市场展望

重回正轨

美国股市在5月份整体上涨，其中道琼斯指数上涨1.89%，标普500指数上涨3.55%，纳斯达克指数上涨6.25%。这一上涨受到美国总统唐纳德·特朗普同意将对欧洲商品进口加征50%关税的计划从6月1日推迟至7月9日的影响。美国股市基准指数在“美国例外主义”叙事的发展背景下显得更具韧性，此前穆迪投资者服务公司于5月17日正式将美国政府信用评级从AAA下调至AA1，使其失去“AAA”评级。穆迪预计，随着特朗普总统已获批的税收与支出法案的推进，预算赤字占国内生产总值的比率将从2024年的6.4%上升至2035年的近9%。

除了财政赤字问题之外，市场还面临着贸易和法律政策不确定性的前景。特朗普总统将从2025年6月4日起，将钢铁和铝的进口关税从25%上调至50%，这再次加剧了全球贸易战紧张的担忧。特朗普还指责中国国家主席习近平违反关税休战协议，对关键矿产，特别是金属出口实施贸易限制。然而，在瑞士日内瓦达成中美贸易协议后，股市再次变得乐观。

从美国5月消费者物价指数下降0.1%来看，这强化了通胀压力正在缓解的信号，并提振了投资者的风险偏好——关税尚未像先前所担忧的那样完全影响价格走势。因此，市场再次预期美联储将在2025年底前进行两次降息，正如特朗普总统所期望的那样。

中美关税贸易协议对作为这两个大国贸易伙伴的欧洲股市而言是一个积极信号。欧洲股市对此作出回应，出现上涨。欧洲斯托克50指数在5月份上涨1.76%，德国DAX指数上涨4.12%，英国富时100指数上涨1.51%。这一上涨也受到特朗普关于将对欧洲征收50%关税推迟至7月9日的声明的支撑。此外，随着欧洲地区通胀放缓，这为欧洲央行进一步放宽政策提供了更多空间。

亚洲地区，MSCI亚太除日本指数在5月份上涨3.10%。中国人民银行将两项基准利率下调至历史最低水平，以刺激因中美贸易战及国内需求疲软而受到压力的经济。中国人民银行将一年期贷款市场报价利率从3.1%下调至3.0%，同时作为住房贷款基准的五年期贷款市场报价利率从3.6%下调至3.5%。此次降息符合市场预期。此外，北京方面还额外推出5000亿元人民币的刺激措施，用于支持居民消费和养老服务，另有3000亿元用于科技领域，并增加了对农业和中小微企业的贷款资金。

在印度尼西亚，政府计划自2025年6月初至7月中旬的两个月内，为1.1亿驾车者提供20%的高速公路通行费折扣。这项通行费折扣是政府自2025年6月5日起推出的六项经济刺激计划之一。此外，政府还准备了公共交通票价折扣、电费减免、额外社会援助、工资补贴以及工伤保险缴费折扣等措施。这些政策是政府推动第二季度经济增长保持在5%左右的努力的一部分，此前第一季度经济增长仅为4.87%。

股票

印尼综合股价指数在整个5月份录得5.28%的涨幅。基础材料板块和能源板块的股票带动了整体指数上涨，涨幅分别为20.19%和11.29%。这一上涨得益于印尼央行通过宏观审慎宽松政策为银行业增加流动性工具以维持稳定。自6月1日起生效的一项新政策是将外资融资比率从银行资本的30%提高至35%。印尼央行还决定将基准利率下调25个基点，从5.75%降至5.50%。存款便利利率也下调至4.75%，贷款便利利率降至6.25%。

中央统计局报告称，2025年5月居民消费价格指数同比从之前的1.95%下降至1.60%，原因是开斋节后价格压力开始缓解。通胀率保持在央行1.5%至3.5%的目标区间内。同期，印度尼西亚制造业采购经理人指数从上月的46.7升至47.4，表明工厂活动仍然疲软。

债券

5月份债券市场价格也出现上涨，这可以从印尼10年期政府债券收益率下降0.54%至6.86%看出。收益率的下降还受到全球情绪的影响，如市场对贸易关税的不确定性，以及印尼盾走强。

外国投资者对政府债券工具的持仓仍相对较低，低于15%，这可以限制全球债券市场波动的负面影响。此外，随着6月份到期的国家债券和印尼央行盾币证券数额相当大，外国资本回流国内债券市场的可能性仍然存在。

货币

印尼盾兑美元汇率上涨1.84%至1美元兑16,271印尼盾。5月份印尼盾走强受到中美贸易战缓和的影响。与此同时，印度尼西亚4月份的贸易顺差录得1500万美元，低于上月的43.2亿美元和市场预期的30.4亿美元。然而，自2020年5月以来，印度尼西亚已连续60个月保持贸易顺差。印尼出口达到207.4亿美元，同比增长5.76%，进口增至205.9亿美元，较2024年4月增长21.84%。

朱基·玛丽斯卡，华侨银行印度尼西亚卓越理财部门主管

全球展望

充满挑战的前景

特朗普政府不确定的经济、财政、贸易和外交政策削弱了对美国资产的信心。我们认为，随着投资者转向欧洲和亚洲资产，美元和美国政府债券长期可能走弱。——伊莱·李

尽管美国和中国同意将各自加征的额外关税降至30%和10%，且美国国际贸易法院裁定特朗普政府的部分新关税无效，但金融市场仍面临充满挑战的经济前景。

最重要的是，美国对所有进口商品征收10%的新基本关税仍然有效，特朗普政府设定的7月9日实施更广泛互惠关税的最后期限也同样有效，除非贸易伙伴国同意新的贸易协议。因此，我们认为经济前景面临三大主要风险。

第一，美国提高关税将导致美国经济出现供给冲击。我们预计今年美国经济增长将减半，通胀可能上升，而面临滞胀状况的美联储将限制降息，以确保通胀接近2%的目标。

第二，其他国家将因美国关税而遭受需求冲击。然而，我们预计欧洲和亚洲的降息和财政刺激措施能够支撑经济增长。

尽管我们注意到主要发达经济体——欧元区、英国，包括中国和印度——经济活动疲软，如下方GDP增长预测表所示。然而，我们认为今年不会出现严重危机，因为世界各国政府正在放松货币和财政政策，并与美国达成贸易协议，以降低特朗普政府的新关税。

第三，特朗普政府不确定的经济、财政、贸易和外交政策削弱了对美国资产的信心。因此，我们认为随着投资者转向欧洲和亚洲资产，美元和美国国债长期可能走弱。例如，我们预计10年期美国国债收益率可能飙升至5%左右，而欧元兑美元在未来12个月内可能升值至1.23的水平。

美国——等待美联储决定

今年以来，美联储仍按兵不动，暂不降息，同时等待经济前景进一步明朗。5月份，联邦公开市场委员会连续第三次会议将基准利率维持在4.25%-4.50%，并暗示在特朗普政府的关税和财政政策明朗之前，他们不会急于改变利率。

联邦公开市场委员会警告称，美联储的两大主要目标——价格稳定和最大化就业——所面临的风险已经上升：“委员会注意到两大主要目标面临的风险，并评估失业率和通胀存在上升的可能。”

我们仍预计美联储将把利率维持在高位，今年可能仅降息一次，幅度为25个基点，因为美国提高关税可能导致通胀飙升。

我们认为，由于美联储降息幅度有限、关税上调导致通胀上升以及美国预算赤字恶化，预计长期美国国债收益率将大幅上升。与此同时，随着全球投资者撤离美国政策，美元可能进一步走弱。

我们对美联储利率的主要宏观经济预测是2025年全年维持在4.00%以上，10年期美国国债收益率升至5.00%，欧元兑美元在未来12个月内达到1.23。

中国—受关税影响经济放缓，但仍稳健

在5月份出现两项重要进展后，中国今年的经济前景进一步改善。

第一，在瑞士进行谈判后，美国和中国同意削减今年彼此加征的额外关税。为期90天的暂停将持续到8月10日。然而，此次贸易休战来得更快，关税降至更低水平，这超出了投资者的预期。

美国今年对中国原产商品的额外进口关税将从145%降至30%，其中包括特朗普政府为阻止芬太尼供应而征收的20%额外关税，以及华盛顿4月份对所有美国进口商品征收的10%基本关税。同样，中国对美国出口商品的额外关税将从125%降至10%。至此，美国对中国商品的整体关税目前约为40%，而中国对美国出口商品的关税略低于30%。

第二，中国人民银行宣布自9月以来首次降息。7天期逆回购利率下调10个基点至1.40%。存款准备金率也将下调50个基点。因此，大型银行必须将存款准备金率从此前的9.50%下调至9.00%。

贸易休战和提前降息的结合支持了我们的观点，即中国经济今年可能放缓，但不会因美国关税而陷入低迷。因此，我们维持对GDP增长的预测，即从2024年的5.0%放缓至2025年的4.2%。

欧洲——货币政策宽松

我们预计欧洲央行和英国央行今年将继续降息，以支持欧元区和英国约1.0%的低迷GDP增长。

与美国可能因关税而导致通胀飙升不同，欧元区和英国因美国对欧洲出口需求疲软而面临通缩。因此，我们预计欧洲央行和英国央行今年将继续降息至1.75%和3.75%，以利于欧洲金融市场。

与此同时，我们预计美元在全球范围内的走弱将导致欧元和英镑在未来12个月内持续走强，达到1.23（欧元）和1.44（英镑）的水平。我们认为，本币走强也是欧洲央行和英国央行今年降息以保护经济增长免受美国更高关税影响的基础。

日本—日本央行更为谨慎

与美联储、中国人民银行、欧洲央行和英国央行不同，日本央行是过去一年中唯一加息的主要央行，这帮助日元从2024年兑美元触及162的四十年最弱水平回升。

我们预计日本央行将继续每六个月加息25个基点。目前，日本央行的短期贷款利率仍处于0.50%的极低水平，而自2022年以来，核心通胀率一直高于2%的目标。然而，在5月1日的会议上，由于全球贸易前景不确定，日本央行未给出何时加息的暗示。

我们预计日本央行将暂缓加息，直到日本与美国签署贸易协议。我们认为，一旦央行对出口形势有了清晰的判断，日本央行将再次加息，从而推动日元兑美元在未来12个月内走强至132的水平。

股票

多元化的重要性

我们对未来12个月的全球股市持更为积极的看法。欧洲和除日本以外的亚洲股市相对可能表现更佳。尽管美国股市可能出现复苏，但长期风险回报比看起来相对平衡。——伊莱·李

债券收益率走势异常，且可能在未来几个月持续，原因是市场对关税和财政赤字的担忧可能推高通胀，同时由于年初大量提前下单导致经济活动减弱。这种组合可能在未来几个月对股市构成压力，尤其是美国股市已经历了一轮复苏。

未来12个月，我们仍对欧洲和除日本以外的亚洲股市持积极态度。美国持续的政策不确定性使得在美国以外的投资更具吸引力，这体现在欧洲股市表现更好，得益于政府支出支持、央行政策更宽松以及股票估值相对较低。

美国——随着市场风险降低而持续上涨

标普500指数在5月份持续反弹，甚至超过了“解放日”之前的水平，尽管仍低于今年的最高点。这轮复苏是由于贸易谈判取得的进展快于预期，尤其是中美之间，从而缓解了对经济衰退的担忧。另一方面，特朗普威胁从6月1日起将对欧盟的关税从20%提高到50%，一度加剧了担忧，但随后被暂停并延长至7月9日的最后期限。

尽管如此，我们预计在达成更确定的贸易协议之前，市场波动性仍将保持高位，因为政策变化仍可能导致市场大幅波动。

短期内，若无新的消息面影响，我们预计市场走势将更为有限。我们维持标普500指数的目标点位，基准情景下为5,800点，看涨情景下为6,200点。

欧洲——被视为更安全的资产

如果贸易关税大幅提高或全球经济放缓，预计欧洲经济将从2026年开始走强。这一增长可能得到以下因素的支持：政府及国防支出增加、俄乌战争可能结束（这将降低能源价格并提振信心）以及欧洲央行降息。

中美贸易紧张局势的缓和，对与两国都有密切贸易关系的欧洲来说是一个积极信号。我们未来12个月的基本假设是市盈率为16.5倍，盈利增长为6.5%。

日本—对日本股市持中性看法

日本股市无论以日元还是美元计价均有所上涨。然而，我们仍持中性看法，因为风险和回报相对平衡。

除日本外亚洲——在关税积极进展的背景下上调指数目标

MSCI除日本外亚洲指数在2025年5月期间走强。我们仍对中国、香港、新加坡和菲律宾的股市持积极态度，同时对泰国和韩国保持较低配置。

中国内地或香港地区——贸易紧张局势缓解

在两国同意暂停关税90天后，中美紧张局势有所缓和。这可能在短期内提振市场信心。然而，另一方面，这也可能降低北京方面进一步推出经济刺激措施的紧迫性。

因此，短期内我们更看好中国离岸股票，考虑到贸易前景改善以及刺激措施可能较慢出台。

科技板块依然坚挺

随着美国财报季接近尾声，投资者获得了一些重要信息。第一，生成式人工智能的货币化收益仍然有限，目前主要受益者是大型广告平台。第二，由于云迁移和人工智能支出，云需求持续强劲，而一些方面面临的供应挑战将在未来几个月逐步缓解。第三，从基本面看，人工智能半导体需求仍然稳健，但市场对出口禁令/管制存在担忧。

防御性股票——股指走势的新支撑

至于工业板块，受到航空航天和国防类股积极情绪的支撑。对这些股票的兴趣基于以下因素：

随着财政状况的变化，市场预期欧洲国防开支将增加。

对美国因政府效率部逐步关闭而削减国家开支的担忧有所减轻

美国金穹顶建设计划

印度与巴基斯坦紧张局势；以及

以色列与伊朗冲突。

我们相信存在结构性转变，支持对国防板块上市公司的长期建设性看法，尽管当前估值已有所上升，但仍存在机会。然而，与世界其他国家相比，美国国防类上市公司尚未录得显著上涨，因此仍有追赶潜力，尤其是在国防预算确认出现积极进展的情况下。

债券

债券市场恢复平静

随着关税紧张局势的缓和以及衰退风险的降低，市场情绪趋于平静。但我们仍持防御立场，因为关税和贸易相关的发展将在短期内引发波动。我们对久期持中性态度，并对发达市场和新兴市场债券保持防御性配置，相较于高收益债券，更偏好投资级债券。—瓦苏·梅农

美国利率及国债

受强劲的经济数据、通胀预期、财政赤字担忧以及美联储谨慎态度的影响，美国国债收益率在过去一个月显著上升。2年期美国国债收益率上升14个基点至4.02%，而10年期美国国债收益率上升31个基点至4.52%。同时，30年期美债收益率一度突破5%的心理关口，反映出对财政预测的担忧不仅发生在美国，也发生在日本，这导致日本长期国债被抛售。

投资者目前关注美国的财政债务，如果参议院通过《一大笔美丽法案》，美国财政债务可能会继续增加。根据国会预算办公室的数据，众议院版本的税收法案可能会在未来十年为目前36.2万亿美元的联邦政府债务增加约3.8万亿美元。在美国法院对特朗普关税作出裁决后，财政收入的确定性降低，这引发了对本应从这些关税中获得的收入的质疑。

市场对美国债务结构的预测十分敏感，而穆迪将美国信用评级从“AAA”下调则加剧了这种敏感度。我们相信政策不确定性和财政担忧将持续使期限溢价保持在高位。

投资者仍然希望，如果长期收益率持续上升，政策制定者能迅速采取行动。这些措施包括可能的债券回购、减少长期债券供给（这对国债有利），或将美国国债排除在补充杠杆率的计算之外。这些措施可以缓解长期供需之间的不平衡。

特朗普政府日益加剧的政策不确定性可能会使利率持续波动。我们预计10年期美国国债收益率短期内将在4.00%-4.50%区间内波动，但由于对财政赤字的担忧依然存在，长期仍持谨慎态度。

我们对久期持中性看法。随着降息预期的存在，短期债券收益率可能保持在低位。而长期债券更容易受到期限溢价风险的影响，尽管短期内可能随着对经济增长的担忧加剧而走低。

发达市场（美国、欧洲、日本和澳大利亚）

投资级债券利差飙升约26个基点，原因是“解放日”期间出现抛售。高收益债券利差也有所扩大，接近4月份的高点。尽管投资级和高收益债券的利差大幅扩大，但同月随着美国国债收益率下降，它们也录得正回报。

我们对可能影响风险偏好的长期全球债券收益率保持警惕。此外，企业和消费者不得不面对不确定的政策背景，这可能会给消费和业务扩张带来压力。

我们对发达市场投资级债券持中性看法，对发达市场高收益债券持低配看法。考虑到在显著上涨之后利差扩大的风险。然而增长前景依然为负。

新兴市场

考虑到2025年的各种变量和不确定性，我们对新兴市场债券持中性看法。全球增长前景放缓和货币波动可能导致未来12个月新兴市场利差扩大，但有利的技术面因素可能成为重要的考量因素之一。

亚洲

随着关税局势缓和，5月份市场情绪有所改善。然而，发达市场的财政担忧再次推高期限溢价和长期利率，导致5月份收益率走高。这支持了当月高收益债券的表现优于投资级债券。

今年迄今（截至5月份）2.3%的回报率，使得亚洲债券市场表现优于美国。我们也希望公司基本面和技术面将继续支撑涨势，但利率预期和宏观发展仍是2025年债券表现的主要驱动因素。

我们在债券选择上坚持质量为本，并重申信用选择和久期管理的重要性。

外汇及大宗商品

对黄金的积极预测

金价已从历史高点回落，但我们预计近期金价下跌将刺激逢低买盘，因为经济和地缘政治的不确定性依然存在。央行的大量购金仍为金价提供支撑。—瓦苏·梅农

油

我们将布伦特原油的一年期价格预测下调至1桶65美元。关税实施前的提前囤货活动解释了中国石油需求的激增。但在此之后，石油需求可能减弱，从而导致全球增长放缓。

如果贸易不确定性导致经济活动显著放缓，且OPEC+联盟仍推进其激进的增产计划，那么布伦特原油预计将在60美元/桶或更低的区间内波动。伊朗与美国的核谈判也可能对油价构成压力。市场密切关注这些进展，以寻找美伊协议可能导致对伊朗石油制裁放松的迹象，这可能会增加供应。另一方面，支持需求的贸易紧张局势缓和以及OPEC+联盟在结束供应减产方面的初步暂停，可能将布伦特油价推回1桶70美元以上。

贵金属

2025年4月22日，黄金价格创下3,500美元/盎司的历史交易高点。此次上涨是由避险资产购买强劲和市场风险偏好下降共同推动的，部分原因是美元走弱和政策不确定性。中国黄金ETF出现强劲资金流入。由于期货市场和实物黄金ETF的盘整，金价再次走弱。

我们仍对黄金持乐观态度，目标价为未来12个月内触及一盎司3,900美元。关税带来的衰退和滞胀风险预计将在盘整期后继续推高金价。在对避险资产信心下降的背景下，黄金仍然是一种有吸引力的投资组合多元化工具。

货币

今年美元指数的走弱是由多种因素驱动的—从关税不确定性到“美国例外主义”叙事，以及有关特朗普考虑罢免美联储主席杰罗姆·鲍威尔的报道。尽管特朗普收回了威胁，但该言论有可能损害投资者信心，使货币政策政治化，并引发对美元作为避险资产地位的担忧。美元指数目前的回升反映出关税言论有缓和的迹象。贸易协议取得的进展也有助于稳定市场情绪。除非美元出现短期反弹，否则我们预计美元兑主要货币将走弱，而美联储的降息周期将成为2025年下半年的焦点。市场越来越关注特朗普的政策（尤其是关税）可能如何损害美国经济、美国资产和美元。美元兑除日元以及澳元、新西兰元等商品货币外的亚洲货币可能走弱，但考虑到关税对全球增长的潜在影响，美元兑主要货币的贬值幅度可能更为温和。

欧元兑美元在触及1.1570的高点后走低。中美贸易谈判的前景缓解了市场对关税的担忧。这导致过度做空美元兑欧元头寸的平仓。此外，部分欧洲央行官员的立场也更为鸽派。另外，欧洲央行正在考虑改变其货币政策策略，以便在全球局势不稳定的情况下更快地应对市场波动。除非出现短期仓位调整，否则我们对欧元前景仍持建设性看法。

在美国财政部长斯科特·贝森特与日本财务大臣加藤胜信会晤后，美元兑日元汇率从低点反弹，此次会晤未提及具体汇率水平。与此同时，日本央行行长植田和男在上次会议后的讲话被认为在当前加息方面不够积极。植田表示，各国将如何制定其贸易政策，以及这些政策将如何影响海外经济和价格趋势，目前仍非常不确定。日本央行还下调了对经济增长和通胀的评估。尽管如此，植田表示，当政策制定者对经济前景更加有信心时，日本央行将加息。他还补充说，日本央行推迟实现价格目标不能被视为推迟加息。尽管日本央行目前维持利率不变，但我们相信美联储可能在2025年第二季度的某个时候降息。美联储与日本央行之间的政策差异将继续支持美元兑日元整体走势向下。

全球贸易的不确定性

4月份全球股市涨跌互现，基准股指收盘涨跌不一，多数走弱。道琼斯指数和标普500指数分别下跌0.76%和3.17%，而纳斯达克指数下跌2.18%。同样，自2025年初以来，道琼斯指数、标普500指数和纳斯达克指数分别下跌4.47%、5.72%和10.47%。自2025年初以来，受贸易战言论、地缘政治冲突以及对关税上调导致通胀水平上升的担忧影响，科技板块领跌市场。在特朗普总统宣布“解放日”互惠关税后，美国股市在4月初遭遇了一轮净抛售，此举引发了全球贸易冲突，并引发了对国际贸易秩序可能被破坏的担忧。不仅如此，特朗普还更加猛烈地批评美联储主席杰罗姆·鲍威尔。特朗普希望美联储降息，但美联储持有不同观点；鲍威尔表示，美国经济仍然运行稳健，并且关注于仍然高企的通胀。因此，随着央行独立性受到威胁，市场担忧日益加剧，这也催生了“美国例外主义”的叙事。尽管如此，4月底市场情绪开始好转，因特朗普决定将互惠关税的实施推迟90天，以及特朗普发表安抚投资者的言论，称他不会解雇美联储主席。

美国2025年第一季度财报季表现超出预期，74%的公司公布的业绩优于分析师一致预期。虽然财报讨论中经常提及关税不确定性，但各公司策略的重点是减轻关税影响，包括供应链转移、提前下单、涨价以及推迟招聘。

债券市场走强，与10年期美国国债收益率在4月份下跌1.03%的走势一致。尽管债券市场在4月初一度经历高波动，触及4.50%的高点，但随后随着担忧缓解，收益率成功回落至4.16%左右。债券市场波动性上升反映了全球的高度不确定性。

欧洲股市涨跌互现，多数录得下跌。整个4月份，欧洲斯托克50指数和英国富时100指数分别下跌1.68%和1.02%，而德国DAX指数上涨1.50%。根据欧盟统计局的数据，2025年第一季度欧洲经济环比增长0.4%。欧洲央行已降息25个基点，并表示随着美国新关税的实施，经济增长前景趋于放缓。在德国，新任总理弗里德里希·默茨与社民党达成协议，组建联合政府。

转向亚洲地区，多数股市上涨，MSCI亚太除日本指数在4月份上涨1.41%。这一上涨得益于特朗普决定将关税实施推迟90天，从而缓解了关税紧张局势并提振了整个地区的情绪，尤其是在东盟市场，泰国和印度尼西亚股市领涨基准指数，分别上涨3.30%和3.90%。在一系列政府刺激措施的支持下，中国报告2025年第一季度GDP同比增长5.4%，强于预期。尽管仍面临贸易冲突长期化的风险，但投资者更关注北京方面进一步政策的具体措施和及时性，尤其是在报告的经济数据出现疲软迹象的情况下。

与此同时，印度尼西亚在4月初经历了开斋节长假，并度过了4月2日宣布互惠关税时的市场冲击。然而，在节后第一个交易日开盘时，国内外投资者同时做出反应，在印度尼西亚金融市场进行净抛售。由于对部分出口产品实施互惠关税，股市、债券市场和印尼盾均出现大幅回调。美国对印度尼西亚部分特定国内产品加征32%的互惠关税。政府已采取谈判措施，并准备了多项政策来应对关税上调的负面影响。其中一些政策包括降低国内零部件水平以及取消进口配额。采取这些政策是为了提高市场竞争，促进本地产品的竞争力，并减少进口商之间可能出现的垄断。

股票

印尼综合股价指数在4月份录得3.93%的涨幅。基础材料板块和医疗保健板块的股票推动整体指数上涨，涨幅分别为12.32%和10.77%。印尼综合股价指数的上涨得益于：监管机构在开斋节长假后市场开盘时为维护国内金融市场稳定所做的努力、未来90天的关税暂停期以及印度尼西亚政府采取的谈判行动，这些因素共同推动了投资者风险偏好的提升。同时，多家企业公布的财报好于预期，以及金融服务监管机构放宽国内上市公司股票回购的规定，也受到投资者欢迎，认为这有助于在快速变化的美国关税政策冲击下稳定国内股价。

此外，美国与包括印度尼西亚在内的贸易伙伴之间的贸易谈判取得积极进展，也将为市场带来积极情绪。投资者相信，随着谈判的推进，关税不确定性正逐渐消退，从而提高风险偏好，并推动外国资本回流国内股市。

债券

4月份债券市场价格上涨，从印尼10年期政府债券收益率下降1.85%至6.87%可见一斑。收益率的下降也受到全球情绪的影响，如美国国债收益率下降以及印尼盾走强。

外国投资者对政府债券工具的持仓相对较低（低于15%），这将限制全球债券市场波动的负面影响。此外，考虑到目前印尼政府债券的实际收益率在4.94%，远高于其他拥有投资级评级的新兴市场亚洲国家，外国资本回流国内债券市场的可能性仍然存在。

货币

4月份印尼盾汇率保持稳定，略有走弱，从其仅上涨0.25%至1美元兑16,603印尼盾可以看出。印尼盾走弱的原因是在4月初交易时，随着美国与其贸易伙伴之间贸易战升级导致全球经济不确定性增加，外国投资者从国内金融市场撤出。

然而，印尼经济基本面看起来仍然稳定，这反映在4月份的外汇储备头寸上。据报道，尽管外汇储备从上期的1,570亿美元下降至1,520亿美元，但仍相当于6.4个月的进口融资，或6.2个月的进口融资加上政府外债偿还，并且高于约3个月进口的国际充足标准。

印尼央行还承诺继续维持印尼盾的稳定，例如在2025年4月22日至23日的央行会议上将基准利率维持在5.75%的水平，以及实施多项宏观审慎和支付系统政策，例如国内不交割远期政策、印尼央行盾币证券政策和印尼央行外币证券政策。

朱基·玛丽斯卡，华侨银行印度尼西亚卓越理财部门主管

全球展望

我们预计，进口关税大幅提高带来的供给冲击可能使美国GDP增长从2024年减半至2025年的1.4%。–；伊莱·李

4月初，特朗普总统宣布对所有进口到美国的商品征收10%的基本关税，对数十个国家加征额外互惠关税，并对中国出口商品征收145%的极端关税，令投资者震惊。

尽管在美国政府暂停互惠关税并与贸易伙伴开启谈判后，金融市场已收复了今年的大部分失地，但华盛顿对所有美国进口商品征收10%的基本关税和对中国出口商品征收145%的关税仍然有效。我们认为这对今年的经济前景有四个主要影响。

第一，如果不能达成协议减少贸易壁垒，4月份的关税上调冲击将把美国和全球经济推向衰退。我们认为，华盛顿将做出让步，将美国关税降至对所有进口商品征收10%的新基本税率，但供应链中断仍有可能在今年导致经济滞胀。

第二，由于华盛顿提出的新关税涵盖所有美国进口产品，美国经济可能在2025年放缓。我们认为，进口关税大幅提高带来的供给冲击可能使美国GDP增长从2024年减半至2025年的1.4%，如下方预测表所示。为规避关税上调而进行的进口提前囤货，导致2025年第一季度美国GDP环比收缩0.1%。因此，预计美联储仍将把利率维持在4.00%以上的高位以抑制通胀。第三，其他国家可能面临需求冲击。我们认为，欧洲和亚洲的货币及财政刺激措施将缓冲关税对美国以外地区增长的影响。最后，美国政府的政策可能发生出人意料的变化，这可能会削弱对美国资产的信心。我们预计，随着投资者转向欧洲和亚洲，美元和美国政府债券长期可能走弱。

美国—美联储可能与美国政府产生分歧

自特朗普政府4月份宣布大幅提高关税以来，美国经济前景进一步恶化。我们预计经济可能面临滞胀，因为GDP增长率将从去年的2.8%急剧放缓至今年的1.4%，而核心通胀率可能升至3-4%，即使我们预期华盛顿将放松其大部分新贸易壁垒。

滞胀对美联储来说将是一个挑战。我们预计美联储将把联邦基金利率维持在4.25%-4.50%的水平，同时评估今年出现滞胀或衰退的风险。由于核心通胀率仍高于2%的目标，并且可能在2025年结束时高于3%，我们认为美联储可能在2025年仅降息一次，除非失业率开始从目前4.2%的低位上升。

上个月，鲍威尔主席警告称，美联储维持就业和稳定物价的双重使命正受到美国加征关税的威胁，这引发了特朗普总统对美联储主席的攻击。金融市场担心特朗普总统将试图解雇鲍威尔，这将危及央行的独立性，阻止官员自主制定利率，从而导致通胀飙升，如同1970年代那样。然而，随着央行今年可能将利率维持在4.00%以上，这可能会加剧美联储与特朗普之间的纷争。

对美联储独立性的威胁、更高的通胀以及未来减税的风险，可能引发本已高达GDP7%的美国财政赤字进一步上升，这使我们对美国政府债券的长期前景保持谨慎，10年期收益率有可能再次达到5.00%。

中国—北京将迫使华盛顿降低关税

在两国贸易争端中，美国政府更有可能率先降低关税，从而推动中国市场复苏。

此前，华盛顿今年已对所有中国原产出口商品实施了两轮10%的关税上调，自4月初以来，互惠关税急剧上升至145%。作为回应，北京已对美国进口商品征收125%的关税，限制稀土矿物出口，并开始收紧对在中国国内市场运营的美国公司的监管。

由于美国关税的存在，中国GDP增长可能从去年的5.0%放缓至4.2%。然而，我们预计北京将保持坚定立场，直到华盛顿做出让步并开始降低其极端关税，因为特朗普政府更关心政治代价、更高的通胀、更疲软的增长以及不稳定的市场。

我们预计，受今年贸易战影响，中国经济增长将显著放缓。然而，经济活动仍然稳健，在与华盛顿进行关税谈判的同时，北京也向国内经济提供了进一步的刺激措施。5月初，中国人民银行将7天期回购利率从1.5%下调至1.4%，政府利用低通胀水平和中国政府债券收益率，增加贷款和财政支出，以继续支持今年中国经济增长。

欧洲—欧盟和英国将加大刺激力度

今年，由于华盛顿加征关税，欧盟和英国的经济增长可能放缓至1%以下。美国对欧洲产品的需求疲软，对该地区的消费部门造成冲击，因此预计通胀将进一步放缓。因此，我们预计欧洲央行和英国央行今年将继续降息，以支持金融市场，欧元区利率降至1.75%，英国降至3.75%。

日本—日本央行对后续加息持谨慎态度

与美联储、中国人民银行、欧洲央行和英国央行不同，日本央行是过去一年中唯一加息的央行，推动日元从2024年触及的162的四十年低点走强。

目前，日本央行的利率仍处于0.50%的极低水平，而自2022年以来，核心通胀率一直高于2%的目标。然而，在5月1日的上次会议上，鉴于全球贸易前景不确定，日本央行未暗示下次加息。因此，我们预计日本央行将推迟加息，直到日本与美国签署贸易协议。

股票

看向除美国外的其他股市

我们已将美国股市评级下调至中性，并将欧洲股市评级上调至增持，原因是在各种政策支持、相对便宜的估值以及长期盈利前景改善的背景下，欧洲股市前景更为乐观。—伊莱·李

贸易和财政障碍、关税实施前提前下单活动的潜在正常化，以及更高的通胀预期，都可能影响消费，从而削弱增长势头。尽管“解放日”标志着贸易不确定性的高峰，但这当然不是终点，考虑到许多国家受到影响以及美中之间达成协议的不确定性。短期内，我们预计将出现更多波动，因此我们对未来12个月持更为积极的态度。

美国—短期潜在波动

我们认为，考虑到政策不确定性的增加，市场波动性仍然很高，短期内财报结果将呈现多样化。与此同时，受关税带来的通胀风险以及美联储仍处于观望阶段的影响，市盈率可能保持在低位。对美联储独立性的质疑以及美国以外市场吸引力的增加，也可能进一步削弱市场情绪。

总体而言，我们将美国股市从增持下调至中性。

欧洲—更安全的投资目的地

除非关税进一步升级且全球增长放缓，否则欧洲经济将从2026年开始走强，这得益于：i) 强劲的财政和国防支出；以及 ii) 俄乌战争可能结束，这应会降低能源价格并提振投资者信心。

我们将欧洲股市从中性上调至增持.我们继续看好那些受益于国防和基础设施支出的公司，以及一些与能源转型相关的公司。在波动和不确定时期，电信行业也被看好。

日本—仍关注行业性及互惠关税

在关税不确定性和日元升值的背景下，我们对日本股市保持中性立场，以平衡对国内板块的乐观看法。

日本与美国之间正在进行的关税谈判，提高了市场对24%的互惠关税将得到减免的乐观情绪。然而，美国拒绝了日本要求重新考虑对汽车和钢铁征收25%行业性关税的请求（4月25日），这些行业共占MSCI日本指数权重的约10%。与此同时，增长放缓和市场不稳定的前景可能会推迟日本央行的加息，这最终将降低银行的净息差和利润。

除日本外的亚洲—投资者偏好更稳健的收益

在“解放日”关税宣布后市场波动的背景下，MSCI除日本外亚洲指数在4月份成功收复了大部分失地。我们维持对MSCI除日本外亚洲指数的增持评级，并对中国大陆或中国香港地区、菲律宾和新加坡股市保持更为积极的态度。

中国大陆或中国香港地区—得到额外政策支持

中国内地股市在过去一个月表现更为坚韧，跑赢MSCI中国指数和恒生指数。

随着特朗普政府官员的言论表明近期将出现缓和，美中地缘政治紧张局势在4月底有所减弱。尽管如此，我们重申我们的预期，即关税不确定性可能持续到2025年第三季度，因为对较高互惠关税的90天临时暂停将于7月底到期。

4月份的政治局会议符合我们和市场的预期，宣布的政策支持是渐进式的，但并未强调额外刺激措施。尽管如此，更加积极主动的基调应为未来的额外刺激措施奠定基础。市场普遍预计，2025年下半年可能还会有1-1.5万亿元人民币的额外财政支持。政治局会议的积极方面包括：i) 更新货币政策工具结构以支持技术创新、消费和出口；ii) 扩大消费支持，更侧重于服务消费；以及 iii) 更多社会救助措施。

债券

日益增长的担忧

我们对债券久期持中性看法。长期收益率容易受到财政和通胀担忧的影响，但基于对经济增长的担忧，近期有下行趋势。—瓦苏·梅农

随着情绪好转，继互惠关税被暂停至7月后，信用利差从4月初的最高点回落。我们认为，尽管情绪有所改善，但仍然脆弱。因此，我们预计未来几周市场波动仍将持续。我们对发达市场和新兴市场债券持更防御性的立场，更偏好投资级债券而非高收益债券。

我们仍对新兴市场和发达市场的投资级债券持中性看法，但对发达市场高收益债券和新兴市场高收益债券持低配看法。在贸易紧张局势带来的增长风险下，债券利差仍有可能再次扩大。

美国利率及政府债券

经历波动之后，10年期美国国债基准收益率在4月份收盘时基本持平于4.20%，尽管曾一度比开盘水平3.90%高出70个基点。与此同时，2年期收益率下降15个基点至3.75%。

期限溢价可以定义为投资者为承担债券存续期内利率变化风险所需的额外补偿。根据纽约联邦储备银行的估计，10年期美国国债的期限溢价仍然很高，即使收益率曲线出现趋陡。这表明，在外国需求下降的背景下，市场对财政赤字和更高借贷规模的担忧。长期收益率走高是意料之外的发展，因为它会增加政府的借贷成本，最终加剧财政赤字。

特朗普政府政策不确定性的增加可能导致收益率波动。我们预计10年期美国国债收益率短期内将在4.00%-4.50%区间内波动，但长期来看，对财政赤字的担忧依然存在。

我们对久期持中性看法。随着降息预期，短期和长期债券的走势可能都更为受限。但在更长期内，长期债券更容易受到期限溢价变动的影响。

发达市场

4月份，收益率走高，投资级债券收益率上升10个基点至5.51%，高收益债券收益率上升10个基点至7.61%。尽管如此，考虑到财政和货币政策不确定性的增加，我们仍持谨慎态度。

尽管关税战已有所缓和，但关税谈判将是一个复杂而漫长的过程。仍存在许多不确定性，信贷市场需要看到具体进展才能维持涨势。最终，股市和利率波动的降低将有助于稳定市场情绪。

我们对发达市场投资级债券持中性看法，但对发达市场高收益债券持低配看法，这与增长担忧可能导致债券收益率利差扩大的预期一致。

新兴市场

考虑到2025年的各种变量和不确定性，我们对新兴市场债券持中性看法。全球增长前景疲弱和货币波动可能导致未来12个月新兴市场债券利差进一步扩大。

亚洲

在亚洲，4月份投资级债券的表现优于高收益债券。事实上，亚洲投资级债券比美国投资级债券和新兴市场投资级债券更好地应对了波动。相反，亚洲高收益债券表现疲软，因为其与美国高收益债券的收益率差相对于历史平均水平有所收窄。

亚洲债券的表现受久期和信用质量驱动。久期较短、评级较高的债券表现优于其他亚洲债券，例如中国、韩国和新加坡的债券。

在财政问题上落后于其他同行之后，印尼在4月份迎头赶上（总回报率为+0.6%，而“BBB”信用评级国家的总回报率为+0.3%），缩小了与亚洲“BBB”评级同行的年初至今业绩差距。尽管如此，我们仍对关税和财政前景中持续存在的不确定性保持警惕。

外汇及大宗商品

黄金前景向好

我们已将一年期金价预测从此前的3,400美元/盎司上调至3,900美元/盎司。关税带来的衰退和滞胀风险预计将在盘整期后继续推高金价。—瓦苏·梅农

油

我们将布伦特原油的一年期价格预测下调至1桶65美元。在关税实施前夕，中国出口商加速发货，这解释了石油需求的上升。然而，预计石油需求将随着提前囤货效应的消退而再次减弱，从而导致全球增长放缓。

贸易不确定性导致经济放缓、OPEC+激进的增产计划以及伊朗-美国核谈判，这些因素都可能对油价构成压力。

但在中期内，随着美国石油供应因行业盈利能力受到威胁而放缓，如果油价跌至60美元/桶以下，OPEC+可能会减产。另一方面，贸易紧张局势的缓和将支撑需求，而如果OPEC+联盟减产，则将支撑布伦特原油价格回升至1桶70美元以上。

然而，预计布伦特原油价格低于60美元1桶在中期内是不可持续的，因为美国页岩油供应可能会因行业盈利能力受到威胁而急剧放缓。如果油价跌至60美元/桶以下，OPEC+联盟也可能会决定暂停退出减产计划。另一方面，支持需求增长的贸易紧张局势缓和，以及OPEC+联盟提前暂停退出供应减产，可能将布伦特原油价格推回1桶70美元上方。

贵金属

2025年4月22日，黄金价格创下3,500美元/盎司的历史交易高点。此次上涨是由避险资产购买强劲和市场避险情绪共同推动的，部分原因是美元因政策不确定性而走弱，此外中国黄金ETF也出现强劲买盘。

投资者希望目前已是贸易关税不确定性的顶峰。然而，宏观经济数据的发布仍存在风险。因此，我们仍维持对黄金的看涨前景，一年期目标价为3,900美元。关税带来的衰退和滞胀风险预计将在盘整期后继续推高金价。由于贸易动荡进一步削弱了对美国资产的信心，央行的购金行为将持续下去。

尽管如此，我们对黄金的看法也存在下行风险，例如中美贸易战缓和、贸易协议更快达成以及美国经济前景改善，这些都可能对金价构成压力。

货币

今年美元指数的走弱是由多种因素造成的——从关税不确定性到“美国例外主义”叙事的消退，以及有关特朗普考虑解雇美联储主席杰罗姆·鲍威尔的报道。尽管特朗普收回了威胁，但该言论有可能损害投资者信心，使货币政策政治化，并引发对美元作为避险资产地位的质疑。近期美元指数的小幅上涨反映了关税言论有所缓和的迹象。对中美对话（尽管可能仍处于早期阶段）的希望以及贸易协议取得进展的迹象（可能首先与印度达成）也帮助稳定了市场情绪，同时避险资产代理指标已走弱。如果美元短期内不反弹，我们预计随着“美国例外主义”叙事的消退，美元兑主要货币将走弱，而美元的资金再分配流动将在短期内成为焦点，美联储的降息周期可能成为2025年下半年的关注重点。市场越来越关注特朗普的政策（尤其是关税）如何损害美国经济、美国资产和美元。美元兑除日元以及澳元、新西兰元等商品货币外的亚洲货币也可能走弱。

欧元兑美元在触及1.1570的高点后走低。中美贸易谈判的前景使关税担忧得到适度缓和。这导致过度做空美元兑欧元头寸的平仓。此外，部分欧洲央行官员的立场也更为鸽派。欧洲央行的菲利普·莱恩表示，没有理由认为加息25个基点总是效果相同，他警告称，欧元的强势通过通缩压力对该地区的经济复苏构成压力。另一位欧洲央行管委会成员奥利·雷恩表示，他认为该地区通胀前景存在下行风险，并且欧元汇率在政策评估中很重要。另外，欧洲央行正在考虑改变其货币政策策略，以便在全球环境日益不稳定的情况下对价格冲击更加敏感。我们对欧元前景仍持建设性看法。投资组合转移和多元化的迹象将继续支持欧元等替代性储备货币。

在美国财政部长斯科特·贝森特与日本财务大臣加藤胜信会晤后，美元兑日元汇率从低点反弹，此次会晤未提及具体汇率水平。与此同时，日本央行行长植田和男在上次日本央行会议后的讲话也表明，他并不急于加息。植田表示，各国将如何制定其贸易政策，以及这些政策将如何影响海外经济和价格趋势，目前仍非常不确定。他还预计价格趋势的改善将暂时停滞。日本央行还下调了对经济增长和通胀的预测。尽管如此，植田表示，当政策制定者对未来前景有信心时，日本央行将加息。总体而言，我们仍预计日本央行将在某个时候再次实现利率正常化。尽管目前利率仍维持不变，但如果美联储在今年第二季度降息，那么美联储与日本央行之间的政策分化将支撑美元兑日元汇率下行。

贸易关税冲击

美国股市在3月份大多再次走弱，道琼斯指数下跌4.20%，标普500指数下跌5.75%，纳斯达克指数下跌8.21%，原因是贸易关税战不断升级、政府政策不确定性以及对美国经济放缓可能引发衰退的担忧。美国与部分贸易伙伴之间的关税战言论仍是主导当前市场情绪的因素。特朗普计划于4月初对其贸易伙伴加征关税，这可能会再次加剧资本市场的波动。

从美国经济数据来看，3月份制造业采购经理人指数升至50.2的扩张区间，摆脱了此前49.8的收缩水平。与此同时，3月份新增就业岗位从15.1万个增至22.8万个，但美国失业率从4.1%升至4.2%。公布的经济数据表现不一，这成为美联储决定利率方向的主要考量因素。美联储在3月份的联邦公开市场委员会会议上再次将基准利率维持在4.50%。

欧洲股市同样如此，3月份多数欧洲股指录得下跌，其中欧洲斯托克50指数下跌3.94%，德国DAX指数下跌1.72%，英国富时100指数下跌2.58%。此次下跌是由于唐纳德·特朗普的关税政策可能也将针对欧洲国家而产生的负面情绪所致。

在亚洲地区，多数股市录得有限下跌，MSCI亚太除日本指数3月份下跌0.71%。中美贸易战紧张局势的负面影响，促使投资者远离风险资产。与此同时，中国居民消费水平尚未显现显著复苏，这体现在中国3月份通胀数据仍为-0.1%的通缩水平，而此前为-0.7%。3月份的生产者价格指数数据也进一步印证了这一点，该数据同比仍收缩2.3%。

在国内，对特朗普关税战和国内政治不确定性的担忧将对印尼经济增长产生影响，从而导致印尼股市走弱。然而，Danatara（印尼投资管理机构）和黄金银行（或称金锭银行）的成立，预计将有助于将印尼经济增长维持在政府最初的目标水平。与此同时，印尼央行在3月中旬的理事会会议上决定将基准利率（BI Rate）维持在5.75%，以维护印尼盾汇率和经济增长。

股票

印尼综合股价指数在2025年3月底收于6,510.62点，月度上涨3.83%，从而收窄了年初至3月份累计8.04%的跌幅。然而，开斋节后市场重新开市时，关税战引发的负面情绪导致印尼综合股价指数再次大幅下跌，一度触及6,000点下方。为应对未来日益加剧的市场波动，印度尼西亚证券交易所修订了暂停交易和停牌的规定：

若印尼综合股价指数跌幅超过8%，则暂停交易30分钟。

若印尼综合股价指数持续下跌至超过15%，则暂停交易30分钟。

若印尼综合股价指数持续下跌至超过20%直至交易时段结束，或在获得金融服务监管机构批准后超过一个交易时段，则停牌。

此外，下限自动拒单机制也调整为15%。

所有板块均出现普遍下跌，其中基础材料、科技、非必需消费品板块跌幅较大。尽管未来波动性仍然较高，但建议风险偏好较高的投资者仍可利用市场下跌机会，以更加谨慎的方式分阶段投资股市。无论如何，当前印尼综合股价指数的估值相当具有吸引力，市盈率为10.3倍，低于过去5年16.92倍的平均市盈率。

债券

3月份债券市场走弱，这体现在印尼10年期政府债券收益率上涨1.36%至7.004%，收益率上涨的原因是3月份印尼盾再次贬值。此外，国内债券市场的疲软也归因于全球贸易政策的不确定性以及印度尼西亚资本市场的大量资本外流。关于财政部长斯里·穆利亚尼·英德拉瓦蒂可能辞职的传闻一度引发市场担忧。然而，她公开重申了对财政纪律和现行经济改革的承诺，这有助于安抚投资者情绪。她在政府中的存在仍然是维护对印度尼西亚经济政策（尤其是在债券市场）信心的关键因素。

货币

3月份印尼盾整体走弱，汇率上涨0.77%至1美元兑16,580印尼盾。印尼盾走弱受到全球经济不确定性（尤其是特朗普关税战）以及未来国内经济放缓担忧的影响。开斋节假期后开盘时，印尼盾一度贬值至1美元兑16,891印尼盾，以回应4月第一周出台的新关税政策。

与此同时，2025年2月贸易顺差持续，增长31.2亿美元，印尼外汇储备维持在1,545亿美元，相当于6.6个月的进口融资，或6.4个月的进口加政府外债偿还，并且高于约3个月进口的国际充足标准。3月份的外汇储备数据也已公布，从1,545亿美元增至1,574亿美元。

朱基·玛丽斯卡，华侨银行印度尼西亚卓越理财部门主管

全球展望

我们将美国经济前景从“软着陆”（2025年增长预测为2.2%）下调至增长放缓1.5%，原因是关税不确定性导致美国2025年第一季度增长率接近0%，第二季度增长相对持平。——伊莱·李

特朗普总统对所有美国进口商品征收10%的基本关税并加征互惠关税，此举令金融市场震惊。我们认为这对经济前景有四个主要影响。

第一，如果新的关税政策在2025年全年持续，且贸易伙伴国采取类似中国的报复行动，则经济必将陷入衰退。因此，我们预计将出现两个季度的滞胀——增长疲弱与高通胀——而非最糟糕的衰退情景。

我们将美国经济前景从“软着陆”（2025年增长预测为2.2%）下调至增长放缓1.5%，原因是关税不确定性导致美国2025年第一季度增长率接近0%，第二季度增长相对持平。

第二，随着进口成本的上升，美国的关税将推动全球通胀走高。

第三，各国央行将在控制通胀和支持经济增长之间面临艰难抉择。

最后，在达成关税协议之前的未来几个月内，避险资产将继续受到青睐，但在通胀可能上升和美国财政赤字恶化的背景下，美国国债的长期前景仍然充满挑战。

美国—美联储不会出手相救

特朗普总统加征关税带来的全球贸易冲击，可能同时严重削弱美国增长并推高通胀。

就2025年全年而言，美国关税的最坏情景是我们预计美国和全球经济将陷入衰退。即使在我们的基准情景下——如果谈判在未来几个月内达成贸易战协议——预计接下来两个季度的增长仍将持平或极为疲弱。

相反，金融市场已经预料到美国可能出现的衰退以及美联储在2025年进行四次降息。4月初，10年期美国国债收益率从4.80%的水平跌至3.90%以下。我们仍预计未来12个月内10年期美国国债收益率将再次触及5.00%的水平。

中国—北京对华盛顿的关税采取反制行动。

美国政府今年已大幅提高对中国出口商品的关税，导致北京采取报复行动。首先，特朗普政府对所有原产于中国的产品实施了两轮10%的关税。随后，华盛顿进一步加征关税，使得对中国出口商品的关税总额达到245%）。*）根据截至2025年4月16日的关税进展

我们还预计，北京有能力对在华运营的美国公司进行反制，这将促使双方在未来几个月内走向和平解决之路。最后，我们注意到北京已准备好提供新的财政刺激措施以支持经济增长。然而，我们仍然认为，尽管不会因美国大幅提高关税而陷入危机，但今年中国经济将显著放缓。我们还预计，北京将维持人民币的稳定，而不是让其贬值。

欧洲——欧洲已准备好进行报复，英国将跟进

在美国对所有进口商品征收10%的基本关税，并对欧洲国家出口商品加征20%的关税后，欧盟已准备好进行报复。我们预计，欧洲将采取对等的关税措施，以迫使美国政府在未来几个月内通过谈判达成贸易战停火。

为应对经济增长乏力，我们预计欧洲央行将在夏季的三次会议上继续降息，将利率从2.50%下调至1.75%。我们还预计，英国央行今年将进行三次降息，每季度持续下调，将利率从4.50%降至3.75%。

日本—日本央行可能暂缓加息

尽管日本是美国最亲密的盟友，但也被列入美国在90天谈判期内暂时暂停征收24%关税的贸易伙伴国之列。我们预计日本将努力与美国达成协议，但贸易冲击仍将拖累日本经济增长。我们预计2025年日本GDP增长率将低于1.0%。鉴于全球前景不确定，预计日本央行也将把利率维持在0.50%的水平，暂不加息。我们预计，在美元指数全球走弱的背景下，日元兑美元可能升值至139的水平。

股票

短期存在波动，但中期前景仍然向好

我们预计股票资产短期内将出现波动，但未来12个月的前景仍然向好。因此，我们维持对美国股市和除日本外亚洲股市的“增持”评级，对欧洲和日本股市维持“中性”评级。——伊莱·李

目前，部分美国经济活动指标显现疲软，未来一段时间内可能进一步下滑，因为贸易、移民和更为激进的财政整顿政策加剧了不确定性，并影响了劳动力市场。这最终可能导致美联储提供更强有力的支持。欧洲和中国更为支持的财政立场将推动这些地区的股市走势，但贸易不确定性是主要风险，因为关税的不确定性尚未达到顶峰。

与较低的增长和企业盈利预期一致，我们预计短期内将出现波动，但未来12个月的前景仍然向好。因此，我们维持对美国股市和除日本外亚洲股市的“增持”评级，对欧洲和日本股市维持“中性”评级。我们看好：i）具有定价能力和关税风险敞口有限的价值型、优质股票；ii）受益于结构性人工智能主题、收入因采用率持续提高而增长的公司；以及iii）科技、医疗保健和必需消费品板块。

美国—在当前的负面冲击中坚持特朗普的增长导向立场

在情绪疲弱和关税冲击的背景下，美国股市在4月初之前再次进入盘整。具体而言，4月2日宣布的关税措施如果全面实施（经过90天延迟后），可能将美国的有效关税率推升至一个多世纪以来的最高水平。我们注意到，与美国GDP预测近期下调相一致，2025年美国企业盈利面临的压力正在增大。中国和欧洲增长前景改善的叙事，预计也将促使投资者资金从美国流出。

尽管如此（除非出现衰退情景），我们仍对美国股市持建设性看法。在投资者关注更高关税影响的同时，我们预计特朗普的增长导向政策（如放松管制和减税）在其任期内将变得更加突出，尤其是在2026年中期选举的背景下。展望这一时期，市场仍有可能出现疲软，而美元走势的分歧也将有助于缓冲未来部分负面盈利修正。从中长期来看，人工智能的快速发展也可能促进投资和生产力提升。

我们认为，近期出现的抛售可能构成有吸引力的买入机会。尽管如此，我们将持续关注未来的关税谈判，并保持谨慎乐观。

欧洲——拥有结构性支持带来的机遇，但亦难逃关税冲击

欧盟已批准对210亿欧元的美国进口商品加征关税，以报复特朗普总统上月对该地区钢铁和铝出口征收25%的关税。在贸易战加剧带来负面风险的同时，欧洲也宣布了更为强劲的财政和国防支出计划。俄乌战争可能结束的预期将压制能源价格，而消费者信心的增强也将提供支撑。

财政流向的转变表明，欧洲正在采取积极措施来保障其国防安全。德国也在推进一项为期十年、规模达5,000亿欧元的基础设施基金。正在发生的结构性转变，可为以下公司的长期向好前景提供支持：i）国防板块；以及ii）资本品、化工、建筑和材料公司，这些公司将从更高的基础设施支出以及乌克兰的重建努力中受益。尽管由于关注点转向国防，脱碳投资将面临挑战，但能源转型仍然是该地区的重要优先事项，我们持续在该领域看到投资机会。

日本—关注内需型股票

在市场大幅波动的背景下，我们对日本股市维持“中性”评级。特朗普政府对日本实施的互惠关税将直接影响日本经济，同时预计全球经济增长放缓也将对出口商产生负面溢出效应。未来GDP增长疲弱也可能推迟日本央行的加息，最终会降低日本银行的净息差和净资产收益率前景。另一方面，假设不出现衰退，以内需为导向的板块/公司将相对更具韧性。“春斗”首轮工资谈判结果显示，平均基本工资涨幅协议为3.8%。这一点，加上关税问题、持续的强劲出境旅游以及我们对日元升值的看法，都将有利于内需型板块和公司。从中长期来看，投资者可关注工业自动化和机器人领域的相关公司。这将成为应对日本人口老龄化和中国经济周期复苏的结构性趋势，尽管这将依赖于政府通过额外政策提供的支持。

除日本的外亚洲——对韩国、印度和印尼股市更加谨慎

我们维持对MSCI除日本外亚洲指数的“增持”评级，但对该地区进行三项评级调整。首先，我们将韩国股市评级从“中性”下调至“低配”，因为我们相信其年初至今的涨幅面临回调风险。韩国的卖空禁令已于3月31日全面解除，我们认为近期卖空活动有增加的可能。韩国的宏观经济前景也较为疲弱，考虑到MSCI韩国指数对美国销售的风险敞口相对较高，市场一致预期的盈利面临下调风险。

第二，我们将印度股市评级下调至“中性”。外国机构投资者持续净卖出印度股票，而此前一直是市场表现强劲支撑的国内资金流，如今也显示出逆转迹象。

第三，我们也将印尼股市评级下调至“中性”。不确定性显著增加，原因是对财政可持续性、表外负债（通过Danantara）以及治理问题的担忧。这些因素仍在带来压力，预计在此不确定性（包括美国贸易政策）中，外国投资者的抛售行为仍将持续。

中国内地或香港地区——关税争端中波动性加剧

随着美国在“解放日”后宣布对中国征收高额关税，市场的注意力重新转向中美紧张关系。MSCI中国指数的盈利对美国市场的风险敞口不足4%。然而，其存在间接影响，例如在美国普遍征收关税的背景下中国出口和全球贸易放缓、中国经济增长可能放缓以及货币贬值等。对亚洲国家更广泛、更高额的关税，可能使中国更难通过进一步调整供应链来减轻美国关税的影响。以出口为导向的行业以及对美国收入敞口较高的行业将更为脆弱。我们还预计，谈判将是漫长而曲折的，香港和中国股市今年第二季度可能将笼罩在与关税争端升级和中美紧张局势相关的外部风险阴影之下。尽管在最近的财报季中出现了盈利改善的初步迹象，但这可能限制短期内估值的进一步修复。我们建议采取“哑铃型”策略，重点关注具有优质收益的股票。我们偏好：i）具有优质收益的股票，以缓冲市场波动；ii）互联网和平台公司；以及iii）政策受益者，例如那些能从更强调国内消费和技术创新中获益的公司。

全球板块——防御性股票表现优于周期性股票；偏好价值型和优质股票

能源板块在2025年初表现良好，跑赢其他板块。总体而言，此轮上涨由更具防御性的板块（例如一体化生产商、中游和大市值公司）引领，但在“解放日”以及OPEC+增产幅度超出预期之后，该板块情绪迅速转为负面。展望未来，考虑到关税和全球增长的不确定性，我们预计防御性板块将继续跑赢周期性板块，并且更偏好价值型和优质股票。

债券

质量不平衡

我们已将美国国债和发达市场投资级债券的评级从“低配”上调至“中性”，并将新兴市场高收益债券和发达市场高收益债券的评级从“中性”下调至“低配”。—瓦苏·梅农

市场对美国经济特殊论叙事的乐观情绪正在消退，原因是贸易政策不确定性和通胀压力导致市场情绪发生变化。我们预计未来几周市场波动将持续，新的关税政策仍将占据头条新闻。

我们已将美国国债和发达市场投资级债券的评级从“低配”上调至“中性”，并将新兴市场高收益债券和发达市场高收益债券的评级从“中性”下调至“低配”。

美国利率及政府债券

受关税头条新闻、经济衰退担忧以及通胀忧虑的影响，美国国债收益率曲线在3月份大幅上升。2年期债券收益率下降11个基点至3.88%，而长期债券（30年期）收益率上升9个基点至4.57%。10年期美国国债收益率在3月底收于4.21%。

美联储3月份经济预测摘要表明滞胀风险上升。美联储将GDP增长预期从2.1%下调至1.7%，并上调了通胀预期。对滞胀的担忧因ISM制造业数据降至49.0（处于收缩区间）而加剧，同时支付价格分项指数飙升至69.4。

关税将损害市场情绪和经济增长，中期内会拉低10年期美国国债收益率。然而，如果没有任何解决财政赤字的具体措施，我们认为投资者将要求更高的长期溢价，这可能再次影响今年晚些时候或明年的长期美国国债收益率。

未来几个月，我们将密切关注关税公告是否会加剧更大规模报复行动的风险，而这可能会增加滞胀风险。我们也在关注非农就业数据以及每周初请失业金人数报告，以寻找美国劳动力市场健康状况的迹象。

不确定性增加可能使利率持续波动。我们预计10年期美国国债收益率近期将在4%左右徘徊，但随着通胀风险上升和美国财政赤字扩大，收益率可能会再次飙升。因此，我们目前对久期持中性态度。

发达市场

3月份，信用利差出现调整，反映出投资级和高收益债券所有细分板块的情绪均出现负面转变。投资级债券利差扩大9个基点，高收益债券利差扩大45个基点。这是自2023年3月地区性银行危机以来最大的月度变动。总体而言，收益率走高，投资级债券收益率上升13个基点至5.41%，高收益债券收益率上升43个基点至7.51%。

投资者担心，美国的关税可能招致报复行动，从而可能引发另一轮升级。被关税针对的行业风险敞口最大，美国在欧盟的五大贸易伙伴——德国、意大利、爱尔兰、法国和荷兰——最有可能受到美国关税的影响。考虑到英国更依赖服务型经济，其受关税影响的可能性较小。关税将成为所有受影响国家的增长障碍。

考虑到随着衰退风险上升，美国国债收益率面临下行压力，我们将发达市场投资级债券的评级从“低配”上调至“中性”，同时将发达市场高收益债券的评级从“中性”下调至“低配”。

新兴市场

考虑到2025年的各种变量和不确定性，我们对新兴市场投资级债券仍持“中性”看法。美元走强和关税上调将在未来12个月内影响新兴市场债券的利差，但强劲的技术面因素是一个重要的平衡考量。

亚洲

3月份，亚洲债券的表现与新兴市场整体一致，高收益债券的表现优于投资级债券。在主要市场中，中国和韩国政府债券表现最佳，而印尼债券则受到国内政治发展的压力。

根据4月2日宣布的互惠关税，亚洲似乎是受打击最严重的地区，自宣布以来，高收益债券利差已扩大166个基点。我们预计短期宏观不确定性将推动利差进一步扩大，尽管美国国债收益率走低可能推动高评级全球债券的走势。在不确定性环境下，由于市场提供的风险溢价不足，我们对低质量信贷持谨慎态度。

中国对美国的出口目前面临超过100%的最高累计关税。我们预计未来几个月中国经济活动增长将放缓，中国政府将宣布额外的刺激措施以提振国内需求，从而抵消关税冲击。

外汇及大宗商品

黄金价格尚未达到最高点。

我们将全年黄金价格预测从之前的每盎司3,100美元上调至每盎司3,400美元。特朗普2.0贸易不确定性所引发的滞胀风险、对全球融资能力下降的担忧，以及美元在全球储备中的地位，成为推动金价走势的情绪因素。—瓦苏·梅农

油

在OPEC3月初出人意料地决定继续推进增产计划之后，我们已下调了此前对布伦特原油价格的预测。受新制裁和“进一步关税”可能引发供应中断的担忧推动，布伦特原油价格在3月底升至1桶70多美元。然而，由于OPEC+联盟决定加快增产步伐，油价再次走弱。OPEC+联盟宣布5月份将把日产量提高41.1万桶，这一数量是此前计划的三倍。这出乎市场意料，因为我们认为，考虑到贸易不确定性给全球增长带来的下行风险，欧佩克+在增产方面本应更加谨慎。

由于关税升级和OPEC+联盟供应增加，我们将一年期布伦特原油价格预测从此前的70美元/桶下调至67美元/桶，预计这将在未来几个月对油价构成压力。根据我们的情景假设，由于取消美国互惠关税的谈判存在不确定性（这可能会在未来几个月内持续），且美国10%的基本关税仍然有效，预计未来两个季度经济增长将停滞，从而导致石油需求疲软。如果美国的新关税在2025年全年持续实施，并且贸易伙伴国采取报复行动，那么全球经济可能陷入衰退。

贵金属

我们预计黄金价格尚未见顶。我们将一年期金价预测从此前的每盎司3,100美元上调至每盎司3,400美元。特朗普2.0贸易不确定性所引发的滞胀风险、对全球融资能力下降的担忧，以及美元在全球储备中的地位，成为推动金价走势的情绪因素。

2024年年中，黄金交易所交易基金曾出现资金流出，但目前已逆转这一趋势，标志着过去几年趋势的转变。尽管黄金交易所交易基金资金流入增加，但全球总持仓量仍远低于五年前创下的历史高点，表明这一趋势仍有足够的持续空间。由于关税政策相关的不确定性可能仍将高企，投资者可以继续购买黄金，作为投资组合对冲滞胀风险的工具。

新兴市场央行的黄金持有比重低于发达市场央行，因此它们仍有可能成为黄金的强劲买家。美元储备持有量的多元化（尽管程度仍然温和）可能会加剧人们对特朗普2.0时代全球融资能力及美元储备角色受到侵蚀的担忧。特朗普的政策促使世界越来越质疑美国是否是一个可靠的贸易伙伴，这可能导致美元的全球角色减弱。

货币

随着“美国例外主义”贸易叙事的加速消退，美元指数在3月份延续跌势。市场越来越关注特朗普关税对美国经济造成的损害。美国公布的宏观经济数据也弱于预期。归根结底，相对增长对货币市场至关重要。如果美国经济增长因其自身行为（例如保护主义措施）而下滑，而全球其他地区的增长（相对而言）保持韧性，那么美元可能会随着时间的推移而走弱。从货币角度来看，美国的保护主义行为、“美国特权”的消退以及美国债务的膨胀，是可能引发对美元储备货币地位质疑的几个催化剂。

欧元汇率目前仍高于过去六个月的水平。鉴于近期的一些进展，我们对欧元前景持积极态度：(i) 德国/欧洲的支出计划有助于推动经济增长；(ii) 乌克兰和平协议的迹象可能促使供应链正常化、降低能源成本、减轻企业和家庭负担、提振市场情绪和增长前景；(iii) 欧洲央行降息周期可能接近尾声，而美联储仍有降息空间；(iv) 中国经济增长显示出初步企稳迹象；(v) 欧洲领导人正努力确定他们所做的让步，以期确保美国取消部分关税；(vi) 投资组合流动和储备多元化可能支持欧元等替代性储备货币。尽管如此，关税的实施仍对欧元构成压力。

我们也预计美元兑日元汇率将呈现下行趋势。工资增长前景、普遍的服务业通胀以及乐观的经济活动，将继续支持日本央行政策正常化。美联储与日本央行之间的政策分化可能对美元兑日元汇率走势构成压力。

全球不确定性加剧

受贸易战、政府政策不确定性以及对美国经济放缓的担忧影响，美国股市在2月份多数走弱，道琼斯指数下跌1.58%，标普500指数下跌1.42%，纳斯达克指数下跌3.97%。但从美国股市年初至2025年2月28日的走势来看，道琼斯指数和标普500指数仍分别录得3.05%和1.24%的涨幅，而纳斯达克指数则下跌2.40%。

美国与部分贸易伙伴之间的关税战言论仍是主导当前市场情绪的因素。甚至在3月初与国会的最后一次会议上，特朗普就暗示当前的关税实施仅仅是个开始，因为他将继续提高对美国不生产的商品的关税。这引发了加拿大、墨西哥和中国的报复行动，进而加剧了市场波动。

美国经济数据表现不一，导致央行政策方向面临高度不确定性。2月份服务业指数升至53.5，而制造业指数虽小幅下降至50.3，但仍处于扩张区间。2月份非农就业人数增加15.1万人，而失业率从4.0%升至4.1%。这促使市场参与者预期美联储短期内不会急于降息，预计最早可能要到2025年6月才会降息。美联储主席杰罗姆·鲍威尔表示，央行可以先观望并评估特朗普总统政策的影响，之后再就利率做出进一步决定。

与欧洲股市不同，欧洲股市涨跌互现，多数录得上涨，2月份欧洲斯托克50指数上涨3.34%，德国DAX指数上涨3.77%，英国富时100指数上涨1.57%。这一上涨得益于金融板块，在企业盈利强劲的背景下，银行股表现良好。

在亚洲地区，多数股市上涨，MSCI亚太除日本指数2月份上涨0.96%。DeepSeek的积极影响为科技板块提供了支撑，而习近平主席与商界领袖的会面则表明监管环境正在改善。一方面，预计政府将加大财政刺激力度以推动消费和经济增长。然而，对国内需求疲软和持续通缩压力的担忧仍是市场参与者关注的问题。

在国内，对全球经济放缓以及国内政治不确定性将影响印尼经济增长的担忧，导致印尼股市走弱。政府关于自然资源出口收益外汇的安置政策，预计将有助于印尼盾汇率的稳定。与此同时，印尼央行决定将基准利率（BI Rate）维持在5.75%，以维护印尼盾汇率和经济增长。

股票

印尼综合股价指数在2025年2月底收于6,270.60点，为2021年9月以来的最低水平。月度跌幅为11.80%。能源和基础设施板块领跌，跌幅分别为16.74%和15.05%。一系列负面情绪，例如有消息称几只能源股将于2月份被MSCI印度尼西亚指数剔除、知名资产管理公司摩根士丹利将印尼股票评级下调至低配、以及几只大型银行股的回调，共同导致2月份印尼综合股价指数下跌。

进入2025年3月初，尽管由于赤字风险上升，高盛将印尼股市评级从增持下调至中性，导致市场仍面临波动，但股市已开始缓慢复苏。然而，这为投资者提供了获得相对便宜估值的机会，目前印尼综合股价指数市盈率为12.62倍，低于过去5年16.92倍的平均市盈率。

债券

2月份债券市场走强，从印尼10年期政府债券收益率下降1.14%至6.91%可见一斑。收益率下降的原因是市场对贸易关税的不确定性促使参与者远离风险资产，以及印尼央行在维护印尼债券价格稳定方面所发挥的作用。财政部报告称，政府债务与国内生产总值的比率相对较低。2025年1月，政府债务记录为8,909.14万亿印尼盾，占国内生产总值的39.6%。这一实际数字仍远低于根据《2003年第17号国家财政法》规定的60%国内生产总值的安全上限。

货币

2月份印尼盾整体走弱，汇率上涨2.09%至1美元兑16,596印尼盾。印尼盾走弱受到全球经济不确定性以及对未来国内经济放缓担忧的影响。

与此同时，2025年1月贸易顺差持续，增长34.5亿美元，印尼外汇储备维持在1,561亿美元，相当于6.4个月的进口融资，或6.3个月的进口加政府外债偿还，并且高于约3个月进口的国际充足标准。

朱基·玛丽斯卡，华侨银行印度尼西亚卓越理财部门主管

全球展望

美国经济前景仍笼罩在新政府各项变化的阴影之下。进一步升级的全球关税威胁、美国的移民打击行动以及联邦政府的精简举措，都可能影响商业情绪、削弱消费者信心并推高通胀预期。——伊莱·李

特朗普总统的第二任期加剧了金融市场的波动。随着通胀缓解，预计美国经济将实现软着陆。预计美联储将在今年再次降息，美国企业将从大规模放松管制和新减税政策中获益。然而，美国经济前景仍笼罩在新政府各项变化的阴影之下。

大规模新关税的威胁可能影响商业情绪、削弱消费者信心并推高通胀预期。与此同时，如果特朗普政府的移民打击行动导致美国劳动力市场收紧，而精简联邦政府的努力可能损害消费者信心，那么商业情绪可能受到干扰。

因此，投资者应对金融市场的波动有所预期。尽管存在不确定性，投资者仍可考虑股市。美国的减税和放松管制前景、中国的进一步刺激措施以及欧洲的更大规模国防支出，都有可能为风险资产带来积极表现。

美国—滞胀担忧笼罩积极前景

金融市场在2025年初走强之后，转而走弱。标普500指数从6,147点的高点回落，10年期美国国债收益率也从4.80%下降，原因是市场担心特朗普政府的政策将对增长产生压制而非推动作用。

放松管制和减税本应支持经济活动。然而，特朗普总统的关税威胁可能给企业和消费者带来不确定性。更严格的移民政策可能扰乱劳动力供应，而政府效率部的大幅裁员则加剧了政府雇员对工作稳定性的担忧。

最新数据显示，由于白宫的政策，经济增长面临下行风险，而通胀则面临上行风险。

美国1月份零售额下降0.9%，尽管疫情期间积累的储蓄过剩仍然相当可观。与此同时，根据密歇根大学的调查，2月份5-10年期的长期通胀预期达到3.5%。此外，美国消费者信心在2月份出现了三年多来的最大月度降幅，且周度初请失业金人数急剧上升，这加剧了人们对政府裁员将推高失业率的担忧。

然而，我们认为现在判断美国经济前景不稳还为时过早。1月份的零售销售确实受到了年初恶劣天气的影响。2月份初请失业金人数的增加预计仅为季节性因素。同时，作为亚特兰大联储指标之一的美国GDP增长追踪模型目前预测2025年第一季度经济将收缩，该模型可能因今年为规避美国关税而出现的黄金进口激增（这扩大了美国贸易逆差并抑制了GDP增长）而失真。而另一个指标——纽约联储每周经济指数——则显示增长仍然强劲，高于2%。

因此，我们预计，美国经济增长前景稳固、通胀放缓以及美联储可能降息25个基点，将推动风险资产的表现。然而，考虑到特朗普政府带来的所有不确定性，我们将继续密切关注未来公布的数据，以判断美国经济是否存在滞胀风险。

中国—美国关税是今年的主要风险

2024年最后一个季度，中国经济走强。2024年第四季度，中国GDP超出预期，得益于去年宣布的刺激措施支撑经济，以及为规避今年美国关税而增加的出口，从而推动了经济活动。

中国从去年9月开始实施广泛的刺激措施，其中包括降息，这些措施有助于经济增长并缓解了对通缩的担忧。尽管2025年1月的通胀率仍处于0.5%的极低水平，但10年期政府债券收益率已开始从今年早些时候约1.60%的历史低点回升。

中国需要持续的刺激措施，以避免复苏再次减弱。尽管2024年GDP增长达到了5%的目标，但由于疫情和疲弱的房地产市场，消费者尚未完全复苏。与此同时，美国新政府已对中国出口商品加征20%的额外关税。

中国在3月份召开的全国人民代表大会上，确定了2025年经济增长达到5%或更高的决心。此外，政府还推出了进一步的财政刺激措施，承诺将加大力度支持消费，并缓冲与美国日益升级的贸易战所带来的冲击。

2025年5%左右的增长目标以及约占GDP 4%（此前为3%）的更高预算赤字计划，表明政府推动经济增长的决心。

政府表示，计划今年发行1.3万亿元人民币的长期国债，高于2024年的1万亿元人民币。地方政府也将被允许发行4.4万亿元人民币的专项债务，高于此前的3.9万亿元人民币。更高的债务和支出数字旨在保护经济免受美国关税的影响。

欧洲——欧洲经济前景面临三大挑战

今年，欧洲金融市场的表现得益于对乌克兰与俄罗斯之间停火的期望，以及德国大选后柏林方面将提供更大规模财政刺激的预期。然而，美国转向亲俄罗斯的立场变化，意味着美国对欧洲安全持续数十年的承诺预计将告终，而美国大规模关税的威胁也将继续笼罩欧元区和英国。

欧洲国家面临的首要挑战是确保乌克兰的安全以及地区的安全——无论基辅和莫斯科是达成长期停火，还是华盛顿试图强行解决乌克兰问题。

第二个挑战是，在保守派的基民盟/基社盟赢得2月大选后，德国能以多快的速度增加国防开支并修复其破败的基础设施。

最后一个挑战是特朗普总统威胁要对包括汽车在内的欧洲出口商品征收25%的关税。我们预计，美国的高关税将削减欧元区高达一个百分点的增长，从而抵消俄乌停火带来的和平红利或德国宽松财政政策的效果。

鉴于上述风险，我们预计今年欧元区的经济前景仍将充满挑战。因此，我们维持对2025年GDP增长疲软（0.7%）的预测，并预计欧洲央行将从目前的2.75%继续降息至1.50%以支持经济。

日本—进一步加息将有助于日元走势

日本央行在过去一年中已三次加息，将利率从-0.10%上调至0.50%，原因是自2022年以来，核心通胀率（经历疫情、乌克兰和加沙战争冲击后）一直高于2%的目标。

我们预计，通胀率仍将保持在2%以上，这将促使央行在2025年再加息两次，每次25个基点，使利率达到1%。因此，我们预计日本央行更紧缩的政策将有助于日元继续回升，兑美元汇率有望达到150的水平。

股票

尽管我们对未来十二个月的美国股市持积极看法，但我们相信短期内将出现盘整，因为投资者对通胀、美国关税以及白宫预算削减的不确定性日益担忧。——伊莱·李

美国——出现盘整，但长期仍具吸引力

在经历了过去两年每年超过20%的年度上涨之后，美国股市目前正进入盘整期，与此同时，与通胀风险、美国关税、利率以及财政紧缩相关的不确定性正在加剧。

由于估值已充分反映了对美国盈利前景和特朗普总统政策的乐观情绪，美国市场很容易因增长和通胀方面的负面冲击而出现短期回调。2月份公布的经济数据显示出经济疲软的迹象，例如服务业采购经理人指数自2023年1月以来首次收缩至49.7，而对未来一年的通胀预期则升至2023年5月以来的最高水平。

我们仍然相信，美国股市仍具有长期持续上涨的潜力，这与一系列积极因素相一致，例如特朗普总统的增长导向政策、充足的流动性体系、生产率提升以及人工智能创新。特别是，标普500指数中的大多数公司报告的2024年第四季度盈利高于预期，这反映出公司基本面依然稳固。

欧洲——期待乌克兰和平，同时关注关税进展

自年初以来，欧洲股市表现优于其他地区，这得益于俄乌战争可能结束所带来的积极情绪提振。德国股票推动了欧洲股市的表现。德国股市在科技、金融服务和工业等特定板块中也占有最大的权重。由于未来国防开支可能增加，国防类上市公司也推动了市场表现。

日本——关税担忧和日元走强导致股市下跌

MSCI日本指数在1月份横盘整理后，2月份（以日元计价）出现下跌。此次下跌发生在2024年第四季度财报发布季表现强劲的背景下，原因是市场对特朗普政府潜在关税以及日元升值的担忧。MSCI日本指数约有21%的收入敞口来自美国市场，其中18%来自商品，3%来自服务。美国10%的全面关税有可能将盈利增长压低至中个位数水平附近。此外，关税还将对公司盈利产生负面影响，并拖累国内生产总值。

除日本外亚洲——政府推动未来增长的措施

MSCI除日本外亚洲指数在1月份上涨0.6%之后，2月份再次录得上涨。MSCI中国、韩国和香港指数推动了积极表现，但泰国、印度和印尼股市的表现则拖累了该指数。印度尼西亚总统普拉博沃·苏比延多于2月24日宣布启动Danantara，这是印尼新的主权财富基金。Danantara将管理约9000亿美元的资产，七家国有企业将置于其管理之下。我们认为，市场对其透明度和治理存在担忧。因此，执行力和问责制是关键。

中国大陆/中国香港地区——期待支持性政策的进一步明朗化

2月份，香港和中国离岸股票的表现优于该地区其他市场，涨幅达14-15%，这得益于对人工智能的乐观情绪，以及通信服务、非必需消费品和科技板块的走强。我们仍对中国股市持建设性看法，并预计A股市场有望迎头赶上，因为其对全国人民代表大会产生的各项政策支持更为敏感。此外，中国A股市场在工业和信息技术板块的敞口也更大，这些板块有望从人工智能供应链和先进制造业中受益。

需要关注的一些要点包括：i) 全国人民代表大会预计将更清晰地阐明其对财政政策的支持；ii) 财报季将有助于重新评估潜在机会；iii) 能够显示房地产市场持续改善的指标，从而提振企业和公众信心；以及 iv) 美中高级官员之间可能举行的会晤的任何进展。

债券

转向安全资产

我们对长期债券保持警惕，并认为短期至中期债券是对利率变化更为稳定的工具。我们认为，由于市场对特朗普领导下更为宽松的财政政策的担忧，未来12个月美国债券收益率面临上行风险。—瓦苏·梅农

10年期美国国债收益率从1月中旬4.8%的高点回落至本文撰写时的4.25%左右。在整个2024年12月期间，10年期美国国债收益率上升，尽管当时花旗集团美国经济意外指数在12月底跌入负值区间——这反映出经济数据不及预期。当时，市场更担心特朗普2.0时代财政政策的不确定性，这推高了美国国债收益率，因为市场认为政府将发行更多债券。自那以后，随着消费者信心的大幅下滑，该指数进一步跌入负值区域。

关税将影响市场情绪和经济增长，从而在短期内拉低长期美国国债收益率。然而，我们认为，对财政政策的担忧可能再次成为今年晚些时候美国国债收益率的主要驱动因素。尽管美国财政部长贝森特发表了评论，但我们认为美国财政部需要在2026年初增加债券供应以满足预算缺口。美国国债供应量的增加可能会推高收益率。

此外，期货市场认为美联储在2025年底大幅降息的可能性有所增加。然而，鉴于通胀仍高于美联储目标，加之关税政策以及唐纳德·特朗普更为宽松且倾向于通胀的财政指引，除非劳动力市场显著疲软，否则美联储不太可能激进降息。我们预计今年将降息一次，幅度为25个基点。

尤其是在看到最近的事态发展之后，我们对美国国债持谨慎态度。我们仍对久期风险保持警惕，并认为短期和中期债券是对冲利率波动的最佳保护形式。

发达市场

美国政府已宣布对钢铁和铝征收进口关税，并威胁对欧盟的其他产品加征关税。关税将损害欧洲生产商的利益，因为他们的产品在美国变得更加昂贵，这可能导致出口收入下降。此外，美国对其他国家的关税也可能给欧洲企业带来压力，因为被针对的国家会将其产品销售转向欧洲，从而给欧洲本土制造商带来竞争。

被关税针对的行业将受到最严重的影响，美国在欧盟的五大贸易伙伴——德国、意大利、爱尔兰、法国和荷兰——最有可能受到美国关税的冲击。

新兴市场

考虑到2025年的各种变量和不确定性，我们对新兴市场债券仍持中性看法。美元走强和关税上调将导致未来12个月新兴市场债券利差扩大，但强劲的技术面因素将是另一个考量因素。

亚洲

在关税相关的市场情绪中，亚洲债券市场整体保持强劲。尽管由于信用利差日益收窄、贸易政策的不确定性以及利率波动，我们仍保持警惕，但发行人稳健的基本面状况以及有利的市场技术面条件，将是主要的考量因素。

随着与美国优先贸易政策审查以及关税范围可能扩大到更多行业相关的重要日期临近，我们预计直到4月份波动性都将加剧。关税范围扩大到互惠关税以及增值税、补贴和反倾销措施等非关税壁垒，可能会增加复杂性并影响更多亚洲国家。

美国国债的上涨有助于维持亚洲投资级债券的表现，尤其是长期久期部分，尽管当月收益率在月底时略有扩大。

外汇及大宗商品

黄金有望进一步走强

我们仍然选择黄金作为对冲通胀再次抬头风险以及持续财政担忧的有效工具。我们预计未来12个月黄金的目标价格为3,100美元/盎司。—瓦苏·梅农

油

我们原本预计OPEC+联盟将再次延长减产。然而，OPEC+联盟却给市场带来了意外，来自八个进行自愿减产（每日220万桶）成员国的代表宣布，他们将按计划从4月1日开始逐步停止减产。

OPEC+联盟这一出人意料的举动表明其从谨慎立场发生了转变，该立场曾导致他们三次推迟增产，而目前的减产措施已实施超过两年。OPEC此举给油价带来了下行风险，除非出现其他进展，例如伊朗和委内瑞拉的供应减少。然而，随着特朗普推动降低能源价格，油价面临下行前景。我们将未来12个月布伦特原油价格预测从此前的75美元/桶下调至70美元/桶。

我们认为，在美国情绪数据走弱、关税升级以及有关放松对俄制裁谈判的背景下，欧佩克+宣布将开始停止自愿减产，这看起来是一个冒险的决定。在关税威胁带来的不确定性中，石油市场再次对需求感到担忧。围绕贸易政策的不确定性似乎已经影响了美国的商业和家庭情绪。俄乌可能达成的停火为放松对俄罗斯能源的制裁开辟了道路，这可能会对油价构成压力。

贵金属

除了中国科技股和欧洲防御性股票的上涨之外，黄金已成为今年最受关注的资产。我们仍然认为黄金是一种有效的对冲工具和投资组合多元化工具。我们还认为，即使美元在2025年上半年走强，黄金价格也可能上涨。我们预计未来12个月黄金的目标价格为3,100美元/盎司。

特朗普加征关税增加了滞胀风险，即增长放缓和通胀上升的风险。目前一系列较弱的美国数据，引发了人们对美国增长前景韧性的质疑。研究表明，在滞胀期间，黄金往往表现良好。黄金在经济状况不佳（如衰退：低增长、低通胀）甚至经济过热（高增长、高通胀）时期也表现良好。相反，尽管“Goldilocks”这个词含有“Gold”，但这种经济状况并不利好黄金。“Goldilocks”情景是指温和增长和低通胀的经济状况。

对美国财政可持续性和地缘政治紧张局势的担忧（而关税威胁则加剧了这些担忧）也可能促使央行购买更多黄金。中国央行连续三个月（1月份再次增加黄金储备），这表明在金价创下历史新高之际，其持续致力于投资组合多元化的承诺。中国当局还宣布了一项试点计划，首次允许10家大型保险公司将其资产的1%投资于金条。

货币

2月份，美元因关税威胁和对美国例外主义的担忧加剧而出现波动。关税实施的推迟、乌克兰和平谈判的前景、美国经济数据的疲软，以及中国科技股的重估（得益于DeepSeek的支持和中国习近平主席与私营企业商界领袖的会面），共同为风险资产的复苏创造了有利环境，美元在此背景下走弱。然而，对关税的担忧仍然显而易见。加征关税可能会削弱市场情绪并导致美元上涨，除非实施日期被推迟。我们仍然预计，受关税不确定性和美国例外主义叙事的消退影响，3月份美元将呈现双向波动。

欧元在2月份的反弹可能已经见顶。随着美国对欧洲关税风险的上升，欧元的上行空间将受到限制。市场也对欧洲央行的鸽派立场保持警惕。尽管如此，鉴于近期的事态发展，我们对欧元前景更持中性态度：(i) 对乌克兰和平协议的期待——如果这成为现实，则可能导致供应链正常化、降低能源成本、减轻企业和家庭的现有负担，并提振市场情绪和增长前景；(ii) 欧洲各国可能试图通过谈判来避免与美国的贸易战。(iii) 中国经济复苏的不确定性迹象可能显示出更好的结果；(iv) 德国承诺尽快组建联合政府。然而，仍有一些负面因素可能抑制欧元上涨：(i) 关税风险，其严重程度可能对欧元构成压力；(ii) 欧洲必须承担起安全保障责任并确保乌克兰的和平，这意味着需要增加国防预算——这可能会增加大多数欧盟国家的财政负担；(iii) 欧元区经济停滞以及欧洲央行为支持增长而采取的激进降息等拖累欧元的因素。因此，持中性看法并进行双向交易似乎是合适的。

美元兑日元汇率在2月份继续走低。美国国债收益率下降、日本央行偏鹰派的言论以及高于预期的消费者物价指数数据，继续强化了美联储与日本央行之间的政策分化。进入3月份，我们看到了多种驱动因素，包括特朗普的关税威胁以及可能推动日元走强的季节性股息趋势。尽管如此，宏观驱动因素仍在考虑之中。工资增长前景、服务业通胀上升以及乐观的经济活动，继续支持日本央行政策正常化。

进入牛市波动阶段

1月份美国股市多数收涨，道琼斯工业平均指数、标普500指数和纳斯达克综合指数分别上涨4.70%、2.70%和1.64%。1月份的上涨与2024年全年美国股市的上涨趋势一致，道琼斯指数、标普500指数和纳斯达克指数全年涨幅分别为12.96%、23.84%和2.68%。1月份的上涨主要得益于美国总统唐纳德·特朗普对来自加拿大和墨西哥的进口商品延迟加征额外关税。此外，美国政府还将与中国就10%的进口关税政策进行进一步讨论。然而，考虑到唐纳德·特朗普可能会突然对其贸易伙伴加征关税，预计未来市场仍将出现波动。

债券市场方面，10年期美国国债收益率在1月份小幅下跌0.66%至4.53%，表明债券价格上涨。然而，由于潜在的贸易战可能导致物价上涨和通胀，美联储可能会在更长时间内将基准利率维持在较高水平，这可能会使债券价格再次面临压力。

与美国类似，欧洲股市在1月份多数上涨，欧洲斯托克50指数上涨7.50%，德国DAX指数上涨8.53%，英国富时100指数上涨5.01%。欧元区的上涨也得到欧洲央行政策的支持，该行在1月份再次将基准利率下调25个基点至2.75%。这表明欧元区的通胀仍在可控范围内。

转向亚洲地区，MSCI亚太除日本指数在1月份成功录得1.36%的涨幅，这得益于中国科技股的上涨。中国推出了人工智能技术——DeepSeek，成为全球科技领域的竞争者之一。为支撑中国经济增长，中国央行在1月份再次将一年期贷款利率维持在3.1%，五年期贷款利率维持在3.6%。日本方面，日本央行在2024年1月再次将基准利率上调25个基点，从0.25%上调至0.50%。此外，部分日本央行官员暗示今年可能再加息两次，以抑制尚未达到央行最初目标的通胀。

国内方面，印度尼西亚2024年全年经济增长数据成功维持在5.03%左右，这符合印尼政府的最初目标。印尼央行在1月份的理事会会议上同意将基准利率下调25个基点，从6.00%降至5.75%。印尼央行做出这一决定是为了加强和支撑2025年的经济增长，同时也考虑到印尼的通胀率仍处于可控状态。

2025年1月，印尼综合股价指数录得0.41%的有限涨幅。2025年1月印尼综合股价指数的上涨是由科技板块和能源板块的上涨推动的，涨幅分别为8.76%和7.45%。此外，印尼综合股价指数的上涨也得益于印尼央行通过1月份的降息来进一步支持增长的政策。持续的增长也体现在印尼经济数据上，例如12月份贷款增长率仍达到10.39%，1月份制造业采购经理人指数仍处于51.9的扩张水平。

然而，进入2月初，一系列外部因素导致印尼综合股价指数进入盘整期，包括特朗普宣布关税、MSCI指数再平衡导致部分被剔除出指数的成分股下跌，以及某家全球资产管理公司将一只银行股评级下调至低配，从而给整个银行板块带来负面情绪。受此负面情绪影响，外国投资者在2月初也对印尼股市进行了净卖出。

印尼综合股价指数目前的市盈率估值在11.8至12.0倍之间，低于过去5年多的1倍标准差水平，此前出现这一估值区间是在疫情期间。这一水平相当有吸引力，为在相对更便宜的估值水平上累积股票资产提供了入场点。

债券

1月份印尼政府债券市场走势偏向走强，从10年期印尼政府债券收益率下降0.42%至6.98%可以看出，这预示着债券价格上涨。此次收益率下降是由于美国国债收益率下降以及外资流入印尼债券市场所致。据记录，自2025年初以来，外国投资者对印尼债券市场的净购买额已达5,049亿美元。外国和本地投资者对印尼债券市场的兴趣，更多是由于市场参与者对特朗普关税政策可能在未来升级的不确定性仍存有相当高的担忧。

货币

1月份印尼盾贬值1.21%，收于1美元兑16,305印尼盾左右。印尼盾贬值受到美元兑全球货币走强的影响，1月底美元指数仍处于108.37的高位。美元走强的同时，市场对未来贸易战升级的担忧加剧，且美联储官员对可能影响利率政策的通胀上升前景持鹰派观点，这意味着高利率可能会持续更长时间。与此同时，印尼2024年1月的外汇储备数据再次增长，从1,557亿美元增至1,561亿美元。印尼的外汇储备头寸相当于6.7个月的进口融资，或6.5个月的进口加政府外债偿还，并且高于约3个月进口的国际充足标准。

朱基·玛丽斯卡，华侨银行印度尼西亚卓越理财部门主管

全球展望

充满波动的一年

我们预计美联储仍有可能降息25个基点。但如果关税导致通胀率持续远高于央行2%的目标，那么美联储将被迫将利率维持在4.25%-4.50%的高位。——伊莱·李

特朗普总统在金融市场波动中开启了第二个任期。触发因素是美国的放松管制前景和新一轮减税措施推动了2025年股市的最新一轮大幅上涨。然而，美国政府对移民的严厉打击以及对加拿大、墨西哥和中国出口商品的突然关税威胁，再次危及经济前景。投资者应为2025年更多的动荡做好准备，这一年既有机遇也有风险。

展望未来，我们预计新的关税战威胁不会导致滞胀。然而，投资者可以考虑将黄金作为对冲新关税风险的工具，这些关税可能推高通胀并抑制增长。

美国——增长强劲但受关税风险笼罩

美国经济今年开局非常强劲，在特朗普总统于2月1日突然威胁对加拿大、墨西哥和中国的所有出口商品加征关税之前，这为股市提供了有利的前景。

首先，美国ISM制造业调查显示，该行业活动在过去两年多来首次实现扩张。第二，最新的美联储高级贷款专员意见调查显示，2024年第四季度仅有6%的银行收紧了贷款标准。第三，经济增长支撑指标预计，美国经济增长率可能达到3%-4%的水平。

因此，我们认为美国强劲的经济增长能够支撑其股市走势。但随着特朗普对加拿大和墨西哥征收25%关税的实施被推迟一个月至3月4日，对中国所有出口商品加征10%的关税则于2月4日开始生效。我们认为，如果今年爆发贸易战，将产生四点影响。

第一，加征关税可能损害美国经济。我们预计美国经济增长率可能从2024年的2.8%放缓至2025年的2.2%。第二，美国提高关税可能推高美国的进口价格。美国核心个人消费支出通胀率仍接近3.0%。因此，我们预计只会进行一次25个基点的降息。第三，特朗普第二任期内美国加征关税是我们认为通胀将上升的基础，从而推动10年期美国国债收益率升至5.00%的水平。第四，更高的关税也将伴随美国对进口商品需求的潜在减少，从而推动美元走强。

因此，贸易战是经济前景面临的主要风险，预计高利率可能在2025年持续更长时间。

中国——美国关税是2025年的主要风险。

中国在2024年底以更强劲的势头追赶经济增长速度。2024年最后一个季度，中国经济增速超出预期，这与年底公布的刺激经济措施以及为缓冲美国关税影响而增加的出口相一致。

2024年全年，中国经济实现5.0%的增长，达到了当年的增长目标。从季度来看，2024年第四季度1.6%的增长相当强劲，这也将年度增长率从2024年第三季度的4.6%推高至第四季度的5.4%。

欧洲——进一步降息或可推动疲弱的经济增长

欧元区的经济前景仍充满挑战。2024年第四季度经济零增长。因此，2024年全年经济仅增长0.7%，而美国和中国分别增长2.8%和5.0%。

基于此，欧洲央行在1月份继续降息25个基点至2.75%，以支持经济增长。我们预计欧洲央行将在今年每次会议上继续放宽政策，直至存款利率达到1.50%，这可能会在2025年将欧元兑美元汇率压低至0.98的水平。

日本——2025年可能进一步加息

上个月，日本央行将基准利率上调25个基点，从0.25%上调至0.50%，当时日本的价格和活动发展符合央行的预期，此次加息也是为了确保通胀率保持在日本央行2%的目标轨道上。

自2024年3月以来，日本央行已三次上调基准利率，从-0.10%上调至目前的0.50%。我们预计7月和12月还将有两次加息，每次25个基点，从而使基准利率达到1.00%的中性水平，并抑制日元汇率进一步走弱。

股票

股市进入更波动的阶段

尽管2024年股市录得显著上涨，但2025年股市走势似乎将更加波动。尽管如此，我们仍对股市持积极态度。——伊莱·李

尽管存在多种支持美国股市长期走势的因素，但通胀上升伴随关税带来的不确定性可能会在短期内造成障碍。

我们维持对美国股市的增持评级，因为存在更大的长期驱动因素，例如增长导向政策、充足的流动性、生产率提升以及人工智能创新，这些都能支撑股市上涨。

另一方面，考虑到面对美联储更为激进的货币政策时本币可能走弱，美国以外的央行在通过降息来维持增长方面变得更加困难。

尽管如此，良好的基本面、积极的结构性趋势以及低廉的估值为除日本外的亚洲股市带来了机遇，我们对此持增持观点。

对于欧洲和日本，我们维持中性评级，原因是存在特定的问题，如政治不确定性、竞争策略以及货币波动。

美国——以波动开启新的一年

考虑到迄今为止我们所看到的波动性，我们相信市场将在2025年上半年进入盘整阶段，届时市场将消化长期美国国债收益率上升的风险以及比预期更为悲观的美联储政策方向。

最近，围绕DeepSeek的进展也引发了市场的严重担忧，因为投资者开始质疑这是否是人工智能热潮终结的开端。

尽管存在这些担忧，我们的基本假设是更广泛的上涨趋势。正在进行的财报季表明，企业基本面总体健康。消费依然稳健，支付网络公司和旅游公司的良好业绩评级证明了这一点。

随着贸易不确定性的持续，我们认为高额且长期的关税可能对标普500指数的每股收益预估和估值构成下行风险。然而，特朗普的国内议程可能支持企业增长，同时宏观经济数据强劲且企业基本面依然稳健。

欧洲——估值提升是表现更佳的关键

与美国股市不同，欧洲股市的疲软已持续多年。值得注意的是，美国与欧洲之间政策不确定性的巨大差异，恰逢俄罗斯入侵乌克兰以及能源价格上涨。如果中国政府提供的刺激措施超出预期，拥有中国敞口的欧洲股票将获得支撑。然而，我们将对欧洲股票采取更具选择性的策略。考虑到美元走强以及特朗普领导下的经济增长预计相对更为强劲，在美国有业务基础的欧洲（非出口）企业将受益于美元升值和美国增长。我们也看好国防类股票，因为欧元区的国防支出可能会增加。

日本——基准利率上调符合预期

MSCI日本指数在2025年初略有走弱。我们维持对日本股市的中性评级，因为我们相信其风险和回报状况是平衡的。宏观方面，日本央行在1月份的货币政策会议上出人意料地将基准利率上调25个基点至0.50%，强调日本的经济活动和通胀发展符合预期。2024年12月，日本核心消费者物价指数同比上涨3.0%，日本企业表示将继续稳步提高工资。我们预计这将提振以内需为主的消费类股票。更高的利率水平和温和上升的信贷增长趋势将提高日本银行的盈利能力。此外，我们相信正在进行的公司治理改革，例如进一步解除交叉持股，可以持续提升日本银行的回报率。

日本股市面临的风险之一是特朗普政府关税的潜在影响。MSCI日本指数成分股公司约有20%的收入来自美国，高于亚太地区大多数国家。

除日本外的亚洲——关注关税的潜在影响

MSCI除日本外亚洲指数在2025年初走势平稳，各成分国家股市表现差异较大。韩国股市在今年年初出人意料地表现最佳。尽管出现政治动荡和经济增长势头减弱，投资者仍寄望于韩国央行可能推出短期经济刺激措施，同时股市估值仍相对较低。另一方面，由于对其经济增长的担忧以及外国机构投资者的持续资金外流，印度股市表现最差。然而，我们维持对印度股市的增持评级，因为估值已降至更合理的价格水平，尽管仍高于10年历史平均水平。此外，通过系统投资计划流入的国内投资者资金提供了强劲支持，且MSCI印度指数的每股收益增长预期仍然可观。

投资者的关注点将集中在潜在关税的影响以及仍处高位的美国国债收益率上。根据MSCI指数的成分国家，台湾和韩国对美国销售的风险敞口最大（分别约为36%和23%），而东盟国家和中国的风险敞口则相当低，在0%-3%之间。

中国大陆/中国香港地区——关注预示市场变化的新闻

尽管我们仍对中国股市持积极看法，但我们建议采取更具防御性的策略，关注防御性收益以及因关税不确定性而受益于政策的板块。美国总统特朗普已宣布对中国商品加征10%的关税，而中国也已通过对美国的部分能源和机械设备加征关税进行报复。

对中国政策反应的担忧预计将使股市在2025年第一季度更容易出现波动。在减轻美国关税影响方面，政策实施的时间、规模和范围是需要关注的关键点。新的官方量化增长目标将在2025年3月的全国人民代表大会上公布。重点在于通过政策支持来抵御外部挑战、稳定房地产市场以及刺激国内消费。根据市场共识，预计主要财政赤字率将提高至国内生产总值的4%（去年为3%）。

全球板块——科技板块的辉煌

1月份感觉像是半年那么漫长，因为投资者需要消化特朗普政府的各项公告、人工智能领域DeepSeek R1模型的进展、以及公司财报季（企业为来年提供指引）的开始等诸多事态发展。

DeepSeek引发的波动

我们认为，对人工智能的买入是基于性能而非价格，我们不认为这种观点会改变。我们也相信，这些发展有助于提高人工智能的渗透率，从而随着时间的推移从总体上扩大整个人工智能生态系统。我们继续对人工智能的复杂性持建设性看法，尽管短期内，我们认为出口/贸易相关限制进一步收紧的可能性增加，这可能带来潜在阻力。

人工智能对其他板块的支撑作用

除通信服务外，自年初以来表现良好的板块还有医疗保健和金融。这些都是将从广泛且成本更低的人工智能应用中受益巨大的经济领域。

能源板块今年开局良好，但特朗普总统呼吁降低油价，以及对DeepSeek可能导致天然气需求下降的担忧，也对天然气勘探和生产公司产生了影响。我们认为，尽管发电主题在需求前景中很重要，但它仍次于液化天然气出口，后者预计将在长期内显著增长。

债券

债券市场仍存机遇

我们注意到未来12个月美国国债收益率可能面临上行风险，原因是通胀风险以及对特朗普政府领导下财政政策将更加宽松的担忧。尽管如此，短期和中期债券市场仍可找到机会。—瓦苏·梅农

固定收益策略

我们认为短期和中期债券存在机会，因为它们能最好地抵御利率不确定性。然而，我们对久期风险保持警惕，并预计未来12个月收益率将上升，尤其是长期债券。

利率与美国国债

在美联储1月份的政策委员会会议上，委员会将利率维持在4.25%-4.50%，此前已在前三次会议上累计降息100个基点。联邦公开市场委员会声明基调偏鹰派，并删除了有关通胀下降和劳动力市场的表述。鲍威尔暗示将在3月的会议上维持利率不变，理由是围绕关税、移民和财政政策的不确定性，并表示美联储将“观望”。我们仍然认为美联储今年可能降息一次，尽管由于进口关税上调的影响，这种可能性越来越小。

关税将抑制经济增长，并在短期内拉低长期美国国债收益率。然而，我们预期存在潜在的平衡因素。考虑到2026年可能延长减税政策，美国的财政宽松仍不确定。财政刺激的影响可能会推动经济增长并重新引发通胀。此外，高额预算赤字可能意味着明年美国国债发行量增加，从而在长期推高收益率。基于这一观点，我们对美国国债持谨慎态度。

发达国家

发达市场债券的利差看似稳定，尽管由于特朗普的多项行政命令和新政策，年初曾出现显著扩大。投资级债券利差持平，而高收益债券利差则进一步收窄。

目前，放松管制、减税的前景以及对亲商政策的预期推动了市场的乐观情绪。然而，随着宣布对加拿大和墨西哥征收25%的关税（尽管在本文撰写时暂时推迟），以及对中国征收10%的关税——预计波动性将加剧，因为这三个国家可能都会采取一定程度的报复措施。由于利差处于几十年来最紧的水平，这不足以抵御潜在的经济和金融冲击。

展望未来12个月，我们认为有理由更加谨慎。此外，我们认为利率将走高的观点愈发抑制债券价格走势。总体而言，相较于长期债券，我们更偏好短期债券。

新兴市场

考虑到2025年的不确定因素，我们对新兴市场债券维持中性评级。未来12个月，美元走强和关税上调将对更广泛的新兴市场产生影响，但强劲的技术面因素将起到平衡作用。

亚洲

在利率不确定性、进口关税以及亚洲增长可能放缓的背景下，我们预计专注于金融和内需板块、且货币风险已对冲的公司，将比那些对美国市场敞口高且未对冲的公司更能应对挑战。

外汇及大宗商品

黄金走强

由于更高的滞胀风险可能提振黄金前景，我们已将一年期黄金目标价从此前的2,900美元/盎司上调至3,100美元/盎司。对美国财政可持续性和地缘政治紧张局势的担忧可能促使央行增持黄金。—瓦苏·梅农

油

在因拜登对俄罗斯的新制裁导致油价上涨之后，随着唐纳德·特朗普总统计划增加供应，布伦特原油价格回落至80美元/桶下方。开放国有土地用于钻探将得到石油行业的支持。然而，财务状况很可能仍将是石油生产的主要驱动因素，尤其是对美国石油行业而言。另一方面，油价下跌受到欧佩克+高水平的减产执行率、战略石油储备的补库以及美国可能对伊朗石油实施更严格新制裁的限制。OPEC+联盟计划从4月份开始每月恢复12万桶/日的供应量，到2026年底累计恢复210万桶/日。然而，由于担心造成供应过剩并推低油价，他们已三次推迟恢复生产。我们继续关注区间波动的油价，并维持对布伦特原油的一年期预测为75美元/桶。

贵金属

我们认为金价可能走强，即使美元在2025年的升值趋势仍在延续。在美元升值和实际利率走高的动荡中，黄金持续表现坚挺，这使得黄金在近年来日益受到关注。

特朗普更具破坏性的贸易政策方向可能加剧滞胀风险（即负增长伴随通胀上升）。黄金在滞胀时期往往表现良好。我们将一年期黄金目标价从此前的2,900美元/盎司上调至3,100美元/盎司，这与滞胀风险上升可能进一步提振黄金前景的预期一致。对美国财政可持续性、地缘政治紧张局势以及关税威胁的担忧，可能促使央行增持黄金。

货币

1月份美元走势平稳，结束了连续三个月的上涨。尽管如此，美元在2月初因特朗普宣布对加拿大、墨西哥和中国加征关税而大幅走强。他还确认，对欧盟的关税“肯定会发生”。这些关税进展仍不确定。因此，我们将继续密切关注更多的贸易关税动向。贸易战的升级将增加对避险资产美元的需求。

在特朗普正式就职后推迟实施全面关税，欧元在1月份仅小幅走弱。然而，新闻报道称，美国财政部长斯科特·贝森特倾向于从2.5%开始加征关税，而特朗普则希望征收“高得多”的关税。对欧元的负面影响已在预料之中，包括欧洲央行的鸽派立场、对增长的担忧等。如果出现诸如推迟全面关税等积极情绪，欧元的贬值将更为有限。

1月份日元兑美元汇率走低。日本央行加息并暗示将持续推进政策正常化。工资增长压力依然存在，伴随着服务业通胀、核心消费者通胀、生产者通胀以及东京工资的上升，同时劳动力市场报告也显示，随着失业率下降，工资面临上涨压力。另一方面，贸易战的升级也可能支撑避险需求（对日元而言相对不那么负面）。尽管如此，无论是美国央行还是日本央行，其政策正常化步伐的任何放缓都表明美元兑日元的走势可能引发波动。

2025年宏观环境波动加剧

11月份全球股市上涨，道琼斯指数、标普500指数和纳斯达克指数分别上涨6.34%、4.71%和4.50%。围绕美联储潜在降息以及特朗普政策的事态发展，仍是当前推动市场波动的主要情绪因素。

在11月份的联邦公开市场委员会会议纪要中，美联储官员表示，通胀正在放缓且劳动力市场保持强劲，这使得进一步降息成为可能，尽管将是渐进且不急于求成的。

会议纪要包含的一些表述表明，官员们对通胀的放缓速度感到满意，尽管根据多种指标衡量，通胀仍高于美联储设定的2%目标。因此，基于对就业状况仍相当稳固的信心，联邦公开市场委员会成员表示可能会进一步降息，尽管他们并未明确降息的时间和幅度。

从基本面看，就业部门在11月份再次回升，非农就业人数录得22.7万人，而10月份仅增加了3.6万人。美国11月份制造业采购经理人指数为49.7，表明美国制造业仍处于收缩区间，但较10月份的48.5有所上升。

在亚洲，中国经济开始出现改善迹象，这体现在工厂活动的回暖上。财新制造业采购经理人指数在11月份回升至51.5，表明经济处于扩张状态，这得益于外需和出口的增长。预计中国立法机构还将推出包含额外资源的财政措施以减轻地方政府压力，尽管支持消费的详细计划可能要到12月或3月才会公布。预计这将持续为中国经济复苏提供动力。

转向国内，印尼2024年第三季度经济增长率为4.95%，低于5%的市场共识预期。经济增长的贡献来自于支出各组成部分的全面扩张。作为经济主要支柱的家庭消费同比增长4.90%，这得益于居民购买力的提升。此外，11月份国内通胀率同比录得1.55%，为2021年7月以来的最低水平，但仍处于印尼央行2.5%±1%的通胀目标区间内。

股票

印尼综合股价指数在11月份下跌3.46%。印尼综合股价指数中的多数板块均出现下跌，其中跌幅最大的是房地产板块和交通运输板块，分别下跌7.93%和4.92%。与此同时，11月份印尼证券交易所的日均交易额达到11.7万亿印尼盾。这对投资者而言是一个积极信号，表明印尼股市仍具吸引力。

过去一个月，印尼综合股价指数下跌，原因包括中国推出大规模刺激措施、市场预期美国将提高进口关税、以及俄罗斯与乌克兰地缘政治紧张局势升级。对于风险偏好较高的投资者而言，可以利用此次回调逐步积累印尼盾股票基金，因为当前估值相对具有吸引力，且存在粉饰账面和一月效应带来的上涨潜力。

债券

11月份债券市场走势偏弱，10年期印尼政府债券收益率上升230个基点至6.95%，这意味着债券价格下跌。相比之下，10年期美国国债收益率在11月底收于4.26%，较此前有所下降。据记录，11月份外国投资者净卖出约13.07万亿印尼盾。

评级机构R&I于2024年10月30日确认印度尼西亚共和国主权信用评级为BBB+，比投资级高出两个等级，展望为稳定。R&I给出的这一结果显示出印尼经济基本面强劲，这得益于人均收入的提高、有利的人口结构和丰富的自然资源、持续发展的制造业，以及审慎的财政政策管理（政府债务负担相对可控）。

币种

11月份印尼盾贬值，全月下跌0.93%至1美元兑15,845印尼盾。印尼央行在上次会议上决定将基准利率维持在6%，以维护印尼盾汇率的稳定。印尼央行强调，基准利率政策需要根据国内外的经济状况进行调整。印尼央行将通过即期交易、国内不交割远期外汇交易以及在二级市场买卖政府债券等方式干预外汇市场，以维护汇率稳定。

11月份外汇储备从上月的1,512亿美元小幅下降至1,502亿美元，原因是政府偿还了外债。尽管如此，这一数额仍相当于6.5个月的进口融资，或6.3个月的进口加外债偿还，高于3个月进口的国际充足标准。印度尼西亚10月份的贸易顺差为24.7亿美元，较上月有所下降。贸易顺差下降的原因是进口增长了17.49%，这是自2022年9月以来的最高月度增幅。

朱基·玛丽斯卡，华侨银行印度尼西亚财富管理主管

全球展望

2025年宏观波动性加剧

投资者应为2025年更加波动的宏观经济环境做好准备，这其中既有机遇也有风险。——伊莱·李

投资者应为2025年更加波动的宏观经济环境做好准备，这其中既有机遇也有风险。

在美国，特朗普的第二个任期可能会加剧通胀压力。特朗普将大幅提高关税、推行减税、严格限制移民并放松监管。

起初，新政府制定的经济政策旨在通过提振企业信心来支持美国增长和股市。然而，随着2025年通胀风险的上升，可能会迫使美联储在2025年初停止降息，从而使美联储基准利率维持在4%左右的水平。

因此，在美国大选之后，我们已将未来一年的10年期美国国债收益率预测从4.25%上调至5%。我们还认为，在特朗普新政府领导下，美元走强的持续时间将更长。

对于其他国家而言，考虑到美国提高关税的风险、美元走强以及美国对海外安全承诺的减少，特朗普的第二个任期是一个挑战。

在欧洲，美国提高关税的威胁以及美国在该地区减少防务支出，将对经济增长和国家预算构成压力。我们预计欧洲央行将在每次会议上都降息，使利率降至2%以下，这将对欧元兑美元汇率构成压力。

在亚洲，美国征收进口关税可能会抑制包括中国和日本在内的大型出口国的经济增长，迫使这些国家的政府采取更多措施来支持本国经济。

2025年初，考虑到美国的减税和放松管制前景以及中国的进一步刺激措施，我们更倾向于增持股票。然而，由于10年期美国国债收益率可能升至5%的水平，我们对固定收益资产持低配态度，并对久期更加谨慎。

美国——未来经济政策的重大变化

唐纳德·特朗普将于2025年1月底重返白宫就职。我们预计他的第二个任期将给经济政策带来重大变化。

特朗普政府可能会从大幅提高关税开始。新总统可能会提议对中国出口商品加征高达60%的关税，以减少美国贸易逆差，这一举措可以通过总统行政命令实施，无需国会批准。这种极端的关税可能只是一种谈判策略。然而，我们预计，在新关税的公示和公众咨询期结束后，针对中国商品的、仍然非常高的20%-30%的关税将于2025年上半年开始实施。

同样，我们预计通过行政命令实施的移民禁令和对企业的新政策也可能在1月份迅速启动。

特朗普总统希望延长在其第一任期内通过的《2017年减税与就业法案》，该法案将于2025年底到期。这项新预算可能会导致本已高达GDP 7%的美国财政赤字在2025年底前显著增加。

因此，投资者应对2025年经济前景的重大变化保持警惕。

第一，2025年美国经济增长率将保持在2%的稳健水平，但通胀可能走高，而非朝着美联储2%的目标下降。

因此，我们预计美联储将在12月、1月和3月的会议上再降息三次，每次25个基点，将利率从4.50%-4.75%降至3.75%-4%，之后在2025年初停止降息。利率将接近4%，而不断上升的通胀风险可能会推高美国国债收益率。我们还将未来12个月的10年期美国国债收益率预测从4.25%上调至5%，并建议投资者进一步低配固定收益资产并缩短久期。

第二，我们认为应增持美国股票，因为减税和放松管制将提高企业盈利。

第三，美联储小幅降息和美国加征高额进口关税，可能导致美元在2025年更长时间内保持强势。

第四，预计通胀风险将给美联储带来压力，而市场对美国法治和外交政策的担忧，可能会使黄金在2025年继续受到青睐。

中国——持续刺激措施的期待与关税担忧的对抗

预计中国当局将进一步推出一系列刺激措施，以推动2025年经济增长，并减轻美国对中国出口商品征收更高额进口关税的风险。

自9月份以来，官员们已采取多项措施，以重振中国经济自疫情以来的疲软复苏。然而，投资者对疲弱的房地产市场和企业信心下降仍保持谨慎。中国人民银行已将其主要利率下调20-30个基点至1.5%和2%，放松了银行存款准备金率，设立了允许保险公司和证券公司从央行借款购买股票的新机制，并协助降低了抵押贷款利率。

11月份，全国人民代表大会还宣布了一项10万亿元人民币的救助计划，通过将地方政府成本高昂的隐性债务置换为成本更低、利率更低、期限更长的中央政府债券，为资金紧张的地方政府提供支持。

我们预计未来几个月还将出台进一步措施，以支持消费者并减轻未售出房产的负担。因此，短期前景应能支撑中国市场。

然而，进入2025年，美国可能对中国出口商品征收高达60%的进口关税，这可能会在今年下半年减缓经济增长。我们预计，GDP增长率可能从2024年的4.7%降至2025年的4.2%，这将是中国几十年来最低的年度增长率。

欧洲——2025年增长笼罩在多重风险之下

预计2025年欧洲的经济前景将最为艰难。

欧元区已陷入停滞，2024年GDP可能仅为0.8%左右，仅略高于2023年的0.5%。乌克兰战争爆发后，对石油的需求激增，而来自俄罗斯的廉价能源供应却减少了。欧洲央行的利率在2022年和2023年飙升至4%以抑制通胀。

展望2025年，美国提高进口关税的威胁以及美国在该地区减少防务支出，可能会减缓经济增长并加重国家预算负担。我们认为2025年GDP增长率将保持在0.8%的疲弱水平，这将对欧元区市场构成压力。此外，欧洲央行可能会在每次会议上继续降息，直至基准利率达到2%或更低，这将给欧元汇率带来额外压力。

相比之下，英国对出口的依赖程度较低，因此其经济受美国新征高额关税的影响也较小。我们预计，由于新上台的工党政府首个预算增加了支出，GDP增长率将从2024年超过1.2%的水平进一步上升至2025年的1.4%，同时英国央行将继续每季度降息25个基点，将利率从目前的4.75%降至2025年预测的3.75%。

日本——可能上调基准利率

我们预计，与中国和欧元区相比，日本经济受美国进口关税的影响较小。我们预计，GDP增长率将从今年的0%回升至2025年的1.2%，因为工资增长超过通胀率，从而支撑更强劲的消费。

日本在疫情后重新开放时，通胀率曾达到4%的四十年高点，为了将通胀率维持在2%的目标水平。我们预计日本央行将在12月份继续逐步加息，将基准利率从0.25%上调至0.5%。这将是2024年的第三次加息，预计2025年还将有两次25个基点的加息，使利率达到1%。

股票

2025年对股票仍持积极态度

展望2025年，我们仍对股票持建设性看法，更倾向于增持美国和除日本外亚洲地区的股票。——伊莱·李

展望2025年，我们仍对股票持建设性看法，更倾向于增持美国和除日本外亚洲地区的股票。自2024年11月7日起，我们上调了对美国股市的评级，基于我们的评估：美国大选结果公布后，美国股市的风险回报比已有所改善，因为特朗普当选总统可能通过减税、放松管制和增加支出来提振美国经济和企业盈利。

尽管除日本外的亚洲股市很可能会受到特朗普关税的负面影响，但我们相信，与几年前他的第一个任期相比，这些国家如今准备更加充分，已经制定了一系列政策作为预防措施。在这一地区，我们看好中国、香港、印度、印度尼西亚、菲律宾和新加坡的股票。投资者的关注点将依然集中在中国，该国在9月份经历了重大的政策转变。这是一个重要的时刻，标志着政策方向的转变，尤其是在占家庭资产大部分的房地产市场上。

2025年，我们预计欧洲和日本将面临各自的问题，如政治不确定性、竞争力下降以及货币波动。我们对这两个地区均维持中性看法。

美国——建设性观点

我们最近将美国股市的观点从中性上调至增持。我们认为，鉴于特朗普当选总统可能刺激经济增长和企业盈利，美国股市的风险回报比已变得更加积极。

第一，作为《减税与就业法案》一部分的减税政策很可能会延长，同时不排除进一步下调企业税率的可能性。

第二，特朗普的财政政策很可能会刺激经济并提高美国企业的每股收益。这将包括增加军费开支以及对加班收入免税。

第三，特朗普政府广泛的放松管制方式倾向于促进增长，而对企业信心的提振很可能足以抵消更高关税带来的阻碍。

欧洲——特朗普2.0时代于2025年开启

如果关税得以实施，其影响可能是双重的：一方面通过投资者信心间接影响，另一方面通过对欧洲出口到美国的商品加征关税直接影响。在各行业中，机械/设备、制药和化工是欧洲对美出口最多的商品。在指数层面，斯托克600指数约有20%的收入来自美国，其中医疗保健和奢侈品等板块的收入敞口超过25%。另一方面，公用事业和房地产板块的敞口较小。在税收方面，特朗普第一任期时将企业税率从35%下调至21%，目前的提议是将在美国生产产品的公司税率进一步下调至15%。如果这一提议得以实施，美国的企业有效税率可能降至低于大多数欧洲国家的水平，从而释放现金用于增长，这对欧洲企业也可能产生积极影响。然而，企业可能会因此有动力将更大比例的税前利润记在美国，甚至可能出现搬迁的情况。

日本——风险回报动态平衡

尽管美国总统大选已经结束，但由于日本议会选举仍存在不确定性，随着货币波动以及日本央行政策基调的不确定性，股市波动很可能持续存在。过去两个月，盈利预期已被下调（4周内）为负值。然而，我们仍然看到正在进行的公司治理改革、更高的日本个人储蓄账户参与率以及向通胀经济的转型等积极因素，这些将成为日本股市的中长期驱动力。在当前形势下，我们看到了日本银行业的机会，因为利率正逐步正常化。考虑到我们对未来日元升值的预期，我们也看好以内需为导向的公司。我们也看到了工业自动化和人工智能领域的机遇。

除日本外亚洲——在2025年前重申增持立场

在2025年到来之前，我们维持对MSCI除日本外亚洲指数的整体增持评级。我们重申对中国、香港、印度、印度尼西亚和新加坡的增持立场。

印度股市仍然具有吸引力，因为其经济增长和每股收益预测稳健，同时我们预计其股市将得到强劲的国内资金流入支撑，尤其是来自系统投资计划的资金。我们看好印尼股票，因其估值具有吸引力、政府设定吸引外资的目标并扩大年度经济增长。对于新加坡，我们认为更高且持续更久的利率将有利于银行业，该行业在MSCI新加坡指数中占有显著权重。在不确定时期，我们也看好该国的防御属性。

另一方面，我们对该地区的评级进行了三项调整。我们将菲律宾股票的评级从中性上调至增持。根据市场一致预期，菲律宾GDP增速将从2024年的5.8%提高到2025年的6.0%，同时消费者物价指数预计将下降，从而为央行进一步下调基准利率提供空间。MSCI菲律宾指数也提供了具有吸引力的估值。我们将韩国股票的评级下调至中性，并将泰国股票的评级从中性下调至低配。

中国内地或香港地区——衡量政策有效性

尽管在特朗普2.0时期，随着关税可能上调以及地缘政治紧张局势，市场波动性将保持高位，但鉴于政策的转变，我们仍对中国股票持建设性看法。

11月份的全国人民代表大会推出了一项10-12万亿元人民币的财政计划，重点用于置换地方政府债务。尽管市场对政府刺激措施力度不足感到失望，但我们相信，进入2025年，政府必须准备一系列后续刺激措施。政策制定者还提供了前瞻性指引，表示正在研究更具支持性的政策，例如提高官方财政赤字率和支持国内消费。我们相信，12月份的中央经济工作会议将评估美国提高关税的潜在影响，并为明年定下政策基调，预计明年第一季度可能宣布更多措施。

考虑到“国家队”的支持，以及中国人民银行最新的互换便利和再贷款工具，短期内我们更偏好中国内地股票而非离岸股票。在板块和行业层面，我们更偏好以内需为主的公司以及具有优质收益率的股票，以抵御市场波动，同时也能受益于政策支持。另一方面，我们避免投资对美国收入敞口较高的出口商股票。我们建议采用“哑铃型”策略，重点关注：i）大型互联网和平台公司及市场领导者；ii）具有优质收益率的股票以缓冲市场波动；以及iii）政策受益者。

全球板块——科技板块的优势

临近2024年底，我们发现科技和通信板块在全年中持续领跑。“华丽七雄”成为本轮上涨的主要驱动力，这得益于人工智能的成功以及指数化和交易所交易基金的持续增长进一步推波助澜。另一方面，材料板块受到全球需求担忧以及贸易战风险（由特朗普进口关税引发）的拖累，后者将成为工业生产的障碍，同时商品价格也间接受到美元走强和实际利率上升的影响。

展望2025年，我们对科技和通信板块仍持建设性看法。第一，人工智能的故事明年很可能会非常突出，大型企业可能会增加资本支出，而规模较小的企业将继续寻求将这项技术变现的途径。

第二，预计大型科技公司在2025年仍能实现健康的收入增长，这得益于对广告、电子商务和云服务领域的强劲预期。

第三，中国的大型互联网和平台公司（也是主要指数成分股）可以从持续的国内刺激措施中受益，而估值仍然便宜的小盘股进入2025年后将更具吸引力。

最后，在特朗普政府领导下，监管强度可能会放松，而向内燃机/混合动力汽车行业销售产品的硬件制造商可能会看到一些潜在的利好。然而，我们预计关税将对那些在大中华地区生产和组装产品的个人电脑/服务器设计制造商构成挑战。

我们也支持必需消费品和医疗保健板块，并将非必需消费品板块的评级从中性上调至增持。特朗普减税政策的影响应会传导至企业、工资和整体消费者健康，从而利好消费板块，尤其是非必需消费品板块。我们意识到，某些零售股，尤其是那些对海外敞口较大的，可能会受到加征关税的影响，但这些公司也可以选择将更高的成本转嫁给消费者，特别是那些具有定价权的公司。

债券

对固定收益资产更加谨慎

总体而言，我们低配固定收益工具，包括美国国债和发达市场投资级债券。—瓦苏·梅农

共和党的胜选结果将决定其对美联储未来利率政策走向的影响。进入2025年，债券投资者将面临一系列不确定性。

由于债券利差处于几十年来最窄的水平，利率成为推动债券表现的关键因素。较高的初始收益率为固定收益投资者提供了积极的前景，但利率升高对回报构成压力，即使利差不扩大。

我们已将美国国债和发达市场投资级债券的评级从中性下调至低配。我们相信，特朗普的胜选以及共和党可能全面获胜（红色横扫）是10年期美国国债收益率上升的风险因素。

此外，2025年财政赤字扩大、关税上调以及移民政策收紧的前景，可能会加剧市场对长期通胀的担忧。

尽管美联储仍准备在近期（直至明年3月的三次会议上）从目前的4.50%-4.75%累计降息75个基点——这可能会推动风险资产——但我们预计3月之后联邦基金利率将维持在3.75%-4.00%的区间，并且存在风险：如果核心通胀率持续高于2.50%，美联储可能需要在2025年底再次加息。因此，我们已将12个月期10年期美国国债收益率预测上调至5%。

与其他子板块相比，发达市场投资级债券的久期最长，最容易受到利率上升的负面影响。发达市场投资级债券的利差也处于历史较紧水平，因此应对利率上升的缓冲空间更为有限。

我们还将新兴市场高收益债券的评级从增持下调至中性。

目前我们对这类资产持中性看法，尽管其具有吸引力，但美元走强以及特朗普领导下的激进关税政策将对新兴市场高收益债券产生负面影响。我们还注意到，发达市场高收益债券的利差也处于历史最低水平，因此应对利率上升的缓冲空间更为有限。

我们也认识到，考虑到整体收益率中的利差部分处于历史最低水平，更高的利率有可能抵消新兴市场高收益债券所提供的回报水平。

我们对久期持谨慎态度，并认为短期和中期债券是合适的选择。

固定收益资产策略

我们对固定收益资产类别的看法不太乐观。确实，较高的初始收益率为固定收益投资者提供了良好的回报前景。然而，明年更高的利率可能会拖累回报前景，即使利差不出现显著扩大。考虑到我们预测未来12个月收益率曲线将进一步上升，我们对久期风险持谨慎态度。因此，我们低配长期债券市场板块。

利率与美国国债

市场对共和党全面获胜的反应是预期进口关税上调、财政政策放松以及降息前景减弱。

10年期美国国债收益率从9月份的3.6%大幅上升。市场已大幅下调降息预期，并预期通胀将走高。

特朗普总统的政策预计将广泛支持美国经济，但有可能进一步刺激通胀。关税和移民政策是最容易实施的，这些政策可能在2025年下半年开始生效。

此外，即将上任的特朗普政府有可能在2026年延长减税政策，这很可能会增加财政赤字并推高通胀。我们预计，随着2026年减税延期的临近，市场将开始预期财政政策将更加宽松。此外，巨额的财政赤字也将在2025年下半年增加美国国债的供应，这意味着更高的期限溢价。

基于上述情况，我们预计明年10年期美国国债收益率将在更高区间内交易，并可能回升至2023年10月录得的5%的高点。这一预测是基于美联储可能在2025年3月后停止降息周期，这比之前的预期更早。此外，如果出现通胀加速的迹象，我们不排除美联储在2025年底加息的可能性。

基于这一预期，我们对美国国债持谨慎态度，并将其调整为低配。同时，我们对久期风险保持警惕，并更偏好中短期债券。我们认为这是对冲利率波动风险的一种方式。

发达国家

截至年底，我们预计利差将处于非常窄的水平，原因是市场预期特朗普放松管制的政策可能推动增长，而整体债券收益率飙升，固定收益资产遭到抛售。

美国投资级债券利差收窄和久期较长，导致我们将发达市场投资级债券的评级下调至低配。我们更偏好日本和澳大利亚的债券，它们主要来自金融行业，我们认为这些债券受特朗普政策的影响较小。我们对高收益债券维持中性评级，并选择“BB”评级板块中的优质债券作为固定收益的来源。

发展中国家

考虑到2025年将出现的各种变量和不确定性，我们对新兴市场债券仍持中性态度。美元走强和关税上调将在未来12个月内影响新兴市场整体利差走势，但强劲的技术面因素可能成为重新积累这些资产的考量因素。

亚洲

对贸易壁垒升高、投资限制/制裁、美国国债收益率可能上升以及美元走强的预期，可能会抑制中国和亚洲的经济增长。美联储降息步伐放缓，预示着亚洲央行未来为支持增长将采取的政策方向。

我们预计中国将加强政策应对，以减轻进口关税上调带来的负面影响。11月份的全国人民代表大会并未推出新的经济刺激措施，因为政府在贸易和投资政策进一步明朗之前，仍保留政策空间。接下来需要关注的是2024年12月的中央经济工作会议和2025年3月的“两会”。在选择亚洲债券时，我们更偏好金融行业以及更专注于国内市场的公司，因为它们比那些对美国市场敞口大或存在外汇敞口但未进行对冲的公司更能抵御市场障碍和波动。我们预计，硬件制造商、半导体和电动汽车电池等行业将受到新贸易关税的更大冲击。

缓解风险的主要因素包括有利的市场技术面，这得益于当地对美元债券敞口的健康需求以及相对较短的久期状况。

外汇及大宗商品

看好黄金

我们相信，随着特朗普的一些政策可能带来经济和地缘政治挑战，黄金将再次走强。我们维持十二个月黄金目标价不变，为2,900美元/盎司。——瓦苏·梅农

原油

我们仍将油价视为基准指标，维持十二个月布伦特原油价格预测在75美元/桶不变。到目前为止，美国总统大选对油价走势的影响有限，主要原因是特朗普与石油市场相关的政策尚不明确，这将在短期内主导市场。提及对伊朗的强硬立场，随着对伊朗石油制裁的更加严格执行，这预示着油价上涨的风险。另一方面，特朗普政府关税议程的明确转向可能会降低全球需求——这是一个可能削弱油价的因素。

如果油价走弱，我们预计欧佩克将采取进一步行动，试图防止油价过度下跌。这可能意味着特朗普新政府将放宽政策以支持钻探活动。但归根结底，美国石油供应很可能受到经济因素的影响。近期西德克萨斯中质原油价格的下跌，并未对钻探活动提供额外的激励。如果西德克萨斯中质原油价格跌至60美元/桶，美国石油生产将停滞，但如果跌至50美元/桶，则会低于当前的成本结构。

贵金属

美元走强和美国国债收益率上升，导致黄金价格从高位回落。自美国大选以来，黄金价格和比特币价格走势相反。但目前尚不清楚比特币的上涨是由于加密货币监管放松的前景，还是资金从黄金转向比特币所致。我们相信，随着特朗普的减税和加征关税等政策可能带来经济和地缘政治挑战，黄金将在中长期内再次走强。我们维持十二个月黄金目标价不变，为2,900美元/盎司。

随着美国新政府的政策重点在未来几个月更聚焦于特朗普的减税提案，这似乎可能加剧对美国预算赤字的担忧。没有人确切知道投资者需要多长时间才会开始质疑美国国债的无风险资产地位。但事实上，美国债务与国内生产总值比率的上升，已导致评级机构（穆迪和惠誉）在2023年下调了美国债务评级。债务水平的进一步上升可能会恶化财政状况，并降低美国资产的吸引力，这可能对黄金有利。进口关税可能影响国内经济和外交政策。当选总统特朗普表示，将对所有进入美国的产品加征10-20%的全球关税，其中对中国产品加征35%的关税。如此规模的关税将影响通胀，并可能导致滞胀。我们关于投资方式的研究表明，在通胀环境下，黄金作为风险分散资产的价格有上涨潜力。

货币

美元指数在2024年创下近期新高，市场持续预期美联储的立场不会那么鸽派，同时伴随着美国例外主义可能回归以及特朗普总统政策的不确定性。美联储主席杰罗姆·鲍威尔曾表示，美国央行“无需急于降息”，而当前美国经济的稳健表现允许美联储谨慎决策。市场已回调了对美联储2025年降息方向的预期。特朗普的领导可能会随着财政政策、外交政策和贸易政策的转变而对货币市场产生影响。市场也注意到，与2016年准备不足相比，特朗普将在2025年1月立即开始工作的言论。特朗普加征关税的威胁无疑是主要担忧之一，因为它可能扰乱全球贸易、全球经济增长和投资情绪，甚至可能引发通胀风险。我们认为，尽管美联储的降息周期仍在继续，但美元在2025年第一季度可能走弱，然而随着关税实施的风险以及美联储降息步伐放缓，美元可能在2025年第二季度至年底重新走强。我们预计中期内美元可能走弱。高估值，加上债务激增、预算赤字和经常账户赤字，是拖累美元走势的几个因素。

全球政策宽松正在进行中。

9月份全球股市表现走强。道琼斯指数、标普500指数和纳斯达克指数分别上涨1.85%、2.02%和2.68%。投资者认为，美联储决定降息50个基点至4.75%-5.0%是实施政策宽松的相当激进的一步。尽管如此，美联储在决定未来政策宽松路径时，仍会关注其他经济数据的发展，无论是制造业还是就业方面。标普全球9月份制造业调查指数为47.3，虽然仍处于收缩区间，但好于上月的47.0。就业数据方面，统计局报告9月份私营部门就业增长24万人，远高于分析师预期的15万人，同时失业率从上期的4.2%回落至4.1%。

债券市场方面，10年期美国国债收益率在9月份下跌4.40%至3.78%，表明债券价格显著上涨。美联储部分官员对未来利率政策方向的鸽派言论，以及8月份通胀数据远低于市场共识的2.5%，共同推动了债券市场的表现。

与欧洲股市不同，欧洲股市涨跌互现，多数录得上涨。9月份，欧洲斯托克50指数和德国DAX指数分别上涨0.86%和2.21%，而英国富时100指数下跌1.67%。投资者对欧洲货币政策将持续宽松的乐观情绪，以及中国政府出台大规模刺激措施的积极影响，为欧洲资本市场的走强提供了动力。

转向亚洲地区，多数股市上涨，MSCI亚太除日本指数在9月份上涨7.53%。中国政府出台的多项经济刺激措施，是推动亚洲地区股市走强的主要因素。推出的刺激措施包括：在2024年底前下调存款准备金率50个基点、将7天期逆回购利率下调20个基点至1.5%，以及计划发行10万亿元人民币（合1.4万亿美元）的超长期特别国债。此外，中国政府还下调了抵押贷款利率，预计这将为家庭储蓄增加高达1,500亿元人民币的资金。

国内方面，印尼央行将基准利率下调25个基点至6.00%。这一决定符合印尼央行为将通胀率保持在2.5%±1%的低位和可控范围内、维持印尼盾汇率稳定与走强，以及需要努力加强经济增长所做的努力。同样，消费者信心指数8月份录得124.4，高于前月的123.4。

股票

印尼综合股价指数在9月份下跌1.86%。基础设施和非必需消费品板块领跌，跌幅分别为5.23%和3.95%。印尼综合股价指数下跌的原因之一是全球投资者轮动回中国股市，以积极回应中国政府为加速经济复苏而推出的大规模刺激措施的决定。此外，富时全球指数将BREN股票从指数成分股中剔除的决定，一度对国内股市造成压力。

债券

9月份债券市场走强，10年期印尼政府债券收益率下降2.72%至6.45%，表明债券价格上涨。此次收益率下降也受到全球因素的影响，例如美国国债收益率下降以及印尼盾走强。

评级机构R&I于2024年9月30日确认印度尼西亚共和国主权信用评级为BBB+，比投资级高出两个等级，展望为稳定。R&I认为，印尼经济状况得到日益强劲的基本面、保持稳健的外部韧性以及低财政赤字和政府债务比率的支持。

印尼央行的降息决定被视为其在利率政策方面的先发制人行动。印尼央行利用美联储降息的契机，也跟进实施货币宽松政策，预计这将推动经济增长加速。

币种

9月份印尼盾走强，汇率下跌2.48%至1美元兑15,140印尼盾。印尼盾走强受到美元兑全球货币走弱的影响，9月份美元指数下跌0.86%至101.00，这与美联储官员对利率政策的鸽派观点相一致。

展望未来，考虑到全球经济状况仍不稳定，尤其是中东武装冲突升级将影响全球油价走势，并可能再次推高全球通胀，印尼盾汇率仍将出现波动。尽管如此，印尼央行承诺将继续通过多项宏观审慎和支付系统政策来维护印尼盾汇率的稳定，例如国内不交割远期外汇交易政策、印尼央行盾币证券和印尼央行外币证券政策，以强化有利于市场的货币政策操作策略，提高货币政策有效性。作为加强汇率稳定的工具之一，印尼外汇储备保持稳定在高位，即1,499亿美元，接近历史最高水平1,502亿美元。

朱基·玛丽斯卡，华侨银行印度尼西亚财富管理主管

全球展望

全球范围内的各项政策宽松措施对投资市场有利

我们预计美联储将在接下来的四次会议上各降息25个基点，这将有助于美国实现软着陆情景。我们还预计，随着通胀缓解，其他国家的央行也将继续降息。——伊莱·李

随着全球央行放松政策，金融市场持续创下新高。

在美国，美联储于9月份出人意料地将利率从5.25%-5.50%（23年来的最高点）下调50个基点。官员们不再过分担心通胀，因为消费者物价涨幅已接近美联储2%的目标。相反，失业率上升可能导致美国陷入衰退的风险，迫使美联储以降息50个基点开启其宽松周期。

我们认为，美联储将在9月份降息之后，在截至2025年3月的接下来的四次会议上再各降息25个基点。

届时，到2025年3月，联邦基金利率将降至3.75%-4.00%，从而能够推动金融市场并帮助美国经济实现软着陆情景。

我们还看到，随着通胀缓解，其他国家的央行也在继续降息。欧洲央行于9月份进行了今年第二次降息，将存款利率下调25个基点至3.50%，并可能在12月份再次降息。

英国央行于8月份开始降息25个基点，将利率从5.25%下调，并计划在11月份再次降息25个基点至4.75%。

此外，中国人民银行也出人意料地将7天期逆回购利率从1.70%下调至1.50%，作为支持经济增长、房地产市场和股市的更广泛刺激计划的一部分。

考虑到货币宽松浪潮，我们建议投资者对风险资产保持适度的增持仓位。但我们意识到，中东战争、地缘政治紧张局势以及美国总统大选的风险依然存在。如果新总统推行更具通胀性的政策，美联储可能被迫在明年停止降息，这将给金融市场带来压力。

美国——美联储以降息50个基点开启货币宽松政策

美联储出人意料地以50个基点的降息开启其宽松周期，将利率从5.25%-5.50%下调至4.75%-5.00%，而非许多投资者预期的25个基点。

美联储主席鲍威尔为其决定辩护，表示美联储希望在近期出现疲软之后确保美国就业市场保持强劲：“劳动力市场实际上处于稳固状态，我们今天的政策目标是维持这一状态。”

在美联储于2022-2023年为抑制通胀而激进加息之后，失业率已从去年3.4%的五十年低点上升至目前的4.2%。今年劳动力市场的放缓令官员们担忧，失业率的进一步上升可能导致经济陷入衰退。

美联储主席还表示，降息50个基点反映了“官员们相信通胀将持续回落至2%”。

不包括波动较大的食品和能源价格的核心通胀率，已从2022年美国疫情后全面重新开放时超过6%的四十年高点大幅下降。因此，由于官员们更加担忧失业问题而对通胀的关注度降低，美联储选择以降息50个基点开启宽松周期，这一幅度大于此前的预期。

然而，美联储并未发出未来将继续降息50个基点的信号。而是暗示将在11月和12月的会议上各降息25个基点，并在明年再降息四次，每次25个基点。

在未来几个月内，美联储的进一步降息将继续支撑风险资产。但在3月之后，进一步的降息将取决于美国大选结果。如果新总统推行更具通胀性的政策，美联储可能被迫在3月后停止降息——这将给金融市场带来压力。

中国——中国人民银行推出大规模刺激措施

随着中国经济数据疲软，显示疫情后复苏持续放缓，原因是消费者仍然谨慎以及房地产市场疲软——我们已将中国今年经济增长预测从5.0%下调至4.7%。然而，中国人民银行出人意料地宣布了多项刺激增长的措施。

第一，中国人民银行下调了基准利率。7天期逆回购利率下调20个基点至1.50%，随后1年期中期借贷便利利率下调30个基点至2.00%。第二，银行存款准备金率下调50个基点至9.50%，以创造约1万亿元人民币的流动性。第三，为支持房地产市场，现有抵押贷款利率下调50个基点，二套房首付比例从25%降至15%。第四，为支持股市，中国人民银行将设立5,000亿元人民币的便利工具，允许符合条件的保险公司、投资管理公司和券商直接从央行借款用于股票投资。中国人民银行还将为银行设立再融资便利工具，以协助上市公司进行股票回购。

中国人民银行的货币政策行动意义重大，表明官员们仍致力于实现今年“5%左右”的GDP增长目标。我们预计，为提振需求并抵御通缩风险，将进一步公布财政宽松措施。因此，由于官员们展现出支持今年增长的决心，投资者倾向于继续做出积极反应。

欧洲——需进一步降息以推动经济

9月份，如市场预期，欧洲央行将存款利率下调25个基点，为今年第二次降息，从3.75%降至3.50%，并暗示可能进一步降息。

我们认为，随着通胀持续下降，欧洲央行将继续每季度降息25个基点，下一次降息可能在12月份。然而，如果欧元区经济尚未复苏且增长停滞，欧洲央行明年可能会加快降息步伐。因此，欧洲央行可能会从1月份开始并在之后的每次会议上都降息。

相比之下，英国央行对通胀似乎更为警惕。上个月，英国央行在8月份进行了四年来的首次降息后，将基准利率维持在5.00%。官员们仍有意降息，但警告称未来的降息将是渐进的。我们预计英国央行将在11月份再次降息25个基点至4.75%，因为英国通胀率为2.2%，接近2%的目标。然而，由于核心通胀率走高至3.6%，我们预计英国央行在2025年每季度仅会再次放宽25个基点。英国央行的这种渐进式方法可能会导致英镑升值。

日本——可能再次加息

9月份，日本央行在7月份进行今年第二次加息后，将基准利率维持在0.25%。然而，官员们暗示将再次加息，因为预计通胀将继续走强。植田行长表示，如果其预测得以实现，日本央行将进一步加息。我们认为这很有可能发生，因为日本8月份核心通胀率升至2.1%，高于日本央行2%的目标。

与英镑类似，我们预计日元将走强，因为日本央行可能在12月份再次加息至0.50%以抑制通胀。因此，我们持续认为，在美联储于2024年和2025年进一步降息的推动下，日元兑美元将反弹至明年达到140的水平。

股票

尽管美国大选前波动性加剧，我们仍对股市持乐观态度。我们对除日本外亚洲市场给予增持评级，尤其是中国内地或香港地区、印度、韩国、印度尼西亚和新加坡股市。——伊莱·李

美国和欧洲股市在过去几个月上涨后，再次创下历史新高，更具防御性的市场板块表现普遍更佳然而，随着美联储9月份降息，预计经济将实现软着陆，同时我们开始看到风险逐渐转向更具周期性的板块。要使这种情况持续下去，就需要财报方面的改善，尤其是在欧洲等周期性股票收入势头恶化的国家。

与此同时，在一系列超出预期的政策规划和宽松措施之后，中国内地或香港地区股市的情绪显著转向更偏好风险。9月的最后一周是中国股市16年来表现最好的一周。这以及即将到来的美国大选，仍将是未来投资者关注的焦点。

总体而言，我们对股票资产类别维持增持评级，主要配置于除日本外的亚洲市场，同时我们也看好印度、中国内地/香港、印度尼西亚、韩国和新加坡的股票。

美国——受益于美联储降息周期

美国股市受到美联储9月份启动降息周期的影响，降息50个基点，将利率从5.25%-5.50%下调至4.75%-5.00%。随着利率和借贷成本的下降，企业的盈利能力将受到影响，尤其是中小型公司。这与我们的预期一致，即除了大盘股之外，其他板块也将受益。从历史上看，如果没有经济衰退，降息可以支撑市盈率。然而，我们也持续关注一些风险，随着美国大选前投资者可能获利了结，未来几周可能会出现波动。此外，这将取决于大选结果，公司税可能提高，这将是企业每股收益增长的障碍。

从最近的财报季来看，我们注意到公众对支出金额越来越敏感，导致购买力下降。然而，我们将关注消费情绪的改善，随着利率下降和经济软着陆的预期，这将更有利于非必需消费品板块。

欧洲——德拉吉报告已发布；现在欧元区必须携手合作

考虑到长期以来对欧洲竞争力和未来战略的担忧，近期最重要的发展之一是期待已久的马里奥·德拉吉报告《欧洲竞争力的未来》的发布。过去20年缓慢的生产率增长已被确定为欧洲结构性挑战的根源，这一问题必须得到解决，尤其是对于那些生产率仍然较低的行业。因此，报告为各个行业推荐了可操作的政策建议，包括利用欧洲庞大的单一市场提高议价能力，以及为实现规模经济而标准化设备和流程。每年额外投资需求总额达到7,500-8,000亿欧元。

然而，该报告发布之际，政治两极分化正在加剧。各国必须团结起来，共同思考与欧洲地区相关的所有事宜，我们预计新一届欧盟委员会将于2025年初开始采取认真行动，因为新内阁需要时间获得欧洲议会的批准。

日本——警惕各种宏观事件

9月份，MSCI日本指数的表现逊于大多数股市。我们相信，由于货币波动、央行政策和地缘政治风险，日本股市存在短期不确定性。投资者不仅面临美国总统大选，还面临日本国内选举（石破茂在自民党选举中获胜以及随后的国会选举）。我们注意到，自今年7月以来，美元兑日元汇率与MSCI日本指数之间的12个月相关性已显著增强。

我们更新了收入增长假设，并持续预计每股收益增长将低于市场预期。我们也关注这些预测的下行风险，因为日元汇率在7月中旬至9月中旬急剧升值，尽管在美联储9月份降息50个基点后日元确实已经有所贬值。

除日本外的亚洲——放松政策以支持资本市场

由于中国政府宣布了多项政策宽松措施，MSCI除日本外的亚洲指数在9月份显著上涨。我们还发现，该地区其他国家也在实施支持资本市场的措施。在泰国，政府推出了Vayupak基金，计划投资于泰国证券交易所100指数或具有高ESG评分的其他本地股票。投资者的资金将获得本金保护以及10年内最低3%的年度回报保证，但回报上限仅为9%。在韩国，价值提升计划已得到强化，公布了税收修正提案，韩国交易所还推出了价值提升指数，其选择标准是基于高市净率估值的股票，并优先纳入具有高倡议价值的公司。

中国内地或香港地区——期中现实检验

受政策刺激以及9月份政治局会议意外影响，香港和中国股市显著上涨，政策因此发生转变。降息计划和宽松措施超出预期。稳定股市的政策以及“止住房价下跌”的明确表态也超出市场预期，这表明政策制定者支持增长和抗击通缩的紧迫性和决心。我们认为，由于本文撰写时尚未公布财政刺激可持续措施的实施细节，风险有所增加。

考虑到中国人民银行将向银行和非银行金融机构提供贷款，我们预计每月资产负债表的变化和中国人民银行的影响将是需要关注的主要指标。我们相信，随着收入前景改善推动股指表现，券商和证券交易所将成为主要受益者，互联网公司和平台公司也是如此。我们维持对以下领域的偏好：(i) 尽管资金轮动，但仍具有高收益率的资产，以及 (ii) 市场领导者和改革受益者。

全球板块——美联储政策转向是当前主要驱动力

过去一个月，公用事业和通信服务板块表现相对较好，但在本文撰写时，非必需消费品板块的表现最为强劲。我们相信，在美联储降息和美国大选前潜在波动的背景下，房地产投资信托基金、公用事业和生物科技板块处于相对有利的位置，前两个板块在不确定时期也提供了防御性元素。

能源和材料板块的业绩分化

能源和材料板块通常走势相近，但如今它们的表现却出现分化。由于担心供应过剩导致油价低迷，能源公司表现不佳，特别是因为有报道称沙特阿拉伯正考虑回归追求市场份额而非支撑油价的战略。另一方面，中国推出的刺激措施提振了金属市场的乐观情绪，从而推高了矿业公司的股价。

中国互联网板块大幅上涨

在科技领域，受中国政策制定者推出大规模刺激措施的推动，中国互联网公司在9月份获得显著评级提升。我们仍对在线游戏公司和本地服务公司的前景持乐观态度，而某些电商公司可能受益于市场份额的潜在增长。

对于发达市场，对技术出口限制和人工智能交易长期性的担忧仍在持续。我们继续对几家大型科技公司的前景持建设性看法，但仍相信这一涨势也将惠及半导体/硬件/其他软件股票。此外，短期内我们对模拟半导体仍持谨慎态度，因为部分市场仍需更多时间才能扭转基本面。

债券

将评级从中性上调至增持

总体而言，我们对固定收益工具持增持观点，尤其是新兴市场高收益债券。随着降息趋势带来的积极情绪，我们将新兴市场投资级债券的评级从低配调整为中性。—瓦苏·梅农

尽管经济背景依然强劲，我们仍对未来潜在的波动性保持警惕。随着年底利率水平较低的预期，我们认为当前债券收益率水平非常具有吸引力，且可能不会持续太久。我们对发达市场投资级债券和发达市场高收益债券持中性看法。

在新兴市场，我们将投资级债券的观点从中性（从低配调整）调整为中性，并维持对高收益债券的增持评级。我们对久期持中性态度，更倾向于短期和中期债券。

美国利率与债券

美联储9月份降息50个基点，幅度大于预期，原因是就业部门增长放缓以及市场对通胀将达到美联储2%目标的乐观情绪升温。最新预测显示，美联储下次会议可能降息25个基点。10年期美国国债收益率在降息后趋于上升，而2年期美国国债收益率曲线则变得更为陡峭。

随着美联储认为通胀已趋于稳定，接下来的焦点是就业部门的发展。

市场预计未来18个月内累计降息约200个基点。然而，我们仍对11月美国总统大选可能引发的通胀上行风险（由关税、税收减免或财政刺激推动）保持警惕。这可能会增加未来通胀走势的不确定性。

基于这一观点，我们对久期维持中性立场。我们认为，短期和中期久期能够为利率波动提供最佳保护。

发达国家

在非衰退条件下的美联储降息将推动资金流入债券市场，因为这为投资者在全球政策宽松周期启动时锁定收益率提供了机会。如果后续数据越来越多地指向软着陆情景，那么收益率的波动将更为有限。在这一点上，最明显的风险是劳动力市场迅速恶化。尽管这可能会引发美联储更激进的降息，但也会阻碍利差的变化，从而使得潜在回报变得温和。因此，我们维持防御性偏好，坚持在优质曲线上配置。

新兴市场

我们对新兴市场信贷采取适度增持立场，相较于投资级债券更偏好高收益债券。新兴市场投资级债券应在降息周期中受益。由于具有吸引力的总回报潜力，我们维持对新兴市场高收益债券的增持评级。

亚洲

与我们对新兴市场的整体观点一致，我们对亚洲投资级债券持中性看法，并对高收益债券持增持看法。对于亚洲投资级债券，相对较短的久期、稳健的基本面以及较低的市场风险将使利差区间保持在有限范围内。我们持续看好亚洲高收益债券具有吸引力的收益率。我们对中国的债券市场整体维持中性看法，并更倾向于选择优质债券。

外汇及大宗商品

金价预计将上涨

我们将未来十二个月的黄金目标价上调至2,900美元/盎司。短期利率的下降预计将推动更大的黄金投资需求。在地缘政治风险加剧和对美国债务可持续性的担忧下，部分新兴市场央行对黄金的需求也保持强劲。—瓦苏·梅农

原油

油价下跌，原因是市场担忧供应增加，因利比亚两个立法机构于9月同意共同任命一位央行行长，从而缓解了围绕该国石油收入控制权的争端，并可能加速利比亚石油产量恢复至100万桶/日。

在英国《金融时报》报道沙特阿拉伯正考虑在12月继续增产之后，油市的负面情绪持续蔓延。该报道还称，OPEC产油国将把油价预期调整至100美元/桶以下，以夺回市场份额。此举将引发市场担忧，即OPEC可能退出此前有助于稳定和支撑油价的供应协议。

市场对OPEC将全力以赴争夺市场份额的担忧似乎有些过头了，因为我们不相信价格战会对欧佩克有利。争夺市场份额是常见现象，欧佩克可能会在12月开始逐步减少自愿减产部分的产量，但如果布伦特原油价格远低于70美元/桶，这一行动可能会被推迟。

我们预计布伦特原油价格在未来一年内可能维持在70多美元/桶的区间，这符合我们预期欧佩克将继续扮演主要平衡者的角色。中国政府宣布的新经济刺激措施应有助于缓解市场对中国石油需求疲软的担忧。

贵金属

我们已将未来十二个月的黄金价格预测上调至2,900美元/盎司。上调黄金目标价基于两个原因。

第一，西方国家和中国短期利率的快速下降推动了对黄金资产的更大投资需求，这从2024年第二季度以来黄金交易所交易基金新增持仓量的增加可以看出。最终的降息幅度可能有所不同，但西方国家的央行在未来每次会议上采取更多降息行动的趋势是确定的。最新可能转向在每次会议上都降息的央行是欧洲央行。

第二，在地缘政治风险加剧和对美国债务可持续性的担忧下，新兴市场央行对黄金的需求似乎依然强劲。除了持续的俄乌冲突，中东紧张局势也急剧升级，以色列与真主党之间的武装冲突加剧。无论谁赢得美国总统大选，美国的财政状况都已经降低了投资者对美元的信心水平。当美国发行更多债券为其日益扩大的预算赤字融资时，市场对美元将失去其作为外汇储备资产吸引力的担忧就会加剧，这将间接利好黄金。黄金是一种任何政府都无法轻视的货币。

货币

美元在9月份连续第三个月收盘走弱。美联储在9月份的政策会议上出人意料地降息50个基点，而点阵图暗示今年剩余时间还将再降息50个基点。美联储主席杰罗姆·鲍威尔已警告市场不要假设未来会议会进一步降息50个基点，而且鲍威尔似乎并不担心经济状况。根据最新的点阵图指引，我们预计市场将把焦点转向美国经济增长的动能。如果美联储在美国没有陷入衰退的情况下降息，而美国以外的地区增长保持良好，这可能会对美元不利。我们维持观点，即在美联储持续降息周期中，美元可能走低。需要注意的一些风险包括11月美国大选结果、全球增长势头以及地缘政治风险。

缓解经济增长担忧

整个8月份，华尔街股市录得上涨，三大主要指数道琼斯工业平均指数、标普500指数和纳斯达克综合指数分别上涨1.76%、2.28%和0.65%。2024年第二季度企业财报季已于8月底达到顶峰。根据慧甚公司的数据，在2024年第二季度财报中，标普500指数成分股公司中有79%成功报告了超出预期的财务业绩，其中60%的公司收入高于预期。这推动了美国股市在8月份的整体走强，也推动了科技板块在前一个月大幅下跌后业绩改善。

在杰克逊霍尔会议上，杰罗姆·鲍威尔通过暗示央行即将开始放松政策的言论，缓解了市场参与者的担忧。现在，市场参与者的注意力集中在美联储的利率政策上，根据彭博社的共识预测，美联储将自2022年以来首次下调基准利率。这也得到了美国7月份通胀数据从3%降至2.9%的支持，而最新的美国7月核心个人消费支出价格指数数据符合预期，处于0.2%的低位。

在亚洲，中国经济复苏目前仍在持续，这体现在一些关键指标上，例如8月财新制造业采购经理人指数已处于50.4的扩张区间，较上期49.8的收缩水平有所上升。此外，中国7月工业企业利润从3.5%升至3.6%。与此同时，中国政府仍致力于通过宽松的政策来支持经济，包括在8月份维持较低的贷款市场报价利率，一年期和五年期利率分别维持在3.35%和3.85%。

转向国内，印度尼西亚7月份的贸易顺差再次录得4.7亿美元，出口增长6.46%，进口也增长11.07%。这一贸易顺差使印尼连续51个月录得贸易顺差。此外，在过去一年中，8月份国内通胀率为2.12%，低于上期的2.13%，部分食品和大宗商品价格处于可控状态。货币政策方面，印尼央行在8月份再次决定将基准利率维持在6.25%。印尼央行认为这一决定足以维持印尼盾汇率的稳定，事实证明，印尼8月份的通胀数据同比回落至2.12%，而此前为2.13%。

股票

印尼综合股价指数在整个8月份再次录得5.72%的涨幅。非必需消费品板块和房地产板块领涨，涨幅分别为20.41%和12.62%。7月份股市的上涨部分得益于外资流入，整个8月份流入资金超过18.4亿美元。对美联储更激进降息的预期也推动了投资者的预期，即印尼央行可能很快下调基准利率。较低的利率水平将为印度尼西亚的经济增长带来积极情绪。有几个指标可以作为参考，例如7月份贷款增长率从12.3%升至12.4%，以及6月份印尼零售额增长率从此前的2.1%升至2.7%。

债券

8月份债券市场走势倾向于走强，10年期印尼政府债券收益率下跌3.89%至6.63%，这意味着债券价格上涨。此次收益率下降跟随了10年期美国国债基准收益率的走势，后者在8月底从4.02%降至3.90%。此次收益率下降也得益于外资流入印尼债券市场的活动，据记录流入资金达13.1亿美元。此外，投资者兴趣的提升也得益于美联储央行政策基调（鸽派），该基调暗示将在9月份的会议上很快下调基准利率。外国投资者对继续投资印尼的兴趣和信心也得到了国际评级机构标准普尔带来的积极情绪的支持，该机构于2024年7月30日确认印度尼西亚共和国主权信用评级为BBB，比投资级高出一个等级，展望稳定。这也表明，印尼经济仍处于有利水平。

币种

8月份印尼盾再次走强，全月汇率下跌5.21%至1美元兑15,455印尼盾。这得益于美联储主席杰罗姆·鲍威尔发出的越来越明确的信号，即将在9月份的会议上很快下调基准利率。此外，在8月底的杰克逊霍尔会议上，杰罗姆·鲍威尔表示“降息是摆在桌面上的选项”，这暗示了降息的确定性。此外，2024年8月贸易顺差再次录得1,502亿美元，高于上期的1,454亿美元。此外，这一外汇储备头寸相当于6.7个月的进口融资，或6.5个月的进口加政府外债偿还，并且高于约3个月进口的国际充足标准。外汇储备的增加来自税收和服务收入、石油和天然气外汇收入以及政府外债提取的增加。

朱基·玛丽斯卡，华侨银行印度尼西亚财富管理主管

全球展望

金融市场出现波动，原因是市场担心美国将陷入衰退。然而，我们认为投资者无需担心美国经济放缓的状况，因为大部分数据仍然与软着陆情景相符。——伊莱·李

当前金融市场表现出波动性，其驱动因素是对美国经济衰退、欧洲经济停滞以及中国经济增长放缓的担忧。然而，我们认为投资者无需对此过度担忧。

第一，最近的就业和通胀数据显示美国经济正在放缓。然而，大部分数据仍然与软着陆情景相符，而非显著的经济收缩。

此外，随着通胀率接近2%的目标，美联储已发出强烈信号，表示将开始降息。我们预计美联储将在9月和12月两次下调基准利率，每次25个基点，这将对风险资产产生积极影响。

第二，采购经理人指数数据显示，在政府政策的帮助下，欧洲的商业情绪仍显示出扩张性活动，即欧洲央行和英国央行的降息。

我们还预计，随着欧元区通胀率向2%的目标下降，欧洲央行（已于6月将存款利率从4.00%下调至3.75%）将在9月和12月再各降息25个基点。英国央行预计也将在11月继续降息25个基点，此前已于8月将利率从5.25%下调至5.00%，当时英国通胀率接近2%的目标。

第三，由于民众消费仍持谨慎态度，且房地产市场依然疲软，市场对中国能否实现5%的GDP增长目标存在疑虑。然而，进一步的财政和货币政策宽松可能会支持中国今年的经济活动。

最后，日本经济在2024年第二季度的走强，得益于工资增长超过通胀，这有望提升消费者的购买力。

因此，我们建议投资者保持对股票资产类别的增持仓位。相反，考虑到美国大选可能导致2025年通胀再次上升，我们对固定收益资产维持中性看法。

美国——软着陆比衰退更有可能发生

投资者对美国经济衰退的担忧是在7月份就业报告显示新增就业仅11.4万人，而失业率从4.1%升至4.3%之后出现的。这一水平较2023年3.4%的五十年低点有所上升。然而，我们认为这些数据受到了贝丽尔飓风的影响，该飓风导致43.6万名工人因恶劣天气无法工作。

失业率的上升再次引发投资者恐慌，这与“萨姆规则”指标的警示一致。该指标预测，如果三个月的平均失业率比过去12个月的低点高出0.5%，经济衰退就将发生。然而，我们也看到，此次失业率上升并非由于新增就业人数激增，而更多是由于移民工人数量的增加。

我们认为，今年美国经济更有可能实现软着陆而非衰退，这将更有利于风险资产的表现。地区央行的GDP追踪指标显示，经济仍以2%的同比速度增长。

我们已经更新了美国国债收益率的预测，以计入美联储降息的因素。我们预计，随着美联储放松政策，美国国债收益率将走向正常的曲线形态，短期（2年期）收益率将走低，并低于长期（10年期和30年期）收益率。因此，我们更倾向于期限较短的债券。相反，我们担心如果前总统唐纳德·特朗普重新执政，通胀率将会上升。因此，我们维持未来12个月10年期债券收益率在4.25%的预测，并对债券市场保持中性立场。

中国——今年难以实现5%的增长目标

在经历了年初的良好增长（2024年第一季度GDP环比增长1.5%，同比增长5.3%）之后，中国经济随后在第二季度放缓，环比增长0.7%，同比增长4.7%，这增加了政府无法实现2024年全年“5%左右”GDP增长目标的风险。

7月份的数据开启了2024年第三季度的疲弱增长。中国供给端仍然稳健，工业增加值同比增长5.1%。同样，制造业投资走强，今年同比增长9.3%，出口同比增长7.0%。然而，整体需求仍受到疫情后消费者保持谨慎的压制。因此，尽管7月零售额同比增速从2.0%升至2.7%，但仍显疲弱。消费者信心不足仍体现在家庭和企业新增信贷需求疲软上。7月份，信贷增长率仅为8.2%，远低于疫情前的水平。消费者的谨慎态度也受到房地产行业疲软的影响。今年7月，房地产投资同比再次下降超过10%。

2024年第三季度开局疲弱，使中国的GDP目标面临威胁。需要进一步的刺激措施，增长目标才有可能实现。因此，到今年年底，我们预计中国人民银行在7月份已经降息的基础上，将再次降息10-20个基点，政府债券发行量将增加以为投资融资，并将在消费和房地产领域推出新的财政刺激措施，以支持中国国内股市。

欧洲——坚韧的商业情绪可缓解增长担忧 2024年第一季度GDP环比增长0.3%，对欧洲经济来说是一个良好的开端，但随后对衰退的担忧再次升温。2024年第二季度的数据显示，欧元区环比扩张0.3%。因此，我们认为欧元区GDP仍有望在2024年全年增长0.7%，在2025年增长1.5%。这与2023年仅0.5%的增长形成鲜明对比。

商业活动的走强和韧性支撑了当地金融市场。8月份的采购经理人指数显示，企业信心在六个月内首次上升。此外，通胀下降将使欧洲央行再次降息。我们预计，欧洲央行在7月和9月两次降息（存款利率累计下调50个基点，从4.00%降至3.50%）之后，将在12月再次降息25个基点。同样，随着英国通胀缓解，预计英国央行将在8月降息25个基点（从5.25%降至5.00%）之后，于11月再次降息25个基点。

日本——增长更强劲但金融状况更紧缩 日本2024年第二季度GDP数据与欧元区类似，从而缓解了人们对这个亚洲第二大经济体将陷入衰退的担忧。日本在2024年第一季度环比收缩0.6%之后，第二季度环比增长0.8%。在过去一年中，由于通胀上升对实际工资增长和消费造成了影响，日本GDP连续四个季度停滞不前。然而，在今年春季，工资涨幅超过了通胀，导致2024年第二季度消费环比激增1.0%。

我们预计，今年和明年的经济增长将持续改善。然而，我们目前对日本股市持中性看法，因为日本央行已在3月和7月加息至0.25%以抑制通胀，并预计在今年剩余时间内再次加息至0.50%。加息推动日元走强，此前日元兑美元汇率一度跌至1美元兑161日元的四十年低点。然而，货币紧缩和货币走强对国内股票构成了障碍。

股票

仍基于软着陆情景

我们仍然推荐美国经济软着陆的情景。美联储的降息将推动股票等风险资产的表现。——伊莱·李

对衰退的担忧仍是引发股市波动的因素。尽管衰退的可能性尚未完全消除，我们的预期是，美国实现软着陆以及降息将推动风险资产的表现。

另一方面，随着11月大选的临近，市场参与者的注意力也集中在美国的政治发展上。大选结果无疑将对地缘政治关系以及各行业的商业前景产生重大影响。

我们仍维持对股票资产类别的增持仓位，尤其是除日本外的亚洲股票，如印度、香港、中国、印度尼西亚、韩国和新加坡。

在板块选择方面，我们倾向于采用“哑铃型”策略。科技板块仍受到强劲增长的支撑，亚马逊、微软和Alphabet等大型公司存在机会。此外，随着风险资产在各板块全面走强，医疗保健和必需消费品板块也将受益。

美国——为复苏做准备

8月份美国股市经历了相当高的波动。一些投资者退出“日元套利交易”以及对潜在衰退的担忧，曾一度导致波动率指数显著上升。然而，随着数据表现仍被认为相当不错，标普500指数成功反弹。

我们不相信当前股市处于“泡沫”区域。一些大型科技公司的估值仍相对正常，而对技术型产品的持续高需求可以支撑该板块。

欧元区——考虑短期结构性背景

投资欧洲股市通常是周期性行为，可以在采购经理人指数报告——尤其是制造业——开始表现良好时加以考虑。然而，迄今期待已久的周期性复苏尚未实现，因为欧洲最大经济体德国仍处于收缩区间。欧元区采购经理人指数在8月份确实有所上升，主要得益于巴黎奥运会期间的法国服务业，但人们担心这仍不够稳定。

英国的采购经理人指数至少更具韧性且相对更强。再加上英国股市估值较低，这增加了在英国投资的吸引力。

欧洲的结构性背景——包括人口老龄化、政府债务问题、股市流动性低于美国市场，以及因《芯片与科学法案》和《通胀削减法案》导致的投资竞争激烈——是令投资者承压的几个因素。尽管如此，拥有全球贸易伙伴的欧洲公司至少因50%的收入来自海外销售而受益，这使得它们资本使用效率更高，从而倾向于股票回购和派发股息。在此背景下，我们对欧洲股市维持中性立场。

日本——关注防御性板块和其他依赖国内需求的板块

随着基本面改善以及企业盈利增长预期向好，MSCI日本指数几乎抹去了8月份的跌幅。2024年第二季度的企业表现显示出稳健的增长，大约三分之二的公司业绩超出预期。

除日本外亚洲——数据发布好坏参半，衰退担忧有所缓解

MSCI除日本外亚洲指数在8月初交易中大幅下跌，一度下跌6.2%，但最终显著反弹，收盘走高。我们认为，投资者对美国潜在衰退担忧的缓解，在美元走弱的背景下成为主要催化剂。MSCI除日本外亚洲指数中约83%的公司（按市值计算）已公布2024年第二季度业绩。其中多数公司业绩向好，净利润同比增长29%。

我们仍维持对除日本外亚洲市场的增持评级，同时继续关注2024年第二季度财报季的剩余部分，其中尚未公布业绩的公司主要来自中国和马来西亚。

中国内地或香港地区——风险回报比仍偏正面，但需更加谨慎

8月份，恒生指数表现优于MSCI中国指数和沪深300指数。在MSCI中国指数中，能源和金融板块领涨。美联储主席杰罗姆·鲍威尔上月在杰克逊霍尔研讨会上的鸽派言论，以及目前处于历史低位附近（约2.16%）的中国10年期国债收益率，应能提升风险资产的吸引力。

全球板块——预期利率走低

过去一个月，必需消费品、医疗保健、房地产和公用事业板块的表现优于其他板块。在美联储降息前夕，投资者寻求相对防御性的板块，这是很自然的。属于医疗保健领域的生物科技，通常专注于复杂概念和产品的开发，需要长期大量的现金投入，随着利率下降，该领域的估值预计将出现修复。

债券

对固定收益资产持中性态度

总体而言，我们对固定收益工具持中性看法。尽管当前宏观经济基本面仍然积极，但我们仍对未来几周的潜在波动保持警惕。随着年底利率水平预计将走低，我们认为当前的收益率水平颇具吸引力。—瓦苏·梅农

总体而言，我们对固定收益工具持中性看法。尽管当前宏观经济基本面仍然积极，但我们仍对未来几周的潜在波动保持警惕。随着年底利率水平预计将走低，我们认为当前的收益率水平颇具吸引力，且当前水平可能不会持续太久。我们对发达市场投资级债券和发达市场高收益债券持中性看法。在新兴市场类别中，相较于投资级债券，我们更偏好高收益债券。我们对久期持中性态度，偏好短期至中期债券。

美国利率与政府债券

在本文撰写时，期货指数已消化了今年剩余三次会议（9月、11月和12月）累计约100个基点的降息预期。投资者对降息的预期，其影响很可能在短期债券上体现得更为明显。我们认为，考虑到当前市场价格已反映了大量预期，10年期美国国债收益率进一步上行的空间将受到限制。基于当前情况，我们对久期维持中性立场。

发达国家

在8月初因担忧美国硬着陆而经历糟糕开局之后，发达市场投资级固定收益资产的利差目前处于相当窄的水平，因为债券市场已消化了软着陆的预期。此外，一级市场在8月初的扰动之后迅速复苏。企业再次抓住收益率走低的机会，吸引投资者重返一级市场。考虑到美国国债收益率的上升，固定收益投资者目前面临较低的收益率，发达市场投资级债券的平均最差收益率处于年初至今的低点5.07%。如果美联储能够度过本轮通胀周期，且软着陆情景成功实现，那么债券市场状况将倾向于走强。如果发生衰退，利差扩大将抵消利率下降的影响，从而可能导致不太显著的回报水平。因此，我们重申更具防御性的偏好，坚持在优质曲线上配置。我们认为中期债券既能对冲因利率波动带来的久期风险，也能让投资者获得收益。

新兴市场

我们对新兴市场债券整体维持中性看法，偏好高收益债券胜于投资级债券。尽管利差水平似乎不太可能从当前位置进一步收窄，但具有吸引力的收益率前景仍促使我们对新兴市场高收益债券维持增持评级。

亚洲

亚洲债券市场已收复了8月初出现的利差扩大。在美债收益率走低的支撑下，亚洲债券市场当月录得1.7%的稳健总回报。投资级债券是主要受益者，当月表现优于高收益债券（总回报率1.9%对比0.4%）。8月份，印尼债券的表现优于其他亚洲投资级债券市场。支持走强的情绪包括：市场预期美联储9月降息、印尼可能在2024年第四季度降息、印尼盾走强，以及2025年国家预算草案表明3%的财政赤字上限仍然有效。我们仍看好印尼投资级债券板块，但会持续关注新政府内阁的人员构成以及能源补贴/补偿政策的变化。在中国，我们关注9月/10月可能出台更大规模宽松措施的可能性，尤其是在房地产销售持续疲软的背景下。已公布的宽松措施效果仍然有限，原因在于实施速度缓慢、消费模式趋于谨慎以及经济正在放缓。我们再次强调，改革措施可能需要中央政府的直接干预。

外汇及大宗商品

预计油价将保持低位

我们预计未来一年油价仅会小幅下跌。而黄金预计将走强，我们维持一年期黄金目标价在2,700美元/盎司不变。—瓦苏·梅农

油

从基本面看，石油供需仍然疲软。布伦特原油价格较4月份的高点下跌近14%。由于中国经济仍然低迷，石油需求增长放缓，此外中国电动汽车渗透率的提高也对油价构成压力。石油减产也未能推动油价上涨。中东紧张局势仍然处于高位。近期利比亚石油供应的风险有所增加。利比亚东部政府威胁要停止石油出口，该政府与国际承认的的黎波里政府之间就央行控制权和石油收入发生争端。

我们仍预计OPEC将按计划在2024年第四季度增产。然而，如果OPEC希望油价维持在更高水平而选择继续自愿减产，我们也不会感到意外。在全球宽松周期前景的支撑下，经合组织和印度的强劲石油需求将持续支撑油价。我们预计油价在2025年可能小幅走弱。我们仍认为明年布伦特原油价格将在75美元/桶左右。

贵金属

我们注意到，在整个投资组合中，黄金是对抗通胀表现最好的资产。另一方面，在“金发女孩”经济情景下，黄金表现不佳。我们维持一年期黄金目标价在2,700美元/盎司不变。由于黄金是一种没有收益的长期资产，经通胀调整后的美国实际利率被视为持有黄金的（机会）成本，因此这成为金价走势的宏观驱动因素。从历史角度看，我们正接近美联储降息周期，在此期间贵金属往往表现良好。

货币

8月份美元连续第二个月走弱，因为市场愈发确信美联储将在9月开启降息周期。鲍威尔在杰克逊霍尔主旨演讲中表示“政策调整的时机已经到来”，这明确表明降息周期即将开启，尽管他并未具体说明降息的幅度和速度。具体而言，他表示方向是明确的，而降息的时机和速度将取决于未来数据。其重点是支持劳动力市场。我们关于美元将逐步走弱的观点开始得到验证，因为美国例外论的叙事正在消退，且美联储的措辞已转向极度鸽派。

美元的贬值幅度取决于：(i) 美联储降息的速度和深度；以及 (ii) “金发女孩”主题的可持续性。

尽管如此，美国大选的风险仍是一个未知数。根据特朗普还是卡玛拉·哈里斯当选下一任总统，财政、外交和贸易政策可能会发生变化，这将对货币市场产生影响。特朗普的胜选可能加剧中美贸易紧张局势，这将给市场带来不确定性，意味着美元波动性趋于上升，并且如果中美贸易紧张局势骤然升级，美元将逐步走强。然而，如果卡玛拉·哈里斯赢得大选，她将更关注国内问题并限制与中国的接触，这应被视为亚洲货币的利好信号。

欧元在8月份的反弹主要归因于美元走弱，同时欧盟-美国国债收益率利差持续收窄。欧元区稳健的经常账户数据也是一个催化剂——2024年6月当月经常账户盈余510亿欧元，这是自2015年1月（盈余427.5亿欧元）以来的最高水平。

英镑上涨的原因包括：美元走弱、英国央行立场不那么鸽派，以及英国数据表现更好——制造业采购经理人指数、服务业数据、工业生产、零售销售、第二季度GDP数据和劳动力市场数据。

8月份，日元兑美元继续走强。日本央行行长植田和男最近在国会的讲话强化了市场观点，即日本央行加息仍在考虑之中。他表示：(i) 当前利率远低于中性利率；(ii) 如果经济增长符合预期，日本央行仍计划加息；(iii) 日本央行认为迄今为止的政策调整是适当的。

在避险情景下日元可能走强——这是支持我们关于美元兑日元将进一步下跌的另一个因素。中期来看，我们继续预计美元兑日元将逐步走低，因为市场预期美联储的下一步是降息，而日本央行在高企的服务业通胀和工资压力下仍有进一步政策正常化的空间。

政治因素回归

7月份，华尔街股市经历高波动，表现参差不齐。道琼斯指数和标普500指数分别上涨4.41%和1.13%，而纳斯达克指数下跌0.75%。2024年第二季度企业财报季已接近8月底的顶峰。根据慧甚公司截至2024年7月底当周的数据，标普500指数成分股公司中已有75%公布了2024年第二季度财报，其中78%的公司利润超出预期。然而，部分主导美国市值的科技公司公布的财报和未来展望弱于市场预期。这种情况加剧了全球金融市场的波动，并对科技板块的股票表现构成压力。

此外，中东地区地缘政治冲突的持续也使投资者不敢大举进入风险资产。冲突持续并蔓延至中东其他地区，可能推高全球大宗商品价格，从而引发担忧，认为这将阻碍央行放松货币政策。

另一方面，7月份美国就业和制造业方面的经济指标报告显示放缓。这种情况加剧了投资者对美国经济可能陷入衰退的担忧，因此认为美联储计划在9月份降息为时已晚。

在亚洲，中国经济看起来仍不稳定，6月份国家统计局制造业采购经理人指数仍处于49.4的收缩区间，略低于上期的49.5。中国制造业尚未复苏，这与市场需求低迷相关。尽管如此，中国政府仍致力于通过一系列经济刺激措施来支持经济，包括再次将贷款市场报价利率下调10个基点，一年期和五年期利率分别降至3.35%和3.85%。

转向国内，印尼2024年第二季度经济增长率为5.05%，高于5%的市场共识预期。经济增长的贡献来自于居民消费的高涨，尤其是在节假日期间。此外，7月份国内通胀率同比为2.13%，低于上期的2.51%，这得益于全球大宗商品价格压力有所缓解。货币政策方面，印尼央行决定将基准利率维持在6.25%。印尼央行认为，这一决定足以维护印尼盾汇率的稳定，并引导核心通胀和消费者物价指数通胀在2024年底前控制在2.5%±1%的区间内。

股票

7月份，印尼综合股价指数录得2.72%的涨幅。工业和交通运输板块领涨，涨幅分别为12.05%和11.40%。7月份股市上涨的部分原因是外资流入，整个7月流入资金超过2万亿印尼盾。对美联储更激进降息的预期也推动了投资者的预期，即印尼央行可能很快下调基准利率。

较低的利率水平将降低企业的贷款负担，并提振公司收入。不仅如此，流动性也可能增加。能够从降息中受益的板块包括银行、消费、信息技术乃至房地产。

债券

7月份债券市场走势偏向走强，10年期印尼政府债券收益率下跌2.40%至6.90%，这意味着债券价格上涨。此次收益率下降跟随了10年期美国国债基准收益率的走势，后者在7月底从4.46%降至4.02%。这也推动了寻求更高收益率的境外投资者购买债券，尤其是在新兴市场国家。据记录，7月份境外投资者净买入约4.8万亿印尼盾。投资者兴趣的提升也得益于美联储央行政策基调，该基调表明，鉴于通胀下行趋势，加息阶段已结束。

短期内收益率下降相对较快，可能引发投资者的获利了结行为。然而，中期来看，随着通胀放缓，印尼政府债券的实际收益率与其他投资级债券的平均水平相比仍将保持相当吸引力。这将吸引境外投资者继续进入国内债券市场。

币种

7月份印尼盾走强，汇率下跌0.70%至1美元兑16,260印尼盾。美联储在8月初的会议上再次维持利率不变的决定符合市场预期，但美联储主席杰罗姆·鲍威尔在会后发表了鸽派言论，暗示将在9月份的会议上降息。

此外，2024年6月贸易顺差再次录得23.9亿美元，印尼7月外汇储备增至1,454亿美元，相当于6.5个月的进口融资，或6.3个月的进口加政府外债偿还，并且高于约3个月进口的国际充足标准。外汇储备的增加源于政府发行全球伊斯兰债券以及商品/服务税收收入的增加。

朱基·玛丽斯卡，华侨银行印度尼西亚财富管理主管

全球展望

预计在11月大选临近之际，金融市场将出现更大波动。——伊莱·李

今年全年，经济展望更倾向于对投资者有利。在美国，预计美联储将从9月份开始降息，这与经济将实现软着陆的预测一致。欧洲央行自6月份开始降息，因为欧元区正从去年的衰退中复苏。在英国，通胀放缓以及增长更趋稳定，促使英国央行于8月份降息。中国人民银行在近一年来首次降息以促进增长，而日本央行则缓慢加息以将通胀维持在2%的目标附近。

展望今年剩余时间，由于政治风险上升，挑战似乎更大。法国7月份提前举行的大选产生了悬浮议会，缺乏足够的多数票来推行改革并削减庞大的预算赤字。投资者也受到了印度、墨西哥和南非选民（选举结果）的冲击。只有英国大选为金融市场带来了积极情绪，新政府以多数票获胜，实现了亟需的政治稳定。

当前的焦点是美国大选。在拜登总统决定退出连任竞选以及前总统特朗普遭遇暗杀未遂之后，市场波动性再次加剧。如果民主党在副总统哈里斯的领导下赢得大选，那么当前通胀的下降将使美联储能够在2025年进一步降息。然而，如果共和党获胜，预计通胀将因贸易关税上调、移民政策收紧以及预算赤字预期扩大而再次上升。

美国通胀风险仍将“在更长时间内维持高位”，这促使我们将10年期美国国债收益率预测从3.75%上调至4.25%。因此，我们建议投资者对固定收益保持中性，同时维持对股票的适度增持仓位。

美国——大选风险加剧金融市场波动

美国经济放缓促使美联储从5.25%-5.50%的23年高点开始降息。尽管2024年第二季度经济增长数据显示美国经济活动同比增长2.8%，但7月份的就业数据显示失业率跃升至4.3%，为2021年底以来的最高水平，而7月份消费者物价指数显示核心通胀率降至3.2%，为三年来的最低水平。

我们预计，随着通胀率逐步接近2%的目标，美联储将于9月份开始降息25个基点，并于12月份再次降息25个基点。因此，美国经济放缓将导致2024年底前利率、债券收益率和美元走低。

然而，当前投资者正日益聚焦于11月的美国大选。在拜登总统决定退出竞选连任以及前总统特朗普遭遇暗杀未遂之后，市场波动性再次加剧。

拜登的退出加剧了竞选的激烈程度，同时降低了共和党同时掌控白宫和国会从而能够无阻碍执政的可能性。如果民主党在副总统哈里斯的领导下获胜，由于她预计将采取与拜登政府类似的政策，预计2025年通胀将再次下降。然而，如果特朗普再次获胜，预计通胀将重新抬头，这可能会阻止美联储明年进一步降息。

因此，美国大选预计将加剧今年的市场波动，而明年的前景则变得更加不确定。

我们认为，在特朗普的下一个任期内，减税将扩大财政赤字、关税上调将使进口商品更加昂贵、移民限制以及对美联储的政治压力将推高通胀预期，从而可能推动通胀上升、美国国债收益率走高以及美元走强。相反，如果哈里斯获胜，较低的预算赤字将导致通胀下降，从而为美联储在2025年进一步降息提供机会。

因此，我们维持今年美联储将两次降息各25个基点的观点，但考虑到11月的不确定性，预计2025年上半年仅有一次降息。随着明年通胀上升的风险，我们预计10年期美国国债收益率将保持在4.25%的高位。

中国——中国人民银行意外降息以刺激增长

7月份，中国人民银行将7天期逆回购利率下调10个基点至1.70%，为2023年8月以来首次降息，并将1年期中期借贷便利利率下调20个基点至2.30%。这一出人意料的举措导致一年期和五年期贷款市场报价利率均下调10个基点，分别降至3.35%和3.85%。

中国人民银行放松政策，旨在“更好地支持实体经济”。还包括放松财政政策和放宽房地产限制等多项措施。例如，中央政府开始发行1万亿元人民币的长期国债，以支持投资和消费。购房最低首付比例已下调，中国人民银行还设立了3000亿元人民币的融资安排，以便国有企业购买未售出的房产。

我们预计，考虑到中国2024年第二季度经济增长数据同比从5.3%放缓至4.7%，还会有进一步的宽松政策出台。在强劲的制造业投资和出口的支撑下，供给端在疫情后逐步复苏。然而，由于消费者仍然谨慎以及房地产市场依然疲软，需求仍然疲弱。通胀仍在增长，尽管7月份同比涨幅仅为0.5%。

在三中全会之后，中国人民银行放松政策旨在确保实现“5%左右”的增长目标，中国承诺为经济提供额外支持。我们预计，由于进一步的宽松政策将有助于经济活动，2024年经济增长率将达到5.0%。因此，我们认为中国的前景将对其国内市场更加有利。

欧洲——欧元区走弱，而英国走强

在经历了连续五个季度的停滞后，欧元区在2024年第一季度实现了环比0.3%的增长，为今年开了个好头。然而，最新数据显示经济活动预计将再次放缓。7月份采购经理人指数降至50.9，为五个月低点。法国国家统计与经济研究所的商业信心调查在7月大选产生悬浮议会后降至96.2，为三年低点；德国伊福经济研究所的调查也降至87.0，为五个月低点。我们预计，欧洲央行将在6月份降息25个基点（从4.00%下调）之后，于9月和12月继续各降息25个基点作为回应。我们预计欧元区今年仅能实现0.7%的较温和经济增长。

相反，在5月份公布强劲的增长数据后，我们将英国2024年和2025年的经济增长预测分别上调至1.2%和1.7%。我们预计英国央行今年将在5.25%的基准利率基础上进行两次25个基点的降息，其中包括8月份的一次，而新上台的工党多数政府也将通过提供未来五年的政治稳定来刺激投资。

日本——日本央行成为唯一逐步加息的央行

在去年全年录得显著上涨之后，随着7月份日元从兑美元161的四十年低点走强，日本股市的前景变得不那么具有吸引力。与其他主要央行不同，日本央行因通胀飙升而加息。此前，在经历了疫情冲击以及随后的乌克兰和加沙战争之后，日本走出了“失落的三十年”。

日本央行成为唯一逐步加息的央行。它在3月份结束了负利率政策，将隔夜拆借利率设定在0.00%-0.10%，并于7月份再次加息至0.25%。然而，利率上升和日元走强的风险使得前景更具挑战性。

股票

建设性的长期展望

我们对股票持适度增持的总体看法，倾向于增持除日本外的亚洲股市，对美国、欧洲和日本股市持中性看法。——伊莱·李

尽管市场出现波动和压力，我们仍对股票的长期前景持建设性看法。动量、仓位和保证金水平等一些指标表明，市场短期内已超买，而科技股的获利了结行为以及围绕美国总统大选的不确定性加剧，也推动了波动性上升。尽管如此，我们重申，从长期来看，由于美联储即将降息、有利的通胀趋势以及经济软着陆的状况，市场仍然看涨，这对企业盈利是积极信号。

美国——股市板块轮动

近期美国股市出现板块轮动。部分大盘科技股和半导体股承压，而估值较低的小盘股则趋于走强。

我们相信，这种轮动是由以下几个因素造成的：(i) 持续的通胀下降趋势以及市场对美联储降息预期的升温，(ii) 韧性的宏观数据，以及 (iii) 特朗普在11月总统大选中获胜的可能性增加。此外，“华丽七雄”中部分公司的财报不及预期，且提供的未来指引不够令人信服。

尽管如此，我们认为这是健康、暂时的回调，对标普500指数的长期前景没有负面影响。进一步的上涨将受到美联储降息、通胀下降趋势以及强劲的企业盈利前景的推动。

欧洲——关注特朗普第二任期的影响

尽管我们无法预测选举结果，但若考虑特朗普第二任期对欧洲股票投资者的影响，可能在新“贸易关税”政策实施、安全和国防政策压力以及美国国内政策影响等方面产生负面冲击。另一方面，如果实施新的减税和放松管制政策，可能会通过美国更强劲的需求对欧洲产生积极影响。短期内，投资者倾向于在第二季度财报季中寻找线索。鉴于欧洲地区数据放缓以及中国消费增长相对疲软，我们对欧洲股市维持中性看法。

日本——日元急剧升值是需要监控的风险

以日元计价的MSCI日本指数在7月份走弱，但考虑到日元兑美元大幅升值，该指数以美元计价的表现要好得多。这是需要监控的主要风险，因为日元急剧升值在历史上与日本股市的回报呈负相关。

除日本外亚洲——聚焦政策、改革与地缘政治风险

7月份，一系列政策、改革和地缘政治事件成为亚洲关注的焦点。

与此同时，在美国前总统唐纳德·特朗普就关税政策发表言论之后，地缘政治担忧加剧。这导致外国投资者大量流出中国台湾股市，尤其是科技板块。韩国的半导体公司也出现资金外流。在美国大选之前，该地区的地缘政治风险将继续成为焦点。

中国内地或香港地区——中国快速宣布宽松措施

备受期待的三中全会如期结束。总体而言，会议重申了当前的政策发展框架。关于短期经济增长的不同寻常的评论可能是一个积极的惊喜，我们期待在2024年下半年出现更具扩张性和支持性的政策。

(i) 早于预期的降息，以及 (ii) 发行远超预期的3000亿元人民币特别债券额度，用于资助消费品以旧换新和设备更新，这些政策体现了政策制定者支持经济增长的承诺。

鉴于经济复苏不均衡以及地缘政治紧张局势加剧的担忧，我们更倾向于采用“哑铃型”策略，重点关注具有优质股息的公司和盈利企业，包括人工智能相关角色和大型参与者。

全球板块——科技板块的冲击

在2024年上半年表现亮眼之后，近期半导体股承压。投资者越来越担心，向中国销售设备的非美国设备供应商可能面临更激进的限制措施，以及在特朗普政府下美国对中国台湾的保护程度存在不确定性。我们认为，出口限制是可能发生的，但除了半导体衍生产品之外，仍有其他基本驱动因素。

与此同时，我们将全球金融板块的观点从低配上调至中性。此前，市场担心更严格的资本要求规定带来的障碍、信贷增长疲软、信贷质量担忧以及资本市场活动复苏前景不明朗。尽管我们对贷款增长疲软和信贷质量的其他担忧依然存在，但我们相信，美联储可能在9月份首次降息，这将提供操作空间并推动信贷增长复苏（尽管是渐进的）。

债券

对固定收益资产持中性态度

在债券市场，我们总体上仍维持中性看法，鉴于其具有吸引力的收益率，更倾向于增持新兴市场高收益债券，但对新兴市场投资级债券持低配看法。—瓦苏·梅农

总体而言，我们对固定收益资产持中性看法。尽管当前宏观经济基本面仍然积极，但我们仍认为，在美国大选前的未来几周，市场存在潜在波动和波动性加剧的可能。随着利率可能下调，我们认为当前固定收益资产的收益率水平仍然具有吸引力，并且可能不会在当前水平维持太久。我们对发达市场投资级债券和发达市场高收益债券持中性看法。在新兴市场类别中，相较于投资级债券，我们更偏好高收益债券。我们对久期持中性态度，偏好短期至中期债券。

利率与美国国债

随着最新数据显示美国通胀持续下降，美国国债收益率在7月份也录得下跌。

债券收益率曲线虽然看似仍处于倒挂状态，但正逐步走向正常化。债券收益率曲线虽然看似仍处于倒挂状态，但正逐步走向正常化。良好的增长、可控的财政赤字以及美联储的降息预期，将限制债券收益率的上升空间。然而，另一方面，如果公布的通胀数据出现逆转，那么降息的预期可能会减弱。

发达市场

尽管发达市场固定收益资产的利差目前处于相当窄的水平，但我们预计利差不会从当前水平显著扩大。这得益于偏向积极的经济前景、良好的企业基本面表现，以及有利的技术面背景。上个月，发达市场投资级债券的平均收益率下降了20个基点至5.47%，我们认为，在美国降息周期即将开启之际，这一水平仍相当具有吸引力。

新兴市场

我们对新兴市场债券维持中性看法，偏好高收益债券胜于投资级债券。尽管利差似乎不太可能从当前位置进一步收窄，但具有吸引力的收益率前景仍促使我们增持新兴市场高收益债券。

亚洲

对于亚洲债券，我们更倾向于高收益债券而非投资级债券。尽管亚洲投资级债券的利差确实较窄，但相较于其他新兴市场国家，其较短的平均久期将提供支撑。

在7月份的政治局会议上，中国政策制定者承认了当前经济面临的挑战，并承诺将采取更具支持性的政策。尽管尚未宣布大规模刺激措施，但考虑到政府对地缘政治发展以及美国可能加征更高关税的谨慎态度；我们预计，更宽松的政策将在第四季度公布。

外汇及大宗商品

黄金走强

我们将未来十二个月的黄金目标价从此前的2,500美元/盎司上调至2,700美元/盎司。—瓦苏·梅农

油

布伦特原油自7月初以来的下跌，反映出市场对中国国内需求低迷的担忧。中国经济复苏乏力且范围扩大，导致炼油项目推迟，使得炼油效益未能最大化，并导致市场对2024年下半年材料需求复苏的预期低迷。对特朗普2.0领导下美国能源政策变化的担忧也对油价构成压力。如果特朗普再次当选总统，由于贸易关税、有利于石油和天然气的政策或放松管制，以及推动OPEC+联盟向市场释放石油，几项政策似乎最终将对油价产生净利空影响。在特朗普总统任内，有可能对伊朗石油行业实施更严厉的制裁，但这将支撑油价走势。由于供应担忧，原油价格近期再次走强。此前，以色列袭击黎巴嫩和伊朗导致中东紧张局势升级，这可能破坏停火努力并引发报复行动。我们仍预计未来十二个月布伦特原油价格将回落至75-90美元/桶的区间，下行空间受到地缘政治风险和OPEC+联盟主动政策支撑，但上行空间受到OPEC+联盟充足的闲置产能限制。

贵金属

自2024年第二季度末以来，实物黄金交易所交易基金的流出趋势开始逆转。投资者“逢低买入黄金”的兴趣依然浓厚。这或许可以解释为何市场会迅速走强——美国疲软的数据引发市场对美联储将采取鸽派政策的预期，从而压制了美国国债实际收益率的走势。由于黄金是一种没有收益的长期资产，美国实际利率（经通胀调整）为黄金的累积提供了机会，并成为这种黄色金属的主要宏观驱动因素。美联储在7月份再次按预期维持利率不变，但鲍威尔暗示，9月份降息是合理的基准情景，但他并未对降息的影响做出预先承诺。近期中东紧张局势的升级已将金价推至历史最高点。我们将未来一年的黄金目标价从此前的2,500美元/盎司上调至2,700美元/盎司。先前支撑金价上涨的结构性因素（独立于宏观背景）表明，金价存在进一步上涨的机会。所有这些因素——包括对美国财政赤字的担忧、央行储备从美元多元化以及地缘政治风险——无论美国大选结果如何，都可能会持续下去，但如果特朗普再次当选总统，黄金的积极前景可能会得到加强。

币种

7月份，美元指数走低。美联储7月份的会议结果偏鸽派，主席杰罗姆·鲍威尔表示，政策利率下调“可能在9月份的下次会议上成为现实”。美联储官员已承认通胀正在下降，而且他们似乎越来越担心劳动力市场的疲软。一些美联储官员提到了贝弗里奇曲线（该曲线描述了失业率与职位空缺之间的经验关系）。最新的就业数据显示，劳动力市场正处于贝弗里奇曲线较为平坦的部分。这意味着，当美国经济走弱、就业机会减少时，失业率往往会上升得更快。因此，美元汇率相比几个月前走弱。所有这些都意味着，美联储可能在9月份转向降息，这强化了我们关于2024年将降息两次的观点。今年，我们仍预计美元将呈现下跌趋势，因为美联储将开启降息周期。美元的进一步下跌至少取决于两个因素：(i) 美联储降息的速度和幅度；(ii) 全球（美国除外）增长能否顺利进行。11月的美国大选结果难以预测。在拜登总统退出竞选后，卡玛拉·哈里斯成为民主党总统候选人，这表明事态发展仍不确定，现在做出判断还为时过早。尽管如此，根据特朗普还是哈里斯当选下一任总统，财政、外交和贸易政策可能会发生变化，这将对货币市场产生影响。另一方面，在8月份，值得注意的是，在过去十五年中，美元指数平均上涨了0.67%，其中有十一年出现上涨——因此，美元在8月份的季节性上涨不容忽视。

大选风险

上个月华尔街股市延续涨势，再次由科技股领涨，推动纳斯达克综合指数显著上涨——涨幅近6%。道琼斯指数和标普500指数也分别上涨1.1%和3.5%。基准指数标普500有史以来首次收于5,500点的心理关口上方。9月降息的前景仍是风险资产的主要催化剂，年底可能还会有第二次降息。

数据方面，年通胀率从3.4%降至3.3%，失业率从4.0%升至4.1%——这为美联储放松货币政策进一步打开了空间。债券市场上个月也成功走强，10年期美国国债收益率下跌2.3%至4.4%左右，与此同时美元走强。鉴于当前大选的高度不确定性，且唐纳德·特朗普目前遥遥领先，我们认为债券收益率在相对较高区间波动的可能性较大。

相比之下，欧洲股市在6月份走弱——其中法国CAC 40指数领跌，跌幅达6.4%，原因是政治不确定性加剧。尽管如此，与去年衰退时期相比，欧洲地区的经济增长和复苏已显著改善。欧洲央行、瑞士央行和瑞典央行已开始降息。英国央行也有望在今年下半年进行首次降息。

在亚洲，MSCI亚太除日本指数6月份上涨3.9%，尽管中国风险资产走弱——恒生指数和沪深300指数分别下跌2.0%和3.3%。与此同时，持续表现优异的中国债券市场引起了市场参与者的关注，甚至促使中国人民银行进行干预以限制其涨势并稳定市场。数据方面，制造业采购经理人指数和出口率的持续改善将支持政府实现5%的经济增长目标。在日本，日本央行已开始上调基准利率以控制通胀。

而在印度尼西亚，印尼央行在6月份的会议上决定将7天期逆回购基准利率维持在6.25%。此举符合其支持稳定的政策，央行采取先发制人和前瞻性的策略，以将2024年和2025年的通胀率控制在2.5%±1%的水平。上个月，通胀率本身已从3.00%同比下降至2.84%。然而，6月份制造业采购经理人指数和消费者信心指数均出现下滑——分别从52.9降至52.1和从127.7降至125.2。这些喜忧参半的经济数据一度令印尼综合股价指数承压，该指数在6月中旬一度跌至11月以来6,700-6,750点的低点区间，但最终成功逆转方向，于月底重新收于7,000点的心理关口上方。

股票

印尼综合股价指数在板块走势分化的背景下上涨1.3%。医疗保健和基础设施板块涨幅最大，分别上涨4.7%和3.0%，而科技和工业板块跌幅最深，分别下跌6.5%和5.0%。对股市上涨贡献最大的五只股票是BBCA、TLKM、BREN、BMRI和BBRI。相反，对股市拖累最大的五只股票是AMMN、GOTO、BYAN、MDKA和ANTM。外国投资者在股市净卖出1.804亿美元，这表明印尼综合股价指数的上涨主要由国内投资者主导。然而，截至6月底，印尼综合股价指数自年初以来仍累计下跌2.9%——远低于市场预期，市场原本期望大选年能成为国内风险资产的积极催化剂。

从估值角度来看，印尼综合股价指数目前的市盈率约为13.4倍——远低于17.2倍的10年均值。除了估值具有吸引力之外，投资者目前仍在等待其他积极催化剂，以推动印尼综合股价指数升至历史新高，因为外部发展仍对国内股市产生重大影响——尤其是美联储的货币政策步伐。

债券

10年期政府债券基准收益率在上月中旬再次升至7%以上，并在6月底交投于7.07%左右。外国投资者也对国内固定收益资产进行了净卖出，金额为7,310万美元，远低于风险资产。有关总统候选人普拉博沃·苏比延多的竞选计划和项目所带来的国家财政负担的消息，也令市场情绪承压。尽管普拉博沃先生承诺不会让政府债务超过国内生产总值的50%，并将财政赤字控制在3%以下，但投资者仍倾向于悲观，因为未来存在潜在的不确定性。

尽管如此，由于基准收益率目前高于7%，市场参与者可以利用这个机会对其固定收益投资组合进行再平衡，偏好短期至中期债券。随着未来收益率曲线正常化的可能性增加，投资者可以在资产选择上更加挑剔，寻找估值偏低的债券。

币种

美元兑印尼盾汇率再次走高，表明印尼盾走弱——上月底交投于1美元兑16,375印尼盾左右。与此同时，美元指数交投于106左右——为2024年4月以来的最高水平。在美联储对其货币政策步伐持谨慎态度的背景下，美元在降息前景不确定的情况下仍持续获得高需求。积极的一面是，由于印尼央行持续进行公开市场操作以稳定汇率，美元兑印尼盾汇率本身目前已比前几个月稳定得多。更重要的是，过去几个月外汇储备的大幅增加应该会成为印尼盾的额外积极因素。

朱基·玛丽斯卡，华侨银行印度尼西亚财富管理主管

全球展望

大选风险

我们对美国经济的基本情景仍然指向潜在的软着陆，最新数据显示2024年下半年美国增长放缓。经济增长放缓将引导美联储于2024年9月开始降息。——伊莱·李

迄今为止的经济前景对投资者有利。

美国经济增长放缓和通胀下降，可能引导美联储从9月份开始降息。在欧洲，经济增长正从去年的衰退中复苏。与此同时，欧洲央行、瑞士央行和瑞典央行已开始降息。

在中国，强劲的制造业和出口使中国经济增长有望实现政府设定的2024年5%的目标。而日本央行则开始缓慢加息，以确保日本通胀率达到2%的目标。

然而，随着几个大国举行大选，2024年下半年预计将出现更大波动。

尤其是将于11月举行的美国大选。如果拜登总统获胜，预计通胀将下降，美联储可能降息。然而，如果前总统特朗普再次当选，高额贸易关税、严格的移民政策和更大的预算赤字可能会重新引发通胀。

由于明年美国通胀上升的风险，我们已将12个月期10年期美国国债收益率的预测从3.75%上调至4.25%。因此，我们建议投资者对固定收益资产采取更中性的立场，并维持对股票的增持仓位。

美国——今年的大选可能推高明年的通胀

美国经济目前正在放缓。5月份零售额仅增长0.1%，6月份失业率达到4.1%，消费者物价指数通胀率降至3.4%。因此，我们预计美联储将在9月份将基准利率从5.25%-5.50%下调25个基点，并在12月份再次下调25个基点。

然而，尽管美国经济周期指向利率、债券收益率和美元走低，但这可能与11月大选后的政治周期相冲突。总统更迭可能引发明年通胀上升。因此，我们调整了对2025年美国政策急剧变化风险的估计。

如果拜登总统连任，那么美国当前的政策——如用于基础设施、半导体和可再生能源的预算赤字占GDP的6%、有针对性的关税以及较宽松的移民政策——将继续下去。我们预计，在拜登政府领导下，随着通胀接近2%的目标，美联储将在2025年每个季度继续降息，朝着3.75%-4.00%的方向迈进。

相反，如果前总统特朗普获胜，那么2025年通胀和通胀预期可能会上升，导致美联储暂停降息。首先，预计美国财政赤字将增加，特别是如果共和党也赢得国会的话，因为特朗普希望延长在其第一任期内通过的、将于2025年到期的2017年减税政策。

第二，特朗普计划对所有美国进口商品征收10%的关税，并对中国出口商品征收60%的关税。第三，特朗普将大幅收紧移民政策，预计这将导致美国劳动力市场趋紧。最后，要求美联储降息的压力将推高通胀预期。

我们认为，特朗普的政策可能导致利率上升。债券收益率反映了经济增长（实际收益率）和通胀风险（盈亏平衡通胀率）。因此，关税和严格的移民政策可能会抑制增长，降低实际收益率，但更高的通胀预期可能会推高整体债券收益率。

因此，我们维持今年美联储将两次降息各25个基点的观点，但考虑到11月大选结果仍不确定，预计2025年上半年可能仅有一次降息。我们还把10年期美国国债收益率预测从3.75%上调至4.25%，这反映了明年的通胀上行风险。

中国——有望实现2024年5%的增长目标

5月份的数据显示，中国GDP增长有望在第二年实现5%的目标，但疫情后经济复苏不均衡，仍需刺激措施以维持目标。

与此同时，中国供给端保持稳健。5月份，工业增加值同比增长5.6%。对中国出口商品和制成品的需求也较为强劲。上个月，出口同比增长7.6%，制造业投资同比增长9.6%。

但总体而言，需求确实仍然疲软。由于消费者持谨慎态度且房地产行业依然脆弱，5月份通胀率仅为0.3%。零售额仅同比增长3.7%，房地产投资同比收缩10.1%。

信贷增长疲软是需求不足的基础，5月份同比仅增长8.4%。尽管上个月政府贷款已超过1万亿元人民币（当时财政部开始为战略投资发行长期国债），但这与依然疲软的私人贷款需求并不匹配。

因此，我们维持2024年GDP增长5.0%的预测，但仍期望必要的财政、货币和房地产政策来支持增长。除了财政部发行新债券外，官员们还下调了最低首付比例，并准备了3000亿元人民币的贷款安排，用于国有企业购买未售出的房屋。预计今年中国人民银行也将再次降息。

欧洲——谨慎看待短期前景

今年欧洲经济前景相当不错。经济正从去年的衰退中逐步复苏。经济正从去年的衰退中逐步复苏。与此同时，随着通胀放缓，欧洲央行、瑞士央行和瑞典央行已开始降息。我们预计，欧洲央行在6月份降息25个基点（从4.00%下调）之后，今年还将再降息三次，到12月存款利率降至3.25%。同样，我们预计英国央行将在8月和11月两次降息，将基准利率从5.25%下调。

尽管如此，法国和英国今夏的大选将增加欧洲的政治风险。因此，投资者应对欧洲市场的短期预测保持谨慎。

日本——日元疲软将推动日本央行下次加息

日本央行将在7月份继续其加息序列（此前已在3月份加息），因为核心通胀率目前徘徊在2%的目标附近，而日元贬值推高了进口价格。我们预计日本央行将在本月将隔夜拆借利率从此前的0.00%-0.10%上调至0.25%。官员们仍将保持鸽派立场，并暗示进一步加息只会是渐进的，因为日本央行希望确保日本不再重陷数十年的通缩。然而，在经历了过去一年的创纪录上涨之后，利率上升和日元走强的风险使得日本股市的前景更具挑战性。

股票

保持建设性态度

在显著上涨之后，我们将日本股票的评级从增持下调至中性。尽管如此，我们总体上仍维持对除日本外亚洲股票的增持看法。我们对美国和欧洲股票也持中性看法。——伊莱·李

我们仍然认为2024年是全球市场收入增长较好的一年，但在过去六个月多个股市显著上涨之后，我们下调了对这些前景的预期，尤其是自2023年6月1日起我们一直增持的日本股票。日本股市的出色表现——MSCI日本指数自2023年6月1日以来以本币计算上涨了约31%——使得估值不如从前那样有吸引力。因此，随着风险回报状况更加平衡，我们将日本股市的前景下调至中性。

尽管如此，我们总体上仍维持对股票资产类别的持仓，原因是我们对除日本外亚洲股票持增持看法。这一情况也得到了印度股票评级上调至增持的支持。对于资产类别多元化的除日本外亚洲市场，我们更看好香港、中国、印度尼西亚、韩国和新加坡的股票，原因是其估值具有吸引力且基本面强劲。

我们对美国股市持中性看法，并持续关注各板块中存在的吸引机会。

在全球板块方面，我们重申对信息技术、通信服务、必需消费品和医疗保健的偏好。

美国——企业盈利增长依然健康

美国大多数公司的基本面保持稳定，我们对未来的盈利前景仍持建设性看法。我们认为，2024财年和2025财年的每股收益增长率可能分别达到10%和9%左右。这可能是由于名义收入受到可控通胀的支撑，以及运营方面的改善，无论11月大选结果如何。

尤其是美国科技板块，可能会继续表现优异。云服务支出预计仍将保持高位，而人工智能资本支出需求的增加可能继续成为半导体公司的驱动力。

然而，我们意识到估值相对于历史水平有所上升，我们更倾向于在股市出现更显著下跌时增加仓位。

因此，我们对美国股市维持中性立场。

欧洲——国内政治和地缘政治风险日益扩大

欧洲的政治格局已向右翼倾斜，这对投资者而言意义重大，因为政治风险会影响欧洲股市的表现。从历史上看，欧洲股市的估值和走势随着时间的推移对经济政策的不确定性变得更加敏感并受其影响。

与此同时，更广泛的地缘政治风险也依然很高，因为欧盟最近宣布对中国产电动汽车加征关税，这可能引发北京的贸易战报复。美国大选以及特朗普再次当选总统（其倾向于加征更多关税）的前景也可能成为现实。

我们对欧洲股市维持中性看法。

日本——将日本股票评级下调至中性

我们将日本股票的评级从增持下调至中性，因为我们相信当前市场的风险回报状况已经平衡。

此外，在2024财年表现稳健之后，2025财年（截至2025年3月）的收入增长预计将更为温和。

从宏观经济来看，日本央行的货币政策也存在不确定性，而当前的日元贬值可能会抑制消费者购买力。

另一方面，正在进行的公司治理改革预计将成为股市的积极因素。

除日本外的亚洲——上调对除日本外亚洲股票的增持评级

我们维持对除日本外亚洲股票的增持评级。我们将印度股票的评级从中性上调至增持。

中国内地或香港地区——关注中国政策的有效性

恒生指数和MSCI中国指数在2024年上半年的表现优于沪深300指数。进入2024年第三季度，所有注意力都将集中在高级别政策会议上，如7月份的三中全会和中央政治局会议。从宏观来看，我们认为消费者情绪有可能复苏，房地产交易也有可能改善。我们认为，盈利增长和对股东回报的关注可以为市场表现提供支撑。自5月底以来，MSCI中国的盈利势头已转为正值。

全球板块——科技板块在2024年上半年领跑

鉴于科技板块的相关新闻，信息技术和通信服务板块成为2024年上半年表现最好的板块或许并不令人意外。但值得注意的是，这两个板块以巨大优势领跑市场，年初至今分别上涨25%和22%；而表现第三好的板块——金融板块——仅录得约9%的涨幅。

对科技板块的乐观情绪

尽管在今年前六个月已显著上涨，我们仍对2024年下半年的科技板块持建设性看法。对云服务的需求将保持高位，因为企业继续将工作负载从本地迁移到云端，同时生成式人工智能的变现能力也在逐步增强。大规模资本支出的增加将对更广泛的半导体公司产生积极影响。进入2024年下半年，我们还选择了消费和医疗保健板块，为整体投资组合提供防御性。加息导致贸易疲软，但在此情况下基本生活必需品仍有需求。随着估值变得具有吸引力，我们在消费板块看到了机会。在医疗保健领域，我们更偏好医疗设备和服务细分领域，并对大型制药公司持谨慎态度，这些公司的大部分销售额将在2030年失去专利保护。

债券

我们仍然认为今年可能降息两次，每次25个基点，时间分别在9月和12月。然而，鉴于美国政治的高度不确定性，我们认为明年上半年降息的可能性只有一次（25个基点），并将未来一年美国国债基准收益率的预测区间上调至3.75%至4.25%，因为我们对通胀上行风险更有信心。—瓦苏·梅农

鉴于我们认为明年利率仍将保持高位（与通胀可能上升一致），我们对固定收益资产的久期持中性立场。由于我们认为久期过长，我们减少并下调了对发达市场投资级债券的评级。我们对新兴市场债券仍持中性看法——增持新兴市场高收益债券，低配新兴市场投资级债券。因此，总体而言，我们对固定收益资产持中性立场，以应对美国大选前市场波动加剧。

利率与美国国债

最新的宏观和通胀数据与我们美国经济软着陆的观点一致。因此，我们维持今年降息两次（9月和12月）以及2025年上半年仅降息一次的预期。

此外，我们还将10年期美国国债基准收益率的预测区间上调至3.75%至4.25%。我们认为降息将对短端债券产生更大影响，预计2年期债券收益率在未来12个月内将降至4%左右（目前约为4.75%）。

发达国家

为了应对美国利率保持在高位的情况，我们将发达市场投资级债券的评级从增持下调至中性。投资级债券约80%的总回报将受利率影响。在当前利差极低的情况下，我们认为利差进一步收窄的潜力有限。

发展中国家

我们对新兴市场债券维持中性看法，这体现在我们增持新兴市场高收益债券但低配新兴市场投资级债券上。新兴市场高收益债券的利差已大幅下降，我们认为进一步收窄的可能性有限。然而，基于这一前景，我们仍维持增持评级。

亚洲

在亚洲，我们仍倾向于高收益债券而非投资级债券。然而，尽管自年初以来利差已大幅收窄，高收益债券的优越性将在更长时期内体现。而对于投资级债券，较短的久期和较低的波动性将提供对宏观和政治风险的保护。

在中国，投资者的注意力将集中在7月份的两项重大政治活动上。7月15日至18日的三中全会，讨论范围不仅限于经济改革和财政/货币政策。对于月底的中央政治局会议，投资者期待房地产行业政策方面的进展。

对于印度尼西亚，尽管3%的财政赤字红线承诺已反复重申，但投资者当前的担忧仍然相当高。不确定性仍笼罩着市场走势，因为投资者对未来财政政策状况仍不确定——至少要到10月总统就职典礼及之后新财长任命才能明朗。

外汇及大宗商品

黄金仍具吸引力

在美国大选期间，黄金作为避险资产仍具吸引力，特别是如果选举结果引发对债务膨胀和通胀上升的担忧，而关税上调风险或对美联储独立性的威胁又将加剧这种担忧。—瓦苏·梅农

油

油价已重新上涨，这是对OPEC决定开始逐步取消自愿减产的超跌反弹。积极的一面是，OPEC的供应政策将继续维持油价的稳定。OPEC强调，增产计划可根据市场情况暂停或取消。

在夏季美国驾车需求增加的支撑下，2024年第三季度布伦特原油价格可能维持在80美元/桶的高位区间。全球能源市场依赖美国提供四分之一的石油和天然气消费量，而仅美国司机就占全球汽油需求的三分之一。

随着OPEC+联盟于10月份开始增加供应，今年第四季度油价可能下跌。逐步放松石油减产是一项战略，可能会抑制非OPEC产油国的供应增长，从而防止OPEC+联盟的市场份额被非OPEC家蚕食。我们仍预计未来12个月布伦特原油价格将在75-90美元/桶区间内波动，下行空间受地缘政治风险支撑，而上行空间受OPEC+联盟充裕的闲置产能限制。

贵金属

在央行创纪录的购买推动金价于5月份达到2,450美元/盎司的历史新高后，金价有所回落，但稳定在2,300美元/盎司上方。有报道称中国5月份黄金储备保持不变，这对金价构成压力。在金价大幅上涨的情况下，央行暂停购买是合乎情理的。考虑到地缘政治风险依然存在，我们仍认为黄金购买前景将持续。

随着央行购买动能的暂时消退，我们认为下一个推动金价上涨的催化剂很可能来自美联储政策转向降息。此外，部分美联储官员的言论分歧可能加剧短期波动。美国宏观经济数据的放缓增加了美联储于9月份开始放松货币政策的前景。我们对黄金持积极看法，一年期目标价为2,500美元/盎司。

黄金作为美国大选的对冲资产仍具吸引力，特别是如果选举结果引发对债务膨胀和通胀上升的担忧，而关税上调风险或对美联储独立性的威胁又将加剧这种担忧。

货币

6月份，美元指数走强。美联储关于2024年仅降息一次的指引，使得美国利率将在更长时间内保持高位的叙事得以延续。此外，最近的美国总统辩论提醒人们注意美国大选的各种风险，而特朗普的表现优于拜登，这进一步推高了美国市场的风险溢价。尽管如此，我们仍注意到，与过去几个月大多数数据仍然稳健时相比，美国例外论已有所软化。美国消费者面临的压力越来越大，而劳动力市场则开始降温。我们仍预计2024年将降息两次，首次降息发生在2024年第三季度。今年，我们并不预期美元会大幅下跌，但仍希望美元出现有限度的下跌趋势，因为美联储已结束政策紧缩，并应适时开启降息周期。中美贸易紧张局势升级的情景已构成实际风险，并可能给市场带来不确定性——这意味着美元走势将高度波动，因为如果中美贸易紧张局势加剧，美元预计将走强。

期待降息

与3月份的表现不同，4月份全球股市表现疲软，道琼斯指数、标普500指数和纳斯达克指数分别下跌5.00%、4.16%和4.41%。除了科技板块表现不佳外，此次下跌还归因于美国3月份通胀数据从3.20%回升至3.50%，以及美国个人消费支出物价指数从2.50%回升至2.70%。这些数据的发布，无疑使市场对美联储基准利率降息的预期进一步推迟。这一点从美国货币政策方面得到了证实。在2024年5月1日的联邦公开市场委员会会议上，美联储再次将美国基准利率维持在5.25%-5.50%，并计划以最慢的速度缩减资产负债表以支撑金融业。

与美国股市类似，大多数欧洲股指也出现下跌。整个4月份，欧洲斯托克600指数下跌1.52%，欧洲斯托克50指数也下跌3.19%。尽管欧元区公布的一些经济数据显示出相当积极的结果，例如通胀率保持在2.40%，以及2024年第一季度经济增长率升至0.40%。

转向亚洲地区，大多数股市走弱，MSCI亚太除日本指数在4月份下跌1.48%。全球市场的疲软也普遍影响了亚洲股市的下跌。4月份，中国再次将一年期和五年期贷款市场报价利率分别维持在3.45%和3.95%。中国政府此举是采取宽松政策以支持中国经济，使其能够维持5.00%以上的经济增长率。

此外，日本央行在4月份决定将短期基准利率维持在0%-0.1%的正区间。维持基准利率的决定是基于日本3月份通胀数据已从2.8%降至2.7%。此外，日本央行仍将维持宽松政策以支持国内经济。

在国内，印尼央行在4月份出人意料地将基准利率从6.00%上调至6.25%。印尼央行此次上调基准利率的举措，主要目的是稳定兑美元贬值的印尼盾汇率。尽管如此，印尼经济基本面看起来仍然稳健，这反映在印尼4月份通胀率仍控制在3%，而此前为3.05%。印度尼西亚2024年第一季度经济增长数据公布为同比增长5.11%。从行业划分来看，对国内生产总值贡献最大的是采矿业和采石业以及建筑业。而从支出划分来看，贡献最大的是服务于家庭的非营利机构消费（占24.29%）和政府消费（占19.90%）。服务于家庭的非营利机构包括社会组织、社区组织、专业组织、文化体育娱乐组织、政党以及宗教组织。这与政治年的预期相符。

股票

印尼综合股价指数在4月份下跌0.75%。从板块来看，印尼综合股价指数收盘涨跌互现，能源板块领涨，涨幅为5.01%，而交通与物流板块跌幅最大，为9.48%，这主要是受全球地缘政治冲突以及美联储降息不确定性的外部因素影响。

从历史上看，5月份的股市常常与“Sell in May and Go Away”（五月卖出，离场观望）的说法联系在一起。在过去10年（2014年至2023年）中，印尼综合股价指数有7次在5月份录得负收益，因此平均月度表现为-0.15%。尽管市场不确定性仍然很高，可能会给印尼综合股价指数带来压力，但此次下跌应被视为在更便宜的水平上累积股票的机会，因为目前的市盈率估值相当有吸引力，为12.7倍，远低于过去5年约15-16倍的平均估值。

债券

4月份债券市场再次承压，10年期印尼政府债券收益率显著上升至7.27%，表明债券价格下跌。此次收益率的上升也是由印尼盾贬值造成的。不仅如此，4月份外国投资者持有的政府债券记录减少了20.84万亿印尼盾，降至789.87万亿印尼盾。

这促使印尼央行在4月24日的理事会会议上将基准利率上调25个基点至6.25%，作为先发制人和前瞻性的举措，以确保与美元的利率差扩大，从而增强印尼盾汇率。

货币

4月份印尼盾汇率显著贬值2.49%，至1美元兑16,259印尼盾。印尼盾贬值是由于美元走强以及中东地缘政治风险加剧所致，这体现在4月份美元指数上涨1.14%至106.22。此外，美元走强还伴随着美联储主席杰罗姆·鲍威尔尚未准备降息的观点，这一点在2024年5月1日的联邦公开市场委员会会议上得到证实，利率维持在5.25%-5.50%区间。中期来看，印尼盾汇率仍将受到美联储、印尼央行政策方向以及国内经济增长水平的影响。

朱基·玛丽斯卡，华侨银行印度尼西亚财富管理主管

全球展望

美国经济开始放缓、欧洲开始增长、以及中国和日本经济活动增加，可能会推动风险资产升值，但货币政策的不确定性仍是经济预测面临的主要风险。——伊莱·李

今年，全球经济经历了两大相互矛盾的主题。

首先，增长开始在发达经济体之间趋于均衡。

在美联储于2022年和2023年加息之后，美国经济开始放缓。然而，经济活动仍然稳健，因此我们不再预测2024年可能出现轻度衰退。与此同时，在去年英国和德国经历衰退之后，欧洲的增长也开始回升。采购经理人指数（一项关于商业信心的调查）达到了过去一年来的最强水平，因为通胀下降支撑了消费。因此，我们认为欧洲的国内生产总值在经历了去年的低扩张之后开始改善。

同样，中国和日本的活动也被证明比年初有所增加。在2024年第一季度数据显示GDP同比增长5.2%之后，中国政府有望实现“5%左右”的年度增长目标，而日本4月份的采购经理人指数调查则创下了一年来的新高。

其次，通胀抬头导致投资者降低了对降息的预期。例如，我们目前预计美联储今年仅会降息两次，从2024年第三季度开始，因为美国经济增长强劲导致通胀率保持在2%的目标上方。而在2024年初，我们曾预计基准利率将从5.25%-5.50%下调三次。

因此，尽管美国经济放缓，但欧洲开始增长，亚洲稳健的活动将支持全球风险资产的走势，但货币政策的不确定性仍是经济预测面临的主要风险。降息时间表的进一步推迟，将成为金融市场的负面情绪。最重要的是，我们预计央行不会重新加息，因为这种言论可能会削弱全球的股票和债券市场。

美国——经济预测的三项重要调整

在美联储加息之后，美国经济开始放缓，但增长势头依然稳固。因此，我们对经济预测进行了三项调整。

首先，我们不再预测今年会出现轻度衰退。2024年第一季度，GDP同比增长1.6%，远低于2023年第三和第四季度的较高增长率，原因是库存充足、进口以及美国巨额预算赤字的提振作用减弱，共同拖累了经济活动。然而，消费和投资仍然稳健，反映出需求保持良好。随着财政刺激措施的减少和疫情期间积累的储蓄被消耗，我们预计GDP同比增速将从2023年的2.5%放缓至2024年预测的2.1%。然而，美国似乎将经历软着陆，而非衰退，即增长放缓、通胀降低以及美联储降息。

考虑到疫情后不确定的经济前景，我们预测美国可能出现以下几种情景的概率：

不着陆（20%）——增长保持强劲，核心通胀率维持在接近3%的水平，美联储维持高利率，经济避免衰退。

软着陆（50%）——增长放缓，核心通胀率降至3%以下，美联储降息，经济避免衰退。

轻度衰退（20%）——增长放缓，核心通胀率降至3%以下，美联储降息，但经济连续两个季度萎缩。

硬着陆（10%）——增长放缓，核心通胀率维持在接近3%的水平，美联储维持高利率，经济出现更严重的下滑。

其次，我们认为美联储今年仅会降息两次，从2024年第三季度开始，原因是经济增长稳健，使得核心通胀率保持在2%的目标上方。第三，我们预计美联储降息幅度较小且经济实现软着陆而非衰退，但10年期美国国债收益率似乎不会回落至去年3.25%的低点。因此，我们将12个月预测值上调至3.75%。

软着陆情景将支持风险资产。然而，投资者仍需配置美国国债，作为应对今年不确定经济前景的对冲工具。当前债券面临的主要风险是，美联储可能为了抑制通胀而再次加息，或者中东紧张局势导致油价波动。然而，美联储似乎会对通胀走势保持耐心，今年不会再加息，这可能会影响10年期美国国债收益率从当前水平进一步走高。

中国——增长开始提速，尽管基本面支撑不足

中国GDP已连续两个季度扩张，与政府“5%左右”的年度目标一致。2024年第一季度，经济同比增长5.3%，略高于2023年第四季度5.2%的同比增速。

最新数据支持了我们的观点，即去年中国经济因疫情重新开放而出现的疲软，并非长期停滞期的开始。相反，我们预计2024年全年GDP增长将稳定在5.0%，此前经济在2023年增长了5.2%。

2024年第一季度GDP报告和3月份的数据显示，中国经济仍然疲软。尽管在解封三年后消费仍未复苏，零售额同比仅增长3.1%。信贷增长也疲弱，同比仅增长8.7%，原因是新增贷款需求低迷以及对房地产行业的信心不足。3月份，该行业的投资同比急剧收缩9.5%。

然而，商业情绪开始回升。在政府对战略性行业提供更强信贷支持的推动下，3月份生产活动和基础设施投资同比分别大幅增长9.9%和6.5%。在经历了一整年的收缩之后，4月份的采购经理人指数显示制造业信心连续两个月处于扩张区间。因此，我们认为，在中国金融市场经历了2021年至2023年的低迷之后，稳定的增长为今年的风险资产带来了希望。

欧洲——等待降息

今年，欧洲经济开始增长，采购经理人指数数据创下一年来新高，原因是通胀下降促进了消费。因此，我们认为，在去年扩张乏力和经历衰退之后，欧洲的GDP增长开始改善。

更强劲的增长可以支持该地区的金融市场。此外，欧洲央行和英国央行这两家最大的央行，仍有望在今年夏天随着通胀下降而开始降息。我们预计欧洲央行将从6月份开始降息三次，每次25个基点，使存款利率降至4.00%，而英国央行预计将从8月份开始将基准利率从5.25%下调。更强劲的增长和更低的利率可能会在今年提振欧洲风险资产。

日本——日本央行在3月加息后，于4月转向鸽派

上个月，日本央行按预期将隔夜拆借利率维持在0.00%-0.10%——此前在3月份的上次会议上，日本央行自2007年以来首次加息。然而，日本央行出人意料地保持了鸽派立场，这对日本股市有利。

首先，日本央行发布了最新预测，预计核心通胀率将在2%的目标区间内，但将继续维持量化宽松政策，正如3月份会议上所商定的那样。

其次，日本央行表示，货币政策必须保持宽松以支持经济。第三，日本央行行长植田和男淡化了日元贬值对通胀的影响。

我们认为，鸽派的官员们可能考虑今年仅再加息一次，幅度为15-25个基点，将日本央行隔夜拆借利率从0.00%-0.10%上调至0.15%-0.25%或0.25%-0.35%，以维持通胀稳定。因此，日本央行的政策可能对今年的日本股市有利。

股票

整体基本面依然强劲

对于短期波动，我们并不感到意外，尤其是在长期美国国债收益率上升的情况下，但股市仍有可能全面上涨。因此，我们认为股市的任何下跌都是增加股票投资组合仓位的机会。——伊莱·李

在年初上涨之后，全球股市在4月份大幅下跌。地缘政治风险以及美联储利率政策“更高更久”的观点，促使投资者获利了结。相比之下，中国股市在4月份表现相当不错，尤其是H股，在互联网、房地产和非必需消费品板块的推动下走强。我们仍对中国和香港股市持积极看法，同时关注监管机构政策加码背景下经济持续复苏的迹象。

美国——警惕市场波动

美国股市在4月份经历了波动，主要原因是通胀高于预期、美国国债收益率飙升，以及多家知名科技公司公布的财报令人失望。近期中东地缘政治紧张局势的升级也加剧了投资者的不安。

尽管短期存在下跌可能，但我们也看到一些积极因素在平衡市场走势。

从宏观来看，我们预计美国经济能够避免衰退，更倾向于“软着陆”。因此，我们的宏观团队已将今年美国GDP预测从1.5%上调至2.1%。历史数据显示，股市上涨可能与通胀下降（而非增长疲软）所导致的降息同时发生。

我们对美国股市维持中性立场，并建议投资者在涨势扩散时，将机会从“华丽七雄”股票扩展到其他科技板块，以及其他板块，如材料、医疗保健和消费。

欧洲——前景更加分化

在年初上涨之后，欧洲股市在4月份走弱，影响因素包括地缘政治冲突以及全球利率将在更长时间内保持高位。

如果2024年第一季度财报季期间企业业绩超出市场预期，这将对市场参与者构成积极情绪，但基本面的疲软可能会拖累经济复苏和企业盈利。

日本——2024年财报为经济政策方向提供指引

4月份对于包括日本在内的全球股市来说是非常动荡的一个月。尽管日本央行近期近二十年来首次上调了基准利率，但日元兑美元汇率的贬值仍超出预期。因此，考虑到日元贬值对企业盈利的负面影响，我们之前对以内需为主的日本公司的偏好需要更长时间才能显现。

我们期待即将到来的财报季，以观察公司治理报告是否有改善，以及关于未来股息政策和股票回购的沟通。此外，日本证券业协会的数据显示，2024年第一季度新日本个人储蓄账户的开户数和交易额均显著增长，这是一个积极的数据。

除日本外的亚洲——主要关注宏观经济大局

考虑到10年期美国国债收益率的走势和美元的波动，宏观经济背景成为投资者关注的焦点，这将在短期内影响股市表现。印尼央行于4月24日出人意料地将利率上调25个基点至6.25%，以支撑印尼盾汇率。我们认为，中国台湾、香港和韩国股市对美国实际利率的负面敏感性较高，而印度的敏感性较低。

对于整个MSCI除日本外亚洲指数，市场普遍预计2024年增长21%，2025年增长16%。

中国内地或香港地区——重振资本市场的政策

中国监管机构宣布了多项发展长期资本市场的措施。“国九条”指导意见聚焦于“监管与质量”，旨在重振中国资本市场。此外，中国证监会宣布了“五项措施”，包括扩大“互联互通”机制以支持香港资本市场。4月份，恒生指数和MSCI中国指数的表现优于除日本外的亚洲市场。

展望未来，我们相信2024年第一季度财报将为盈利是否已触底提供更多清晰度。MSCI中国指数的盈利预测自1月份以来已被下调，并越来越接近我们的预期。

全球板块——随着部分板块避险情绪升温，出现再通胀轮动

再通胀交易变得流行，因为金融状况更加宽松，这体现在能源和材料板块自3月份以来表现更佳。然而，尽管能源板块在4月份仍领涨，但避险情绪升温导致防御性板块表现更好，例如公用事业和消费板块。

我们目前预计美联储将在2024年第三季度开始降息，今年共降息两次，我们将公用事业板块（作为债券的替代指标）的评级从增持下调至中性，并维持对医疗保健和消费等防御性较强板块的增持评级。

而科技板块在过去一个月经历了高波动。除了宏观和地缘政治担忧之外，ASML、台积电和Meta Platforms等一些领先公司令人失望的业绩，也导致投资者重新评估对这些公司的较大持仓。然而，我们认为有必要结合不同背景来审视。例如，台积电的营收和管理层的言论持续显示出对人工智能相关产品的高需求，这对许多受益于该主题的半导体公司来说是重要信息。

欧洲和美国的许多主要半导体公司也表明，汽车和电子产品等主要终端客户最近一直面临压力，很可能正在接近底部。我们继续对科技板块持建设性看法，并维持对部分仍具长期主题且在合理价格上显示出增长趋势的公司的偏好。

债券

更高利率维持更长时间

尽管考虑到潜在降息，我们仍更偏好长久期债券，但我们也增加了对短久期债券的推荐，以应对利率在更长时间内维持高位的风险。因此，在当前市场不确定的情况下，建议采用“哑铃型”策略。—瓦苏·梅农

在债券市场，我们增持新兴市场高收益债券、发达市场投资级债券和美国国债。另一方面，我们低配新兴市场投资级债券，并对发达市场高收益债券持中性看法。

我们认为，鉴于通胀高企以及美国经济可能实现软着陆，投资者应考虑将固定收益资产纳入投资组合。因此，我们建议投资者通过增加短久期敞口来多元化债券久期策略，以便在利率长期维持高位时更具韧性。

尽管考虑到潜在降息我们仍偏好长久期债券，但建议采用“哑铃型”策略来对冲市场不确定性，同时利用平坦的收益率曲线。

短久期债券往往更安全，对收益率波动的敏感性较低，并且在收益率变动时更具韧性。

发达国家

4月份债券利差看起来相当稳定，收益率对地缘政治紧张局势发展的反应波动性较低。随着美国国债收益率上升，发达市场投资级债券的收益率上升38个基点至5.77%。有吸引力的收益率水平可以支撑需求，从而限制利差扩大。

新兴市场

在基本面改善、软着陆情景乐观以及信贷政策宽松的背景下，新兴市场债券利差已进一步收窄。由于估值具有吸引力，远高于过去10年发达市场高收益债券的平均水平，我们维持对新兴市场高收益债券的增持偏好。我们对新兴市场投资级债券持中性看法，预计其表现将因收益率利差低于发达市场投资级债券而受到拖累。

亚洲

由于与亚洲投资级债券相比，美国投资级债券利差扩大的潜力有限，我们维持对亚洲投资级债券的低配偏好。尽管如此，亚洲投资级债券相对较短的平均久期将有助于这类资产在收益率波动中保持稳健。多数发行人的信贷基本面保持稳定，市场技术面也仍具支撑性。

相反，我们维持对亚洲高收益债券的增持偏好，并偏好该类别中的一些优质发行主体。自年初以来，中国高收益债券录得正回报，得益于情绪开始改善以及对政府更加宽松政策的乐观情绪升温。

外汇及大宗商品

看好黄金

我们仍看好黄金，以便在央行购金、对美国财政政策可持续性的担忧以及今年降息预期等积极情绪中，更有效地实现投资组合多元化。—瓦苏·梅农

油

OPEC+联盟闲置产能的增加将有助于抑制布伦特原油价格持续上涨至100美元/桶的风险。OPEC近期重申了其供应政策，将减产延长至6月底。然而，仍留有约600万桶/日的闲置产能。考虑到目前的高闲置产能，OPEC+联盟可能在2024年第三季度逐步增产，从而缓解油价飙升。如果其他地方发生供应中断，OPEC+联盟增产的可能性将再次增加。

我们的基本判断是，中东紧张局势仍然高企，但冲突并未进一步升温。伊朗对以色列有限度袭击的沉默反应表明，冲突升级的风险仍在可控范围内，至少目前如此。我们维持布伦特原油3个月价格预测不变，仍为89美元/桶。然而，如果地缘政治风险上升，油价也可能随之上涨，但涨幅将随着非OPEC国家石油供应的增加而逐渐减弱。我们将布伦特原油12个月价格预测从此前的75美元/桶上调至80美元/桶。

黄金

投资组合中的工具多元化，代表了投资者对地缘政治紧张局势担忧的防御性体现。作为安全资产代理，黄金是地缘政治长期不确定时期的优选资产。我们对黄金的看法仍然积极，最重要的是，黄金可以对冲地缘政治风险。

除了作为地缘政治冲击的对冲工具外，预计当美联储开始降息周期时，金价也将升值。我们将12个月黄金目标价上调至2,500美元/盎司。我们预计，美联储将从2024年第三季度开始降息，今年共降息两次。

除了宏观背景之外，还有一些根本性变化支撑了黄金需求的增长。首先，在美国因俄罗斯2022年入侵乌克兰而将其美元作为制裁武器之后，新兴市场央行加快了购买黄金的步伐。其次，由于房地产和股票市场投资回报令人失望，以及存款利率较低，中国的黄金零售购买量有所增加。第三，投资者最近关注11月美国总统大选前美国的财政赤字和债务与经济增长之比上升的问题，这可能成为一个引发担忧的议题，但对黄金而言是积极因素。

货币

4月份，美元指数收盘上涨1.7%。美国就业和通胀报告强于预期，导致对美联储利率路径的预测偏向更鹰派。自4月30日起，投资者再次将美联储首次降息的预期时间推迟至2024年11月（此前为7月），累计降息幅度预期为35个基点，而此前预期为67个基点。

美国与包括欧洲、瑞士、加拿大和中国在内的世界其他国家的通胀差异，导致美联储与欧洲央行、瑞士央行、加拿大央行和中国人民银行等其他央行的政策走向相反。这导致美元进一步走强。鉴于美元利率水平较高以及“美国例外论”的叙事，美元获得积极情绪支撑，直到更多经济数据指向放缓路径或美联储的鹰派基调开始减弱。今年，我们仍预计美元在美联储结束紧缩并开始降息周期后，于年底前小幅走弱。

央行待命

3月份全球股市继续上涨，道琼斯指数、标普500指数和纳斯达克指数分别上涨2.08%、3.10%和1.79%。美国强劲的经济数据显示出当前高利率环境下经济的韧性。美国货币政策方面，美联储将美国基准利率维持在5.25%-5.50%。尽管经济扩张步伐稳健，且对美国宏观经济状况的修正大多为正面，美联储仍维持2024年降息75个基点的预期。

然而，考虑到当前的经济势头，央行已略微调整了2025年的降息预测，将预期从降息100个基点下调至75个基点。影响美联储决策的主要因素是对通胀的持续担忧。在其最新预测中，美联储将核心个人消费支出物价指数从2.4%上调至2.6%，这可能会削弱实施降息的理由。

美国股市的积极影响也蔓延至欧元区，多数欧洲股指上涨。整个3月份，欧洲斯托克600指数继续上涨3.65%，并创下历史新高。欧元区市场参与者的乐观情绪开始显现积极信号，3月份消费者信心指数录得-14.9，较上期的-15.5有所回升。

转向亚洲地区，多数股市上涨，MSCI亚太除日本指数在3月份上涨1.94%。全球市场的上涨对亚洲股市产生了积极影响，同时科技股也出现上涨。3月份，中国召开了全国人民代表大会，会议结论是中国政府的总体经济方针没有改变，即稳定增长，今年GDP增长目标为5%。此次大会的召开预计将有助于中国经济未来的发展。

日本央行在3月份结束了长达八年的负利率政策，决定将短期基准利率从之前的-0.1%上调至0%-0.1%左右。此次加息是因为日本通胀率已超过央行2%的目标。尽管如此，日本央行表示，在加息的同时仍将维持宽松政策。

国内方面，印尼央行3月份如预期再次将基准利率维持在6.00%，这一决定符合印尼央行将通胀率保持在2.5%±1%的低位和可控范围内的努力。印尼经济基本面看起来稳健，这体现在贸易顺差达8.7亿美元，而外汇储备维持在1,404亿美元，相当于6个月的进口融资和外债偿还，远高于3个月的国际充足标准。消费者对经济状况的信心也比上月有所提升。这反映在2024年3月消费者信心指数数据上，该指数录得123.8，高于上月的123.1。从生产者方面看，3月份制造业增长处于54.2的扩张水平，高于上期的52.7。

股票

印尼综合股价指数在3月份下跌0.37%。从板块来看，印尼综合股价指数收盘涨跌互现，基础材料板块领涨，涨幅2.80%，交通与物流板块跌幅最大，为6.79%。3月份印尼综合股价指数下跌的原因是3月份通胀数据涨幅超过市场共识。其中，同比通胀率为3.05%，高于2.91%的市场共识预期和上期2.75%的水平。

债券

3月份债券市场略有承压，10年期印尼政府债券收益率上升0.09%至6.60%，表明债券价格下跌。此次收益率上升的部分原因是受印尼盾贬值等全球因素影响。印尼央行将3月份7天期逆回购基准利率维持在6.00%，作为先发制人和前瞻性的举措，以确保印尼盾汇率稳定，并将2024年通胀率维持在2.5%±1%的目标范围内。

货币

3月份印尼盾贬值近1%，至1美元兑15,860印尼盾。印尼盾贬值的原因之一是美元走强，这体现在3月份美元指数上涨0.37%至104.54。美元走强之际，美联储官员对利率政策的看法存在分歧。展望未来，在中东地缘政治紧张局势加剧以及美国利率政策更趋鹰派的背景下，预计印尼盾汇率仍将出现波动。

朱基·玛丽斯卡，华侨银行印度尼西亚财富管理主管

全球展望

我们预计，美联储、欧洲央行和加拿大央行将在6月份开始降息，而英格兰银行则将在8月份降息。——伊莱·李

未来几个月，投资者的焦点将集中在美联储及其他央行的货币政策发展上，它们是否可能效仿瑞士央行的做法。瑞士央行在2022-2023年通过积极的政策紧缩成功控制通胀后，已开始降息。

我们预计，受过去几年货币政策紧缩的影响，今年经济增长将放缓。更为有限的增长——德国和英国已在去年底陷入衰退——应该有助于减轻通胀压力，从而为各国央行在今年年中开始降息提供可能。

我们预计美联储、欧洲央行和加拿大央行将于6月开始降息，而英国央行将于8月开始降息。目前，美国、欧洲、加拿大和英国的基准利率分别为5.25%-5.50%、4.00%、5.00%和5.25%。

逐步降息无疑将有利于金融市场，既能减轻对欧洲经济将持续陷入衰退的担忧，也能增强对美国在2024年能够避免衰退的希望。预计中国人民银行也将在未来几个月内放松政策。就连日本央行上个月也自2007年以来首次上调了基准利率，从-0.10%上调至0.00%-0.10%，但并未暗示今年会进一步加息。

然而，央行官员们希望在采取行动之前看到通胀下降方面取得更多进展。因此，每月公布的通胀数据仍将是主要关注点，以观察货币政策是否能够放松以支持金融市场走势。

美国——美联储下调降息预期

在上次联邦公开市场委员会会议上，美联储下调了对今年降息幅度的预期，此外，央行也降低了对2024年美国发生衰退可能性的评估。

央行还将今年的经济增长预测从此前的1.4%上调至2.1%，并将核心通胀率预测从2.4%上调至2.6%。尽管如此，大多数美联储官员仍认为今年有可能降息。如果核心通胀率能从2.8%成功降至2.6%，那么央行就可以开始放松政策。

中国——复苏依然疲弱

最新数据显示，中国经济复苏仍受到一些国内因素的拖累。我们认为，如果政府想要实现5%的增长目标，就需要进一步放松政策。

积极的一面是，国内经济活动水平开始显现改善。2月份采购经理人指数数据显示服务业有所改善。五个月来，通胀率首次进入正值区间，同比录得0.7%。同样在2月份，出口和工业产值增长超出预期，同比增长7%，同时随着政府支出的增加，固定资产投资增长4.2%。

欧洲——增长仍然有限

继去年下半年英国和德国陷入衰退之后——原因是高通胀、利率上升以及俄乌战争相关的能源危机，这抑制了经济增长——但自今年年初以来，随着采购经理人指数数据的公布，欧洲许多地区的经济活动已显著改善。

然而，政策制定者仍对疫情后依然强劲的劳动力市场感到担忧，这使得通胀率保持在较高水平。我们预计，欧洲央行和英国央行将至少等到6月至8月，才会对目前分别为4.00%和5.25%的基准利率做出政策决定。我们认为，今年欧元区和英国的经济增长潜力仍将相当疲弱，在0.4%-0.5%之间。

日本——日本央行自2007年以来首次加息后仍持鸽派立场

3月份，日本央行结束了长达十年的通缩斗争，因为它判断在经历了疫情冲击和乌克兰战争之后，2%的通胀目标可能能够持续实现。日本央行将存款利率从-0.10%上调，并将基准利率设定在0.00%-0.10%。日本央行自2007年以来的首次加息发生在4月份，早于我们的预估。然而，令股市关注的是，日本央行维持宽松政策且立场偏鸽派。

2024年4月月度报告1

2024年4月月度报告2

股票

走强迹象愈发明显

我们认为，大局仍然是关键。长期来看，对股市走势构成积极情绪的是货币政策宽松伴随金融状况改善、反通胀趋势持续以及经济放缓风险更为有限。——伊莱·李

在日本央行结束超宽松货币政策后，日本股市继续上涨。考虑到有吸引力的盈利预测、正在进行的公司改革以及对日本经济产生影响的积极结构性变化，我们认为还有进一步上涨的空间。因此，我们维持对日本股市的增持评级。

而对于美国和欧洲来说，自年初以来以及过去一年的股市上涨是由多种扩张因素推动的。这表明经济活动势头已越来越接近低点，并预计将在央行鸽派立场的支持下有所改善。最终，股票估值将对盈利动量趋势做出反应，因为市盈率与盈利修正之间存在强相关性。如果盈利增长持续，股市走势可能延续上涨，因此我们对美国和欧洲股票维持中性立场。

与此同时，中国股市在过去一年没有发生重大变化，远期市盈率估值在9倍左右，使中国股市完全处于低位。短期内，由于估值便宜，投资者可能会出现逢低买入行为，但持续复苏需要更多努力。不仅如此，我们也警惕中美紧张局势，尤其是在美国大选年，紧张局势可能升级。

美国——需要持续上涨

标普500指数在整个3月份持续上涨，创下新高。这种情况是由“华丽七雄”中的一些公司推动的，这些公司受益于对人工智能训练和推理解决方案的高需求、强大的网络效应以及出色的基本面。

然而，上涨不仅限于“华丽七雄”，还蔓延到科技板块的其他股票，乃至医疗保健、公用事业和必需消费品等板块。我们也不排除如果货币状况放松，中小盘股也会受益的可能性。

从一开始，我们就密切关注可能推动上涨的若干信号。在过去一个月中，科技以外的其他板块也表现出色，从而推动了更广泛的市场上涨。

目前，市场普遍预计2024年每股收益将同比增长9.9%，其中大部分增长将发生在今年第四季度。

总体而言，我们目前仍对美国股市维持中性立场。

欧洲——受全球市场积极情绪支撑

全球股市的上涨也提振了对欧洲股市的兴趣，作为投资者多元化配置的一部分，原因在于：i) 欧洲股票的上涨速度仍落后于全球股市涨幅，ii) 估值相对便宜，以及 iii) 一些欧洲股票被用作在中国市场上涨时获取潜在收益的替代选择。

日本——在日本央行加息背景下调整策略

鉴于日本央行表示将维持宽松政策，我们认为这种鸽派立场预计将给日本股市带来保证。在日本央行近期做出决定后，日元兑美元贬值，但预计当美联储降息时，日元将反弹。

日本的银行和人寿保险公司是加息的直接受益者，但我们认为，这种积极情绪早已被市场消化。随着日元贬值，以内需为导向的日本公司预计将从更强劲的消费者支出中受益。

除日本外亚洲——警惕大选季的信号及其结果

MSCI除日本外亚洲指数在3月份连续第二个月延续反弹走势。此次上涨由MSCI台湾指数和MSCI韩国指数领涨，原因是市场对全球半导体行业复苏持乐观态度。而中国香港、菲律宾和印度股市的表现则不尽如人意。

展望未来，我们相信投资者会更加关注以下几个方面：2024年第一季度财报、大选（印度大选于4月19日举行，分七个阶段进行）、包括美联储在内的几家主要央行可能开始降息，以及中国的政策执行情况。

在盈利方面，MSCI除日本外亚洲指数预计2024年每股收益将增长20%（基于自下而上的共识中位数估计），但我们认为该预测可能被下调。预计韩国、台湾和印度的盈利增长将更为强劲，而印度尼西亚、香港和新加坡的增长预计将较为缓慢。

中国内地或香港地区——情绪积极，但仍需保持警惕

中国政府为支持经济和市场做出了许多努力，从股市方面来看，也开始出现更有利于投资者的倾向。在2024年2月至3月期间，在中国内地交易所上市（A股）和香港交易所上市（H股）的MSCI中国指数成分股公司报告了持续性的股票回购，金额分别为49亿美元和56亿美元，相当于2021-2023年同期平均值（15亿美元和29亿美元）的3.2倍和1.9倍。这表明要求提高股东回报的监管措施正在顺利推进。

然而，随着多项刺激经济和市场的措施和政策的推出，这些措施的实施和执行需要时间。我们也注意到美国大选期间中美紧张局势可能升级，这在最近的一些事态发展中已有所体现，例如：i) 中美科技协定延长了六个月，但后续延期需要新的国会监督；ii) 3月份提出了四项旨在减少美国在华投资的两党法案。

全球板块——能源和材料板块在3月份表现优异

3月份，各板块普遍上涨，其中能源和材料板块涨幅最大。能源板块业绩的提升得益于布伦特原油价格突破85美元/桶，此前国际能源署预测石油库存将出现短缺，而此前的预测是到2月份仍有相当大的盈余。根据OPEC至今仍在执行的减产政策，这应该能够支持油价短期上涨的叙事，但还需结合更相关的宏观条件。

材料板块也受益于铜价飙升，铜价上涨是因为中国最大的铜生产商达成协议，因铜精矿供应中断而决定减产。

另一方面，房地产和非必需消费品板块在上个月的交易中表现不佳。MSCI全市场世界非必需消费品指数成分股的表现普遍受限，尤其是支撑指数的权重股，如特斯拉和耐克，受到相关行业情绪的拖累。全球纯电动汽车的销售势头放缓，但混合动力汽车和插电式混合动力汽车的销量却在增加。这对只销售纯电动汽车的特斯拉构成了负面情绪，而且考虑到其高达56倍的远期市盈率（截至3月底），这相当令人担忧。

关于科技板块，2023年第四季度的财报季显示其前景依然强劲。人工智能的上涨势头没有显示出减弱的迹象，云优化需求在减弱，而软件行业似乎在全球范围内逐步复苏。我们继续对科技板块持建设性看法，该板块自2023年12月以来表现非常出色。然而，我们认为，此次快速上涨可能被投资者用来减少对科技板块的敞口。

债券

期待降息

发达市场投资级债券和美国国债将成为2024年美国国债收益率下降过程中最受益的资产，我们仍维持对这两类资产的增持观点。——瓦苏·梅农。

经济数据仍然显得相当参差不齐；尽管美联储已表示宽松政策将在不久后开始。在3月份的联邦公开市场委员会会议上，美联储再次确认了今年降息三次的计划。

衰退风险的降低、利率走低以及各国央行即将开始的货币政策宽松，都将支撑新兴市场固定收益资产。我们将新兴市场高收益债券的观点从中性上调至增持，但由于估值开始变得不那么有吸引力，我们将新兴市场投资级债券的观点从此前的中性下调至低配。

更便宜的估值以及软着陆情景的可能性，将为高收益债券类别提供支撑。

随着美国通胀持续下降以及美联储降息的前景，我们仍对久期持积极态度，相信在即将到来的宽松环境中，久期将更受益。

发达国家

当前的宏观环境对发达市场投资级债券类别较为有利——低波动性以及衰退概率的下降，持续支撑着自年初以来利差的收窄。鉴于当前的高收益率以及各国央行可能放松货币政策，我们仍增持发达市场投资级债券。发达市场投资级债券将极大受益于久期通常较长的美国国债收益率的下降。

发展中国家

随着衰退风险和通胀风险的降低，以及今年政策放松可能性的增加，我们也越发青睐新兴市场固定收益资产。尽管新兴市场高收益债券自年初以来表现非常出色，但我们认为其估值与发达市场高收益债券相比毫不逊色。因此，我们将新兴市场高收益债券的观点从中性上调至增持。与此同时，由于与发达市场投资级债券相比利差较窄，我们认为其表现将受限，因此将新兴市场投资级债券的观点从中性下调至低配。

亚洲

在亚洲，我们看好印度尼西亚和印度。在印度高收益债券类别中，我们仍看好可再生能源板块的发行主体，这些公司持续获得政策改革支持，且拥有良好的财务结构和流动性。不仅如此，在印度投资级债券类别中，一些负债水平较低且资产负债表状况良好的国有企业也是我们的选择。

外汇及大宗商品

对黄金价格走势保持乐观

我们对接下来的金价走势保持乐观。黄金需求的结构性变化，成为推动金价上涨的因素，无论当前的宏观背景如何。因此，我们再次将12个月黄金目标价上调至2,300美元/盎司。——瓦苏·梅农

油

随着需求增长预期以及OPEC+联盟政策实施背景下地缘政治风险的加剧，油价可能在高位维持更长时间。全球制造业采购经理人指数的低位显示制造业活动正在增强，这将对石油需求产生影响。此外，乌克兰无人机对俄罗斯炼油厂的袭击再次引发了对俄罗斯石油出口可能供应中断的担忧。

然而，OPEC充足的闲置产能可以将布伦特原油价格的上涨抑制在90美元/桶的水平。OPEC宣布将减产延长三个月，直至2024年第二季度。在当前情况下，欧佩克联合部长级监督委员会建议的减少产量的政策变化变得意义不大。成员国的超额生产可能成为油价下跌的信号。有时在特定情况下，市场份额的减少也会导致OPEC主要产油国拥有超出配额的闲置产能。我们的基本观点并非基于当前石油市场的疲软，而是基于非OPEC产油国的供应增长，这可能会在未来一年内拉低油价。

黄金

由于黄金是一种没有收益的长期资产，美联储利率预期的变化——这会影响美元和美国利率——历来是贵金属价格的驱动因素。然而，近期金价的飙升并非完全由美联储利率预期的变化导致。在美联储今年可能降息的背景下，黄金交易所交易基金的交易量却在减少。这表明宏观背景可能不是金价上涨的主要原因。

存在支持黄金上涨的结构性条件变化，无论宏观背景如何。首先，在美国因俄罗斯入侵乌克兰而将美元作为制裁武器之后，新兴市场央行增加了黄金购买量。其次，由于房地产和股票市场的投资回报令人失望，加之存款利率仍然较低，中国的黄金零售购买量有所增加。

如果央行开始降息，宏观层面对黄金的支撑将会增强。我们仍对黄金持乐观态度。然而，在近期价格上涨之后，一些盘整将是健康的。2024年仍存在推动金价上涨的潜力。我们也因此将未来12个月的黄金预测上调至2,300美元/盎司。

货币

短期内，美元相对于其他货币仍提供相对较高的收益率，且美联储已表示不会急于降息。美元仍有可能走强，直到美国数据开始显示放缓迹象。总体而言，中期来看，随着央行已实施紧缩政策并将开启降息周期，我们仍倾向于美元温和走弱。需要多项经济指标出现下降才能让美元再次走弱，这包括通胀进一步下降、劳动力市场紧张状况缓解以及美国其他经济活动放缓。然而，这需要耐心。

年初表现强劲

2月份全球股市表现显著走强。道琼斯指数、标普500指数和纳斯达克指数分别上涨+5.2%、+5.1%和+6.1%。2023年第四季度的企业财报季显示，大多数公司业绩向好。根据慧甚公司截至2月底的数据，在已公布业绩的公司中，超过90%的公司中，有73%的业绩好于预期。作为人工智能芯片技术的“市场领导者”，英伟达的财报成为投资者关注的主要情绪因素。英伟达报告称，随着人工智能芯片需求高涨，2023年利润增长126%，达到609亿美元。因此，半导体板块成为2月份标普500指数上涨的支撑因素之一。

然而，债券市场则不同，10年期美国国债收益率在2月份从3.91%升至4.25%，表明债券价格显著下跌。部分美联储官员对未来利率政策方向的鹰派言论，加上1月份通胀数据高于市场共识，共同拖累了债券市场的表现。

美国股市的积极效应也蔓延至欧元区，多数欧洲股指上涨。2月份，欧洲斯托克600指数上涨1.84%，并创下历史新高。科技板块的积极情绪也支撑了欧洲股市的上涨。此外，随着制造业增长报告为48.9，高于预期，市场参与者的乐观情绪略有改善，这强化了欧元区经济放缓已接近峰值的说法。

转向亚洲地区，多数股市上涨，MSCI亚太除日本指数在2月份上涨4.33%。全球市场的上涨对亚洲股市产生了积极影响，同时科技股也出现上涨。中国政府为促进增长而出台的多项经济刺激措施，也向投资者传递了积极情绪。中国人民银行下调了五年期贷款市场报价利率，并收紧了股票“卖空”规则，以维护资本市场稳定。尽管有报道称日本经济几乎陷入衰退，但这并未浇灭股市的表现。2月份日元贬值成为支撑股市上涨的因素。

国内方面，印尼央行如预期再次将基准利率维持在6.00%，这一决定符合印尼央行将通胀率保持在2.5%±1%的低位和可控范围内的努力。印尼经济基本面也看起来稳健，这体现在贸易顺差达20.1亿美元，而外汇储备维持在1,450亿美元，相当于6个月的进口融资和外债偿还，远高于3个月的国际充足标准。同样，消费者信心指数也录得125.0，高于上月的123.8。同时，制造业增长保持在52.9的扩张水平。

多家跨国金融机构预测，今年印度尼西亚经济增长率分别为：世界银行4.9%，亚洲开发银行和国际货币基金组织5%，经合组织5.2%。与此同时，印度尼西亚政府设定的2024年经济增长目标也为5.2%。

股票

印尼综合股价指数在2月份上涨1.50%。基础设施和非必需消费品板块领涨，涨幅分别为5.03%和1.26%。2月份印尼综合股价指数的上涨受到大选热情的支持，从历史上看，大选往往能推动风险资产的表现。进入3月份，随着斋月临近以及开斋节的准备工作，预计将推动消费水平和实体经济部门的表现。一些分析师预计，2024年上市公司盈利增长将在8%-9%之间。

债券

2月份债券市场略有承压，10年期印尼政府债券收益率上升0.38%至6.60%，表明债券价格下跌。此次收益率的上升部分也受到美国国债收益率上升和印尼盾贬值等全球因素的影响。

由于厄尔尼诺天气效应的持续影响，大米商品价格上涨导致2月份通胀率增幅超出预期，从而耗尽了政府的大米库存。尽管如此，政府预计2024年通胀率将稳定在2.5%±1%的区间内。政府通过2024年国家预算设定了2024年政府债券发行目标为666万亿印尼盾，预计财政赤字为2.29%。政府通过2024年国家预算设定了2024年政府债券发行目标为666万亿印尼盾，预计财政赤字为2.29%。在2024年国家预算的宏观经济基本假设中，10年期政府债券收益率区间为6.7%。

币种

2月份印尼盾贬值近5%，直至1美元兑15,719印尼盾。美元兑多种全球货币走强，体现在2月份美元指数上涨2.02%至104.15，这与美联储官员对利率政策的鹰派观点一致。

未来，鉴于全球经济状况仍不确定，尤其是受美联储利率政策言论的影响，预计印尼盾汇率仍将出现波动。尽管如此，印尼央行承诺将继续通过多项宏观审慎和支付系统政策来维护印尼盾汇率的稳定，例如国内不交割远期外汇交易政策、印尼央行盾币证券和印尼央行外币证券政策，以强化有利于市场的货币政策操作策略，提高货币政策有效性。

朱基·玛丽斯卡，华侨银行印度尼西亚财富管理主管

全球展望

今年的经济和金融市场预测相比2023年显得更加引人注目。——伊莱·李

金融市场在2024年开局强劲。对人工智能的热情、美欧利率潜在的下降、日本的再通胀、对中国的刺激政策预期以及印度的强劲增长，已推动标普500指数、欧洲斯托克600指数、日经225指数和印度SENSEX指数等股票指数创下历史新高。尽管如此，经济预测仍笼罩着诸多风险。英国、德国和日本正面临经济衰退。通胀对更早下调利率的预期构成压力。乌克兰和中东的战争有可能进一步扩大，而美国总统大选可能给金融市场带来急剧变化。

对于美国，我们预计美联储将从6月开始下调利率。自2024年初以来，市场已将美联储年内降息次数的预期从六次下调至三次。这导致10年期美国国债收益率从2023年底的3.75%回调至4.25%左右。然而，考虑到美联储计划于今年夏季开始降息，我们预计固定收益资产将再度走强。

因此，我们仍建议超配美国国债和投资级发达国家债券资产。我们预计10年期美国国债收益率将回落至去年的低点3.25%，同时我们倾向于选择优质债券来对冲经济衰退风险。

对于欧元区，我们维持中性看法。预计今年经济增长将开始复苏。然而，在通胀率仍高于2%的目标水平之际，欧洲央行和英格兰银行不太可能放松政策。

对于中国，我们也维持中性立场。由于缺乏大规模财政刺激、房地产市场企稳以及与美国关系改善，预计今年经济增长仍将疲软，徘徊在5%左右。这使得国内市场的估值变得非常低廉。

最后，我们建议维持超配日本股票市场。通胀的回归促使日本央行结束了负利率政策。

美国——美联储与大选是关键

今年美国宏观经济的两大主题是美联储的利率决策和11月即将到来的大选结果。

我们预计美联储今年将进行三次降息，将基准利率从5.25%-5.50%下调至4.50%-4.75%。核心消费者物价指数通胀率已从2021年疫情后美国经济重新开放时的峰值6.6%，降至今年1月份的3.9%，这得益于美联储在2022年和2023年的激进加息。通胀的下降为美联储在2024年转向降息铺平了道路，因为通胀正朝着2%的目标回落，可能分别在6月、9月和12月的会议上各降息25个基点。

美联储降息将使今年的金融市场受益。我们认为10年期美债收益率有可能回落至3.25%。我们预计，即使美国经济经历轻度衰退（这仍是我们的2024年基线情景），美联储的宽松政策也将支撑风险资产。

我们认为，主要风险在于如果核心通胀率停留在3%-4%的区间，将阻碍美联储在2024年降息。虽然随着疫情后供应中断问题的缓解，商品通胀已经下降，但服务通胀仍然高企。尽管如此，经济放缓有望降低通胀，为美联储在今年夏季开始降息提供机会。

下一个重要主题是美国大选。如果拜登总统在2024年下半年民调中落后，金融市场可能对前总统特朗普重返白宫的潜在风险作出剧烈反应。

第一，这位共和党候选人提议对美国所有进口商品征收10%的关税，对中国商品征收60%的关税。这将引发通胀上升，可能导致美联储停止降息，并最终推高美元。

第二，由于特朗普有可能再次降低企业税，股市将会升值。然而，在美国财政赤字目前占GDP的7%-8%的情况下，没有资金来源支撑的减税可能导致美债收益率上升。

第三，美联储独立性面临的风险将使市场不安。最后，特朗普政府治下法治和全球政治的不确定性可能导致金价飙升。因此，投资者今年将密切关注民调。

中国——需要更多刺激措施

中国的经济活动仍然低迷。1月份消费者物价指数仅显示-0.8%的通胀率，这是连续第四个月处于负值区间。消费者价格上一次出现如此幅度的下跌是在2008年全球金融危机之后。

过去两年，中国经济增长明显乏力。GDP在2022年仅增长3.0%，去年增长5.2%，这是2020-2022年一系列事件（如严格的社会限制、政策收紧、房地产行业崩盘、全球衰退以及地缘政治紧张局势加剧）影响的结果。如今，消费者在经历了三年的封控、失业率上升和房价下跌后变得更加谨慎。投资因缺乏信心而受阻。出口则因德国和日本等发达国家的经济衰退而受限，官员们对于借债来为大规模政府支出融资持谨慎态度。

今年，我们预计GDP增长将保持在5.0%的温和水平，仍远低于2000年代和2010年代9%的年均增长率。政策制定者已加大力度扶持增长，包括2月份将五年期贷款利率下调25个基点至3.95%，这是有记录以来的最大降幅，旨在提振疲软的中国房地产行业。

然而，考虑到当前经济信心疲软，政府需要宣布更多刺激措施，包括进一步发行财政债券和对房地产行业实施一系列额外宽松政策。

欧洲——高通胀将把降息推迟至夏季

最新数据显示，2023年第四季度德国和英国在去年下半年陷入衰退。欧元区最大经济体德国在2023年全年经济萎缩0.3%，而英国去年仅增长0.1%，这归因于高通胀、乌克兰战争引发的能源冲击以及欧洲央行和英国央行快速加息至历史高位（分别为4.00%和5.25%）。

今年，随着最新采购经理人指数改善，整个欧洲的经济活动开始回暖。然而，欧元区和英国的高通胀可能会阻止欧洲央行和英格兰银行在6月和8月之前降息以支持经济复苏。因此，我们预计2024年英国和欧元区的GDP增长将保持在0.4%-0.5%的疲软区间。

日本——自2007年以来的首次加息可能在4月进行

日本经历三十年后通胀的回归，促使日本央行结束负利率。

1月份通胀率从2.6%降至2.2%，但仍高于日本央行2%的目标，而核心通胀率（不包括生鲜食品和能源）仅从3.7%降至3.5%。因此，核心通胀率仍接近四十年来的高位。

即将到来的日本春季年度薪资谈判将显示工资连续第二年强劲增长。因此，日本央行可能更有信心通胀将稳定在2%的目标附近，并由此加息。

2024年3月月度报告

2024年3月月度报告

股票

令人惊叹的二月

尽管日本股市上涨，但估值尚未过高，我们维持对日本股市的超配评级。——伊莱·李

在年初大幅上涨后，日本股市继续走强。截至2月底，MSCI日本指数自年初以来已上涨14%，以本币计算，表现显著优于区域其他市场。尽管大幅上涨，但由于基本面改善、企业改革和其他一些积极因素带来较高的盈利预期，估值并不算过于昂贵。我们维持对日本股市的超配评级，这使得我们对整体股票资产的看法呈适度倾向性的超配。

对中国股市来说，2月份也是一个不错的月份。政策制定者继续采取积极措施稳定市场，例如下调五年期贷款市场报价利率。我们在寻找持续复苏迹象的同时，维持对中国内地和中国香港股市的积极看法。

同时，我们维持对美国、欧洲股市的中性看法。

美国——企业财报超预期

在2023年第四季度的财报季中，标普500指数成分股公司公布的业绩超出市场预期。该季度每股收益同比增长7%，超过3%的市场普遍预期。主要亮点在于，在广告前景改善、人工智能持续吸引力以及云存储需求出现复苏迹象的背景下，"七巨头"股票组合表现稳健。

美国宏观经济数据也依然稳固，体现在工资增长、消费者信心数据和ISM制造业活动指数上。我们将2024年美国GDP增长预测从0.9%上调至1.5%，并将2024年每股收益增长预期从5%上调至7.5%。

目前，我们对美国股市仍持中性看法。

欧洲——盈利增长预期较低

迄今为止，欧洲的财报季表现平平。只有约50%的已公布业绩公司超出预期，这低于57%的历史平均水平，同时盈利持续被下调。不过，令人鼓舞的是，尽管仍处于收缩区间，但2月份欧元区综合采购经理人指数初值升至48.9。服务业脱离收缩区间，成为支撑因素，但由于德国制造业状况疲软，制造业采购经理人指数下降0.5个点至46.6。

随着大选临近，欧洲各地也出现了农民的大规模抗议活动，他们对政府的脱碳目标持有不同看法。若政治版图发生变化，将加剧政治精英与反对政府所有项目和政策的意识形态群体之间的尖锐分歧，从而增加投资者的不确定性。

日本——持续闪耀

日本股市持续占据积极头条新闻，日经225指数创下34年来的历史新高。估值方面，MSCI日本指数目前的12个月远期市盈率为16.5倍，比10年平均值14.7倍高出1个标准差。同时，市净率为1.46倍，比过去十年平均值1.24倍高出2.1个标准差。尽管估值相当高，但积极因素仍然是支撑股市的情绪，且外资尚未主导日本股市的持股。

除日本外的亚洲地区——仍存在积极机会，但需要中国出台更多政策

MSCI除日本外亚洲指数开始复苏，在之前下跌7.3%后，当前（2024年2月27日）走势趋于平稳。然而，2023年第四季度的财报季迄今为止略显令人失望，有更多公司公布的业绩低于预期。在MSCI除日本外亚洲指数中，已有57%的成分股公司公布了业绩，2023年第四季度整体净利润同比增长+24%，但2023年全年则为-7%。

未来，市场参与者预计2024年每股收益增长19%，但我们认为，考虑到盈利预测存在下行风险，这一预期过于乐观。尽管中国政府已推出多项刺激措施，例如中国人民银行将五年期贷款市场报价利率下调25个基点，但我们相信还需要更多宽松举措，而且经济数据显示房地产市场趋于疲软。我们维持对除日本外的亚洲股市的中性看法，但对韩国和新加坡股市更为积极。目前，我们将对印尼股市的看法上调至超配。这是基于对选举后政府政策连续性的预期、有利的宏观经济背景、温和的收入增长以及具有吸引力的估值。

中国内地或香港地区——需要更多支持经济和金融市场的政策

中国股市在龙年开年后走强，中国A股指数中内地公司股票组合的表现收复了自年初以来的全部跌幅。此次上涨恰逢中国人民银行宣布有史以来最大幅度的五年期贷款市场报价利率下调。在任命吴清为新一任中国证券监督管理委员会主席后，一系列投资者研讨会和讨论重新点燃了乐观情绪。这使得市场参与者产生希望，即新的领导层能够带来积极的变革和改革。

我们仍然建议关注三大投资主题：i) 人工智能应用的加速，ii) 在波动的复苏中识别高质量的成长股和市场领导者，以及 iii) 将股息收益作为市场波动的缓冲器。我们期待政府出台更多政策指引。

全球行业——科技板块持续走强

强劲的财报季是上个月全球科技板块上涨的因素之一。英伟达的业绩和管理层的评论带来了积极情绪，推动了进一步上涨，因为有迹象表明，在人工智能应用部署中，从手动训练到推理硬件的过渡进展顺利。

在中国股市，我们对互联网板块更加挑剔。短期内，电子商务仍面临挑战，我们更倾向于在线游戏和旅游板块的发行人。

中国的消费板块也受到关注，因为农历新年假期的消费数据记录显示好于此前的担忧。总体而言，旅游出行势头相当良好，但消费水平的下降仍体现在较低的人均支出上。

与此同时，为了促进投资和消费，在2024年2月23日召开的中央财经委员会第四次会议上，宣布中国将加快大规模设备更新和消费品以旧换新计划。我们相信，该计划可以刺激家用电器的需求，因此大型家用电器领域的公司有望从这项政策中受益。

债券

期待降息

由于久期较长，如果今年固定收益资产的收益率下降，美国投资级债券和美国国债应该会更加受益。因此，我们维持对这些资产类别的超配评级。—瓦苏·梅农

美联储的利率政策方向仍然是最近几个月债券市场的主要驱动催化剂，我们预计这一趋势将在短期内持续。在市场预期全球央行将进入降息周期之际，预计发达国家投资级债券和美国国债今年将有良好表现。

尽管如此，美联储政策方向的改变本身将会带动整体固定收益资产升值。因此，我们对发达国家高收益债券、新兴市场投资级债券和新兴市场高收益债券持中性看法。

利率

尽管美联储降息已日益明朗，但降息的幅度和力度对投资者来说仍是一个巨大的不确定性。此前对3月份首次降息的预期已经完全推迟。然而，考虑到基准利率下调75个基点的概率，以及预计首次降息将在6月份发生，当前固定收益资产的价格看起来仍然相对较高。

发达国家

对2024年年中货币政策宽松的预期是我们看好发达国家投资级债券的主要原因。由于当前固定收益资产的利差接近全球金融危机后的水平，利率成为发达国家投资级债券的主要催化剂。由于预计美债收益率将在今年年底前进一步走低，发达国家投资级债券理应更加受益，因为与其他类别相比，它们的平均久期最长。

新兴市场

我们维持对新兴市场高收益债券和新兴市场投资级债券的中性看法，但更倾向于新兴市场高收益债券。包括降息和美元走软在内的基本面因素将支撑这类资产的表现。此外，长期来看，在过去两年违约风险上升之后，我们认为2024年的表现有可能改善至更具吸引力的水平。

亚洲

我们同时维持对亚洲投资级和高收益债券的中性看法，同时继续关注中国经济的相关发展。房地产行业已收到一些刺激措施，例如五年期利率下调和信贷发放放松。但另一方面，在碧桂园等开发商违约风险下，需求仍然偏低。

外汇及大宗商品

黄金有望走强

黄金可能更多地受益于美联储的宽松政策、美国大选的潜在不确定性以及一些新兴市场央行购金行为——Vasu Menon

原油

由于红海船只改道、美国极端天气条件阻碍石油供应、以及中国农历新年假期旅行活动增加，这一系列事件自2月初以来支撑布伦特原油价格在每桶80-85美元区间波动。红海船只改道给石油贸易带来的风险，导致当前原油现货价格高于期货市场价格。

但与此同时，原油价格的波动性已开始下降，接近新冠疫情前的最低水平，而OPEC的减产政策对油价产生了支撑作用，因此价格下行空间更为有限。我们仍然预期OPEC+联盟会将减产延长至2024年第二季度。我们预计布伦特原油价格将处于每桶80美元的水平，但有可能在2024年底前走弱至每桶75美元左右。来自非OPEC国家（尤其是美国、加拿大和圭亚那）的充足供应预示着未来石油市场将趋于宽松。我们预计非OPEC国家的石油产量增速将较2023年放缓，但总体产量仍在增加。美国的石油产量似乎仍是OPEC+联盟之外最大的供应来源。

黄金

今年年初黄金的走势较为受阻。对美联储降息预期的变化推高了美元汇率和美国国债收益率，从而拖累了黄金的表现。黄金目前走势停滞。然而，随着对美联储降息的预期变得更加现实，黄金价格的回调可能结束。

我们将黄金视为值得信赖的投资组合多元化资产。我们预计金价可能在2024年底触及每盎司2,200美元左右的历史新高。作为一种无收益的长期资产，黄金的吸引力应该会在美联储降息时增加，预计降息将从6月份开始。如果市场叙事从"美联储何时降息"转变为"美联储是否会降息"，金价可能会进一步走弱。但就目前而言，我们并未看到叙事发生变化的可能。其次，随着特朗普在目前民调中的支持率上升，11月的美国大选日益成为市场焦点。然而，市场参与者开始担心，如果特朗普入主白宫，贸易格局和外交政策的潜在变化，以及特朗普胜选对美联储独立性构成的威胁，可能会引发高度不确定性。因此，将黄金作为对冲这些不确定性的资产并无坏处。第三，一些新兴市场央行的大规模购金活动也应该会支撑金价走势。美国巨额财政赤字、不断上升的债务水平，以及对美国政治功能失调的担忧，已促使一些央行从美元转向黄金。

币种

美联储的言论仍侧重于保持耐心，鉴于通胀风险高企且劳动力市场依然强劲，不急于降息。尽管劳动力市场紧张，经济活动已显示出放缓迹象，但反通胀趋势仍然可见（尽管偶尔会有上升）。在反通胀条件下，较高的实际利率可能会抑制经济并引发经济衰退的风险。我们仍预计美联储将在年中开始降息周期。从高位逐步降息并不意味著货币政策转向宽松，而仅仅是政策已经开始松动。

美元最终将会走弱。然而，其走势并非单向。美元是一种避险货币，且具有吸引力的收益率。由于全球和中国经济增长前景的不确定性、金融市场的避险情绪以及地缘政治紧张局势加剧，所有这些都可能抑制美元的贬值。

2024年前景更佳

在美联储决定将基准利率维持在5.25%至5.50%区间后，美国股市在11月显著上涨。此外，美联储主席鲍威尔表示，基准利率政策"已接近中性水平"。这一声明不仅推动了股市，也推动10年期美债收益率在11月底达到4.3%的水平。美国11月通胀率同比保持在3.1%。这种更加鸽派的政策基调强化了市场对2024年美国将更快降息的预期。这发生在美国经济可能进入软着陆时代的背景下。随后，在12月的FOMC会议上，美联储官员表示2024年可能至少降息3次，累计幅度高达1.5个百分点。

然而，2024年美国资本市场的走势不仅受利率政策方向的影响。美国还将在2024年11月举行大选。根据以往美国大选的历史经验，股市表现相当不错。这种乐观情绪通常至少在大选前几个月开始显现。

与此同时，在世界另一边的西方，欧元区也在预期基准利率见顶。尽管一些经济指标看似停滞，但股市仍在上涨。10月通胀率同比保持在2.9%，失业率也保持在6.5%。ZEW经济景气指数（未来6个月经济信心）从前一个月的9.8升至12.8。预计2024年欧洲经济将增长0.5%，略高于2023年0.4%的预估值。

转向东方，评级机构穆迪将中国主权债券的展望从稳定下调至负面，但仍维持A1评级。穆迪预计中国GDP增速将在2024年和2025年放缓至4%左右，并在2026年至2030年间平均为3.8%。今年以来，中国政府已推出一系列规模有限的刺激措施，以帮助房地产行业并提振股市。但这些措施未能持续支撑市场情绪。从基本面看，制造业活动开始扩张至50.7，零售销售也开始增长至7.6%。

与此同时，在国内，11月通胀率同比为2.86%。通胀数据得到良好控制以及美联储更加鸽派的政策，促使印尼央行再次将7天逆回购基准利率维持在6.0%。根据彭博分析师的调查，预计印尼央行将在2024年第三季度开始降息。

股票

印尼综合指数在11月录得4.87%的涨幅。科技和基础设施板块领涨，分别上涨20.51%和19.52%。经济合作与发展组织预测，印尼经济增速将在2024年达到5.2%，并在次年保持稳定。对印尼明年经济增速提高的预测是今年经济状况改善的结果。不仅如此，在今年的年尾，投资者的注意力开始转向为将于2024年2月14日举行的民主选举所做的准备。从历史上看，选举准备期对股市表现产生了相当积极的情绪影响。

债券

与发达国家的情况一样，受美国国债收益率下降的影响，国内债券市场价格在11月开始上涨。印尼10年期国债收益率也出现下降，从7.1%降至11月底的6.62%。外国投资者在11月净买入印尼国家债券达23.5万亿印尼盾。全球油价走软也推动了印尼债券市场的走强。

与此同时，政府设定了2024年国家债券发行目标为666.4万亿印尼盾。这一数字高于2023年约362.93万亿印尼盾的水平。2024年到期债务的再融资需求从2023年的482万亿印尼盾小幅增加至565万亿印尼盾。从基本面看，在国内通胀稳定、2024年基准利率可能下调以及预算赤字保持低位的支撑下，国内债券投资仍颇具吸引力。

币种

印尼盾兑美元在11月升值2.36%，至15,510左右。美元指数在11月下跌2.47%至103.49。进入2024年，预计美联储更加鸽派的政策基调也将支撑印尼盾走势。

朱基·玛丽斯卡，华侨银行印度尼西亚财富管理主管

全球展望

关键之年

在我们的基线情景中，激进加息的滞后影响和紧缩的财政政策最终导致美国经济走弱、美国就业市场疲软和消费者信心下降。在这一情景下，预计美国经济将在2024年中期经历两个季度的温和衰退，而核心通胀率预计低于3%。——伊莱·李

在充满挑战的2023年之后，明年的经济前景对金融市场来说应该会更加光明。通胀率下降和对经济衰退的担忧，可能导致央行在2024年从快速加息转向有节奏地降息。因此，风险资产有可能从政策制定者更倾向于提振经济而非进一步压低通胀的意愿中受益。

我们认为，明年央行政策从紧缩转向宽松，将成为金融市场克服对经济衰退和全球经济放缓担忧的主要推动力。

美国

对于2024年，我们预计美国经济活动将放缓，核心通胀率在美联储2022年和2023年激进加息后将降至3%以下。因此，美联储将能够从6月开始下调基准利率。美国经济可能会经历温和衰退，在2024年收缩两个季度。

我们判断美联储明年转向宽松政策所依据的因素如下：

由于疫情期间积累的超额储蓄开始减少，美国消费者支出下降。

美联储加息开始对更广泛的经济产生影响；随着2023年进入尾声，美国的信用卡拖欠和企业债券违约情况有所增加。

在两党政治背景下，美国财政政策在2024年将减少刺激性，因为共和党控制的众议院在11月大选前不太可能批准民主党政府的新支出计划。

失业率上升；2023年12月，失业率从今年3.4%的54年低点上升至目前的3.9%。

通胀已步入正轨，有望在2025年回归接近美联储2%的目标。

以个人消费支出价格指数衡量的核心通胀率已从2022年的5.5%降至目前的3.5%。在2024年核心PCE通胀率降至3%以下后，我们预计美联储将从加息转向降息，在6月、9月和12月各降息25个基点。

我们预计，尽管美联储降息，美国经济仍将经历温和衰退，因此增长放缓与货币政策宽松的组合将导致美债收益率在未来12个月内下降，如下表所示。我们估计，美联储将从6月开始每季度降息一次并发生温和衰退的概率为50%。

我们还认为，有30%的可能性实现软着陆，即美国避免衰退且核心通胀率降至3%以下；另有20%的可能性发生硬着陆，即核心通胀率仍高于3%，这将阻止美联储放松政策，并导致2024年经济更严重的下滑。

因此，我们预计其他大国明年的增长也将放缓。

欧元区/英国

两者都面临2023年下半年经济收缩的风险——这是加息和乌克兰战争导致能源价格上涨的结果——并且很可能在明年缓慢走出衰退。

通胀率下降将为欧洲央行（目前处于4.00%的高位）在2024年6月开始降息、以及英格兰银行（目前处于5.25%）在明年下半年开始降息提供空间。

然而，我们预计这两个国家2023年和2024年的GDP增长率仍将在0.5%左右。

中国

2023年，中国的复苏面临挑战，我们预计疫情后中国不平衡的重新开放将在2024年进一步放缓。

更宽松的财政政策将更有帮助，我们维持2023年GDP增长5.4%的预期。通过更多的财政、货币和房地产宽松措施来维持增长，2024年GDP增速可能放缓至5.0%。然而，投资者信心仍然低迷，主要是由于房地产行业疲软。出口也可能面临全球增长放缓的阻力。

日本

我们预计，随着重新开放的积极情绪消退，日本经济也将在2024年放缓。我们还预计，由于日本通胀开始上升，日本央行将在2023年退出长期的负利率政策。

总结

2024年全球整体经济增长已连续三年放缓，但随着美联储、欧洲央行和英格兰银行转向降息，明年金融市场的前景将更加乐观。

我们建议在2024年初对风险资产采取更为温和的超配，在固定收益资产中偏好政府债券和优质公司债券以对冲经济衰退风险，同时随着即将到来的降息支撑投资者情绪，我们也建议适度超配股票。

股票

日益积极的预测

在股票市场，我们将评级从低配上调至更为温和的超配。我们将欧洲股票评级从低配上调至中性，维持对美国股票和除日本外亚洲股票的中性评级，并对日本股票维持超配评级。我们继续支持优质增长型板块（如科技）以及防御型板块（如医疗保健、必需消费品和公用事业）。——伊莱·李

美国

我们看到加息的影响开始显现，这体现在家庭存款减少和银行信贷规则收紧上。一方面，大型科技公司强劲的运营指标持续发展，同时从人工智能技术中受益的企业也在增加。

总统选举将成为下一个情绪因素，尽管很可能要到2024年下半年才会发生。因此，我们目前对美国股市维持中性看法。

欧洲

欧洲央行可能在2024年第二季度开始降息，预计这将支撑包括欧洲股市在内的风险资产走势。

尽管如此，随着经济衰退风险的下降，收入增长预计仍将受限。欧洲也在努力平衡来自美中两国压力之间的地缘政治战略。

日本

我们超配日本股市，原因包括以下几个推动因素：企业改革持续推进，导致股息和股票回购增加；交叉持股的加速解除；随着日本个人储蓄账户计划税收优惠的变更，散户投资者参与度提高；以及工资增长可能推动消费和价格上涨，从而减轻企业盈利面临的潜在压力。

我们更偏好那些对国内消费敞口高于出口的公司，同时也将评估大型银行和寿险公司股价下跌的情况。

除日本外亚洲地区

我们维持对MSCI除日本外亚洲指数的中性评级。近期10年期美债收益率和油价的下跌，加上中国政府一系列更为积极的政策宽松，可能为股价提供短期支撑。然而，美国衰退风险上升、本地区（台湾、印尼和印度）选举带来的不确定性以及中国的结构性挑战，都将是2024年阻碍市场走势的因素。

中国内地或香港地区

尽管宏观经济数据报告好坏不一，但美国利率已见顶的预期以及美中债券收益率差趋于稳定，将有助于投资者的关注点回归公司基本面，从而在短期内支撑股价上涨的潜力。

然而，对海外上市中国公司股票的盈利一致预期看起来过高，因此容易遭到下调。我们相信，持续的估值重估将取决于更协调的政策支持、房地产行业的复苏以及企业盈利前景。

鉴于估值低廉和持仓低位，如果这些担忧缓解，风险回报因素将变得更具吸引力。

全球行业

我们建议将一些有潜力增长的优质行业（如电信板块、信息技术板块的发行人）和防御性行业（如医疗保健、公用事业和必需消费品）进行组合配置。

我们看好那些持续派发股息且拥有健康现金流的企业，以应对2024年的宏观经济不确定性。

因此，我们将信息技术和电信板块的评级从中性上调至超配。由于未来12个月10年期美债收益率趋向于我们3.25%的目标，且没有伴随深度衰退，这应该更有利于科技板块和长期风险资产。

对于发达国家市场，考虑到近期上涨后估值已不便宜，我们倾向于更具选择性。

我们还将全球房地产板块的评级上调至中性，希望美国利率周期已接近顶峰，且该板块仓位已过低。

最后，我们将全球金融板块的评级从中性下调至低配。尽管我们承认该板块的估值（远期市盈率）相对便宜，但从周期角度看，衰退状况将压制该板块的股价走势。更严格的资本要求、疲弱的信贷增长、对信贷质量的担忧以及资本市场活动复苏的前景，最终使我们回避该板块。

债券

等待宽松政策启动

对于债券市场，我们维持对发达国家投资级债券的超配评级，并将发达国家高收益债券的评级从低配上调至中性。—瓦苏·梅农

与美联储将于2024年6月开始下调基准利率的预期一致，美债收益率可能显著下降，并有可能在明年提供高达12%的回报率。尽管我们认为短期内仍有波动，但我们预计未来12个月10年期收益率将降至3.25%的水平。因此，我们建议延长投资组合久期，继续偏好8至15年的期限范围。

发达国家投资级债券

在美国温和衰退的预期以及未来12个月美债收益率预测为3.25%的背景下，我们维持超配建议。作为久期最长的资产类别，当货币政策宽松可能于2024年下半年开始时，该类资产将表现更优。更重要的是，鉴于当前收益率处于历史吸引水平，在政策宽松周期中，债券将受益于投资者兴趣从货币市场转向债券市场。

发达国家高收益债券

我们将评级上调至中性，并认为未来12个月有8%-9%的潜在收益空间。尽管我们预计违约概率将上升，且收益率利差较大，但目前8%以上的收益率将提供相当不错的缓冲。最后，2024年债券到期量较低，这对该类资产是一个积极因素。

新兴市场

我们维持对新兴市场高收益债券和新兴市场投资级债券的中性评级，但更倾向于新兴市场高收益债券。过去几年，属于新兴市场高收益类别的固定收益资产在地域上也越来越多元化，这有助于降低波动性。

亚洲

中国市场参与者需求的增加以及具有吸引力的收益率是支撑亚洲债券市场的因素。我们将亚洲投资级债券和亚洲高收益债券的评级从低配上调至中性。对于投资级类别，目前大多数债券发行人的信贷基本面应相对稳定，并将继续受益于政府的持股和支持。

总结

政策宽松可能于2024年下半年开始。因此，我们维持对发达国家投资级债券和美国政府债券的超配观点，这些债券将更受益于政策宽松。我们将对发达国家高收益债券的观点上调至中性，并对新兴市场高收益债券和新兴市场投资级债券维持中性看法。在长期基本面不确定的情况下，我们仍对中国高收益房地产债券持谨慎态度。

外汇及大宗商品

逐步下降

通胀率下降趋势日益广泛、紧张的劳动力市场进一步放松以及美国2024年的经济活动数据，都可能拖累美元的表现。—瓦苏·梅农

黄金

黄金的良好表现可能会持续到2024年。作为一种零息长期资产，当美联储在2024年年中开始政策宽松周期时，黄金的投资需求将更受益于美元走弱和美债收益率下降。

美国实际利率的下降将推动金价在2024年底升至2,200美元/盎司的新高水平。金价走势也受到央行强劲购买活动的支撑。

在地缘政治风险加剧以及2024年全球大选日程密集之际，黄金作为一种值得信赖的多元化投资工具也显得颇具吸引力。这些选举中有一些是常规政治活动，但不排除出现意外的可能性。11月的美国总统大选和1月的台湾地区选举是值得关注的主要事项。

原油

我们对2024年底布伦特油价的预测维持在85美元/桶。近期油价下跌是由以下担忧推动的：(i) 随着利率大幅上升，全球经济增长放缓以及石油需求随之放缓；(ii) 非OPEC+国家的产量增长高于预期。

然而，地缘政治因素，如以色列-哈马斯冲突和俄乌冲突，以及OPEC+联盟产油国的减产承诺，将有助于限制原油价格的下跌。

OPEC+联盟应量减少220万桶/日。自愿减产的增加量达到90万桶/日，其中20万桶/日来自俄罗斯石油出口的减少，70万桶/日由六个OPEC+联盟成员国分摊。这些减产措施将于2024年第一季度开始实施，届时全球石油需求处于季节性低点。这是OPEC+联盟为强调其将油价维持在80美元/桶附近承诺而采取的措施。

币种

美元指数在11月下跌了3%。在开始疲软的美国数据引领下，对美元走势的叙事开始发生转变。

我们仍然倾向于对美元采取"逢高卖出"的策略。美元走弱的程度很大程度上取决于：(i) 市场对美联储降息的预期有多大；以及 (ii) 首次降息在何时进行。尽管如此，即使美债收益率下降，美元作为一种避险资产，仍将在一定程度上保持坚挺。

欧元兑美元在11月升值3.2%，与美元走弱和欧洲央行的鹰派言论一致。从更长期来看，我们认为在美元叙事转变导致美元走弱的背景下，欧元仍有进一步走强的空间。

英镑兑美元在11月大幅上涨4%，原因包括多种支撑因素：英国央行的鹰派言论、经济数据以及英国政府财政状况没有之前预期的那么糟糕。鉴于英国需求增长水平被证明仍然强劲，我们对英镑的前景略感乐观。英国央行与美联储之间潜在的政策差异将支撑英镑走势。

困扰时期

全球股市在整个10月再次面临相当显著的压力。道琼斯指数、标普500指数和纳斯达克指数分别录得-1.36%、-2.20%和-2.78%的跌幅。在9月的美联储官员会议上，"更高更久"的政策基调导致债券市场走弱。10年期美债收益率在10月底的盘中交易中一度触及5.018%。然而，在11月初的FOMC会议上，美联储如市场参与者预期将基准利率维持在5.25%-5.50%的水平。美国经济的一些指标开始显示放缓迹象，例如10月失业率上升至3.9%，而通胀率仍保持在相对较高的水平。

此外，以色列与哈马斯之间的地缘政治冲突也对全球股市尤其是美国股市的走势构成压力。哈马斯对以色列的首次袭击发生在2023年10月7日，至今仍在持续，双方采取相互报复行动。尽管如此，预计这不会对原油价格产生太大影响，截至2023年10月底，原油价格仍处于82.11美元/桶的水平，因为该国并非主要产油国。

这也反映在欧元区国家通胀数据发布仍然可控上。欧元区通胀率仍处于4.3%的水平，符合市场参与者的预期。因此，欧洲央行如预期将基准利率维持在4.5%的水平。欧洲央行认为，鉴于通胀数据仍相当可控，目前没有再次加息的紧迫性。这种积极状况也支持了制造业和服务业的增长，据报道这两个行业有所改善，尽管仍处于收缩区域，分别为43.7和48.6。

与此同时在亚洲，多数股市走势也出现下跌，这从MSCI亚太除日本外指数在10月录得-4.11%的表现中可见一斑。中国经济的高度不确定性导致大多数投资者抛售风险资产。中国房地产行业的发展仍然是投资者特别关注的问题，尽管中国政府已实施各种刺激措施，将一年期和五年期贷款利率维持在3.45%和4.20%的低位，但仍未能带来足够显著的积极情绪。

在国内经济方面，印尼央行出人意料地将7天逆回购基准利率上调至6.00%。印尼央行做出这一决定，是为了保持央行在维护印尼盾汇率稳定方面努力的一致性。由于美联储的政策基调，印尼盾大幅贬值，几乎触及16,000印尼盾/美元的水平。此外，采取这一政策也是为了维持美元与印尼盾之间的利差。

股票

印尼综合指数在10月录得-2.70%的跌幅，跟随其他全球股市的疲软走势。科技板块和运输消费板块的股票领跌，跌幅分别达到-11.08%和-9.34%。10月份股市的下跌也是由于2023年全年外国资金流出达到8.652亿美元所致。在对全球经济（尤其是美国和欧洲）疲软的担忧中，预计2023年印尼经济仍将增长5.0%-5.3%左右。更何况2024年初的大选时期预计将为金融、基础设施和工业板块的上涨提供额外推动力。

债券

与发达国家的情况一样，国内债券市场在10月也因美国国债收益率上升而受到压力。印尼10年期国债收益率上升，触及7.26%的高位。此次收益率上升的峰值发生在10月24日，此前美联储发表鹰派言论，随后印尼央行先发制人，出人意料地将基准利率上调至6.00%。债券市场的高度不确定性将导致短期波动。

然而，从基本面看，国内债券投资仍颇具吸引力，由于债券发行量仍远低于政府最初目标、预算赤字率预计将下降、国内通胀率相对较低、以及外国投资者持有比例相当低（约为14.77%），因此产生的波动应该是暂时的。投资者可以在价格下跌时有选择地进行积累。

币种

印尼盾兑美元在整个10月再次大幅走弱，贬值2.71%至15,885左右。印尼盾走弱是由于美元兑全球货币走强，美元指数在整个10月仍处于106.80的水平。短期内，由于美联储"更高更久"利率政策言论带来的高度不确定性，预计印尼盾汇率波动仍将持续。与此同时，9月份外汇储备数据为1,331亿美元，相当于六个月的进口融资和政府外债支付。印尼央行还致力于通过多项宏观审慎和支付系统政策来维持印尼盾汇率的稳定，例如本币结算政策、国内不交收远期外汇政策以及出口外汇收益政策。

朱基·玛丽斯卡，PT Bank OCBC NISP Tbk公司财富管理主管

全球展望

在未来12个月，我们担心全球经济增长前景将面临来自金融状况收紧、疫情期间民众储蓄减少以及美国政府支出见顶的巨大不确定性。——伊莱·李

未来的经济预测对金融市场仍然是一个挑战。第一，10年期美国国债收益率自2007年以来首次触及5.00%。自7月份最后一次将联邦基金利率上调至5.25-5.50%以来，美联储一直维持利率政策不变。然而，美联储仍警告称，如有必要将加息以抑制通胀。美债收益率的高企也受到美国经济稳固的支撑。2023年第三季度，尽管过去几个季度美联储加息，但美国GDP仍同比增长4.9%，原因是消费保持高位。此外，美国财政部为占GDP 8%的政府预算赤字提供资金而进行的大规模借贷也推动了债券收益率的上升。

短期内，预计美债收益率将在今年年底前继续波动，而美联储仍对潜在加息持鹰派看法。我们还预计，为达到2%的通胀目标，美国央行将维持基准利率在5.25%-5.50%的水平直到明年夏季。然而在未来12个月，我们担心金融状况将更加困难，疫情期间刺激政策带来的储蓄减少以及美国政府支出增加，将导致美国经济陷入衰退，并在2024年连续两个季度收缩。因此，我们预计未来12个月美债收益率将走低，如下表所示。我们还预计，美联储将在2024年年中通过每季度降息25个基点来应对衰退状况。

增长预测的第二个风险是以色列和加沙战争的爆发。这场冲突已导致能源价格飙升。然而，如果其他国家卷入中东冲突，预计油价可能飙升至100美元/桶，如同去年俄罗斯入侵乌克兰时的情况。

第三，衰退担忧持续笼罩欧洲增长。10月份的采购经理人指数——一个商业情绪指标——表明欧元区和英国在今年下半年出现收缩，此前欧洲央行将利率上调至4.00%，英格兰银行上调至5.25%以抑制通胀。我们预计欧元区2023年第三季度和第四季度GDP将出现下降。因此，该地区将经历自2020年疫情以来的首次衰退。

第四，中国疫情后不均衡的经济重新开放也给经济预测带来压力。今年，中国的复苏在经历了2020-2022年的一系列冲击（包括严格的封控措施、政策收紧、房地产行业疲软、海外衰退和地缘政治风险上升）后，面临着乐观情绪不足的挑战。因此，几乎所有的中国增长引擎，如消费、投资、地方政府支出和出口，都面临压力，对需求低迷的担忧也可能导致经济陷入通缩陷阱。9月份，中国的通胀率即消费者物价指数为0%。

相比之下，中央政府凭借较低的债务水平成为经济中唯一的推动者，能够显著增加国家支出、提高需求，并确保中国不会像日本在“失落的几十年”中那样经历长期通缩。在上个月中国全国人大常委会发布的一项重要通知中，批准发行1万亿元人民币的中央政府债券以支持基础设施投资。

通过将今年的财政赤字率从GDP的3.0%提高到3.8%，政府将成为增长的重要引擎，通过发行5,000亿元人民币的新债券融资，预计将在2023年第四季度使用，另外5,000亿元人民币将在2024年使用。因此，我们预计中国2023年"5%左右"的GDP目标将实现，并维持我们对中国今年GDP增长5.4%的预测，而2022年增长率为3.0%。

然而，市场情绪仍然低迷，尤其是考虑到中国房地产行业的疲软。10月份PMI指标下降。因此，尽管2023年政府预算赤字显著增加，但仍需要更多刺激措施以防止情绪进一步恶化。例如，放松购房的债务限制或再次下调存款准备金率。

经济预测的第五个风险来自日本央行，由于日本持续的通胀，日本央行目前正准备退出负利率时期。我们不认为日本央行会在明年之前加息。但是，仓促加息将令全球金融市场感到意外，导致日本国债收益率飙升，并推动美债收益率进一步走高。

因此，考虑到临近年底经济增长前景不确定，投资者应保持谨慎。

来源：新加坡银行

股票

不太乐观的经济预测

在股票市场，尽管我们对美国股票维持中性评级，我们仍对除日本外亚洲股票维持中性，对欧洲股票低配，对日本股票超配。在行业板块方面，我们继续支持医疗保健、必需消费品和公用事业板块。——伊莱·李

10月份，市场参与者变得更加规避风险，在2023年第三季度财报季期间，担忧情绪显而易见。迄今为止，企业财报业绩相当参差不齐，市场对公司良好业绩的反应仍被对更高利率环境和经济不确定性的谨慎情绪所笼罩。类似的情况也发生在2023年第二季度财报季，财报优于预期的公司股价上涨，而财报不及预期的公司则遭遇了相当深的股价回调。

中东冲突负面影响的加剧，加上高基准利率导致的经济增长不确定性，强化了我们对股票工具的低配策略，我们维持对欧洲的低配评级，对美国及除日本外亚洲地区的中性评级，同时对日本维持超配评级。我们持续关注中国，该国政府已出台多项宽松政策以促进增长。

美国——面临巨大的未来不确定性

美国财报季正在进行中，超过75%的标普500指数成分股公司已发布财报，其每股收益优于预期。然而，与上一季度不同的是，积极的业绩仅带来股价的小幅上涨，而不及预期的业绩则遭遇显著下跌。我们保持防御性，并维持对必需消费品、公用事业和医疗保健等板块的偏好。

欧元区——风险回报比缺乏吸引力

截至10月27日，已有三分之一的欧洲公司公布了2023年第三季度财报，其中只有27%的公司业绩超出市场一致预期，而另有40%的公司业绩低于预期。与此同时，按照惯例在10月中旬，欧盟各国政府已向欧盟委员会提交了2024年预算草案。约有七个国家计划在2024年超过3%的预算赤字上限，投资者的注意力可能会转向欧盟委员会将以多严格的方式执行这一规则。总体而言，财政紧缩可能会对未来增长构成压力。

日本——投资者将聚焦政策方向

以美元和日元计价的MSCI日本指数在10月份同时走弱，考虑到地缘政治紧张局势加剧和高基准利率引发10年期美债收益率突破5%，这并不令人意外。好消息是，我们看到日本企业改革的动力更加积极，东京证券交易所宣布将发布已响应公司治理改革要求的公司名单，该名单将于2024年启动。

除日本外de亚洲地区——关注即将到来的财报发布季

过去三个月的市场情绪是，MSCI香港、中国内地和台湾指数的2024年每股收益一致预期遭到下调。另一方面，在同一时期，印度尼西亚、菲律宾和韩国的2024年每股收益预期则获得上调。

本地区的央行没有出现重大意外，除了印度尼西亚。尽管通胀率同比为2.3%且呈下降趋势，印尼央行在10月出人意料地将基准利率上调25个基点至6.0%。这是印尼央行自2023年1月以来首次加息。

中国内地或香港地区——关注刺激措施的有效性

恒生指数和MSCI中国指数下跌约2-3%，与除日本外亚洲多数股市的表现一致。

中国政策制定者通过扩大年内财政预算以及批准增发1万亿元人民币的政府债券，发出了支持增长动力的额外信号。这种情况极为罕见，尤其是在当前财政年度中期，属于一个积极的惊喜。这有可能将财政赤字率提高至GDP的3.8%。再加上"国家队"对A股指数（沪深300指数）的购买，这是一个强烈的信号，表明增长是首要任务，这应该会支撑市场情绪。

债券

建议杠铃策略

尽管我们相信长期收益率将在未来12个月内趋于平缓，但我们仍然对长期债券的持续高波动性保持警惕，这意味着长期投资级债券可能提供更大的长期升值潜力，但波动性也更高。—瓦苏·梅农

在债券市场，我们看好发达国家投资级债券，它们在经济衰退和地缘政治紧张时期确实是很好的资产对冲工具。同时，尽管美国长期债券的波动性较高，但我们相信未来一年内波动性将会下降。我们从久期角度推荐杠铃策略：短期债券提供有吸引力的收入，而较长期限债券则可能提供更大的价格上涨机会，同时波动性也更高。

10月份，固定收益资产因利率上升而再次走弱。迄今相对稳定的信用利差，近期已显示出走弱的迹象，原因是地缘政治紧张局势加剧和能源价格上涨。10年期美债收益率一度升至5%的心理关口上方，30年期收益率升至5.17%左右。作为全球央行货币政策的结果，金融市场流动性紧张显而易见。我们预测美国将在2024年陷入衰退，且未来12个月10年期美债收益率有可能降至3.25%的水平。与信用评级相比，我们更看好久期，且偏好投资级债券而非高收益债券。

负收益

所有类型的债券均走弱，其中发达国家高收益债券跌幅最深，为-1.5%，发达国家投资级债券为-1.3%，均深于新兴市场债券（新兴市场投资级为-1.1%，新兴市场高收益为-1.2%）。发达市场的利差变动较为有限，发达国家投资级债券利差扩大5个基点，高收益债券扩大6个基点。在新兴市场，投资级债券利差扩大15个基点，高收益债券扩大45个基点。

发达国家债券

债券收益率上升、2023年第三季度财报好坏不一、预测下调、地缘政治不确定性以及高油价等因素共同拖累了发达国家投资级和高收益债券的表现。自年初以来，随着利率高企和利差扩大，债券走弱。

新兴市场债券

随着市场情绪和流动性恶化，新兴市场债券收益率上升。在全球不确定性以及新兴市场投资级债券市场中国有企业债券供应量较大（约35%）的背景下，我们维持对投资级债券相较于高收益债券的偏好。

亚洲债券

我们维持对亚洲新兴市场债券的低配评级。在亚洲，我们更倾向于投资级债券而非高收益债券，偏好短期投资级债券。在高度波动的环境下，投资者应对久期保持灵活性。对于高收益类别，我们仍然看好一些优质发行人，并偏好一些基本面强劲且债务水平相对较低的非中国高收益债券。

外汇及大宗商品

黄金：作为风险分散工具

地缘政治升级风险支撑金价走强，但我们对2024年黄金的积极看法更依赖于美联储加息周期接近尾声。这将导致美债收益率下降，并降低投资黄金的机会成本。—瓦苏·梅农

黄金

地缘政治升级风险导致资金转向更安全的资产，从而推动黄金上涨。对以色列-哈马斯冲突可能升级为更广泛地区冲突的担忧正在加剧，遏制冲突的外交努力也在加强。

当金价上涨与美国国债收益率上升同时发生时，地缘政治影响变得更加明显。此前美债收益率的进一步上升和美元的走强已导致金价在10月初跌至1,820美元/盎司的低点。然而，随着更广泛中东冲突威胁的增加，这一跌势突然逆转，使得黄金作为避险资产的需求变得强劲。黄金作为地缘政治风险对冲资产的角色目前可以支撑金价走势。然而，由于金价波动性较高，很难在长期内支撑价格。

我们对2023年黄金的积极看法更依赖于美联储加息周期接近尾声。这将导致美债收益率下降，从而降低投资黄金的机会成本。

原油

由于供应日益紧张，油价自6月以来已转而走高。在OPEC多次减产以及俄罗斯信守限制出口承诺的信号出现后，供应紧张显而易见。我们的看法是，油价可能保持高位，并试图在本季度测试100美元/桶，这与我们预计原油市场将持续供应短缺的判断一致。考虑到升级风险，以色列-哈马斯冲突导致的中东紧张局势为原油价格增加了战争风险溢价。然而，预计2024年油价将走低，油价有可能在一年内回到80美元/桶左右。

但是，有两个主要风险可能在更长时间内推高油价。第一，有人担心如果伊朗卷入冲突，这可能导致美国对伊朗石油实施更严厉的制裁。第二，哈马斯对以色列的袭击加剧了全球最大产油区的地缘政治紧张局势。对邻近地区的敌对行动不断升级，可能会影响沙特阿拉伯增加石油产量的意愿。

币种

美元指数在10月份波动剧烈。地缘政治紧张局势、美债收益率变化、美联储偏鸽派的言论以及好坏不一的企业盈利，是造成波动的一些因素。

与此同时，10月7日发生的以色列-哈马斯军事冲突是市场面临的最新风险。短期内，地缘政治不确定性可能推动避险资产需求，利好美元、瑞士法郎和黄金。然而，地缘政治发展瞬息万变，如果冲突更加孤立且不蔓延到其他中东国家，对避险资产的需求可能会减少。

在11月2日最近的FOMC会议上，美国央行连续两次会议维持基准利率不变，但也保留在今年或明年进一步收紧的可能性，前提是通胀被证明比预期更持久。美联储认识到，经济活动已在强劲阶段扩张，远高于预期，劳动力市场保持稳固，供需状况趋于平衡。美联储主席鲍威尔也在新闻发布会上表示，增长放缓让美联储官员更清楚地了解政策需要走多远。鲍威尔似乎也降低了9月点阵图的预期，对通胀预期的担忧开始减少。总体而言，美联储发出的信息表明经济增长和活动积极，但也发出信号将更长时间维持利率不变，并且加息可能暂时已经完成。

我们相信，由于通胀压力已经开始减弱，与通胀预期一致，美联储目前可能已经完成了紧缩行动。更何况，超过2.4%的实际利率（超过了最近10年的最高水平）也已受到限制。我们认为，如果未来数据显示通胀和就业放缓，美联储将更难再次收紧政策。

充满挑战的收益率

全球股市在整个9月面临显著压力。道琼斯指数、标普500指数和纳斯达克指数分别下跌-3.5%、-4.8%和-5.81%。美联储在9月FOMC会议上将利率维持在5.25%-5.50%的决定已被投资者广泛预期。然而，美联储主席鲍威尔在会后留下了深远的负面情绪，他表示2023年有可能再加息一次，并将利率维持在"更高更久"的水平。此外，全球油价上涨至93美元/桶左右，达到一年来的最高水平，也因通胀可能上升的威胁而拖累市场走势。

这导致10年期美国国债收益率升至4.6%，为过去16年来的最高水平。投资者对"更高更久"政策的担忧引发了全球债券市场的抛售。

欧洲股市也经历了对通胀的担忧。德国DAX指数下跌3.91%，欧洲斯托克50指数下跌3.15%。欧洲央行出人意料地将基准利率上调至4.5%。加息被认为将继续拖累目前仍面临压力的经济复苏努力。欧元区2023年第二季度GDP增长率为0.5%，低于前期的0.6%。同时，制造业和服务业增长报告仍处于收缩水平，分别为43.5和46.7。

与此同时在亚洲，多数股市走势也出现下跌，这从MSCI亚太除日本外指数在9月录得-3.86%的表现中可见一斑。中国经济的高度不确定性导致大多数投资者远离风险资产。中国房地产行业的发展仍然是投资者关注的焦点，因为中国最大的房地产公司恒大仍未解决即将到期的债务问题。从基本面看，中国经济数据开始显示复苏迹象。9月制造业报告成功升至50.2的扩张水平，而8月工业产出增长4.5%，零售销售增长4.6%。

在国内经济方面，印尼央行如预期再次将基准利率维持在5.75%的水平。这一决定与央行将通胀率保持在3%±1%区间的低位和可控范围内的努力相一致。贸易顺差为31亿美元，远高于15亿美元的预估值。同样，消费者信心指数也录得125.2，高于上月的123.5。同时，制造业增长保持在53.9的扩张水平。

股票

印尼综合指数在9月录得-0.19%的跌幅。房地产和周期性消费品板块领跌，跌幅分别为-4.41%和-3.98%。9月股市下跌的压力之一是外国资金流出，2023年全年已流出3.08亿美元。

在对全球经济（尤其是美国和欧洲）疲软的担忧中，预计2023年印尼经济仍将增长5.0%-5.3%左右。预计2023年股市的表现将得到金融、基础设施和工业部门的支持。从历史上看，这些部门在发生政治活动时表现相对积极。

债券

与发达国家的情况一样，9月份国内债券市场也因美国政府债券收益率上升而承压。印尼政府10年期债券收益率上升至6.91%的水平，这预示着价格下跌。这一涨势在10月第一周延续，触及7%以上。全球油价再次攀升，加剧了通胀担忧，也给债券市场带来压力。

随着债券市场不确定性增加，这可能会加剧短期波动。然而，从基本面来看，国内债券投资仍然颇具吸引力，因为政府计划在2023年减少债券发行量，预计预算赤字水平将下降，国内通胀相对较低，以及外国投资者持有比例相当低，约在15%左右，这些都可以降低波动性。该资产类别的投资者可以选择性地在价格下跌时进行积累，以实施平均成本法。

币种

9月份印尼卢比兑美元汇率走弱1.39%，至15,460左右。印尼卢比走弱是由于美元兑全球货币走强所致。美元指数在9月份上涨1.86%至106.17的水平。

短期内，由于美联储"更高更久"的利率政策言论导致高度不确定性，预计印尼卢比汇率仍将出现波动。与此同时，印度尼西亚银行承诺通过多项宏观审慎政策和支付系统来维护印尼卢比汇率的稳定，例如双边本币结算（LCS）政策、国内无本金交割远期（DNDF）政策，或出口所得外汇（DHE）政策。9月份外汇储备数据公布，稳定在较高水平，为1349亿美元，相当于六个月的进口融资和政府外债偿付。

朱基·玛丽斯卡，PT Bank OCBC NISP Tbk公司财富管理主管

全球展望

未来几个月，预计美国国债收益率仍将保持波动。因此，在经济前景仍不确定的情况下，投资者必须保持谨慎。

——伊莱·李

美国10年期政府债券收益率已飙升至16年来的最高水平，超过4.50%，这引起了全球金融市场的关注。

首先，因为美联储仍持鹰派立场。上个月，美联储将基准利率维持在5.25%-5.50%，因为官员们等待更多数据，以观察之前的加息是否足以将通胀压低至2%的目标。然而，联邦公开市场委员会（FOMC）仍维持其鹰派政策。该声明为未来进一步加息打开了可能性，同时仍提及"采取额外的一定程度的紧缩政策，以便随着时间的推移使通胀回归2%。"FOMC还更新了其预测，目前仍预计今年将加息25个基点，随后在明年进行两次降息，每次降息25个基点。因此，官员们预计未来几年基准利率将保持高位以抑制通胀，2024年、2025年和2026年年末基准利率水平分别将处于5.00%-5.25%、3.75%-4.00%和2.75%-3.00%。

第二，面对美联储激进的加息，美国经济出人意料地保持韧性，从而推动美国10年期政府债券收益率上升。纽约联储每周追踪美国GDP增长的指标显示，今年美国GDP增长已经放缓。然而，美国经济在2023年可能不会收缩。此前，我们预计美联储的加息将在今年下半年导致经济衰退。然而，我们已将2023年的增长预测更新为与2022年持平，约占GDP的2%——正如GDP增长展望表所示。美国民众再次动用他们在疫情期间的储蓄进行消费，而美国政府当前的预算赤字超过GDP的5%，并且大多数家庭和企业仍受益于过去疫情期间的低贷款利率。

第三，油价急剧上涨，达到每桶100美元，加剧了人们对能源成本上升的担忧，这将进一步推动通胀，并使美国10年期政府债券收益率保持高位。

第四，美国政府可能停摆以及今年美国债务上限的僵局，已导致主要评级机构下调美国债务评级（本例中为惠誉）或对美国国债的前景发出警告（如穆迪所做）。

最后，日本央行（BOJ）和欧洲央行（ECB）收紧货币政策的决定也助推了政府债券收益率的上升。未来几个月，美国10年期政府债券收益率仍将波动。我们预计美联储不会在2023年将其基准利率从5.25%-5.50%进一步提高。然而，进一步加息的风险将使收益率在短期内保持高位。收益率仍将保持高位，直至美国经济放缓。

我们上调了对未来3个月和6个月美国10年期政府债券收益率的预测，分别从3.70%上调至4.25%，以及从3.50%上调至3.75%。因此，我们认为美国陷入衰退深渊的情况仍将发生，尽管会有所延迟。在2023年第四季度，由于11月可能出现政府停摆、美国三大主要汽车制造商的工人举行示威活动，以及学生贷款还款延期政策结束，预计美国GDP增长将会放缓。

在整个2024年上半年，我们预计经济增长放缓将导致显著下降，同时伴随着疫情期间收到的民众储蓄金额减少、政府预算赤字开始减少，以及为限制借贷而采取的激进基准利率上调所导致的紧缩财政政策。因此，我们仍维持对未来12个月的预测，即美国10年期政府债券收益率将重新指向今年3.25%的低点。

支撑我们观点的基础是这样一种假设：美联储，与欧洲央行（ECB）和英格兰银行（BOE）一样，当前已完成了旨在抑制通胀的加息进程。美联储目前的基准利率为5.25%-5.50%，是自2001年以来的最高水平。我们预计，目前中央银行无需进一步加息，因为通胀正在向2%的目标回落。美联储的目标是降低核心PCE通胀，这是一个比美国CPI通胀更广泛的通胀指标，核心PCE通胀在去年达到了5.5%的峰值，目前已降至4.0%以下，2023年8月为3.9%。在未来几个季度，我们预计随着美国经济放缓和衰退风险增加，核心PCE通胀将继续回落。因此，美联储可以避免进一步加息。这样一来，如果美国基准利率维持在当前5.25%-5.50%的水平，且核心PCE通胀在明年夏季降至3%以下，那么我们预计中央银行可以从2024年6月开始，逐步以每季度25个基点的速度降息，尤其是如果届时美国经济已陷入衰退。

鉴于经济前景仍不确定，投资者应保持警惕。短期内，美国国债收益率仍将波动。然而，在未来12个月内，美国经济衰退的风险和较低的通胀将使美联储能够逐步开始放松其自2022-2023年期间开始的激进政策，并可能使收益率在2024年期间显著下降。因此，我们仍然看好美国国债和来自发展中国家的投资级债券，将其作为应对不稳定经济前景中衰退风险的对冲工具。原因是，美国经济仍在维持。2023年第二季度，GDP按年率计算增长了2.1%。7月份零售销售走强以及8月份工资上涨，增加了人们对美联储能够在不引发衰退的情况下将通胀降至2%目标的希望。

来源：新加坡银行

股票

受债券收益率上升拖累

债券收益率飙升和股市下跌，表明存在短期风险整合，这与市场对宏观前景不确定性的评估相一致。——伊莱·李

美国 – 未来面临显著不确定性

美联储近期的鹰派观点以及美国国债收益率的飙升，给标普500指数带来了压力，因为投资者开始预期利率可能在更长时间内保持高位。

与此同时，增长的不确定性日益增加，最新的世界大型企业联合会调查数据显示，在全球油价飙升的背景下，消费者对经济改善的信心水平有所下降。

欧洲——收益与风险比率吸引力不足

今年大部分时间里，MSCI欧洲指数的交易区间有限，目前处于2月份的交易水平。欧元区发布的经济数据依然疲弱，滞胀风险增加。对中国宏观状况的担忧也给欧元区的表现带来压力。

日本——投资者关注货币政策方向

日本央行（BOJ）在2023年9月维持了-0.1%的利率政策，植田行长近期的关注点在于日本央行的货币政策方向将取决于由工资增长和强劲消费驱动的通胀因素，而非由高进口成本导致的价格上涨。

目前，日本央行对工资增长潜力仍持怀疑态度，同时对中国经济放缓的担忧依然存在。日本股市的驱动因素之一来自东京证券交易所领导的公司治理改革。

除日本外的亚洲地区——关注即将到来的财报季

对中国政策放松的乐观情绪似乎开始消退，MSCI亚洲（除日本外）指数在9月份再次录得下跌。

市场表现低迷的原因之一是美联储会议仍持鹰派论调。FOMC会议结果符合预期，美联储维持利率不变，但委员会成员暗示2023年有可能进一步加息。近期美元走强和油价飙升可能会给亚洲地区股市的表现带来压力。

投资者目前正等待10月份财报的发布，我们注意到年初至今的调查显示，在亚洲（除日本外）地区，韩国、台湾和泰国的每股收益降幅最大。另一方面，新加坡、菲律宾和印度尼西亚的每股收益上调最为积极。我们对印度（由之前的超配调整为中性）和台湾（由之前的低配调整为中性）的看法更为中性。

中国内地或香港地区——关注刺激措施的有效性

根据2023年9月28日的价格，恒生指数和MSCI中国指数在过去一个月内下跌了约5%，而A股（沪深300指数）则小幅下跌约2%。自8月底以来，已宣布了一系列刺激措施。最近，广州放松了购房限制，成为一线城市中首个采取此举的城市。

我们预计近期股市的走势将更为受限，因为市场更关注迄今为止已宣布的若干刺激措施的有效性。未来，10月份政治局会议的政策基调将成为另一个主要焦点。

全球行业

随着原油价格上涨，全球能源行业在9月份表现最佳。当前布伦特原油价格上涨受供应因素驱动，因此美国和欧洲交易所的能源类股票也获得了支撑。考虑到未来全球经济衰退的不确定性，我们维持对全球能源行业的中性评级。

对于全球信息技术和通信服务行业，我们也维持中性评级。更高的收益率和更大的阻力周期可能在短期内给科技行业带来挑战。在子行业方面，我们更看好互联网、软件和半导体。

债券

高利率吸引市场关注

在债券市场，我们看好发达市场的投资级债券，这在发生衰退时也是一种对冲资产。鉴于当前风险回报比和估值水平吸引力不足，且经济不确定性仍然很高，我们低配发达市场高收益债券—瓦苏 梅农。

9月份一些高于预期的经济数据发布，引发了市场担忧，并最终推高了美国国债收益率。美国央行在9月份的会议上将基准利率维持在5.25%-5.50%的水平，但表示利率将在更长时间内保持高位。该声明将明年基准利率降息幅度的预测修正为仅50个基点。这一预测遭到了市场参与者的负面回应，表现为美国10年期国债收益率升至4.6%以上，而30年期国债收益率升至4.7%以上——分别为自2007年和2011年以来的最高水平。我们仍认为，美联储激进的基准利率上调将在明年引发经济衰退。

我们从久期角度推荐杠铃策略——其中短期债券提供有吸引力的收益，而期限较长的债券则可能提供更大的价格上涨机会，同时波动性也更高。

利差表现不一

发达市场投资级债券利差保持得相当好，美国投资级债券利差仅收窄了4-5个基点，欧洲投资级债券利差仅收窄了2-3个基点。发达市场高收益债券受到更大影响，美国高收益债券利差扩大了10个基点，欧洲高收益债券利差扩大了15个基点。新兴市场高收益债券利差下降了9个基点，而新兴市场投资级债券利差下降了5个基点。

更长时间保持高位

9月份FOMC会议的主要内容是美联储决定维持基准利率不变、有关可能进一步加息的声明，以及认为利率必须在更长时间内保持高位才能使通胀降至2%目标的信心。与此同时，美联储的论调仍显鹰派，其对今年经济增长的预测从1.0%上调至2.1%，失业率从4.1%下调至3.8%，并预测2024年底基准利率将处于5.125%的水平（较6月份的预测上调了50个基点）。

低配发达市场高收益债券

由于美联储仍持鹰派立场，经济增长往往受限，并可能在2024年上半年陷入衰退，从而对发达市场高收益债券构成负面催化剂。基准利率在更长时间内保持高位，可能引发发达市场高收益债券的潜在违约。

对新兴市场债券保持中性

我们对新兴市场公司债券保持中性。当前，大多数新兴市场国家在基准利率周期方面优于发达国家，因此这些发展中国家可能在未来几个月内开始降息。

坚持亚洲新兴市场债券

我们仍坚持亚洲新兴市场债券，因为中国的不确定性很高，原因是经济增长势头丧失以及房地产行业仍严重承压。在此类别中，投资级债券利差扩大了3个基点，高收益债券利差扩大了9个基点。

外汇及大宗商品

目前库存较低，但有可能增加

强劲的成品油市场和供应紧张可能推动原油价格上涨。布伦特原油本季度有可能触及甚至超过每桶100美元，这可能会阻碍反通胀进程。—瓦苏·梅农

黄金

美国国债实际收益率的上升，降低了黄金等长期无收益资产的投资吸引力。高利率以及对油价飙升引发滞胀的担忧，增加了对避险资产美元的需求，从而促使金价下跌。投资者已预期美联储明年可能不会迅速放松货币政策。收益率的上升也给交易所交易黄金基金（ETF）的资金流入带来压力。

黄金短期内可能继续走弱。但我们对未来12个月的黄金和白银价格仍持积极态度，尽管价格上涨的预期预计将在2024年上半年末才会出现。我们预计，随着对增长风险的担忧加剧，美国经济增长放缓的迹象将更加明显。预计美国国债收益率将从当前水平走低，以应对美联储的降息周期，这将支撑黄金价格的走势。

原油

强劲的成品油市场和供应紧张理应推动原油价格上涨。这反映出对汽油、柴油和航空燃料等主要运输燃料的需求强劲。在OPEC+联盟多次减产以及有迹象表明俄罗斯正在遵守其限制出口的承诺之后，供应紧张的情况也显而易见。沙特阿拉伯自愿每日减产100万桶，降低了7月份油价的稳定性，并在过去两个月内推动油价上涨超过20%。将减产延长至年底的决定也出乎市场预期。

布伦特原油价格在本季度可能触及甚至超过每桶100美元。然而，预计油价将在2024年下跌，并可能在未来一年内回落至每桶80美元左右的水平，同时伴随着石油需求放缓以及OPEC+联盟逐步停止减产。全球经济增长在2024年也被设定为温和，尤其是对发达市场而言，全球石油需求增长预计将趋于温和。

币种

市场关于高利率将维持更长时间的叙事，继续为美元提供支撑。美联储近期的言论看似多样，但一贯传递的信息是"更长时间保持高位"，且短期内不会降息。

面对美元的变动，我们或许需要更加耐心，因为利率峰值存在不确定性，且降息不会在短期内发生。但需要确信的是，美联储主席杰罗姆·鲍威尔承认，未来需要降低利率，以将实际利率维持在应有的水平。然而，“这完全不是美联储目前考虑的事情。”从技术面来看，鉴于9月份美元大幅上涨，我们不排除10月份出现回调的可能性，尤其是如果美国经济数据出现下行意外。

尽管我们相信，随着通胀压力开始缓解，美联储似乎已完成了当前周期的紧缩政策，但美联储加息的可能性仍然存在，而美国的货币政策已经受到限制。我们认为，美联储是否可能继续收紧政策取决于后续的经济数据发布，如果反通胀趋势增强且失业率上升，可能会促使政策基调转变并导致美元走弱。

增长尚未均衡

今年年中，全球主要经济体的增长差异相当大。美国和日本的增长看似强劲，而另一方面，欧洲可能陷入衰退深渊，中国疫情后的经济重启迄今也低于预期。美国自身在上一季度录得超出预期的2.4%的增长，并且预计在基准利率处于2001年以来最高水平的情况下，本季度仍将录得令人满意的增长。此前严重拖累市场的基准利率将在更长时间内保持高位的情绪，随着就业数据开始走软，例如失业率从3.5%大幅上升至3.8%，目前似乎开始消退。现在，越来越多的投资者和分析师认为，美联储将在明年第二季度开始下调基准利率。在上个月的杰克逊霍尔会议上，杰罗姆·鲍威尔表示利率仍可能上行，但中央银行在采取行动时必须更加谨慎。市场认为该言论较鲍威尔此前的一些表态更为鸽派。就风险资产而言，全球股市在8月份因投资者获利回吐而走弱。

然而，欧洲的情况看起来相当不同。欧洲央行上个月未举行会议，而英格兰银行继上个月加息25个基点后，继续将其基准利率上调25个基点。欧洲央行和英格兰银行的基准利率目前分别处于4.25%和5.25%的水平，为2008年全球金融危机以来的最高水平。除了货币政策的发展，投资者也持续关注大宗商品市场的动态，尤其是上个月最后一周，随着沙特阿拉伯和俄罗斯计划减产，油价显著上涨。西德克萨斯中质原油（WTI）价格从低点飙升6%，在8月底达到每桶83至84美元左右的水平。

在亚洲，MSCI亚洲（除日本外）指数录得6.6%的显著下跌，主要受A股和H股走弱拖累，因中国经济复苏前景恶化。目前约占中国GDP总量30%的房地产行业问题仍是经济增长的最大障碍。尽管如此，中国政府和央行中国人民银行已多次表示致力于支撑低迷的经济和资本市场。已采取了一系列措施，如下调基准利率及降低股票市场交易印花税。另一方面，日本的经济增长出乎市场意料，在从之前的6.0%向下修正后，录得4.8%（按年率计算）。

转向印度尼西亚，8月份的经济数据依然强劲。制造业PMI持续上升，目前处于53.9的水平，为2021年11月以来的最高水平。在通胀方面，消费者物价指数（CPI）同比从3.08%上升至3.27%，但仍低于市场预期。积极的一面是，核心通胀降幅超过预期，从而为印度尼西亚银行未来的货币政策提供了灵活性。进入今年最后一个季度，市场参与者目前的焦点日益集中在2024年的大选上，而政治不确定性仍然相当高。尽管如此，家庭和企业方面的乐观情绪迄今有所改善，这反映在消费者信心指数从123.5上升至125.2上。

股票

8月份，在大多数全球资产走弱的情况下，雅加达综合指数（IHSG）表现出相当强的韧性，成功上涨0.32%，收于6,965.25点。该指数的上涨主要由原材料和基础设施板块引领，分别上涨9.81%和6.24%。然而，7,000点的心理关口仍然构成强劲阻力，需要外部支持才能推动指数在该水平上方舒适交易。从估值角度看，根据彭博估算，雅加达综合指数（IHSG）目前的市盈率（P/E）约为14.4倍，每股收益（EPS）增长率为20%。外国投资者在8月份录得14亿美元的净卖出，因此指数的上涨完全由国内投资者贡献，他们仍然乐观并在积累风险资产。

随着选举日益临近，市场参与者倾向于采取更具战术性的策略，投资期限更短。进入第四季度，围绕政治和选举的整体发展，在不确定性仍然很高的情况下，可能对国内资本市场产生更大的影响。然而，我们对即将到来的第四季度和步入2024年仍持乐观态度，因为自今年年初以来，国内股市展现出较高的韧性。

债券

与风险资产相反，债券市场在8月份走弱，尽管幅度不大。政府10年期债券收益率从上月末的6.25%上升至6.38%。国内固定收益资产的收益率与美国国债收益率的走势一致，后者也已突破4%的心理关口。对利率将在更长时间内保持高位的预期，仍是推动收益率上升的主要因素。不仅如此，外国投资者在债券市场也进行了净卖出，尽管规模不如股市，上个月净卖出金额为5.4亿美元。印尼卢比兑美元走弱也导致了固定收益资产的疲软。然而，随着基准收益率在9月第二周处于6.6%左右，进一步走弱的空间应该相当有限。鉴于当前实际收益率在3.3%左右，且财政部设定了较低的债券发行目标，这应能在未来支撑债券市场。

币种

8月份印尼卢比兑美元走弱，同时美元指数（DXY）上升至104的水平，为6月初以来的最高水平。美元兑印尼卢比汇率月初在15,080印尼卢比左右交易，但月末则处于15,230印尼卢比左右。但与固定收益资产一样，我们也认为印尼卢比的贬值潜力已相当有限。从数据上看，外汇储备公布为稳定在1377亿美元。这一规模至少相当于印度尼西亚6个月的进口额，远高于仅需满足3个月进口额的国际充足标准。

朱基·玛丽斯卡，PT Bank OCBC NISP Tbk公司财富管理主管

全球展望

走强、走弱与保持谨慎

今年夏天，全球发达国家的经济经历了变化。美国和日本的增长出人意料地走强。相反，中国在疫情后的重新开放再次显示疲软，而欧洲则重新面临衰退的威胁。——伊莱·李

美国

美国经济走强。2023年第二季度，按年率计算的GDP增长了2.1%。7月份零售销售的增长和8月份工资水平的提高，增加了人们对美联储能够在不引发衰退的情况下将通胀压低至2%目标的希望。

美国稳健的经济数据发布，导致10年期美国国债（UST）收益率达到17年来的最高水平4.36%。这一涨势还受到美国财政部更大规模的债券发行预测、评级机构惠誉下调美国政府债务评级，以及日本央行允许10年期日本政府债券收益率在更高区间交易等因素的推动。

短期内，预计美国国债（UST）收益率仍将波动。但从长期来看，我们预计10年期美国国债（UST）收益率将在未来12个月内回落至4月份3.25%的水平。随着疫情期间社会援助的减少，美国经济预计将放缓。

美联储2022-2023年加息的影响将拖累增长，央行可能会将利率维持在5.25%-5.50%的水平直至2024年6月底。我们预计美联储在2024年第二季度之前不会降息——即使衰退如预期般发生，因为官员们希望实现2%的通胀目标。

因此，我们怀疑美联储是否会通过提前降息来采取软着陆政策。相反，我们认为美联储支持发生衰退，以便将通胀率压低至2%的目标水平。当前的经济增长速度似乎打破了今年发生衰退的可能性。然而，财政刺激的削减、"更高更久"的利率以及美联储2%的通胀目标，使得衰退风险可能在2023年第四季度或2024年初开始显现。

夏季债券市场的波动可能导致未来12个月内收益率下降。因此，我们继续选择美国国债和发达国家投资级债券作为对冲衰退风险的工具。

中国

我们认为，作为世界第二大经济体的中国，目前正处于危急状况。2023年第一季度，在疫情后重新开放的推动下，中国GDP环比大幅增长2.2%。然而，由于对复苏的信心减弱，2023年第二季度经济仅增长0.8%。进入2023年第三季度，增长依然疲弱。

尽管年初经济重启势头相当强劲，但由于需求不足，中国经济明显承压。7月份，中国消费者物价指数进入通缩区间，价格较去年同期低0.3%。

2020-2022年期间发生的冲击——从严格的封控、严厉的监管、房地产行业的疲软、海外衰退到地缘政治风险——所有这些都对今年中国的增长放缓产生了影响。

例如，在中国去年底经济重新开放带来的消费激增势头过后，现在的消费者更加谨慎。7月份，零售额仅比去年同期高出2.5%。而在2019年底，零售额的年增长率为8.0%。这是由于疫情期间对裁员的担忧、严格封控下社会救助不足，以及房地产价格下跌所致。

投资也表现低迷。7月份，固定资产投资仅增长3.4%，低于去年同期，增速较2020年疫情初期下降了一半。

美国的监管变化和出口管制进一步削弱了科技领域的投资。房地产价格下跌、项目烂尾以及开发商违约，导致许多新房购买被推迟，从而削弱了房地产行业的投资。随着经济重启带来的乐观情绪消退，地方政府融资平台更倾向于偿还债务，而非借债开展新项目。

最后，作为经济增长主要组成部分之一的贸易部门也面临压力。疲弱的海外需求导致7月份出口较去年同期下降14.5%。

面对超出预期的经济放缓，官员们开始逐步出台政策以重振需求。8月份，中国人民银行将7天期利率下调10个基点至1.80%。然而，为防止中国陷入长期通缩，官员们需要在三个领域采取协调行动：大规模财政宽松、稳定房地产行业的努力以及快速降息。目前，我们预计2023年中国GDP将增长5.4%，而随着经济重新开放，2022年的增长率仅为3.0%。

然而，如果官员们仍然不愿提供刺激措施来重新推动需求，那么2023年中国GDP增长可能无法达到政府5%的目标。在这种情况下，长期通缩的风险将会增加。

中国不稳定的前景使我们维持对中国股市的中性看法。

欧洲

我们也对欧洲的前景持谨慎态度。与美联储、日本央行和中国人民银行不同，我们预计欧洲央行和英格兰银行将在9月份因通胀仍然高企而加息25个基点，分别至4.00%和5.50%。但与此同时，8月份的采购经理人指数显示，英国和欧元区在2023年第三季度均出现疲软。因此，我们维持对投资者的建议，即继续低配欧洲股市。

日本

我们认为投资者对日本的乐观情绪是有充分理由的。日本2023年第二季度的GDP数据显示，日本经济终于开始摆脱自1990年以来长达三十年的通缩时期。

2023年第二季度，GDP环比大幅增长1.5%。这一数字是投资者预期的两倍。2023年第一季度的GDP也获上修，环比强劲增长0.9%。我们预计日本经济增长将在今年下半年保持强劲，并将全年预测从1.4%上调至2.1%。这一数字超过了我们对2023年美国、欧元区和英国增长的预测。

更重要的是，日本的经济指标，如名义GDP、通胀及其增长率，在经历了三十年的停滞后，于2023年第二季度达到了接近600万亿日元的历史最高点。

我们预计日本当前的经济增长将继续保持上升势头。首先，由于疫情和乌克兰战争的冲击，核心通胀率已达到过去四十年来的最高水平，超过4%。因此，经济终于恢复了名义增长。其次，日本央行通过将存款利率维持在零以下来保持宽松，以使通胀率保持在2%的目标附近。

因此，我们建议投资者维持对日本股市的超配。30多年来首次出现的通胀上升和名义GDP增长，将推动日本国内企业的盈利和收入。

来源：新加坡银行

股票

期待中国出台更多措施

鉴于资本市场的走势很大程度上受到作为无风险工具的美国国债收益率的影响，短期内收益率的高企可能引发市场短期波动，尤其是如果10年期收益率持续测试新高的话。——伊莱 李

美国——更加谨慎地寻找机会

作为人工智能行业的领导者，英伟达（Nvidia）的财报没有令人失望，但其他同类科技公司报告的资本支出较低，同时高企的半导体库存水平引发了担忧。我们相信，考虑到信贷和流动性状况收紧、预期过于乐观以及加息影响的滞后性成为进一步上涨的阻碍，短期走强的前景更加有限。

对于美国市场，我们选择以下板块：i) 大型银行（相对于地区银行），ii) 互联网、软件和半导体，iii) 科技和医疗保健服务，iv) 受益于行业趋势变化的板块，v) 必需消费品。

欧洲——经济指标疲弱

欧元区的采购经理人指数初值进一步下降1.6个百分点至47.0，该数字低于市场一致预期，原因是服务业急剧放缓。

扩张性财政政策可能是经济在货币政策收紧的情况下仍能保持韧性的主要原因。然而，从长远来看，这种积极影响可能会消退，加息的负面影响将开始显现。

日本——2023年第二季度GDP和企业收入的强劲增长进一步强化了乐观看法

日本2023年第二季度GDP增长高于预期，按年化季率计算录得6.0%的增长。2023年4月至6月季度的企业收入也相对强劲，东证指数成分公司的销售额同比增长7.1%，净利润同比增长21.4%。收入增长的积极贡献者来自汽车、银行、工业、食品和公用事业板块。日本股市似乎也积极消化了收益率曲线控制（YCC）的调整，尽管8月份曾出现下跌，但随后又回升至月初的水平。我们继续看好金融、消费、工业和医疗保健板块，这些板块将受益于多个因素，如宽松的货币政策、强劲的国内消费和旅游业增长以及汽车生产的复苏。

除日本外的亚洲地区——随着政策宽松预期升温，市场情绪改善

MSCI除日本外亚洲指数在8月份录得负回报，但随着对中国政策宽松的预期升温支撑了区域股市的情绪，该指数在临近月底时表现有所改善。

我们认为，8月份市场整体表现疲弱的原因之一是2023年第二季度（上半财年）财报季发布的业绩低于预期。印度、印度尼西亚和菲律宾是业绩超出市场预期的前三大市场。另一方面，马来西亚、中国香港和泰国看起来落后，未来可能会报告更大规模的企业盈利一致预期下调。

随着财报季的结束，投资者的关注点可能将转向中国的进一步政策（尤其是在房地产市场）、美联储9月份的利率决策以及其他经济数据。

中国内地或香港地区——偏向政策的基调

香港和中国内地股市在8月份下跌7-8%，与除日本外亚洲区域股市的下跌一致。最新的政策，如下调贷款市场报价利率、放松房地产行业政策，以及一系列针对支持A股市场的措施（包括下调股票交易印花税），将在短期内推动股票交易上涨。未来几周是政策等待期。因此，股市短期内将呈盘整走势，因为将新政策落实到系统需要时间。

全球行业

截至2023年8月底，MSCI ACWI金融指数自年初以来表现停滞，我们对该板块维持中性态度。在偏好方面，我们更青睐富国银行、美国银行和花旗集团等大型优质银行，而非地区性银行。对于全球信息技术和通信服务行业，我们也维持中性评级。虽然基本面依然强劲，但由于估值相对昂贵（尤其是对半导体和软件生产商而言），我们近期持中性看法。

在消费板块，尽管由于未来增长可能放缓，我们更偏好必需消费品而非可选消费品，但我们看到各子板块之间存在不同的动态。

债券

杠铃策略

在债券市场，我们维持对发达国家投资级债券的超配，这些债券是对冲衰退的资产。我们从久期角度推荐杠铃策略——其中短期债券提供有吸引力的收益，而期限较长的债券则可能提供更大的价格上涨机会，同时波动性也更高。—瓦苏·梅农

在自年初以来取得亮眼表现之后，发达国家投资级债券和高收益债券在8月份市场高波动中录得下跌。8月份，发达国家投资级债券和高收益债券分别录得0.9%和0.31%的跌幅。发达国家投资级债券的利差收于137个基点，而发达国家高收益债券的利差为382个基点。

因此，我们维持对发达国家投资级债券的超配观点和对发达国家高收益债券的低配观点。

鲍威尔继续让市场猜测

在触及4.36%的17年高点后，10年期美国国债收益率回落至4.11%左右。与此同时，2年期美国国债收益率一度触及5.1%，随后回落至4.89%。

虽然我们目前判断美联储的加息已达到顶峰，但政策变化仍可能发生，这取决于未来几周发布的经济数据。近期发布的数据比预期更差，这引发了市场对美联储将维持基准利率不变的预期。我们目前的预期是，美国经济将在2023年第四季度或明年陷入衰退。我们认为，固定收益资产的久期（之前曾是一个令人恐惧的因素）可能成为推动上涨的因素。我们预计，未来一年内10年期美债收益率将降至3.25%左右。

因此，我们从久期角度维持杠铃策略的建议。目前短期债券看起来仍然提供最具吸引力的收益率，更何况基准利率可能于近期开始下调，尤其是如果央行的关注点从控制通胀转向经济增长的话。

低配发达市场高收益债券

在低增长和衰退的环境下有限度地维持基准利率不变，可能成为发达国家高收益债券的负面催化剂。“更高更久”的利率水平可能使企业通过发行债券融资的成本更高，并可能引发违约。

维持对新兴市场公司债券的中性看法

我们维持对新兴市场公司债券的中性看法，目前大多数新兴市场国家在基准利率加息周期方面领先于发达国家。对这些新兴市场国家而言，降息也可能在未来几个月内开始。

低配亚洲

在新兴市场投资级和高收益债券类别中，我们将亚洲地区的评级调整为低配，因为我们对中国日益谨慎——中国目前持续显示出经济放缓的潜力和日益深化的房地产行业危机。我们担忧中国房地产行业的长期基本面及其对金融行业的潜在影响；因此我们建议利用市场上涨的势头来减少对中国房地产行业的敞口。

在EM IG类别中更偏好亚洲投资级债券

在亚洲，我们继续更偏好投资级债券而非高收益债券。在亚洲投资级债券类别中，我们依然偏好来自印度和印度尼西亚的某些公司债券系列，这些公司拥有强劲的资产负债表并得到政府政策的支持。我们在高收益债券类别中也保持选择性，倾向于偏好来自印度的几家可再生能源公司，因为市场对ESG和可持续基本面的关注持续增加。

外汇及大宗商品

需求强劲与供应受限

强劲的成品油市场和紧张的供应可能推动原油价格走强。我们预计2023年下半年原油市场仍将处于短缺状态。但随着石油需求放缓以及OPEC+联盟逐步停止减产，石油市场可能在2024年初再次出现适度的供应过剩。—瓦苏·梅农

黄金

美国经济的稳健推动长期美债收益率上升，并提振了美元汇率。这已在短期内削弱了黄金的吸引力。黄金ETF的资金流出已趋于稳定，期货市场的投资者已降低了风险。随着投资者等待美联储结束其紧缩周期，投资需求有所下降。我们维持美联储不需要再次加息的看法。

当近期的美国数据显示出经济逐步放缓的迹象时，美元走强和美债实际收益率上升带来的挑战可能会有所缓解。我们中期仍对黄金持积极看法。与在美国经济增长放缓情景下将陷入困境的其他大宗商品板块不同，黄金反而会受益，因为美国经济放缓将带来美联储的降息周期。美国衰退的风险尚未完全消失，这将在2024年为避险资金流入黄金提供吸引力。虽然2023年上半年央行的黄金购买有所放缓，但需求驱动力似乎仍将保持积极，这将支撑金价并降低波动性。

原油

强劲的成品油市场和紧张的供应可能推动原油价格走强。强劲的成品油市场得到了汽油、柴油和航空煤油等主要运输燃料需求的支持。随着航空旅行回升至疫情前的最高水平，航空燃料需求对整体石油需求做出了重要贡献。在欧佩克+多次减产以及俄罗斯信守限制出口承诺的迹象出现后，供应紧张也变得明显。俄罗斯原油价格升至七国集团设定的价格上限之上并逼近布伦特原油价格，可能进一步加剧这一情况。亚洲的俄罗斯石油买家获得的利润减少，可能会加剧对布伦特原油价格的竞争。

近期的库存下降以令人信服的方式进行，我们预计2023年下半年原油市场仍将处于短缺状态。但随着石油需求放缓以及欧佩克+逐步停止减产，石油市场可能在2024年初再次回到适度供应过剩的状态。由于库存仍处于低位，我们预计未来一年内布伦特原油价格将保持在85美元/桶的水平。

币种

市场对"更高更久"利率的叙事继续为美元提供支撑。美联储近期的言论看似多样，但一贯传递的信息是"更长时间保持高位"，且短期内不会降息。

美联储主席鲍威尔8月25日在杰克逊霍尔的讲话，很大程度上是对利率将"在更长时间内保持较高水平"这一叙事的重复，与之前的沟通相比偏差很小。杰罗姆·鲍威尔借此机会强调了在风险管理策略应用上的审慎态度，美联储官员在决定是进一步收紧还是维持利率不变并等待数据时，将谨慎行事。

总体而言，随着美联储可能处于本轮紧缩周期的尾声，我们再次维持对美元将温和至走弱的看法。然而，由于利率在较长时间内仍将保持高位，且美联储尚未立即暂停加息，美元近期的下跌潜力有限。美元的转折点将出现在市场预期转向"2024年进一步降息"之时，而这在很大程度上取决于未来经济数据的发布情况。日益强劲的反通胀趋势和失业率上升可能推动政策基调的转变，并导致美元走弱。目前，美元仍受益于高企的美债收益率，并且在某种程度上仍是一种避险资产。因此，美元仍有走强的空间，尤其是如果全球和中国的增长势头仍然疲弱的话。

不确定性中的机遇

美国股市在7月份平均收涨，道琼斯指数、标普500指数和纳斯达克指数分别收涨+3.11%、+2.99%和+4.04%。这一上涨是由相当令人惊讶的美国经济增长数据推动的。美国经济在2023年第二季度增长2.4%，折合同比增长2.6%。这消除了市场参与者在利率升至过去22年来最高水平的背景下对美国潜在衰退的担忧。在美联储政策收紧的背景下，劳动力市场仍然相当强劲。失业率数据降至3.5%，低于前一个月的3.6%。相当强劲的数据发布可能会影响美联储的利率政策方向，市场预计加息周期将很快结束。利率将更高更久(higher for longer) 的预期加剧了市场波动并影响了风险资产的表现。

与此同时，在欧洲，7月份加息仍在继续，欧洲央行将基准利率上调25个基点至4.25%，英格兰银行上调25个基点至5.50%。欧元区基准利率的上调已被市场参与者预期到，因为2023年7月欧元区通胀率数据为5.3%，低于前期的5.5%；英国通胀率为7.9%，低于前期的8.7%。尽管通胀率已经下降，但该水平仍然较高，尤其是对发达国家而言。市场参与者目前仍预计英国的基准利率将再次上升，并在今年年底达到6.5%至7.0%的区间。

在东方，除日本股市在7月份出现下跌外，亚洲股市上个月整体收涨。月初，日本股市上涨，但随后下跌，原因之一是市场参与者获利了结。日本央行将收益率曲线控制政策（即债券收益率上限）从0.5%调整至1%，预计将推动日本通胀和经济增长速度。

与此同时，在国内，多项经济数据被认为相当乐观。7月份通胀率同比下降至3.08%，进一步接近政府3%±1%的通胀目标，因此印度尼西亚银行也将7天逆回购利率维持在5.75%。印度尼西亚第二季度经济同比增长强劲，录得5.17%。这一成就得益于疫情后经济持续复苏、人员流动和消费水平的恢复以及各地区基础设施建设项目的有序推进。

股票

印尼综合指数在7月份成功录得+4.05%的涨幅，能源和基础材料板块领涨，分别上涨+10.71%和+10.19%。在全球不确定性（如美国信用评级下调以及欧洲和亚洲的地缘政治紧张局势）的背景下，市场参与者对风险资产仍倾向于采取观望态度，本地和外国投资者在股市上都更加谨慎。

大选时期可能成为国内股市的催化剂，并预计将成为2023年底至明年经济增长的主要支撑。总体而言，包括印度尼西亚在内的新兴市场股票在下半年具有相当显著的上行潜力，因为其估值较发达国家更具吸引力。

债券

7月份债券市场收益率下降，表明债券价格走强。这反映在印度尼西亚10年期政府债券收益率下降-0.16%至6.25%的水平。

支持收益率下降的因素之一是评级和投资信息公司（R&I）将印度尼西亚的展望从之前的"稳定"上调至"积极"。这家日本最大的评级机构还维持了印度尼西亚BBB+的评级，比投资级最低档高出两个级别。

此外，7月份印度尼西亚通胀数据再次下降，这为印度尼西亚银行提供了更多货币政策宽松的空间。从外国投资者的角度来看，通胀的缓解将使实际收益率相较于其他投资级债券的平均水平更具吸引力。

币种

在汇率方面，印尼盾在7月份趋于稳定，兑美元小幅贬值+0.1%，7月底交易价格在每美元15,085印尼盾左右。印尼盾汇率的稳定本身得益于2023年6月贸易顺差增加至34.6亿美元，远高于前期的4.3亿美元。此外，印度尼西亚银行的外汇储备记录为1,377亿美元，相当于6.2个月的进口融资，远高于3个月进口的国际充足标准。这些数据应该能够在未来支撑印尼盾的走势。

朱基·玛丽斯卡，PT Bank OCBC NISP Tbk公司财富管理主管

全球展望

延迟的衰退

尽管2023年全球经济的韧性好于预期，但货币紧缩的后续影响仍可能拖累增长。美国经济放缓将持续到通胀达到美联储2%的目标。——伊莱·李

金融市场希望通过经济放缓或软着陆来实现2%的通胀目标，而不引发衰退。美国2023年第二季度良好的GDP增长和通胀水平的下降，增强了人们对美联储和其他央行将在今年年底从加息转向降息的信心。但我们仍然保持警惕。存在一种可能性，即美国仍需要一场衰退才能将通胀率降至2%的水平。欧洲各国央行准备进一步加息，尽管增长仍然疲弱且中国经济重启未达预期。相反，只有日本的前景仍然积极。因此，我们仍然对发达经济体的风险因素保持警惕。

美国

尽管美联储今年全年都在加息，但美国经济状况远好于我们的预期。要发生衰退，GDP需要至少连续两个季度出现负增长。然而，2023年第二季度的数据显示美国经济增长正在加速。因此，我们将2023年美国GDP增长预估从1.2%上修至1.8%。此外，6月份数据显示通胀已达到顶峰，这增加了美联储实现软着陆的希望。然而，我们目前对经济前景 的看法比市场共识更为谨慎。

最初，我们预计美联储上月加息25个基点至5.25%-5.50%将是最后一次，因为通胀已经缓解。然而，我们预测央行将维持紧缩政策，以将通胀率压回2%的目标。

尽管第二季度GDP增长超过预期，但消费增速仍从2023年第一季度折年率4.2%放缓至第二季度的1.6%。我们预计美国经济将进一步放缓，因为激进加息的全面影响将在未来几个季度削弱经济活动。我们维持美国GDP将从2023年第四季度开始连续两个季度收缩的看法。

此外，美联储仍致力于将通胀率恢复到2%，因此在2024年第二季度之前降息的可能性远低于我们的预期。相反，美联储官员可能会等待核心PCE通胀率从6月份4.1%的当前水平降至3.0%以下，然后再考虑降息。

如利率预估表所示，由于美联储此前加息对增长造成削弱，我们预计未来12个月美债收益率 将下降。

欧洲

在世界其他地方，尽管欧元区和英国的经济增长仍然疲弱，但欧洲央行和英格兰银行可能今年继续加息以应对通胀。

欧元区7月通胀率为5.3%，远高于欧洲央行2%的目标，而核心通胀率更高，为5.5%，尽管欧洲央行上个月再次加息25个基点至3.75%。

同样，英国6月份的通胀率为7.9%（不包括食品和能源价格为6.9%），仍远高于英国央行2%的目标。因此，我们预计欧洲央行将在9月份再次加息25个基点至4.00%，而英国央行将在8月份加息50个基点，并进一步加息25个基点，于9月份达到5.75%的峰值。

尽管去年俄罗斯入侵乌克兰引发的能源危机导致欧洲经济增长疲弱，但预计这两家央行将继续实施紧缩政策。我们预计欧元区在经历了年初的衰退后，2023年仅增长0.6%，而英国经济预计将零增长。

中国

中国经济重启仍令市场参与者失望。2023年第一季度，由于消费者重新活跃起来，经济活动强劲反弹。但在2023年第二季度，中国疫情后的复苏急剧放缓，原因是消费者再次变得谨慎、企业信心不足、房地产行业仍然疲软，以及出口出现收缩。

这种缺乏动能的状况似乎将延续到2023年第三季度。7月份的采购经理人指数（PMI）作为商业情绪的衡量指标显示，制造业持续显示出收缩信号，而中国服务业信心则日益减弱。

日本

相比之下，只有日本的经济前景保持积极，日本作为世界第三大经济体，在疫情后重新开放经济方面处于战略位置，通胀在消失三十年后回归，日元保持疲软，且日本央行仍持鸽派立场。

近期，日本央行调整了10年期日本国债收益率的允许波动上限。日本央行表示，仍将目标设定为10年期日本国债收益率在0.0%附近±50个基点的区间内波动，但现在该目标仅作为参考，且仅在收益率达到1.0%时才会对10年期日本国债收益率进行限制。但官员们被要求在今年将央行的存款利率维持在零以下的-0.1%，以确保通胀率稳定在2.0%的目标水平。

日本央行的鸽派政策与美联储、欧洲央行以及其他央行形成鲜明对比，但这一政策对日本股市有利。

股票

日本的巨大机遇

我们仍然在亚洲股市中看到机遇，这得益于宽松的货币政策、强劲的增长以及有吸引力的估值。在全球发达国家中，日本的前景最为光明，得益于宽松政策的支持，预计将保持良好的韧性。——伊莱·李

美国——美国公司财报发布情况不一

到目前为止，公司基本面总体看来良好，但高估值、整个市场投资者较高的预期以及高端消费开始下降，使我们对未来前景更加谨慎。生成式人工智能仍然是一个具有长期货币化潜力的领域，但在短期内不足以抵消部分科技公司面临的一些障碍。股市上涨不仅发生在大盘股上，但指数的涨幅仍然仅由少数特定股票推动。我们认为目前最好保持防御性，并继续关注精选板块，如公用事业、必需消费品和医疗保健。

欧洲——警惕企业财务表现

根据截至7月底的2023年第二季度财报，已公布的财报符合市场预期，但值得关注的是业绩超预期的比例偏低；只有30%的公司业绩超出分析师预期超过2%——远低于40%的历史平均水平。

长期来看，欧洲央行在发达国家央行中仍相当鹰派，这对资本市场走势构成障碍，而近期欧洲较弱的经济数据也证实了在信贷周期放缓的背景下增长动能开始减弱。

日本——相对优于其他发达国家

尽管全球经济放缓威胁着日本的外部环境，但出口增长看起来好于预期。国内经济持续呈现逐步复苏态势，信贷活动和旅游业增长强劲。在最近一次会议上，日本央行采取了略微偏向鹰派的举措，将收益率曲线控制政策的限制维持在0.5%的水平，并表示该水平是参考值而非硬性上限，从而为日本央行在必要时将上限提高至0.5%以上留出了空间。这可能在短期内加剧股市的波动。尽管如此，日本的货币政策仍比全球其他央行宽松得多。

除日本外亚洲地区——走弱后开始复苏（南亚）

MSCI除日本外亚洲指数在7月份表现优异，得益于中国和印度市场的支撑。从政策方面看，投资者关注中国政治局会议的结果以及出台的经济政策，尤其是针对房地产行业的政策。

在2023年第二季度初，企业财报相对较弱。MSCI除日本外亚洲指数中约13%的市值已发布财报，其中年度盈利报告下降-26%。根据市场一致预期，季度盈利预计将同比下降9%，主要疲软来自韩国、台湾和泰国。

中国内地或香港地区——更具支持性的政策

中国内地和香港股市在7月份的表现优于除日本外亚洲股市，其背景是政策偏向鸽派以及政治局会议的结果。政策制定者意识到宏观环境更具挑战性，并承诺实施更有效的政策以实现今年的目标。

全球行业

我们看到医疗保健、必需消费品和公用事业板块具有相当不错的潜力，这些板块目前的估值具有吸引力，且从历史上看在经济衰退时相对更加强劲，对经济周期不敏感。

在医疗保健板块，我们看到了制药商、医疗服务提供商以及研究和诊断公司的机会。相比之下，我们看到一些医疗器械分销公司的估值较低。

对于科技和通信服务板块，我们看好软件和互联网作为长期人工智能驱动需求的受益者。然而，短期内，我们担心市场对人工智能技术影响企业财报的预期过高。尽管2023年第二季度的收入目标已经达成，但高昂的估值以及近期对微软（Microsoft）和服务现在（ServiceNow）等人工智能受益股的抛售行为，成为该板块的短期风险。在该板块中，我们倾向于选择互联网公司而非软件提供商。

债券

杠铃策略

在债券市场，我们维持对发达国家投资级债券的超配，这些债券是对冲衰退的资产。从久期角度看，我们建议采用杠铃策略——我们相信目前短久期债券提供更具吸引力的收益率，而长久期债券则可能在长期内受益于价格上涨，同时波动性也更高。—瓦苏·梅农

由于基准利率高企，我们仍然认为未来一年内有可能发生衰退。因此，投资组合管理将更侧重于久期而非信用质量。

更高更久的利率

正如预期，美联储在7月份的会议上再次将基准利率上调25个基点，使基准利率升至5.25%-5.50%的水平。迄今为止，美联储基准利率的上调步伐是渐进式的，目前已处于相当高的水平，但如果通胀持续显示出令人满意的下降，则可能会放松政策。

美国积极的经济数据，无论是从就业、消费还是经济增长方面来看，仍然支持高基准利率。此外，全球政策发展对美国债券市场走势的影响越来越大。

维持对新兴市场公司债券的中性看法

我们维持对新兴市场公司债券的中性看法。从利率政策来看，目前许多新兴市场国家领先于发达国家，这引发了市场对这些新兴市场国家在未来几个月内启动降息周期的预期。此外，一些技术性因素，如供需关系，也应该会因夏季债券发行量较低而获得支撑。在当前全球不确定性背景下，我们维持对投资级债券相对于高收益债券的偏好。

维持低配发达国家高收益债券

在经济增长受限的情况下维持紧缩利率可能成为发达国家高收益债券的主要负面催化剂。更高更久的利率水平可能使债券作为一种融资工具变得更加昂贵，并引发高收益债券类别中的违约。美国评级机构穆迪（Moody's）表示，他们预计违约率将持续上升，到2024年4月达到5%。因此，我们仍然低配发达国家高收益债券，因为我们评估整体利差尚未计入未来12个月内发生衰退的可能性。

在EM IG类别中更偏好亚洲投资级债券

我们也在新兴市场投资级债券类别中维持对亚洲投资级债券的偏好。我们在新兴市场投资级债券类别中维持对亚洲投资级债券的偏好。对于亚洲投资级债券本身，从估值角度看，一些"BBB"评级的债券具有吸引力，尤其是在印度尼西亚和印度，同时一些"AA"评级的信用债也开始显得有吸引力。在亚洲，我们仍然继续看好投资级债券，并对高收益债券保持选择性，其中印度尼西亚和印度的部分发行人在基本面方面具有支撑。

外汇及大宗商品

维持对黄金的积极看法

我们中期仍对黄金持积极看法。与其他大宗商品行业（如石油或铜）不同，这些行业在美国经济增长放缓的情景下更有可能陷入困境（这种放缓最终会促使美联储放松政策），而黄金则将更为受益。—瓦苏·梅农

黄金

美联储在反通胀趋势下于7月份表示加息周期可能已结束。但在美国增长强劲的背景下，美联储仍有可能进一步加息。从长期来看，像黄金这样的零息资产，除非美联储更快地放松政策，否则其持有成本相当高，这将在黄金从近期1,900美元/盎司以下的价格回升后，短期内限制其上涨空间。

油

布伦特原油价格重新回升至80美元/桶上方，标志着近几个月来70-75美元/桶的价格区间发生了变化，此前美国地区银行业出现问题以及对衰退的担忧曾共同压制了油价走势。油价将保持坚挺。但是，宏观层面的担忧以及库存逐步增加的前景将限制油价的上涨空间。

币种

美元指数在7月份似乎趋于再次走弱。美国就业数据低于预期以及迄今为止令人失望的通胀数据，是导致美元更大幅度下跌的主要触发因素。市场叙事从"更高更久"转向"即将结束"或"利率见顶"以及"2024年降息"，这种转变似乎已经开始。

联邦基金期货开始预期2024年将有四次降息，高于7月初预期的两到三次。降息预期的上升，应该会体现为美债收益率的下降。在这种情景下，美元将有可能走弱。一些受益者将享受持续的升值，包括除日本外亚洲地区的货币、日元甚至黄金。

印度尼西亚展望

利率见顶

2023年第一季度企业财报季于4月第二周开始，成为衡量全球（无论是发达国家还是发展中国家）经济状况的基准。根据慧甚公司截至2023年4月底的数据，标普500指数成分股公司中有79%报告每股收益为正，另有74%报告收益超出预期。美国股市的波动在整个5月份相当高。这是由于多种因素造成的，如俄罗斯与乌克兰冲突迄今尚未找到解决方案、全球通胀率仍相对较高、以及围绕美国"债务上限"的政治协议拉锯战（最终在最后期限前达成协议）。此外，一些重要的美国经济数据仍未显示出美国经济稳定的确定性，例如失业率从3.4%上升至3.7%，以及ISM制造业采购经理人指数再次收缩至46.9，这无疑将再次给美国资本市场带来压力。目前，关注点集中在美国本月的利率政策上，利率似乎已达到峰值，预计美联储将再次维持基准利率在5.25%的水平，并为年底降息打开可能性。

在亚洲，中国经济看起来仍不稳定，这从中国5月份出口数据可见一斑，出口收缩了-7.5%，而前期则为增长8.5%。出口数据的下降无疑影响了中国贸易收支数据的发布，使其显著下降至658.1亿美元，而前期则为902.1亿美元。尽管如此，中国政府通过中国人民银行再次实施宽松政策以支持中国经济，即下调存款利率和存款准备金率。

转向国内，印度尼西亚的经济增长被认为仍将保持正增长，符合政府初期约5%的目标。这体现在印度尼西亚5月份消费者信心指数的发布上，该指数从此前的126.1上升至128.3。这与印度尼西亚政治活动强度的增加相一致，政治活动通常会增加投资和消费。从货币政策看，印度尼西亚5月份通胀率从4.33%降至4%，这将使印度尼西亚银行考虑在今年内开启降息选项的可能性，尽管一些分析师猜测在6月份的印度尼西亚银行行长理事会会议上利率可能会保持不变。

股票

印尼综合指数在5月份录得-4.08%的跌幅。能源和基础材料板块领跌，跌幅分别为-18.39%和-16.02%。5月份股市下跌的原因之一是外国资金流出达1,390万美元。

尽管如此，政府对2023年印度尼西亚经济仍持坚定和乐观态度，预计增长率将在5.0%-5.3%左右。预计2023年股市表现将获得消费、银行、电信和医疗等板块的支撑，尤其是在今年下半年政治活动强度增加、迎接2024年大选之际。

债券

5月份债券市场走势继续走强，这体现在印尼10年期政府债券收益率下降至6.33%。收益率的下降部分也受到外国投资者进行净买入的推动，这使得外国投资者在5月份的持有比例增加至15.26%，或相当于829.36万亿印尼盾。投资者兴趣的提升也得到美联储政策基调的支持，美联储暗示将结束加息阶段，原因是通胀上升趋势已开始缓和以及存在衰退威胁。

此外，印尼5月份通胀率数据再次下降至4%，为印度尼西亚银行提供了下调7天逆回购利率的空间，尤其是在下半年，这将有利于印尼盾债券市场。从外国投资者的角度来看，通胀的缓解将使实际收益率相较于其他投资级债券的平均水平更具吸引力。

币种

印尼盾兑美元汇率在5月份走弱，至每美元14,994印尼盾左右。这是由于美联储对基准利率政策方向的态度存在不确定性，这推动美元全面走强。然而，随着美联储接近加息周期尾声，这当然有可能推动美元走弱。

印尼盾汇率的稳定也得到贸易收支顺差的支持，该顺差在2023年5月持续并增加至39.4亿美元，以及印尼外汇储备维持在1,393亿美元的水平，尽管较前期略有下降，但该外汇储备水平相当于6.1个月的进口融资，或6个月的进口加政府外债支付，并且高于约3个月进口的国际充足标准。

朱基·玛丽斯卡，华侨银行财富管理主管

全球展望

高度不确定性

“当前经济增长预测存在不确定性，尽管央行在过去一年半中激进加息，但通胀仍居高不下。因此，投资者不应忽视金融市场潜在动荡的可能性。”——伊莱·李

在美国，美联储抑制通胀的目标似乎将导致衰退。与此同时在欧洲，高通胀率正推动欧洲央行和英国央行在经济放缓的背景下继续加息。在亚洲，中国经济的重新开放成功推动了经济增长，但低于预期。在日本，持续数十年的通缩似乎即将结束，但日本央行需要在不引发金融市场动荡的情况下，停止收益率曲线控制政策。投资者应至少在不确定性开始减少之前，保持更为谨慎的立场。

警惕美联储政策方向

美国经济增长放缓。美国GDP同比增速从2022年第四季度的2.6%下降至2023年第一季度的1.3%，我们预计2023年下半年将发生衰退。投资者仍需警惕美联储的政策方向，因为通胀率尚未降至2%的目标水平。截至目前，即使美国如预期可能陷入衰退，美联储仍未发出在年底开始降息的信号。

与此同时，美联储正在缩减其资产负债表——量化紧缩。这将减少金融市场的流动性，可能威胁到美国较小的银行，使它们难以维持存款并收紧信贷。美联储警告称，家庭和企业信贷条件趋紧可能削弱经济、就业和通胀水平。

欧洲进一步加息的可能性

欧洲的高通胀表明该地区的央行可能会继续加息。在欧元区，我们预计欧洲央行将在6月和7月至少加息两次0.25%，届时存款利率将达到3.75%。

预计英格兰银行将采取类似措施，在英国通胀数据持续上升后将利率提高至5%。食品和能源燃料价格使通胀率从10.1%降至8.7%，但4月份核心通胀率上升至6.8%，为1992年3月以来的最高水平。

中国经济重启催化效应减弱

在中国疫情后经济重新开放的背景下，通胀保持低位。4月份通胀率同比仅上涨0.1%。因此，中国人民银行无需通过加息来抑制通胀，从而阻碍经济复苏。

在中国2023年第一季度经济重新开放的兴奋情绪过后，这一催化因素在第二季度开始减弱。4月份公布的经济活动、信贷增长、零售额、国内投资和工业生产水平均低于预期。我们预计中国GDP增长将从3.0%几乎翻倍至今年的5.9%。

日本通缩即将结束

随着日经225指数创下33年来的新高，日本正成为市场关注的焦点。日本经济在经历1990年代初的衰退后，终于摆脱了长达数年的通缩和经济放缓的困扰。

日本2023年第一季度GDP同比增长1.6%，远超预期，原因是消费和资本支出更为强劲。此外，日本核心通胀率（不包括食品和能源）已达到4%以上，创下四十年来的最高水平。

由于日元交易在极度疲弱的水平，日本市场对全球投资者也具有吸引力。我们认为，日本GDP强劲增长、高通胀、负利率和日元疲软的组合将继续利好日本市场。随着通胀上升，日本央行可能将在今年停止10年期国债收益率的限制。这可能导致金融市场短期波动。

预计日本央行将在2023年将存款利率维持在-0.10%，以确保通胀保持在2%的目标附近。这一鸽派政策将推动今年日本风险资产的表现。

股票

重新审视观点

“鉴于日本强劲的经济前景、宽松的货币政策以及公司治理改革的积极影响，我们将对日本股市的看法从中性上调至超配。与此同时，由于中国增长的不确定性增加，我们将中国内地或香港地区的评级下调至中性"——伊莱·李

警惕美国短期波动

围绕美国潜在债务违约的担忧已有所缓解，因为债务上限已被暂停至2025年1月1日。尽管如此，美国财政部目前必须通过在2023年底前发行超过1万亿美元的美国国债来迅速补充其现金余额。

这可能会阻碍股市，因为流动性将从金融体系中转移，同时美联储正在进行的量化紧缩也会加剧这一情况。我们目前选择采取中性立场，因为信贷条件收紧和经济疲软使标普500指数容易受到短期回调。

在欧洲央行政策收紧的背景下，欧洲第一季度企业财报依然强劲

2023年第一季度财报季已经结束，企业收入保持强劲并推动盈利上修。与此同时，美联储的加息周期可能即将结束，但欧洲央行仍在继续收紧政策。这种情况可能导致欧洲股市的表现比美国更差。

日本经济复苏受强劲的服务业推动

日本报告2023年第一季度GDP同比增长1.6%，高于预期，受消费和资本支出走强推动。尽管受全球对科技和工业出口需求放缓的影响，制造业增长依然疲弱，但采购经理人指数数据显示，受疫情后国内支出复苏、工资强劲增长和游客数量增加的推动，服务业仍保持正增长。我们预计日本央行将在年底取消对日本国债收益率的限制，尽管货币政策将保持宽松。因此，我们将日本从中性上调至超配。

下调除日本外亚洲地区的收入增长预期

除了将中国内地和香港的评级下调至中性外，由于地缘政治紧张局势加剧和估值昂贵，我们还把台湾的评级从中性下调至低配。另一方面，我们已将印度从中性上调至超配，因为经济数据日益积极，如通胀下降以及服务业活动指数升至62，为2010年中期以来的最高水平。

我们将每股收益预测下调，目前预计MSCI除日本外亚洲指数在2023年和2024年的每股收益增长分别为1.5%和18.0%。两者均低于市场一致预期，但增长幅度仍将略高于美国和欧洲等其他主要地区。

中国增长不确定性增加

海外上市的中国股票指数（MSCI中国指数）和内地A股指数（沪深300指数）在过去一个月走弱，原因是经济活跃度数据弱于预期以及对中美紧张局势的担忧。我们将中国内地和香港股市从超配下调至中性。

好消息是，MSCI中国指数的收入预期修正已环比稳定在+0.1%。总体而言，2023年第一季度收入同比增长约7%，其中互联网板块的盈利表现最为强劲。尽管宏观数据疲弱，但盈利势头将受到大宗商品价格下跌的支撑。从中期来看，我们关注与政策优先方向一致的主要投资主题，即提振国内消费、加速技术和创新以及"数字中国"。

全球行业

过去一个月，全球表现最好的板块是信息技术和通信服务，而能源板块表现最差。另一方面，美国科技股受到需求企稳和人工智能主题的支撑。短期内，我们评估随着通胀担忧缓解，消费者支出可能持续保持韧性。对于中国互联网公司，随着企业盈利增加和估值具有吸引力，我们仍对该板块持乐观态度。

与此同时，美国银行业，特别是地区性银行，仍存在波动。我们对负面反应持谨慎态度，因为银行业存款外流和信贷可得性收紧可能导致信贷状况进一步紧缩。

伊莱·李，新加坡银行投资策略主管

债券

更偏好投资级债券

"在发达国家债券市场，我们仍然低配投资级债券和高收益债券，因为我们相信美国高收益债券目前仍未完全计入今年下半年可能出现的衰退。"——瓦苏·梅农

除新兴市场高收益债券外，5月份债券市场走势稳中有升。发达国家投资级固定收益资产变动不大，而发达国家高收益债券下跌9个基点。在新兴市场，投资级债券收益率下降5个基点，而高收益债券收益率上升45个基点。

重新聚焦久期管理

在当前美债收益率水平下，随着美联储加息周期接近尾声，建议市场参与者开始延长固定收益资产的久期，以锁定更高的收益率。从历史上看，在之前的五个加息周期中，较长久期债券（10年以上）在加息周期结束后的3个月、6个月乃至12个月期间，表现均优于短久期（1-5年）和中久期（5-10年）债券。

减持发达国家高收益债券

当前信贷投放收紧以及企业盈利增长放缓可能对债券市场构成压力，尤其是对自年初以来已录得涨幅的高收益债券而言。标普公司和穆迪公司两家机构均预计，美国高收益债券的违约概率可能在今年年底达到4%。我们仍然维持对发达国家高收益债券的低配建议，因为我们预计发达国家高收益债券的走势尚未计入今年下半年出现的衰退风险。

对新兴市场债券持中性看法

考虑到当前实体经济的韧性，我们仍维持对新兴市场公司债券的中性评级。这些债券的走势将相当积极，因为过去几年相当激进的公司债券发行使得企业无需在当前市场不确定性中发行新债。在当前全球不确定性的背景下，我们维持投资级债券相对于高收益债券的偏好。新兴市场高收益债券在过去一个月录得令人失望的表现。尽管如此，我们评估最糟糕的时期已经过去。

更偏好亚洲投资级债券

我们在新兴市场投资级债券类别中仍然保持对亚洲投资级债券的偏好。在当前市场波动中，亚洲投资级债券走势相当不错，自年初以来总回报率在3.0%左右（截至2023年5月24日），表现优于其他类别。高收益/投资级债券的利差确实从年初的781个基点扩大至2023年5月24日的830个基点。但是，我们仍然更偏好投资级债券，并在亚洲高收益债券类别中保持选择性。

外汇及大宗商品

油价因信号不一而走弱

“由于信号不一，布伦特原油价格已走弱至70美元/桶左右。OPEC的减产和战略石油储备的补库将限制油价的下行风险。”——瓦苏·梅农

黄金

美国债务上限决议可能在短期内推动金价走弱。2023年降息落空的风险也可能对美元走强产生影响，从而在短期内推动金价走弱，尤其是如果中国和欧洲经济数据令人失望的话。

对黄金的中期看法是积极的。随着2024年初美元走弱，以及美联储在衰退威胁和美国通胀缓解下可能放松政策，黄金的吸引力将随之增强。

在地缘政治紧张局势加剧、制裁风险上升的背景下，新兴市场央行对黄金的购买将继续成为重要的需求来源。尽管黄金在被成功储存在国内之前并非完美的制裁风险对冲工具，但它在减轻制裁影响方面仍发挥着重要作用。

油

由于信号不一，布伦特原油价格已走弱至70美元/桶左右。我们预计本季度布伦特原油价格将呈盘整走势，尽管我们预计2023年下半年将出现上涨，一年内达到92美元/桶——高于当前的远期价格。目前的焦点集中在OPEC。每日减产160万桶的措施才刚刚实施一个月，但近期油价疲软促使OPEC可能进一步减产。市场对俄罗斯也将减少供应的承诺也越来越感到失望。俄罗斯原油出口略有下降，但与其承诺的每日减产50万桶的力度并不相符。

币种

美元兑大多数其他货币普遍走强，与5月份的季节性趋势一致。此次美元走强背后的主要驱动因素包括：(i) 德国在技术上陷入衰退后全球增长担忧重现，以及随着经济数据恶化，对中国经济重启的乐观情绪消退；(ii) 美国通胀（实际和预期）出人意料地出现回升；(iii) 美联储基调更加激进；(iv) 随着第一季度GDP增长上修，对美国经济增长的悲观情绪水平下降；(v) 对美联储政策预期的剧烈变化。但是，随着美联储日益接近紧缩周期的尾声，这将限制美元进一步走强。疲弱的就业数据和反通胀趋势将阻止美元升值。

欧元交易走弱，这也是受美元走强推动。我们认为，与欧洲央行相比，美联储更接近政策转向点，欧洲央行与美联储之间的政策方向差异将推动欧元走强。市场参与者目前预计2023年将有2次加息，这将推动欧元复苏。

离岸人民币兑美元走弱。令人失望的中国经济活动、信贷投放放缓、制造业数据下滑以及低通胀压力，都证明中国经济重启的乐观情绪正失去方向，市场参与者开始失去耐心。总体而言，我们认为离岸人民币可能继续走弱，原因是人民币存在负利差、中国经济乐观情绪动能延迟以及外国投资者资金流出。离岸人民币的复苏将需要以下因素的推动：(i) 美联储暂停或降息；(ii) 全球经济前景改善；(iii) 中国经济重启乐观情绪回归；(iv) 外国投资者资金回流。

瓦苏·梅农，华侨银行高级投资策略师

印度尼西亚展望

挑战持续

2023年第一季度企业财报季于4月第二周开始，成为衡量全球（无论是发达国家还是发展中国家）经济状况的基准。根据慧甚公司截至2023年4月底的数据，标普500指数成分股公司中有79%报告每股收益为正，另有74%报告收益超出预期。积极的财报发布使大多数发达国家主要指数走势积极。

但另一方面，全球金融市场仍面临一些挑战。持续进行的俄罗斯与乌克兰冲突、中美之间仍在发生的紧张局势（特别是与台湾相关的问题），以及围绕美国政府预算上限的不确定性，这些都是美国的政治产物，可能导致政府运作失败。美国财政部长珍妮特·耶伦（Janet Yellen）警告称，如果在2023年6月1日前未能就增加目前约31万亿美元的预算上限达成协议，美国政府将对所有债务违约。

在亚洲，中国经济看起来仍不稳定，这体现在4月份制造业增长数据进入收缩区间49.2，而前期为51.4。中国制造业尚未复苏，这与市场需求低迷相关。尽管如此，国际货币基金组织将2023年亚太地区的经济增长预测从此前的4.3%上调至4.6%。国际货币基金组织认为，中国和印度的经济复苏将成为整个亚太地区经济增长的引擎。

转向国内，印度尼西亚2023年第一季度的经济增长率为5.03%，高于4.97%的市场一致预期。经济增长的贡献来自高水平的公众消费，尤其是运输和仓储部门。此外，在全球大宗商品价格压力下降的背景下，国内通胀率保持在4.33%的水平，尽管较前期的4.97%有所下降。在货币政策方面，印度尼西亚银行决定将基准利率（7天逆回购利率）维持在5.75%的水平。印度尼西亚银行认为，该决定足以引导核心通胀率和消费者物价指数通胀率在2023年底前控制在3.0%±1%的范围内。

股票

印尼综合指数在4月份录得1.62%的涨幅。房地产和不动产板块的股票领涨，涨幅分别为1.94%和1.83%。4月份股市的上涨，部分原因是由2022年全年流入达13.3万亿印尼盾的外国资金推动的。

在对全球经济（尤其是美国和欧洲）疲软的担忧中，预计2023年印度尼西亚经济仍将增长5.0%-5.3%左右。预计2023年股市表现将获得消费、银行、电信和医疗等板块的支撑，尤其是在今年下半年政治年开启之际。

债券

4月份债券市场走势趋于走强，这体现在印尼10年期政府债券收益率下降4.17%至6.48%，表明债券价格上涨。收益率的下降部分也受到外国投资者的推动，他们在整个4月份进行了净买入，价值达3.6万亿印尼盾。投资者兴趣的提升也得到美联储政策基调的支持，美联储暗示将结束加息阶段，原因是通胀上升趋势已开始缓和以及存在衰退威胁。

由于收益率在短时间内下降相对较快，这有可能引发投资者的获利了结行为。然而，中期来看，随着通胀放缓，印尼政府债券的实际收益率与其他投资级债券的平均水平相比仍将保持相当吸引力。这将吸引境外投资者继续进入国内债券市场。

币种

印尼盾兑美元汇率在4月份走强，这体现在其走势在4月份下跌-2.48%至每美元14,600印尼盾左右。美联储将暂停加息的决策对印尼盾走强提供了积极情绪。

此外，走强的支撑还来自贸易收支顺差（2023年3月持续达到29亿美元），以及印度尼西亚外汇储备维持在1,440亿美元的水平，这相当于6.4个月的进口融资，或6.3个月的进口加政府外债支付，并且高于约3个月进口的国际充足标准。

朱基·玛丽斯卡，华侨银行财富管理主管

全球展望

经济预测仍充满挑战

“经济预测仍充满挑战，投资者应保持谨慎。通胀率仍高于央行2%的目标，随着银行业吸引贷款，美国发生衰退的风险正在增加。”——伊莱·李

2023年上半年的经济预测持续充满挑战。投资者应保持谨慎，因为：

第一，通胀已达到经济周期的顶峰，但仍高于央行2%的目标。美国通胀率为5%，英国为10.1%，欧元区为6.9%。在日本，尽管经历了三十年的通缩，但通胀率也上升至3%以上。疫情、俄乌战争以及自英国脱欧和唐纳德·特朗普当选美国总统以来的民粹主义趋势的影响，已导致通胀远高于美联储、欧洲央行、日本央行和英格兰银行2%的目标。只有中国在疫情后经济重新开放初期拥有相当低的通胀率，低于1%。

第二，美国的衰退风险正在增加，特别是随着规模较小的银行努力获取存款。欧洲经济增长依然疲弱。只有中国预计将随着经济重新开放而经历增长加速。

美国衰退威胁是最大的风险

去年，美国经济增长2.1%，接近其长期经济增速。失业率降至4%以下，核心通胀率达到5.4%。今年，我们认为美国经济过热的可能性较小，因为美联储已激进加息以抑制通胀。我们预计今年美国经济增长将降至2.1%以下。理想情况下，美联储加息将导致经济温和放缓，核心通胀率在年底降至3%以下，并在2024年达到美联储2%的目标。

与此同时，如果失业率保持在4%以下，那么加息对增长的影响将更为有限，这将有助于保持投资者情绪和风险资产的表现。尽管如此，预计核心通胀率在年底仍将高于3%。这将阻止美联储降息，即使失业率在2023年底升至4%。

失业率的上升有可能推动美国经济在今年下半年陷入衰退。从历史上看，自二战以来美国过去所有的衰退，都曾在衰退发生前出现过失业率从过去12个月内的最低点平均在3个月内上升0.5%的情况。这被称为萨姆规则（Sahm Rule），以研究就业与衰退风险之间关系的美联储经济学家克劳迪娅·萨姆（Claudia Sahm）的名字命名。因此，对于2023年，失业率必须从1月份的3.4%上升到年底的4%，才能向经济发出衰退信号。

美国较小的银行因美联储加息导致收益率上升而遭受损失，这影响了银行的债券持有。同时，高利率导致美国小银行因货币市场（期限低于1年的债券）更具吸引力的收益率而难以留住客户存款。因此，这些银行的客户为了安全而转向更大的银行，使得小银行难以发放贷款。这最终导致不良贷款风险增加，并推动美国走向衰退。

为应对3月份的银行业危机，美联储设立了银行定期融资计划（BTFP），允许面临流动性困难的银行以其持有的政府债券面值作为抵押进行借款。然而，央行将继续通过量化紧缩来缩减其资产负债表，以抑制通胀。这将降低美国金融部门的存款水平和流动性，从而对较小的银行造成不利影响。

我们预计美联储5月份加息25个基点至5.00-5.25%将是其紧缩周期的终点。同样，我们认为欧洲央行和英格兰银行的基准利率将在本季度达到4.00%至4.50%之间的峰值。但是，我们看不到央行在年底降息的可能性，即使遭遇衰退且通胀仍高于2%的目标。因此，投资者应保持谨慎，不要对央行在今年下半年提前降息抱有过高期望。

股票

股票

“在股市方面，我们维持区域配置权重，对美国、日本股市持中性看法，低配欧洲股市，超配除日本外亚洲股市。”——伊莱·李

金融行业波动性减弱，但风险依然存在

继3月份美国和欧洲银行倒闭引发波动之后，4月份股市走势更加平静。在美国，债务上限谈判可能引发所有风险资产的波动。而在欧洲，经济数据和核心通胀数据强于预期，可能导致今年年底进一步收紧货币政策。在日本，我们预计到今年年底货币政策方向将趋于收紧，因为日本央行正准备退出收益率曲线控制政策。

美国债务上限将成为下一个焦点

最新的企业财报显示，尽管仍处于健康水平，但紧缩的货币政策已开始影响企业收入。美国银行业的存款外流总体上已趋于稳定，但由于地区性银行的健康状况仍受关注，净利息收入面临的压力持续增加。尽管对衰退的担忧日益加剧，但对美国潜在债务违约的担忧可能开始引发所有风险资产的波动。

欧洲货币政策的收紧仍将拖累增长

欧洲经济增长数据开始改善，但与此同时，这可能会使欧洲央行的立场更加鹰派。当前，欧洲的核心通胀率依然高企，我们预计货币政策将继续收紧。这将导致信贷条件收紧和贷款标准提高，从而拖累未来的经济增长和企业利润。

随着财报季的开始，关注日本新财年的政策

与美国近期的经济指标一样，日本的经济增长和制造业也出现了温和放缓。我们选择采用自下而上的策略，对消费板块中更具防御性的股票进行选择性配置。

除日本外亚洲股市——上调印度和菲律宾股市评级，下调台湾评级

MSCI除日本外亚洲指数在4月份走弱，主要原因是地缘政治紧张局势加剧、2023年第一季度财报季开局不太乐观，以及外国投资者资金流入减少。

我们进行了一些评级调整。第一，我们将MSCI台湾的评级下调至中性，原因是其年初至今的表现高于预期，加上地缘政治紧张局势加剧，以及在MSCI台湾指数中权重显著的半导体板块2023年增长前景较弱。

第二，我们将MSCI印度的评级上调至中性，因为其自年初以来表现不佳，使得其相对于MSCI全国家世界指数的历史平均水平，估值变得更具吸引力。此外，印度通胀率下降以及印度储备银行暂停加息，将支撑投资者的兴趣。

第三，我们将MSCI菲律宾的评级上调至超配，因为其估值便宜，远期市盈率比10年历史平均水平低两个多标准差。

重新平衡中国内地和香港的政策优先事项

中国内地和香港股市在4月份出现下跌。尽管如此，强劲的宏观数据将支持2023年下半年的盈利稳定和复苏。预计国内消费将进一步复苏。劳动节假期的旅行预订看来已超过2019年的水平。

尽管如此，中美地缘政治紧张局势仍将受到关注，此前有报道称，美国总统乔·拜登（Joe Biden）将签署一项行政命令，限制美国在特定技术领域的直接投资。

重新平衡中国内地和香港的政策优先事项

过去一个月，防御性板块表现更优，例如必需消费品、医疗保健和公用事业板块。这三个板块也属于我们目前评为超配的板块。另一方面，房地产板块仍为低配，该板块还将出现其他问题。

伊莱·李，新加坡银行投资策略主管

债券

更偏好投资级债券

“在衰退担忧中，我们继续超配发达国家投资级债券，将其作为对冲美国债务上限、地缘政治紧张局势和美国银行业担忧等风险的工具。”——瓦苏·梅农

全球债券市场在经历3月份的风暴后，4月份看起来更加稳定。信用利差已开始收窄，全球市场波动性也已减弱。然而，经济不确定性依然存在，投资者正在等待美联储货币政策方向和美国经济增长预测的明朗化。因此，我们坚持选择优质投资级债券，并对高收益债券保持防御性态度。在宏观方面，在美国经济数据疲软的背景下，劳动力市场依然强劲，通胀仍居高不下。

债券市场在经历波动的3月后更加稳定

除新兴市场高收益债券外，4月份债券利差稳中有降。截至2023年4月27日，新兴市场投资级债券利差下降5个基点至222个基点，而美国投资级债券利差和高收益债券利差分别下降1个基点和4个基点至144个基点和451个基点。另一方面，新兴市场高收益债券利差扩大21个基点至655个基点，主要归因于中国高收益债券的表现。

在债务上限问题下坚持美国国债

围绕美国政府债务上限的问题目前是市场焦点，美国财政部长珍妮特·耶伦表示，该上限将在6月初很快达到，从而加剧了市场担忧。考虑到衰退风险的存在，以及作为对冲债务上限风险、地缘政治紧张局势和银行业问题的工具，我们仍超配美国国债。

超配发达国家投资级债券，因其基本面相当良好

发达国家投资级债券利差在3月份大规模抛售后已大幅改善，从摩根大通美国流动债券指数来看，4月底利差处于154个基点左右。展望未来，我们认为债券市场仍将面临一些挑战，如通胀、更长时间的货币政策紧缩及其对经济可能引发衰退的影响。

美国高收益债券尚未计入衰退风险

银行业状况收紧、消费水平下降和企业利润降低，可能降低债务质量并引发违约。评级机构标普公司预计，美国高收益债券市场到2023年12月的违约率可能达到4%。由于利差较低，且似乎尚未计入这一风险，我们仍低配美国高收益债券。

超配亚洲

我们仍超配亚洲高收益债券，尤其是在印度尼西亚和印度。我们仍然继续看好非中国的高收益债券，但对中国的低收益债券更为谨慎。与新兴市场高收益债券类别一样，我们也超配亚洲投资级债券，对韩国的"AA"级债券以及印度尼西亚和印度的"BBB"级债券采用杠铃策略。

外汇及大宗商品

黄金：暂时性疲软

“随着对美联储在2023年下半年降息的预期减弱，黄金可能在短期内走弱。但是，我们维持对未来6-12个月金价将达到2,050美元/盎司的预测。这将受到中期美元走弱、衰退风险上升和地缘政治紧张局势加剧的支撑。"——瓦苏·梅农

黄金

美国银行业压力的缓解导致金价走弱。随着市场对美联储加息的预期升温，金价略低于2,000美元/盎司，这限制了近期的涨幅。我们预计美联储至少要到2024年第一季度才会降息，这与市场对2023年下半年降息的预期相反。从技术上看，黄金短期内可能走弱至每盎司1,900美元的水平。

我们强调对未来6-12个月金价达到2,050美元/盎司的预测，这一预测受到中期美元走弱的支撑。衰退风险的上升和地缘政治紧张局势的缓慢加剧可能引发对黄金投资的兴趣。预计各国央行将继续增加黄金储备，作为对冲地缘政治和经济风险的工具。

油

尽管OPEC+联盟上个月出人意料的减产最初带来了提振，但由于需求担忧，石油市场已经走弱。我们预计本季度布伦特原油价格将呈盘整走势，但我们预计价格将从2023年下半年开始上涨，并在一年内达到92美元/桶——高于当前的远期价格。中国经济的重新开放促使我们将该国的增长预测从此前的5.2%上调至5.9%。大部分需求复苏将发生在航空燃料市场，尽管中国仍在分阶段重新开放边境，这将限制国际航班的数量。

市场的注意力将集中在欧佩克+联盟为维持库存水平所做的努力上。OPEC+联盟达成的每日减产110万桶的协议——高于俄罗斯今春宣布的每日减产50万桶——于本月正式开始实施。

币种

我们维持美元走势温和走弱的观点。美国经济数据走弱，包括美国消费者信心水平下降、工厂需求下降、零售额下降、美国地区性银行持续遭到抛售，以及对美国商业房地产行业的担忧加剧，这些都加剧了市场对美国经济衰退的担忧。通胀数据显示，美国的反通胀趋势仍在持续。3月份通胀率的同比下降幅度超过预期，降至5%，而生产者方面的通胀价格环比大幅下降至-0.5%，进出口价格的下降幅度也超过预期。

展望未来，美联储官员将继续考虑经济数据以决定政策方向。下一次美联储官员会议将于6月13日至14日举行，届时将包含一系列新的经济预测和利率方向指引。但在此之前，市场参与者需要考虑就业和通胀数据。因此，市场参与者与美联储之间在降息时机和幅度上的观点分歧，需要进一步关注。然而，我们认为进一步加息的空间有限，因为美联储已停止加息，且市场对2023年后继续降息的预期有所上升。

瓦苏·梅农，华侨银行高级投资策略师

印度尼西亚展望

挑战持续

3月份美国股市出现上涨行情，由纳斯达克科技指数领涨，涨幅达6.7%，标普500指数上涨3.5%。市场对货币政策紧缩周期即将结束的预期上升，引发了全球股市的上涨。市场参与者现在预计，在衰退风险上升的背景下，美联储主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）将从下半年开始下调基准利率。

在欧洲，多数股市也跟随华尔街录得上涨。然而，英国富时100指数录得下跌，3月份下跌3.1%。本月初，OPEC+联盟决定每日减产110万桶石油，令投资者感到意外，其中沙特阿拉伯将主导每日减产50万桶。市场参与者担心，这种减产可能会逆转过去几个月能源和大宗商品价格的正常化趋势。西德克萨斯中质原油（WTI）价格已从3月份每桶67美元的低点大幅上涨，目前已超过每桶80美元。人们担心油价和其他大宗商品价格的上涨可能会拖累当前正在进行的通胀下降趋势。

转向亚洲，该地区多数股市上月也成功上涨，尽管中国沪深300指数未能录得积极表现。对中国经济重新开放后复苏的预期仍不令人满意，这从最近发布的不一的采购经理人指数数据中可见一斑。财新制造业采购经理人指数从51.6降至50.0，而服务业采购经理人指数从55.0升至57.8。这些数据也引发了投资者的担忧，因为在制造业活动下降的情况下服务业活动的增加通常预示着潜在的衰退。

从国内来看，在通胀数据发布降幅超过预期后，投资者从基本面来看相当乐观。同比通胀率从5.47%降至4.97%，核心通胀率也从3.09%降至2.94%。进入神圣的斋月，随着公众购物量的增加，预计国内消费将有所增长。旅游和创意经济部长桑迪亚加·乌诺（Sandiaga Uno）预计，开斋节对经济的影响可能达到150万亿印尼盾。在其他数据方面，在印尼盾升值的背景下，外汇储备从1,403亿美元增加到1,452亿美元。3月份的制造业活动也录得上升，从51.2升至51.9，达到六个月来的最高水平，标志着商业扩张阶段。

股票

印尼综合指数上月走弱，下跌0.55%，收于6,805.28点，结束2023年第一季度的交易。除能源板块外，所有其他板块均录得下跌，其中交通和科技板块跌幅最大，分别下跌-7.58%和-5.29%。在美欧银行业动荡的背景下，外国投资者上月录得净买入3.368亿美元。由于当前市盈率约为13.7倍，为2020年3月以来的最低水平，国内风险资产看起来相对便宜。作为大宗商品净出口国，印度尼西亚可能会因能源和大宗商品价格的正常化而受到不利影响。然而，随着OPEC+联盟决定每日减产110万桶石油，印尼综合指数有可能获得大宗商品价格回升的支撑。

随着美联储货币政策紧缩步伐放缓以及投资者对银行业担忧的下降，我们认为国内风险资产仍有上涨潜力。尽管如此，我们目前对股市仍持中性看法，预计今年每股收益增长在4%至5%之间。

债券

3月份债券市场成功走强，这体现在10年期基准收益率从6.9%下降10个基点至6.8%。除了股票市场，外国投资者似乎还在上个月累积了价值1.12万亿美元的国内政府债券。在通胀下降的背景下，市场预期美联储未来将更加鸽派，这是全球债券市场的积极催化剂。从国内来看，尽管神圣斋月期间商品价格可能会出现暂时性上涨，但随着通胀迄今为止令人满意地下降，预计印度尼西亚银行将把基准利率维持在5.75%。

币种

对美联储将实施更宽松货币政策的预期严重拖累了美元走势，这体现在美元指数从3月份的105.0下跌至102.5。与此同时，印尼盾兑美元成功升值1.7%，目前交易价格低于心理关口15,000印尼盾/美元。预计印尼盾兑美元仍将升值，至少在短期内如此，因为市场对美国在今年下半年下调基准利率的预期上升。

朱基·玛丽斯卡，华侨银行财富管理主管

全球展望

全球市场评论

“由于去年的加息对今年的经济产生影响，衰退风险正在上升。我们预计美国经济将在2023年下半年经历衰退。”——伊莱·李

今年第一季度以标普500指数上涨、收益率下降和美元走弱结束，市场寄望美联储将很快进行利率转向。投资者预计美联储将基于三个原因开始降息和缩减资产负债表。

第一，由于去年的加息对今年的经济产生影响，衰退风险正在上升。我们预计美国经济将在2023年下半年经历衰退，但尽管出现放缓，经济仍在增长，如下表所示。

不仅如此，随着美国经济放缓，当前的失业率可能会上升。截至2月底，美国失业率从过去53年来的最低水平3.4%上升至3.6%。尽管失业率仍处于历史低点附近，但从历史上看，如果未来一年内失业率上升0.5个百分点，就可能导致美国经济陷入衰退。

在美国政府债券市场，美国国债也已开始显示衰退信号。收益率曲线已经处于倒挂状态长达九个月。这体现在对利率变化非常敏感的2年期收益率高于10年期收益率，预示着经济可能收缩。

第二，随着通胀见顶，市场参与者对央行即将结束加息周期的预期不断上升。第三，最近美国几家小银行的倒闭将导致银行业金融状况收紧，从而减少美联储激进加息的需要。

针对美国几家银行倒闭的问题，美联储已准备好一项新解决方案，即"银行定期融资计划"（BTFP），该计划将为银行提供在必要时以其持有的债券作为抵押借入资金的选择。该计划已大幅改善了美国银行业的资产负债表状况。

随着美联储变得更加谨慎，我们目前预计美联储将在5月份再加息一次，至5.00-5.25%。然而，尽管美国经济陷入衰退，但由于通胀率仍居高不下，美联储在今年年底降息将相当困难。

我们预计美联储将从2024年3月开始降息，因为预计2023年底通胀率将在3.5%左右，2024年将在2.5%左右。因此，投资者需要保持谨慎，不要预期今年会降息。

股票

股市评论

“在股市方面，我们整体持中性立场。我们维持区域配置，对美国股市持中性评级，低配欧洲股市，超配除日本外亚洲股市。”——伊莱·李

3月份对股市来说仍然是一个充满不确定性的月份，银行业存在负面情绪。我们仍维持区域配置，对美国股市持中性评级，低配欧洲股市，超配除日本外亚洲股市。从板块配置来看，我们将必需消费品和公用事业板块上调至超配，以增加我们投资组合的韧性。长期来看，我们仍然看好一些大型公司，这些公司涉及当前经济的结构性发展，如可再生能源和人工智能。

各区域情况不同

过去几个月美欧银行业的不确定性增加了衰退的可能性，同时商业、工业和信贷等行业正在经历紧缩。在中国，我们仍然看到韧性，尤其是在中国内地A股市场。未来几年，中国的主要结构性投资主题是科技创新、国内消费增长和防范金融风险。

欧洲衰退风险上升

拖累欧洲股市表现的负面情绪提醒我们加息的后果。最近的动态，如信贷状况恶化、银行信贷投放收紧以及货币流通量下降，提醒我们，在高利率环境下，关键信号可能会意外出现。尽管如此，欧洲央行表示已准备好在必要时采取行动以维护稳定。对于欧洲股市，随着经济增长放缓、风险溢价上升以及企业盈利预期恶化的预期，我们在选股上选择更加防御性，例如必需消费品、医疗保健和公用事业板块。

市场参与者关注日本央行新任行长政策方向

4月对日本来说是崭新的一页，进入新的财政年度，以及将由植田和男（Ueda）领导的新日本央行团队。我们预计市场焦点将集中在2024财年的企业财报上，预计财报将从前期的+6.5%温和下降至+4.1%。有了日本央行的新领导人，我们认为低基准利率不会出现突然变化，因为市场相信当前的通胀是暂时的。

关注除日本外亚洲股市的宏观经济和地缘政治状况

截至2023年3月24日，MSCI除日本外亚洲指数中约80%的成份股公司已发布2022年第四季度财报，业绩为-26%，2022年全年为-3%，均低于市场预期。这些相当令人失望的业绩来自香港、泰国和韩国市场等。另一方面，新加坡、印度尼西亚和中国市场发布的业绩好于预期。

中国内地或香港地区的议会改革昭示政策优先事项

在所有资产类别波动性加剧的背景下，A股市场被证明比香港和中国海外股市具有更好的韧性。对于A股市场，我们更看好中证500指数的股票，因为该指数在金融板块的配置较低，在非互联网消费、工业以及科技板块的配置较高，这些板块更符合政策导向。重组和设立各类政府机构，旨在支持科技创新领域的加速发展、"数字中国"建设和防范金融风险。我们认为，所有这些因素，连同国内消费，将成为中国未来几年的主要投资主题。

伊莱·李，新加坡银行投资策略主管

债券

债券市场评论

“对于固定收益工具，我们超配发达国家投资级债券，这些债券在衰退发生时将更加稳定。在未来12个月内，我们看到了收益率下降的潜力。”——瓦苏·梅农

3月已成为固定收益工具波动最大的月份。这种情况从美国银行业第二大违约事件——硅谷银行（Silicon Valley Bank）的倒闭，以及随后签名银行（Signature Bank）的崩溃中可见一斑。当不到两周后瑞士信贷（Credit Suisse）也出现问题时，人们开始担心大规模银行业危机及其对全球增长的影响。在通胀上升与维持金融稳定困难的两难境地中，美联储仍加息25个基点，但也表明加息周期已接近完成。在全球范围内，由于担心更严格的贷款标准可能损害全球增长和企业财务表现，贷款利差扩大。银行体系压力所导致的金融状况收紧，进一步压缩了美联储加息的空间。这推动了衰退预期的出现，其标志是过去几周美国国债收益率大幅下跌。

维持超配发达国家投资级债券，低配发达国家高收益债券

由于美国经济风险上升，我们建议超配发达国家投资级债券。基于当前市场价格和可能的宏观情景，固定收益资产，尤其是投资级债券，提供了比高收益债券更具吸引力的风险回报。发达国家投资级债券类别将在衰退发生时成为避险资产，如果美联储决定在今年下半年衰退期间降息，该类资产将更受青睐。发达国家高收益债券的估值缺乏吸引力，导致我们维持低配观点。

在发达国家银行业保持防御性

美国和瑞士信贷银行业的危机降低了金融板块的表现。随着避险情绪的出现，全球银行债券表现更好。与通常存款较低的地区性银行相比，全球性银行拥有更好的存款和流动性。我们建议投资者对发达国家银行业的债券采取更加防御性的策略。

欧洲银行AT1债券的风险溢价上升

我们预测，在瑞士信贷事件之后，投资者将对欧洲银行的AT1债券要求更高的风险溢价。此外，我们还看到AT1债券的抛售加剧，因为对于银行来说，终止和替换AT1债券的成本将相当高昂。AT1债券在全球金融危机后相当流行，是一种可在银行资本降至低于门槛时转换为股票或减记的债券，从而成为银行的资本储备。由于风险更高，AT1债券提供更高的回报率。

超配亚洲新兴市场高收益债券

我们维持对亚洲的超配观点，尤其是在印度尼西亚、印度和其他亚洲债券。此前，我们评估债券市场估值相较于其基本面过于昂贵，而近期的走弱证实了这一观点。与新兴市场高收益债券类似，我们也维持对亚洲投资级债券的超配。

超配亚洲新兴市场高收益债券

在美欧金融业担忧的背景下，亚洲债券市场似乎表现出良好的韧性，但需记住，该板块并非完全不受全球市场动荡的影响。

对于亚洲投资级债券，久期较长且波动性较低的债券表现更优，包括香港、新加坡、泰国和印度尼西亚。在亚洲高收益债券中，中国高收益债券的损失被印度尼西亚高收益债券的收益所抵消。

亚洲金融板块的波动性低于发达国家，尽管香港和资产管理公司的AT1债券存在一些疲软。在瑞士信贷危机之后，我们认为亚洲AT1债券相比欧洲具有优势，因为考虑到政府直接或间接提供救助的可能性，且亚洲AT1债券的期限风险较低。

外汇及大宗商品

外汇与大宗商品市场评论

“考虑到欧佩克的减产路径，我们已将未来12个月的油价目标上调2美元至每桶92美元。我们也对黄金持乐观态度，尤其是在风险资产可能下跌的情况下，黄金可作为对冲美国衰退风险的工具。”——瓦苏·梅农

黄金

我们对黄金的乐观态度比预期更早地取得了成果。我们仍对贵金属持建设性看法。展望未来，随着银行业风险的缓解，我们认为黄金在2023年第二季度可能小幅走弱。我们预测未来几个月银行贷款投放将出现疲软，但这还不足以引发美联储今年降息。我们预计5月份将加息25个基点，而美联储将在全年将利率稳定在5.00%-5.25%的水平。随着衰退风险的增加，黄金将在下半年上涨。我们将黄金的6个月和12个月价格预估上调至每盎司2,050美元。预计各国央行将继续增持黄金作为外汇储备，以防范经济和地缘政治风险。

油

市场参与者期待中国政府出台更广泛的政策。由于担心银行业压力可能引发大规模衰退，上个月油价波动剧烈。在油价处于每桶67至72美元区间时，美国推迟补充石油储备的政策也加剧了价格下跌。

我们认为，随着石油库存风险重新浮现以及需求预测改善，原油价格将从对银行业担忧中开始复苏。OPEC石油生产国联盟每日减产110万桶石油，令市场感到意外。沙特阿拉伯以每日减产50万桶为首，伊拉克每日减产21.1万桶。由于OPEC的此次减产，我们将未来12个月布伦特原油价格预估上调至92美元。

币种

整个第一季度，美元指数下跌近1%，而按月计算，美元指数下跌2.28%。3月份市场出现的冲击——美国三家银行在一周内突然破产——再次提醒人们，美联储收紧的货币政策可能导致美国中小银行的财务状况处于相当脆弱的境地。总体而言，随着美联储接近紧缩政策终点，我们维持美元温和至走弱的看法。较低的通胀趋势也将支持这一观点，并导致美元走弱。

假设银行业的传染风险有限，那么全球经济疲软将足以推动顺周期货币的走势，包括除日本外亚洲货币和澳元，而逆周期货币的走势将保持稳定。

欧元兑美元3月份也出现波动，但最终升值2.5%。美国和瑞士银行业的问题引发了人们对欧洲银行业的担忧。然而，在未出现全球市场回调且假设欧洲银行业仍具韧性的情况下，欧元的疲软可被视为在相当低水平买入的机会，期待欧洲央行在欧元区通胀上升和经济增长持续的背景下保持激进立场。

英镑兑美元在3月份升值2.6%。英国央行行长在近期的声明中仍保持鹰派或激进的基调。总体而言，随着美元走势更加温和且趋于走弱，英国增长前景改善以及围绕英国脱欧的担忧消退，将支持英镑复苏，尽管仍存在一些国内风险，如滞胀、消费下降以及英国央行政策可能转向鸽派。

美元兑离岸人民币在3月份下跌1.2%。中国3月份采购经理人指数经济活动数据强于预期，支撑了积极的市场动能和情绪。3月底，中国出现了一些相当积极的事态发展，例如：1年.阿里巴巴拆分为6个业务部门；2.马云（Jack Ma）重返中国，标志着政府对私营部门干预的结束；3.三大科技公司——百度、阿里巴巴、腾讯——发布的企业财报好于预期。更好的经济数据发布将继续支持资本回流中国资本市场，这将有利于人民币。一个值得注意的风险是中美之间持续的地缘政治紧张局势，这可能对人民币产生不利影响。

3月份，在银行业危机背景下，由于市场预期美联储可能放松政策，美元兑新加坡元下跌1.3%。与此同时，市场仍预期新加坡金融管理局将收紧政策。然而，当前通胀率为6.3%，仍在新加坡金融管理局5.5%至6.5%的上限区间内。因此，我们认为新加坡金融管理局现在开始停止其紧缩周期还为时过早。在更长期内，由于良好的宏观基本面韧性和对中国经济重新开放的乐观情绪，我们维持对新加坡元略微乐观的看法。

瓦苏·梅农，华侨银行高级投资策略师

印度尼西亚展望

聚焦韧性

美国就业增长保持强劲，这表明美国企业收入仍然相当有利，经济增长动能依然强劲。这也是总统乔·拜登（Joe Biden）考虑提高企业和个人所得税的原因之一，这导致美国股市因美联储更激进的政策基调而延续了2月份的跌势。不仅如此，进入3月第二周，市场参与者被美国第16大银行硅谷银行破产的消息震惊。针对硅谷银行的大规模现金提取或银行挤兑已导致该银行流动性不足。美联储迅速表态承诺提供支持，设立了银行定期融资计划，以硅谷银行持有的政府债券为抵押，提供为期一年的流动性贷款。美国联邦存款保险公司也保证客户资金无论是否参保都将得到返还。然而，多米诺骨牌效应的风险仍笼罩着美国银行业，导致美国银行板块大幅下跌。

由于硅谷银行事件可能引发系统性风险或金融体系失灵，市场参与者预计美联储的政策基调可能发生转变，变得更加宽松。彭博的分析师预计今年利率峰值仅在5%左右，而一周前预期为5.5%至5.75%。作为避险资产，10年期美国国债收益率从4%大幅下降至3.6%。

转向亚洲地区，在疑似为中国间谍气球的击落事件后，中美紧张局势问题再次浮出水面，亚洲股市随之走弱。

从国内经济来看，印度尼西亚经济持续显示出支撑性的复苏。2月份通胀率环比上升0.16%，折合同比上升5.47%，较1月份的5.28%略有上升。随着印度尼西亚在3月份进入神圣的斋月，预计通胀率将出现季节性上涨。尽管如此，预计在硅谷银行事件之后，随着美联储加息步伐可能很快停止，印度尼西亚银行将维持7天逆回购利率在5.75%不变。在今年全球衰退威胁的背景下，印度尼西亚银行需要在维持印尼盾汇率和保持国内经济增长势头之间取得平衡。

股票

2月份，在美中股市走弱的背景下，印尼综合指数得以维持。该指数呈盘整走势，录得0.06%的微弱涨幅。这表明市场参与者对印度尼西亚股市的乐观情绪仍然相当积极。分板块看，运输和物流板块领涨大盘，涨幅为10.26%，紧随其后的是周期性消费板块，录得2.93%的涨幅。这一涨势得到外国投资者的支撑，他们上月净买入2,340万美元，使外国投资者自年初以来录得净买入1.966亿美元。然而，进入3月份，来自外部的各种下行风险，如硅谷银行事件的传染风险，可能抑制印尼综合指数的走势。然而，随着下半年政治年的到来，预计流动性和消费将有所改善。2023年企业盈利增长虽低于2022年，但预计将在4%至5%左右。因此，当前的走弱可以被用作在更具吸引力的水平上积累股票资产的策略。

债券

美联储更加激进的政策基调推动印度尼西亚10年期政府债券收益率在2月底至3月初升至7%。整个2月份，外国投资者录得净卖出4.975亿美元。然而，随着美国银行体系系统性风险上升，3月第二周出现的硅谷银行事件立即推动收益率降至6.7%左右，以应对美联储可能放松政策。展望未来，我们认为随着美联储利率可能松动、债券供应更加有限以及国内通胀相对稳定，印度尼西亚债券市场将具有相当好的韧性。

币种

印尼盾兑美元汇率在2月份走弱，从15,000印尼盾/美元的水平跌至15,244印尼盾/美元。市场对美联储态度将更加鹰派的预期导致美元兑其他货币走强，尽管涨幅相当有限。然而，硅谷银行事件推动了美元指数走弱，市场预期政策将更加宽松。凭借印度尼西亚经济的韧性和印度尼西亚银行的宽松政策，预计未来印尼盾汇率走势将更加稳定。

朱基·玛丽斯卡，华侨银行财富管理主管

全球展望

关注通胀方向

”对经济温和增长和通胀开始缓和的期望，需要重新审视。这是由于通胀仍高企且经济基本面稳固，从而引发美联储更激进加息的前景。”——伊莱·李

年初金融市场的资产上涨，受到美国、欧元区、日本和澳大利亚等若干发达国家仍相当高的通胀数据发布所阻碍。标普500指数从过去6个月的高位回落，2月底收于4,195点。美国国债收益率从1月份的3.3%水平显著上升，到3月初一度几乎触及4%的水平。被视为最安全资产的美元随着投资者风险偏好下降而走强。

通胀仍然居高不下，因为发达经济体的平均水平仍相当稳固，尽管央行已经以自1980年代以来最快的速度加息。例如，美国1月份的所有经济数据均强于预期。就业岗位增加了超过50万个。失业率降至53年来的最低点3.4%。核心通胀率仅从5.7%小幅降至5.6%。另一方面，生产者方面的通胀率维持在5.4%。零售额数据仍飙升3%。

在未来12个月内，我们预计10年期美国国债收益率将从4%降至3.5%。美国通胀和利率将保持高企，这有可能导致美国经济在今年下半年走弱。美联储抑制通胀的首要任务优先于推动经济增长，这将推动10年期和30年期长期美债收益率在2023年下降，因为投资者的注意力将从短期通胀风险转向更长期的经济放缓担忧。

相反，"清零"政策的结束提高了中国2023年的经济增长预测。服务业和制造业的采购经理人指数等商业情绪调查已经有所改善。我们预计中国今年GDP将增长5.2%，而2022年为3%。这使得中国成为2023年相较于2022年增速最快的国家。因此，随着经济基本面改善，我们维持对中国股市的乐观看法或超配评级。

股票

警惕波动性

“总体而言，我们对股市持中性看法，超配除日本外亚洲地区，同时低配欧洲。”——伊莱·李

我们维持区域股票配置：对美国持中性评级，低配欧洲，超配除日本外亚洲地区。在除日本外亚洲地区，我们更看好中国内地或香港地区、新加坡和台湾股市。

美国——无法逆势而行

标普500指数因担忧通胀率居高不下、劳动力市场保持强劲以及美联储政策方向预计仍将激进而走弱。2023年的企业盈利增长预计将放缓至0%。从历史上看，如果企业盈利预测从正增长下调至负增长，标普500指数有可能走弱。

欧洲——情绪改善推动重新评估

随着天然气价格下降（这导致通胀下降并降低衰退概率）以及中国经济重新开放，市场情绪改善，欧洲股市前景被重新评估。

然而，我们认为过度紧缩的风险可能仍然存在，而强劲的劳动力市场加上罢工行动和更高的工资成本，将给企业利润带来压力。

日本——市场聚焦日本央行政策方向

对日本央行政策变化的预期已经上升，包括取消10年期国债收益率的波动上限，此前日本央行于2022年12月20日出人意料地调整了收益率曲线控制政策，并将于2023年4月任命新任行长。日本政府已提名植田和男（Kazuo Ueda）为下一任日本央行行长，接替黑田东彦（Haruhiko Kuroda），自2023年4月9日起生效。在新任行长领导下的鸽派政策预期支持下，上个月股市交易走强。

除日本外亚洲地区——尽管出现下跌，仍保持建设性

MSCI除日本外亚洲股票指数在2月份走弱，此前在2023年1月表现强劲。这次下跌是由地缘政治紧张局势加剧、10年期美债收益率上升以及收入预期下调所导致的。根据路孚特截至2023年2月21日的共识数据，MSCI除日本外亚洲指数成份股公司的企业盈利增长预计为0.9%，而2023年初为6.3%。然而，这一共识也显示2024年企业盈利将增长18.5%。

中国——偏好A股市场

香港和中国内地股市在2月份走弱，原因是市场预期美联储将激进加息、中美紧张局势再次出现以及对科技行业竞争加剧的担忧。我们认为香港和中国内地股市可能在3月份走弱，考虑到全国人大会议召开前的政策空窗期、企业财报发布仍有待与其未来增长预期进行验证，以及需要重新评估美联储加息预期。

板块观点

对于全球工业，随着能源转型相关的支出计划以及制造业回流努力，我们将该板块的权重从中性上调至超配。随着欧洲和中国内地或香港地区银行业的改善，我们调整了全球金融板块的权重。对于新加坡银行业，在国家预算公布后，我们认为2023年上半年房地产行业和住房贷款增长将面临压力，尽管这可以被中产阶级仍然相当强劲的房地产需求所缓解。

在科技板块，尽管2022年第四季度的收入发布符合预期，但考虑到消费者支出和企业基本面面临的挑战，我们认为投资者仍需保持谨慎。对于这一板块，我们更看好中国。初步的企业财报发布显示2023年的情绪更为乐观。中国近期出现的走弱，反而提供了以更具吸引力估值进行投资的机会。

伊莱·李，新加坡银行投资策略主管

债券

选择性机会——有选择地寻找机会

“在债券市场，我们仍然超配发达国家投资级债券，如果发生衰退，这些债券应该会成为首选资产。”——瓦苏·梅农

今年债券市场的波动性将保持高位，至少在短期内如此。市场参与者必须保持纪律，对精选资产保持选择性。我们维持对发达国家投资级债券的超配观点，以获取对衰退风险的保护，尤其是在发达国家。

维持对新兴市场公司债券的中性看法

对新兴市场公司债券持中性看法

今年对新兴市场债券的看法比去年好得多。中国经济重新开放已成功成为国内经济增长的积极催化剂。此外，这也产生了巨大的全球积极影响，无论是从能源和大宗商品的需求角度，还是从东南亚的旅游业来看。其他可能支持新兴市场债券的积极因素包括美元走弱、以及外国资金流入的背景下基本面日益改善。相反，在过去几个月的上涨行情之后，目前估值开始显得不那么有吸引力了。

超配发达国家投资级债券，低配发达国家高收益债券

我们维持对发达国家投资级债券的超配建议。作为固定收益资产类别中久期最长的债券，如果2023年下半年可能发生衰退，这类资产将成为最受追捧的。我们维持对发达国家高收益公司债券的低配观点。从风险回报的角度来看，目前的估值看起来略显昂贵，与2011年欧洲危机时期以及2015-2016年大宗商品行业崩溃时期相比，信用利差偏窄。

超配亚洲

随着中国经济的重新开放，我们决定在亚洲超配新兴市场高收益公司债券。然而，在几个月的上涨之后，我们认为目前的估值缺乏吸引力，并且开始与中国的房地产板块基本面不相称。因此，我们更倾向于亚洲地区的印度尼西亚和印度的一些公司。我们也超配亚洲投资级债券，采用杠铃策略，结合了韩国"AA"评级的债券以及来自印度尼西亚和印度的几只"BBB"评级债券。

外汇及大宗商品

油价逐步上涨

“在中国需求复苏的背景下，全球石油市场正在逐步上涨，我们维持未来12个月布伦特原油价格在每桶90美元的较高水平。”——瓦苏·梅农

黄金

美国1月至2月发布的经济数据好于预期，并持续发出相同的信号：经济活动仍然强劲、通胀高企、劳动力市场保持强劲。这增强了市场对美联储将维持比先前预期更紧缩的货币政策的预期，从而推动美元走强并削弱金价。由于中国和印度需求低迷，黄金实物市场仍然疲软，但来自央行的购买量仍然很高。我们预计未来6-12个月的金价将达到每盎司1,970美元，因为中期内加息的力度有所减弱，从而减少了阻力。我们维持对10年期美国国债收益率年终为3.5%的预测，这与美联储暂停加息时的历史走势一致。

原油

布伦特原油价格走势稳定，因为俄罗斯原油和成品油出口增幅高于预期，这抵消了中国需求的增长。俄罗斯石油得到亚洲需求的支撑，但仍将面临供应风险，因为欧洲对俄罗斯石油出口实施制裁。

在中国市场需求复苏的支撑下，全球石油市场正在逐步上涨，我们继续设定未来12个月布伦特原油价格预估在每桶90美元的较高水平。迄今为止，旅游业似乎是中国经济重新开放的主要受益者。亚洲的交通拥堵加剧，尤其是中国，同时密集的航班安排也加强了航空燃油的需求前景。投资者期待中国政府出台更宽松的政策。

币种

美元指数自2022年9月以来首次在2月份录得月度上涨。美联储更为鹰派的政策基调是美国经济数据好于预期之后的主要催化剂，而地缘政治不确定性也打压了投资者情绪。对美联储更为激进加息的担忧短期内推动美元走强，但相反，如果加息被推迟，则将推动美元走弱。

欧元兑美元在2月份贬值2.6%，但与2022年的下跌时期相比，这次贬值相对有限。这是由于欧洲央行鹰派的政策基调、欧元区经济增长预测改善以及天然气价格大幅下跌，这些因素限制了欧元的进一步下跌。总体而言，我们对欧元未来的走势仍持建设性中性看法。

与此同时，英镑兑美元在同期小幅贬值2.4%。英镑此次的韧性得益于对英国经济增长预测的悲观情绪消退，以及对欧盟与英国之间就北爱尔兰议定书达成协议的回应。包括美联储、欧洲央行、新西兰储备银行和澳大利亚储备银行在内的全球多数央行重申了各自抗击国内通胀的承诺。新西兰储备银行

另一方面，美元兑离岸人民币在2月份升值2.8%。这是由于中国取消贸易开放、美联储更鹰派的政策基调以及地缘政治紧张局势重新出现所致。

最近几周，由于美联储鹰派政策基调的影响，美元走强，美元兑新加坡元也随之走强。新加坡1月份较低的通胀数据也推动新加坡元走弱。

瓦苏·梅农，华侨银行高级投资策略师

坚守航道

进入2023年伊始，市场走势很大程度上受投资者对美联储政策将放松的预期影响，从而推动全球风险资产上涨。美国股市道琼斯指数录得3%的涨幅，标普500指数上涨8.5%，纳斯达克科技指数上涨超过15%，受科技板块股票显著走强推动。在1月份的会议上，美联储主席杰罗姆·鲍威尔表示，央行迄今为止在抑制通胀方面的努力被认为是成功的，并且最新发布的数据显示2022年12月通胀率从7.1%同比下降至6.5%就是证明。市场参与者现在认为，美国央行只会再在3月和5月各加息25个基点。此外，2022年第四季度的经济增长数据发布也高于预期，达到2.9%，为2023年初的市场增添了积极情绪。从企业财报方面看，在2月的第一周，标普500基准指数中69%的成分股公司报告的盈利超出预期，但仍低于过去五年77%的平均达标水平。多数已发布财报的公司也表示，2023年对企业来说将是更具挑战性的一年。然而，通胀开始缓和、中国经济重新开放以及全球衰退概率下降，共同推动了今年年初全球股市的上涨。

转向欧洲地区，该地区在投资者逢低买入的推动下，1月份也录得相当显著的涨幅。欧洲的情绪也得到了能源价格正常化的支撑，而能源价格此前曾是投资者的主要担忧之一。俄罗斯与乌克兰之间的战争仍在持续，但其对金融市场的影响似乎越来越小。从货币政策方面看，欧洲央行和英国央行在上个月的会议上同意再次将基准利率上调50个基点，两家央行再次表达了抑制通胀上升的承诺。

与此同时，亚洲股市，如MSCI亚太指数所示，上个月也录得显著上涨，涨幅达7.8%。作为世界第二大经济体的中国经济重新开放，成为亚洲地区风险资产的主要支撑，该国开始放弃"清零"政策。作为亚洲领先金融中心的香港，上个月也放宽了检疫和旅行限制政策，从而使香港与中国内地之间的通道在过去三年被隔离后变得更容易通行。

从基本面看，印度尼西亚持续显示出良好的复苏，甚至部分数据录得比预期更好的发展。最近公布的通胀数据显示，同比从5.51%下降至5.28%，低于预期的5.40%。同时，核心通胀率也从3.36%降至3.27%。这些数据成功提升了市场参与者对印度尼西亚经济状况的乐观情绪，尽管这尚未反映在股市走势上。通过制造业采购经理人指数衡量的制造业活动从50.9上升至51.3。同时，2022年第四季度经济增长公布为5.01%，高于预期的4.92%。总体而言，印度尼西亚的经济韧性在2023年初看起来相当不错，政府对2023年增长的预测在4.9% - 5.3%之间（资料来源：印度尼西亚银行）。

股票

1月份，印尼综合指数未能跟随其他股市的上涨步伐。该指数呈盘整走势，在全球风险资产上涨的背景下，录得0.16%的微弱跌幅。然而，这并不太令人惊讶，因为与其他全球股市不同，印度尼西亚股市在2022年全年仍成功录得上涨。分板块看，科技和周期性消费板块领跌，分别下跌4.75%和3.49%。外国投资者上个月继续抛售，录得净卖出1.8211亿美元。投资者仍预计国内股市今年将能录得上涨，受到消费增加的推动以及下半年将开启的政治年情绪的影响。然而，需要记住的是，作为2022年股市主要支撑之一的大宗商品板块，预计在大宗商品价格正常化的背景下将开始失去吸引力。因此，我们认为印尼综合指数在今年上半年的交易区间将在6,900 – 7,300点之间。

债券

上个月表现不佳的股市，使得债券市场在2023年初更具吸引力。10年期基准收益率在月底降至6.7%的水平。美国国债的上涨行情，是由于市场预期美联储将更加鸽派。因此，这成为国内债券市场的催化剂。此外，印尼盾兑美元汇率升至15,000印尼盾/美元以下，也是使印度尼西亚固定收益资产具有吸引力的主要因素之一。外国投资者也对债券市场的走强做出了贡献，在整个1月份录得净买入41.25亿美元。我们认为今年债券市场的前景将更好，随着加息周期的停止、通胀降低、印尼盾稳定以及相比其他新兴市场国家更高的收益率。

币种

印尼盾兑美元成功显著升值，从15,600印尼盾/美元升至1月底的15,000印尼盾/美元。对美联储今年加息周期即将结束的预期，导致美元兑其他货币走弱。这也反映在美元指数的走势上，该指数从104.5跌至102.1。由于当前美元的疲软趋势，投资者现在可以在更稳定的水平上交易印尼盾。

朱基·玛丽斯卡，华侨银行财富管理主管

全球展望

央行仍是关注焦点

我们预计美联储和欧洲央行将在某些特定地区维持高利率以抑制通胀，这有可能引发衰退。——伊莱·李 金融市场今年开局相当强劲。全球发展的三个关键因素提升了投资者的信心。

第一，通胀似乎已在全球多个国家见顶。在2022年底，与上年同期相比，通胀增速开始放缓至6.5%。此外，欧元区和英国的通胀在去年达到四十年来的最高水平后，似乎也已见顶。因此，投资者变得更加乐观，认为央行今年已经完成加息，并且能够在不引发衰退的情况下降低通胀。

第二，较温和的冬季使欧洲在乌克兰战争中避免了严重的能源危机。我们仍然预计美国、欧元区和英国将在2023年经历经济放缓，加息和仍然较高的通胀将削弱今年的消费和增长。然而，欧洲的经济放缓可能会比之前担心的要轻得多，因为在俄罗斯于2022年切断对欧盟的天然气出口后，良好的天气帮助该地区抑制了能源需求。

最后，中国在经历三年全球隔离后重新开放经济。我们预计，"清零"政策的结束将显著改善中国2023年的前景。

重要的是，我们预计美联储和欧洲央行在2023年上半年仍将保持激进，目标是将通胀率恢复到2%的目标水平。因此，我们预计美联储和欧洲央行将继续加息，至少持续到今年夏季。

尽管美联储加息步伐放缓，但我们预计央行将在3月和5月至少再加息两次25个基点，使美联储利率达到5.00-5.25%的水平。

简而言之，美联储的货币政策将在未来几个季度继续抑制美国通胀，并确保通胀在本十年中期能够回到2%的目标。这可能会使10年期美国国债收益率在2023年保持在高于去年的水平，约为3.50%。

相比之下，由于增长放缓和衰退风险上升，金融市场预期两家央行将在2023年底前开始降息。无论如何，我们对某些前景倾向于更负面：我们预计美国和欧元区将在今年面临衰退或增长停滞，而政策制定者无法通过降息来支持经济，因为2023年通胀可能仍将高于美联储和欧洲央行2%的目标。

股票

保持些许谨慎

尽管2023年1月全球市场开局良好，我们仍建议对市场保持些许谨慎。——伊莱·李

市场在1月份转涨，表现较好的推动因素是除日本外的亚洲地区，特别是中国内地和香港市场。

由于通胀压力最近有所缓解，这改善了市场情绪。然而，我们相信市场并未完全预期到未来潜在的负收入增长，这将在未来的财报季中更加明显地体现出来。

美国——市场过于乐观

美国财报季目前正在进行中。总体而言，我们观察到整体消费仍具韧性，但开始出现疲软信号。年初至今，标普500指数表现强劲。我们认为，这是由于市场预期经济将经历更温和的放缓，并且美联储将在今年下半年降息。考虑到劳动力市场紧张和工资持续增长，我们认为这过于乐观。我们预计上半年将出现低波动，随后在2023年下半年出现更可持续的复苏。

欧洲——今年开局消息更好

欧洲天然气价格大幅下跌，得益于：(i) 冬季较温和，(ii) 天然气需求下降，以及 (iii) 液化天然气进口增加，导致供应充足。

我们已经将2023年欧元区GDP预测从-0.8%上调至-0.1%，原因是经济数据好于预期以及中国经济重新开放。然而，由于欧洲央行可能采取更为紧缩的政策，未来经济疲弱的风险仍然相当高。

日本——对进一步政策变化的预期升温

日本投资者的情绪持续受到对日本央行将进一步调整政策的预期影响，包括取消10年期国债收益率的波动上限，此前日本央行于2022年12月20日出人意料地调整了收益率曲线控制政策，并将于2023年4月任命新任行长。

除日本外亚洲地区——受到中国重新开放快于预期的支撑

MSCI除日本外亚洲指数在2023年开局表现令人满意，由于中国重新开放快于预期，该指数表现优于其他主要市场。除中国内地和香港市场外，韩国和台湾股市的表现也很活跃，得益于强劲的外国投资者资金流入。

中国——保持建设性

1月份，恒生指数、MSCI中国指数和沪深300指数表现强劲。尽管香港和中国内地股市自2022年11月以来的大幅上涨可能在短期内引发获利了结和市场盘整。我们对中国股市保持建设性看法，并预计A股将跟进上涨。

板块观点

去年我们在面对市场波动时采取了防御姿态，但在进入2023年之际，我们选择了更为平衡的配置，提高了可选消费品、材料板块的权重，并将对工业板块的看法上调至中性。

我们期望受中国重新开放影响的公司将继续得到积极势头的支持，包括与酒店、旅游和消费领域相关的公司。

同时，对于科技板块，我们看好中国互联网公司、全球半导体公司、美国软件和美国互联网。这一观点是基于我们的估计，即这些子板块在当前市场周期中的位置，以及它们未来的增长预测。

债券

超配发达国家投资级债券

随着衰退可能性增加，尤其是在今年下半年的发达国家，我们维持对发达国家投资级债券的超配观点。——瓦苏·梅农。

在过去三个月中，固定收益收益率下降相当显著。新兴市场高收益公司债券领跌，收益率下降300个基点，而新兴市场投资级债券下降70个基点。在发达国家债券市场，公司债券收益率下降44个基点，投资级债券下降20个基点。

对新兴市场公司债券持中性看法

与2022年相比，新兴市场债券市场的看法已经有所改善。中国经济重新开放成功成为经济增长的积极催化剂。此外，对全球经济的后续影响也将显现出来，从非洲和拉丁美洲对能源和大宗商品的需求上升到东南亚旅游业的增长。

超配发达国家投资级债券，低配发达国家高收益公司债券

我们仍然维持对发达国家投资级债券的超配观点。作为全球债券类别中久期最长的资产，这类资产将在衰退发生时成为投资者的主要目标，并且如果美联储在今年下半年开始降息，它有可能成为最大的受益者。我们维持对发达国家高收益公司债券的低配观点。

亚洲表现良好

除了阿达尼（Adani）事件外，亚洲债券市场得到了中国经济重新开放的充分支撑。良好的表现贯穿2023年1月，得益于中国房地产行业的高收益公司债券。

展望未来，房地产行业的前景仍不确定。从更积极的一面来看，所实施的一些政策变化和宽松措施已经降低了该板块进一步下行的风险，从而改善了该板块的基本面和估值。

超配亚洲

我们超配亚洲的新兴市场高收益公司债券，主要归因于中国经济的重新开放。然而，在中国房地产行业债券近期出现相当极端的上涨之后，我们选择超配印度尼西亚和印度的几家龙头企业。

我们也超配亚洲的新兴市场投资级债券，采用杠铃策略，包含韩国的"AA"级债券以及印度尼西亚和印度的几只"BBB"级债券。

外汇及大宗商品

黄金暂时下跌

强劲的美国就业数据是黄金价格的短期障碍。然而，我们认为黄金的中期前景相当不错，这得益于美联储在第二季度停止加息周期、衰退风险上升、美元进一步走弱以及全球央行的黄金积累。—瓦苏·梅农

黄金

黄金在年初大幅上涨，但随后与美元走弱同时出现下跌。我们认为黄金的走势将在很大程度上受到美国经济数据发布的影响。在激进加息的背景下，就业数据表现强劲，这促使美联储保持激进立场并将未来的利率行动推迟，至少要等到通胀达到目标区间。这些因素成为短期内黄金走势的阻碍。

我们维持中期黄金目标价在6-12个月内达到每盎司1,970美元，理由如下：

美联储可能在2023年下半年暂停加息。当央行开始暂停加息时，黄金的表现往往优于其他大宗商品板块。

衰退风险上升。

美元可能走弱。黄金将从对美元走弱的担忧中受益。

强劲的实物黄金需求，得益于央行的购金兴趣。尤其是来自俄罗斯和中国，它们采取了从美元转向多元化的资产配置策略作为外汇储备。

油

由于央行加息对抗通胀导致全球制造业活动显著放缓，油价在2022年下半年下跌。然而，随着中国经济重新开放带来的需求，预计石油市场将上涨。中国经济的复苏推动了近期的价格上涨，并且随着民航业需求的增长，这种势头仍在持续。我们将12个月布伦特原油期货价格预估从此前的每桶85美元上调至每桶90美元，原因是随着中国经济更快重新开放以及欧洲避免能源危机，全球经济有可能避免陷入危机。

币种

如果说美元指数在过去几个月已经大幅走弱，那么现在出现了美元逆转的迹象，此前美元指数已处于近10个月的低点。这是由于美国1月份就业报告和服务业活动强劲之后，市场对美联储的预期发生了转变，变得更加激进。这符合我们的观点，即美元的下跌不会是一条直线。一路上仍会起起伏伏，因为美元仍然受益于收益率优势，而且无论如何美联储仍在加息（尽管步伐较慢）。货币走势将在很大程度上取决于未来几个月美国通胀数据的发布方向。如果美国通胀放缓的趋势暂时减弱，那么这将推动市场产生负面情绪，美元有可能走强。然而，如果这种反通胀趋势持续下去，并且通胀数据低于预期，那么美元可能再次走弱。

接下来，我们继续强调，美国经济数据的发布将成为美元走势的决定性因素，尤其是在加息开始受限的情况下。然而，尽管美元近期有所上涨，我们仍维持观点，即随着美联储加息步伐放缓，美元的上涨空间将相当有限。反通胀趋势和经济活动放缓的信号，促使美联储放缓加息步伐，并有可能在2023年下半年暂停加息。因此，我们认为美元未来走势将更为温和，并倾向于走弱。

2023年：上下半年分化的年份

2022年对全球经济和资本市场来说确实是艰难的一年。美联储本身在短短9个月内就激进加息，将基准利率从0.00%-0.25%的区间上调至3.75%-4.00%。俄罗斯与乌克兰之间的战争仍在持续，引发主要由能源价格飙升驱动的通胀上升。此外，中国仍维持其"清零"政策，今年仅实现约3%的增长，远低于政府最初5%的目标。积极的一面是，据报导，由于民众的多次抗议活动，中国将在今年年底开始放松"清零"政策。

从通胀来看，美国11月份通胀率出现下降，同比从8.2%降至7.7%，预计进入2023年将继续下降。全球经济学家和投资者现在认为，如果经济数据支持，美联储的加息周期有可能在2023年第一季度停止。在欧洲，地缘政治紧张局势远未达到和平点，持续存在的能源危机仍然是投资者的担忧之一。欧元区和英国的通胀率本身仍高于10%的水平。另一方面，西德克萨斯中质原油价格上个月显著下跌，从每桶90美元左右跌至每桶80美元，并在12月初处于每桶70美元左右。

在印度尼西亚，由于新变种XBB，11月初每日新增病例激增。然而，在12月初，情况看起来已得到相当好的控制，因此实施类似社区活动限制（PPKM）等社交限制措施的可能性应该不大。从基本面看，随着核心通胀，上个月通胀率从5.71%再次下降至5.42%。在印度尼西亚银行目前利率为5.25%的情况下，消费看起来也保持得相当不错。然而，上个月发布的制造业采购经理人指数从51.8下降至50.3。此外，消费者信心指数也从120.3降至119.1。

大宗商品价格高企成功为印度尼西亚提供了免疫力，使其免受今年发生衰退可能性的影响。然而，美元走强的可能性以及随着国内需求增加而导致的进口增长；这两者都可能对2023年第一季度的经济增长构成压力。另一方面，考虑到明年的焦点将集中在进入2024年大选的政治上，经济可能会得到消费增长的支撑，就像以往的情况一样。

股票

11月份，印尼综合指数呈盘整走势，仅录得0.23%的微弱跌幅。股市未能上涨有几个原因，但主要是由于外部因素，如全球衰退可能性和地缘政治紧张局势。

12月初，股市受到科技板块下跌的拖累，这主要是由GoTo的股票造成的。Gojek和Tokopedia两家公司的合并是今年年初最引人注目的企业行动之一，但在早期投资者的锁定期结束后，该股票出现了非常大规模的抛售。再加上上一季度的公司财报显示，公司亏损同比增加75.5%，这进一步加剧了投资者的悲观情绪。尽管股市的波动性仍然很高，但我们认为在2022年底仍存在有限的粉饰橱窗的可能性，预计印尼综合指数可能在6,800至7,100点区间收官。

债券

在债券市场，10年期基准收益率录得约8%的最大月度降幅，从而在11月底收于6.94%。近50个基点的下降受到投资者乐观情绪、美元走弱以及印度尼西亚银行货币政策得到市场良好反应的支撑。印度尼西亚银行已经表示，加息周期将是前置的，这从上个月会议上7天逆回购基准利率再次上调50个基点中得到了证实。印度尼西亚银行行长佩里·瓦尔吉约（Perry Warjiyo）表示，提前加息是控制通胀的必要步骤，在实践中也被证明是有效的。上个月，加息也成功地为印尼盾兑美元提供了支撑。

未来，收益率仍有可能继续上升。因此，在年底选择固定收益资产投资时，投资者仍需保持选择性并谨慎行事。

币种

美元兑印尼盾汇率在11月份呈盘整走势，从15,600印尼盾/美元左右小幅上升至15,730印尼盾/美元。印度尼西亚银行将基准利率上调0.5%未能成为印尼盾兑美元走强的催化剂。预计进入2023年，随着美联储将继续上调美国基准利率，印尼盾仍将面临相当大的压力。如果美联储能够在明年初变得更加鸽派，那么印尼盾面临的压力将有所减轻。

朱基·玛丽斯卡，华侨银行财富管理主管

全球展望

挑战减少

2023年上半年可能仍具挑战性，因为欧洲经济下滑，美国面临衰退。然而，随着2023年的深入，央行可能会停止加息，并且北京方面将放松关于COVID-19的政策。——伊莱·李

2022年的经济前景极具挑战性。欧洲的长期下行风险、乌克兰战争以及美国的温和衰退威胁都是投资者在新的一年中会关注的因素。但在2023年，随着两个关键变化，经济前景应该会更加有利。

第一，随着美国、欧洲和世界许多其他经济体的通胀最终见顶，主要央行可能会在2023年初停止加息。

我们预计核心PCE通胀将在2022年底低于5%，然后在2023年底进一步下降至约3.0-3.5%，并在2024年底降至2.5%以下。这种缓慢的反通胀趋势可能会促使美联储在明年初完成加息。在过去四次会议上连续加息75个基点之后，我们预计美联储将在12月和2月将加息步伐放缓至50个基点，然后结束当前的紧缩周期，使美联储的利率峰值达到4.75-5.00%的水平。

但美联储激进加息的结束对金融市场将至关重要。在我们的预测表中，我们预计10年期美国国债收益率将在约4%见顶，并在2023年期间降至3.50%。

同样，我们预计欧洲央行和英国央行也将在明年初完成加息，利率分别达到2.25%和4.00%。尽管通胀远高于各自央行2%的目标，但官员们可能会预计通胀压力将下降，因为欧元区和英国在2023年面临长期衰退。

第二，主要央行将在2023年上半年停止收紧货币政策，中国人民银行将放松政策以支持中国经济增长，而日本央行在黑田行长领导下预计通胀只是暂时性的。

2023年展望的第二个关键可能来自北京方面最终放松严格的清零态度。

我们预计当局将在2023年采取重大行动，与世界其他地区接轨，放松中国的清零政策。但在2023年春季，北京将开始放松严格的封控措施以支持更强劲的增长。

因此，我们预计2022年中国GDP增长将保持在3.0%的低位，而去年在疫情后曾强劲反弹8.1%。但在2023年，我们预计GDP增长率将更强劲，达到4.5%。

在未来一年中，我们预计随着央行完成加息以及中国更强劲的增长，美国国债收益率将更加稳定，为投资者提供新的机会。

尽管明年衰退风险将增加，但全球政府债券收益率的见顶将使美国国债和发达国家投资级债券能够充当对冲全球增长疲软的避险工具。

此外，中国严格的"清零"立场可能发生转变，这将有助于缓冲包括日本在内的亚洲地区免受欧洲2023年长期衰退和美国可能出现的温和衰退的影响——从而惠及该地区的风险资产。

来源：新加坡银行

股票

2023年：将分化的年份

2023年将成为一个两段式的年份，全球股市将在上半年经历震荡筑底过程，然后在第二季度出现复苏。我们相信，全球股市在2023年底倾向于呈现年度正反转走势。——伊莱·李

进入2023年，由于高通胀、央行鹰派观点以及美国潜在衰退，全球股市前景将保持高度波动和不确定性。

我们认为2023年将是一个两段式的年份，并预计全球股市将在2023年上半年普遍经历震荡筑底过程，然后在2023年下半年复苏，最终实现大部分年度正涨幅。

美国——波动性复苏

在美国，鉴于负面盈利修正的可能性很大，我们认为未来六个月存在下行风险。尽管如此，如果衰退压力有助于缓和通胀，同时市场可以开始更积极地计入美联储政策变化，那么高估值可能会在2023年下半年得到调整。

欧洲——2023年衰退将更加明显

在欧洲，如果通胀开始放缓且货币政策紧缩减弱，市盈率将获得支撑。然而，由于欧洲经历衰退，市场也需要度过一段收入下降的时期。

日本——重新开放的积极效应正在显现

预计2023年日本GDP增长将放缓至0.9%，来自美国衰退的外部阻力将被国内经济重新开放所缓解，这将形成支撑。

除日本外亚洲地区——情绪保持温和

在我们进入2023年之际，我们将MSCI除日本外亚洲指数的评级从中性上调至超配。这主要是由于我们将区域内的MSCI台湾评级上调一档至超配，并将MSCI韩国评级上调一档至中性。

中国——展望二十大之后

在中国，我们的信心源于近期一波与中国重新开放相关的政策信号，我们相信这是市场的转折点。我们偏好精选的消费板块以及互联网/平台公司，这些公司能够支撑一个波动但最终重新开放的中国。

板块观点

我们在面对市场波动时采取了防御姿态，但展望2023年，我们寻求略微更平衡的配置，并将可选消费品、材料和工业板块从低配上调至中性。

债券

新篇章

我们预计2023年全球债券市场存在走强潜力，因此我们上调了除发达国家高收益债券外所有信贷类别的增长预测。发达国家投资级债券仍是我们目前的首选，持超配观点。—瓦苏·梅农

我们认为美国最新发布的通胀数据可能成为债券市场的一个里程碑。尽管低于预期的通胀数据不会完全改变美联储的鹰派立场，但央行的加息步伐应该会更加温和；从之前的75个基点降至12月份的50个基点。更重要的是，市场的焦点可能会从高通胀转向经济增长，预期美联储将在2023年2月最后一次加息，而美国国债将在年底前出现上涨行情。在这种情况下，我们认为2023年债券市场存在全面走强的潜力，因此上调了除发达国家高收益债券外所有信贷市场的预测。我们认为，目前久期最长的发达国家投资级债券仍处于有利位置，因此成为我们的首选，并将其评级上调至超配。

今年利差显著扩大

尽管近期公司债券上涨行情相当强劲，但2022年利差的显著扩大对新兴市场债券产生了很大影响。新兴市场高收益债券自年初以来利差扩大近200个基点，而新兴市场投资级债券扩大56个基点。另一方面，发达国家高收益债券利差扩大105个基点，而投资级债券仅为38个基点。

将新兴市场公司债券评级上调至中性

由于以下几个原因，新兴市场信贷在未来几年的潜在表现看起来相当光明：1）通过放松"清零"政策和中国房地产行业复苏所显现的中国经济重新开放迹象；2) 全球地缘政治紧张局势缓和；3) 美元走弱（随着利率变化）。

将发达国家投资级债券评级上调至超配，但仍低配发达国家高收益债券

我们将发达国家投资级债券的建议评级上调至超配。作为债券类别中久期最长的资产，当央行开始降息周期时，这类资产将获得最显著的收益。

对亚洲高收益债券和投资级债券持中性看法

我们对亚洲高收益债券持中性看法。然而，随着加息过快导致全球衰退可能性增加，我们更倾向于市场中防御性板块，如可再生能源、食品与农业、电信和公用事业，由于这些板块的企业现金流更稳定，在此类情况下将更具韧性。

外汇及大宗商品

黄金重放光芒

由于美联储在进入2023年第一季度时收紧政策，黄金可能在未来几个月面临挑战。但如果美联储在2023年年中停止加息，导致美国国债收益率进一步下降并削弱美元强势，那么金价有可能在6-12个月内反弹至每盎司1,850美元。——瓦苏·梅农

黄金

2022年对黄金来说是艰难的一年，因为美联储的鹰派立场推高了美国国债收益率和美元。然而，随着市场预期美联储将在2023年放缓加息步伐，黄金的上涨潜力开始显现，即使在加密危机中比特币仍处于压力之下。

在美联储预计仍将于2023年第一季度收紧货币政策的情况下，我们不能排除未来几个月金价上涨的可能性。但黄金的价格表现在2023年值得期待。我们预计金价将在6-12个月内反弹至每盎司1,850美元，因为美联储在2023年年中暂停加息，美国国债收益率开始进一步下降，美元也随之走弱。黄金近期对虚假的货币政策预期做出反应这一事实，使我们相信黄金将在美联储发出强烈信号开始转向宽松之前就会做出反应。

油

油价在6月份见顶后逐步下跌。对需求走弱的担忧是油价下跌的背景。首先，主要央行已收紧货币政策以对抗通胀。衰退风险上升打压油价。第二，中国COVID-19疫情反弹扰乱了人员流动。

许多城市重新收紧了COVID-19政策。我们的预测是油价将在未来一到两个季度下跌。但我们维持12个月布伦特原油价格稳定在每桶85美元的预测。由于中国重新开放，或者如果欧洲能源危机在更冷的冬季背景下进一步升级，油价可能在2023年下半年再次走强。紧张的供应状况也将限制油价的下行风险。我们认为OPEC的政策倾向在很大程度上受生产纪律的影响。

币种

在今年9月的某个时候，美元指数曾上涨多达20%。更高的利率和美国国债收益率的吸引力，以及避险需求，是支撑美元强势的主要因素。

然而，这一上涨趋势似乎已经逆转。在2022年已成为共识交易的美元交易，现在看来并非那么容易——匆忙买入美元后又要匆忙退出。我们将美元指数的大幅下跌（从11月高点下跌约6%）归因于两个主要驱动因素：(1) 11月初发布的美国10月消费者物价指数报告弱于预期，以及 (2) 11月美联储政策会议纪要偏向鸽派。

弱于预期的经济数据也导致市场预期美联储将在2022年12月甚至2023年2月放缓加息步伐，这为美元走低提供了空间。尽管如此，我们仍保持谨慎，因为政策的校准并不意味着美联储已完成紧缩。利率仍在上升且越来越高，尽管速度可能更慢。因此，美元走势特征是温和至走弱，而非可能出现大幅下跌。

考验时期

临近年底，一系列担忧仍笼罩着资本市场走势，例如来自潜在衰退的负面情绪，以及因通胀居高不下而导致更激进的加息周期。其结果是，美元持续走强，导致一些资产类别在10月份表现疲软。然而，11月第二周来自美国的消息带来了一些安慰。美国10月份通胀率同比下降至7.7%，而前一个月为8.2%。不仅如此，美国第三季度GDP数据也相当令人鼓舞，增长了2.6%，此前两个季度曾出现负增长。美联储相当激进的加息开始显现出控制通胀速度的效果，同时没有推动美国经济进一步陷入衰退深渊。

与此同时，加息时代在其他发达国家仍在继续，如欧洲和英国。欧洲央行和英国央行在最近一次货币政策会议上，与美联储同步，将其货币政策收紧75个基点。随着能源账单和食品价格飙升，这两个国家的通胀率仍然很高。从滞胀到衰退的风险仍在威胁着欧洲和英国，再加上一些指标表明经济将收缩至2024年。

进入亚洲地区，随着COVID-19每日病例数上升，中国因"清零"政策导致的经济挑战仍在发生。中国的贸易行业也很疲弱，体现在出口值下降、国内经济放缓以及打击国际贸易的全球衰退威胁。但临近年底，中国政府似乎在隔离规定和飞行禁令方面开始显示出软化的信号。

转向国内，好消息来自国民经济，2022年第三季度同比增长5.72%，高于2020年COVID-19疫情前的水平。在各国陷入衰退之际，印度尼西亚持续的经济复苏是一件积极的事情。其他经济数据也表明，印度尼西亚的基本面仍然稳固。

印度尼西亚制造业仍处于扩张区，尽管低于9月份的水平。在发达国家疲软导致需求下降的背景下，这个水平仍然非常好。同比来看，2022年10月通胀率放缓至5.71%。印度尼西亚的通胀相当稳定，与印度尼西亚银行和政府的预测一致。同时，10月份的外汇储备仍然高达1,302.0亿美元，并且随着经济稳定和前景保持良好，仍然是充足的。

股票

10月份，印尼综合指数上涨0.83%，收于7,098.89点。在全球各种负面情绪中，印度尼西亚仍然稳固的基本面成为积极的催化剂。从公司财报来看，大多数上市公司2022年第三季度的业绩都高于预期。持续上升的经济增长趋势有望成为吸引投资者在持续不确定性中进入印度尼西亚股市的因素。预计到2022年底，印尼综合指数将处于7,200-7,500点区间。

债券

在债券市场，10年期基准收益率在10月份升至7.537%左右，表明债券价格走弱。债券价格走弱发生在美联储激进加息以及印度尼西亚银行再次将7天逆回购利率上调至4.75%的背景下。展望未来，随着利率继续上升，更有限的供应以及印度尼西亚银行的扭曲操作政策，预计将抑制债券收益率的上升。

印尼盾

从汇率方面看，印尼盾兑美元仍承压，10月底贬值2.44%至15,598印尼盾/美元。疲软趋势已连续三个月持续。美联储的激进立场使美元指数在111.52水平表现强劲。展望未来，充足的外汇储备以及印度尼西亚银行的加息预计将加强汇率稳定，使其在金融市场高度不确定的情况下与基本面价值保持一致。

朱基·玛丽斯卡，华侨银行财富管理主管

全球展望

考验时期

进入2022年底，经济前景仍将充满挑战，伴随通胀、衰退、疫情以及持续加息的风险，所有这些都给投资者带来了不确定性。——伊莱·李

美联储在每次会议上都激进加息75个基点以遏制通胀。由于政府对“清零”政策的坚定态度，中国经济仍受到抑制。由于俄罗斯在乌克兰战争引发的能源冲击，欧元区和英国都接近衰退，而日元已跌至1990年以来的最低水平。因此，近期投资者应保持谨慎，因为经济前景仍受到通胀、衰退和央行进一步加息风险的考验。

我们预计美联储将继续加息，到2023年初将联邦基金利率提高至4.75-5.00%，以帮助降低通胀。美联储快速加息已将美国国债收益率推至2008年全球金融危机以来的最高水平。短期内，10年期基准收益率可能保持在4.00%左右。

前景的第二个风险来自于中国严格的"清零"政策的不确定性。投资前景面临的主要挑战是缺乏信号表明政府严格的防疫措施将很快放松。另一个压力来自房地产。中国房地产投资依然疲弱，同比下降8.0%。今年，我们预计中国2022年整体GDP增长将保持在3.0%的低位，而去年在疫情后曾强劲反弹8.1%。

第三个主要风险是欧洲经济可能在2022年底前陷入衰退。欧洲经济已受到俄罗斯入侵乌克兰造成的能源价格冲击的显著影响。

欧洲央行持续收紧货币政策，推动经济陷入衰退。我们预计，在衰退迫使其停止之前，欧洲央行只可能在12月进一步加息50个基点，并在2月加息25个基点，最终存款利率仅为2.25%。

同样，我们预计在衰退也迫使英格兰银行停止之前，它只可能在12月和2月各加息50个基点，最终银行利率峰值为4.00%，远低于美联储的利率。第四个风险来自日元，由于日本央行对通胀保持鸽派立场，日元兑美元已跌至1990年以来的最低水平152。因此，鉴于日本央行的鸽派立场与美联储的鹰派立场形成鲜明对比，这将使日元保持疲软，我们仍对日元持谨慎态度。

考虑到经济前景的所有风险，投资者应保持谨慎。我们继续建议对风险资产保持低配仓位。我们预计，为了金融市场的利益，美联储和其他主要央行将在明年初结束加息。在那之前，状况将在今年剩余时间里继续考验投资者。

来源：新加坡银行

股票

保持防御性

随着央行保持鹰派立场以及对金融行业的担忧持续上升，我们保持防御性，并维持对股票工具的低配仓位。——伊莱·李。

根据我们对2023年美国衰退的预测，我们将全球金融板块的评级从超配下调至中性。因此，我们对大多数周期性板块持低配评级，包括金融、可选消费品、工业、材料和房地产。同时，我们维持对医疗保健板块的超配评级。

我们认为宏观环境大体上没有改变——央行保持鹰派立场，通胀保持高位，宏观不确定性笼罩。

美国——预期未来将出现衰退

2022年第三季度财报季目前正在进行中，公司业绩看起来相当参差不齐。在美国，总体消费保持强劲，尤其是服务业。

展望未来，我们认为市场对2023年每股收益的一致预期可能仍然过于乐观。我们的宏观团队预测明年将出现衰退。再加上金融状况收紧，这种环境将对大多数企业构成挑战。

欧洲——展望冬季之后

政府在冬季储备天然气供应方面已经做了很多努力，但担忧可能会重新集中在长期前景以及欧元区在没有廉价俄罗斯天然气的情况下为能源必须付出的代价上。

在2022年第二季度，欧盟的天然气消费量已经同比下降16%。正如我们之前报告中提到的，化工等重工业和工业周期性行业将受到最大影响，我们继续降低周期性板块相对于防御性板块的配置比例。

日本——建议保持警惕

随着从10月11日起重新开放边境，日本重新开放和日元疲软主题在今年剩余时间内仍然相关，这将有利于酒店、航空/铁路运输以及某些消费者游戏行业，因为入境需求增加。

无论如何，在我们等待有关将于2023年初上任的下一任日本央行行长的消息时，我们建议保持谨慎。领导层的变动可能会带来政策立场不那么鸽派的风险增加。

除日本外亚洲地区——情绪依然疲弱

MSCI除日本外亚洲指数在2022年10月再次经历了艰难的一个月，录得负回报。这与美国、欧洲和日本等其他主要股票市场形成对比。MSCI除日本外亚洲指数面临的阻力主要来自中国、香港、新加坡和台湾地区，在中国二十大之后，这些市场出现了显著波动。

尽管印度尼西亚银行加息较晚，但它似乎正在迎头赶上，在10月份将其基准利率上调50个基点至4.75%，这是连续第二个月上调50个基点。

中国——展望二十大之后

二十大以新的政治局常务委员会的成立闭幕——常委总数不变，仍为七人，其中四名是新任命的成员。新的经济团队将在2023年3月的全国人民代表大会上正式组建。

经济增长低迷和重新开放可能性低，给香港股市走势带来压力。MSCI中国的远期市净率为0.99倍，接近之前下行周期中的低点水平。我们预计，由于国内股市可以从国内的流动性宽松中受益，内地股市将继续跑赢海外市场。

来源：新加坡银行；更新于2022年10月28日；总回报基于指数的本币计价。

债券

面临压力

在美联储为稳定价格而采取紧缩货币政策行动的同时，债券市场持续受到全球高通胀和2023年潜在衰退的压力。—瓦苏·梅农

全球债券市场仍面临两个负面催化剂：

通胀率处于过去四十年来的最高水平附近，且迄今为止看起来仍然非常顽固，以及

在激进货币政策的背景下，美联储可能引发2023年衰退的前景。

市场仍认为美联储基准利率有可能升至更高水平，目前对2023年的预测在5.0%左右。美国国债收益率也持续上升，10年期收益率目前已连续第13周上涨：这是四十年来最长的上涨行情。尽管流动性仍然有限，但政府债券市场的波动性目前处于过去15年来的最高水平。

在明年可能发生衰退的情况下，我们维持对发达国家投资级债券的中性看法。此外，当市场相信美联储加息周期已经见顶时，焦点将转向央行可能转向鸽派立场，这将提供支持。

在目前缺乏支撑的利差环境下，我们仍维持对发达国家高收益债券的低配观点，该环境仍处于类似2011-2012年和2015-2016年的糟糕阶段。

低配新兴市场

我们仍低配新兴市场高收益债券和新兴市场投资级债券，但仍更偏好后者而非前者。鉴于中国目前仍在继续实施“零新冠”政策，若习近平主席连任第三次将引发短期波动和不确定性。

对亚洲新兴市场高收益债券和投资级债券持中性看法

此外，我们维持对亚洲新兴市场高收益债券的中性看法。然而，鉴于当前衰退可能性较高，我们更偏好防御性板块，如可再生能源、食品与农业、电信和公用事业，这些板块在当前时期流动性更高且更具韧性。

在亚洲保持防御性和选择性

我们更偏好投资级债券而非高收益债券，偏好长久期。对于中国投资级债券，我们倾向于偏好那些对经济具有系统重要性的国有企业。

外汇及大宗商品

艰难之旅

由于美联储的鹰派立场推高了美国国债收益率和美元，目前黄金等零收益资产的旅程可能会保持艰难。—瓦苏·梅农

黄金

由于美国核心通胀率极高使得美联储保持鹰派立场，今年剩余时间里黄金的背景可能会保持艰难。黄金的积极转折可能发生在2023年年中，在我们度过通胀峰值且美国衰退成为现实之后。

在衰退风险上升以及美联储在2023年可能推迟加息的前景下，黄金价格可能在2023年初触底，并出现一些上涨。总体而言，我们仍然认为黄金价格在未来三个月内将在每盎司1,700美元，之后由于美联储暂停加息且美国国债收益率开始进一步下降（这也会削弱美元），黄金将在6至12个月内反弹至每盎司1,850美元。

原油

OPEC+联盟同意从11月起将供应配额削减200万桶/日，这是自应对COVID-19以来的最大减产。然而，OPEC+联盟将使用过时的产量基准来度量限制。这意味着实际减产可能仅限于该数字的一半。随着欧盟制裁的实施，俄罗斯的供应路径也存在重大不确定性，特别是考虑到围绕潜在价格上限的争论。

但由于需求担忧，OPEC+联盟的供应削减可能只能为价格提供暂时支撑。由于全球经济增长恶化加剧了需求担忧，原油价格可能进一步下跌。为遏制飙升的通胀而采取的激进货币紧缩政策已在各个市场显现，从制造业到房地产行业的放缓。由于应对疫情而采取的间歇性封控措施，中国的石油需求依然疲弱。我们继续设定未来12个月布伦特原油的目标价为每桶85美元。

币种

10月份，由于市场对美联储将放缓加息步伐的预期与对进一步紧缩的担忧之间相互矛盾，美元指数显著上升。

尽管由于通胀压力持续高企，此时期待鸽派立场可能还为时过早，但我们相信，未来几个月内不能排除对紧缩步伐进行潜在校准的可能性，尤其是如果通胀压力确实显示出更令人信服的放缓迹象。

一些美联储官员和近期美联储的政策会议纪要也开始暗示，美联储在重新评估累积政策调整效果后，可能会在某个时候校准其紧缩步伐。例如，旧金山联储主席玛丽·戴利（Mary Daly）是最新考虑此问题的人，她表示现在是时候开始讨论放缓加息了。政策校准意味着美元的走强速度应是温和的。因此，我们仍保持谨慎，因为政策校准并不意味着美联储已完成紧缩。利率仍在上升且将更高，尽管可能以更慢的速度。我们寻求美元未来走强的势头趋于温和。

波动的浪潮

进入2022年最后一个季度，对全球衰退和美联储加息步伐的担忧，仍是市场参与者的主要关注点。自年初以来持续进行的俄罗斯-乌克兰冲突，推高了一系列能源和食品大宗商品的价格，也加剧了对世界经济发展的担忧。为抑制通胀而采取的激进加息政策，不仅来自美国央行，也来自英格兰银行，该行在9月份将利率上调至2.25%。高通胀也发生在欧洲地区，9月份同比通胀率达到10%。彭博分析师的调查预测，欧洲地区陷入衰退的概率为75%。

与此同时在亚洲，市场参与者的注意力集中在中国共产党将于10月份举行的第二十次全国代表大会上。市场担心中国2022年的经济增长将难以达到5%。这是由于"清零"政策导致经济活动受阻所致。预计中国的全国代表大会将专注于"清零"政策的退出策略以及为经济增长提供更多支持的经济政策。

从国内来看，印度尼西亚的多项经济指标显示出积极的结果，这表明印度尼西亚的经济韧性良好。印度尼西亚9月份的制造业活动仍保持在53.7的扩张水平。在经济复苏背景下国内消费的增长，以及9月份补贴燃油价格的上调，推动同比通胀率升至5.95%。印度尼西亚银行也因此将7天逆回购基准利率上调至4.25%。同时，为应对燃油价格上涨可能导致的购买力下降，政府还以现金直接援助的形式向2065万印度尼西亚民众提供补偿，总额达12.4万亿印尼盾。这一政策受到市场参与者的积极欢迎，因为政府的这项援助计划被认为更精准地针对受燃油价格上涨影响的印度尼西亚民众。印度尼西亚银行预计，2022年印度尼西亚经济将增长4.5%至5.3%左右。

股票

印尼综合指数在9月份下跌-1.92%。跌幅最大的是科技板块（-10.9%）和交通板块（-10.76%）。随着通胀率上升导致电商公司业绩和增长预测下降，科技板块股票出现盘整。高通胀有可能降低购买力并增加科技领域公司的运营成本。尽管如此，9月份外国投资者的资金流入仍达到32万亿印尼盾，自年初以来累计流入69.47万亿印尼盾。像印度尼西亚这样的大宗商品生产国，从今年大宗商品价格的急剧上涨中受益匪浅，因此印度尼西亚的贸易收支仍保持顺差。不仅如此，作为印度尼西亚经济支柱的国内消费，预计将减少全球衰退发生时可能产生的多米诺骨牌效应。

债券

印度尼西亚10年期政府债券收益率在9月份上升至7.37%。这是由于美联储在9月份再次将基准利率上调75个基点的政策所致。加息举措也得到印度尼西亚银行的跟随，该行同样将基准利率上调50个基点至4.25%，高于分析师的普遍预期。政府计划在第四季度通过每周拍卖发行剩余75万亿印尼盾的国家债券，低于第三季度166万亿印尼盾的拍卖总额。随着供应更加有限以及印度尼西亚银行的扭曲操作政策，预计这将抑制因潜在进一步加息而导致的债券收益率上升。

币种

印尼盾汇率在9月份走弱但相对稳定，处于每美元14,850至15,200印尼盾的区间。印度尼西亚银行再次上调7天逆回购利率的决定也为汇率稳定提供了支持。此外，持续超过20个月的贸易顺差（上期顺差额甚至增至57.6亿美元）也使印尼盾的处境相对安全。这还得到印度尼西亚外汇储备1,308亿美元的支持，该数字相当于5.9个月的进口融资，或5.7个月的进口加政府外债支付，并且高于约3个月进口的国际充足标准。

朱基·玛丽斯卡，PT Bank OCBC NISP 公司财富管理主管

波动持续

在今年的一些负面情绪中，经济前景的波动仍将持续。——伊莱·李

美联储预计将进一步加息以遏制美国的通胀

联邦公开市场委员会对美联储紧缩周期利率峰值的预估中值在2023年初上升至4.50%-4.75%。我们预计美联储将在11月再加息75个基点，12月加息50个基点，2月加息25个基点，使利率上升至4.50-4.75%。

因此，美联储的鹰派立场有可能在今年继续压制风险资产，直到美联储紧缩周期在2023年初接近尾声。但加息将放缓经济增长，并成为未来美债收益率走势的基础（我们预计美国GDP增长将从今年的1.6%降至2023年的仅0.8%，明年发生衰退的风险为50%）。因此，我们继续预计未来12个月美国10年期国债收益率将稳定在3.50%左右。

英国政府的新减税政策引发了投资者信心危机

英国的危机将持续下去。现任政府已取消了最具争议的取消最高所得税税率（45%）的提议。但这仅能弥补约20-30亿英镑的收入损失。因此，政府需要进一步削减减税规模，并通过削减开支来为其提供资金，这将加深英国可能出现的衰退。或者，英格兰银行必须加息（目前为2.25%），我们预计到2023年初将升至4.00%，以遏制因英镑贬值和政府借款增加而导致的更高通胀。因此，我们对英国未来几个月的前景高度警惕，预计2023年英国经济将收缩0.8%。

俄罗斯对欧洲天然气供应的全面切断已使欧元区通胀率升至10.0%，并推动衰退发生

我们预计2023年欧元区GDP将收缩0.8%。与此同时，尽管欧元区可能陷入衰退，但欧洲央行可能将在10月再加息75个基点，并在12月再加息50个基点，将存款利率从目前的0.75%提高到2022年底的2.00%，以遏制通胀。因此，欧洲风险资产的短期前景仍然充满挑战。

中国的"清零"政策导致增长疲弱

我们预计，由于再次实施封控抑制了消费，中国GDP今年仅增长3.0%，而去年的强劲增长率为8.1%。

日本的经济韧性未能阻止日元兑美元跌至24年低点

今年，与美国和中国的急剧放缓以及欧洲衰退风险上升相比，日本经济被证明更具韧性。我们将2022年的GDP增长预测从1.2%上调至1.6%，并预计2023年增长0.9%，因为日本经济将避免衰退。尽管今年日本经济具有韧性，但日本央行的鸽派立场可能减弱的风险使我们对其经济前景保持中性看法。

考虑到全球前景可能在2022年底前仍将保持波动，投资者应保持谨慎，继续维持风险资产低配。只有当美联储和其他央行放缓快速加息的步伐，经济前景才有可能再次变得有利。

来源：新加坡银行

股票

对股市保持谨慎

我们仍建议整体采取防御姿态，这从我们对股票的低配仓位中可见一斑。——伊莱·李。

我们超配医疗保健板块，低配可选消费品、工业、房地产和材料板块。

在资本成本上升、美联储资产负债表流动性降低以及未来几个月可能出现负面盈利修正的背景下，从技术上看我们认为标普500指数未来存在下行风险。

英国近期的财政计划已吸引了大量关注。英国的局势仍令人担忧，随着风险上升，我们预计市场将持续波动。

在中国，所有的目光都集中在二十大上，市场期待更好的政策实施和方向清晰度。

美国——2023年每股收益一致预期仍然过高

我们预计标普500指数面临短期风险。我们认为，对2023财年的一致预期仍然过高，并可能在第三季度财报季来临前下调。同时，股票风险溢价（标普500远期盈利收益率与10年期美债收益率之差）仍低于全球金融危机后的平均水平，从而降低了美国股票的相对吸引力。在资本成本上升、美联储资产负债表流动性降低以及未来几个月可能出现负面盈利修正的背景下，从技术上看我们认为标普500指数存在下行风险。

欧洲——维持低配

疲软的欧元和英镑可能带来一些好处，特别是对拥有大量海外业务的大型跨国公司而言。第一，海外业务产生的收入和利润，当换算回本国货币时。第二，当公司在欧洲生产并出口到美国和其他美元市场时，成本竞争力提高。因此，我们预计富时100指数的表现将优于富时250指数。

日本——重新开放边境

首相岸田文雄（Kishida）已宣布，将从2022年10月11日起向入境游客开放边境，这印证了我们之前对重新开放和日元疲软受益者的预测。随着日元接近24年低点（这有利于入境旅游业），旅游（航空公司、铁路）、酒店和特定消费受益者（百货商店、餐饮）的增长前景将逐步改善，尽管中国大陆游客仍是主要客源。

除日本外亚洲地区——逆风

根据我们的看法，宏观经济环境的最新发展，如利率上升、增长前景放缓以及美元走强，使得对MSCI除日本外亚洲指数的预期应下调。由于美元走强，我们考虑了较低的收入基数，这通常会对除日本外亚洲市场的表现产生负面影响。中国二十大将是市场关注的另一个重要事件。

来源：新加坡银行；更新于2022年8月30日；总回报基于指数的本币计价。

债券

对发达国家投资级债券仍持中性看法

在发达国家，由于若干原因，我们仍对投资级债券持中性看法。—瓦苏·梅农

由于美联储今年第三次加息75个基点，使年初至今累计加息幅度达到300个基点，债券市场仍受到其鹰派立场的影响。

美联储将其2023年第一季度的基准利率预测上调至4.6%，同时美联储主席杰罗姆·鲍威尔表示，为了控制通胀，他愿意牺牲经济增长。2年期和10年期国债收益率之间的倒挂达到了过去15年来的最高水平。这引发全球信贷市场的风险溢价显著上升，反映出如果发生衰退，高收益债券将面临更大压力。

低配新兴市场

我们维持对新兴市场投资级债券和高收益债券的低配观点，但对投资级债券类别的偏好更强。全球货币政策紧缩、美元走强以及一些日益加剧的地缘政治紧张局势，仍是主要风险。

对发达国家投资级债券仍持中性看法，对高收益债券持低配看法

我们还因以下几个因素维持对发达国家投资级债券的中性看法：1）根据我们对2023年全球经济放缓甚至全球衰退的高可能性的预测，我们仍对波动性最低、评级最高、久期最长的债券持中性看法。其次2) 当市场认为基准利率加息周期已经见顶时，焦点将转向美联储何时转向鸽派立场。

对亚洲高收益债券持中性看法

我们仍维持对亚洲高收益债券的中性看法。然而，随着过于激进的货币政策紧缩导致衰退可能性增加，我们更倾向于偏好工业部门，如可再生能源、食品与农业、电信和公用事业。

在亚洲，我们超配中国和印度的投资级债券，以及印度尼西亚的高收益债券

在投资级债券类别中，我们仍超配中国，因为其信贷市场以国有企业和具有系统重要性的企业为主。在印度，我们偏好工业部门发行的长久期债券，这些债券在债务方面更安全且更能抵御周期性压力。

外汇及大宗商品

加息是黄金面临的挑战

在美国核心通胀率极高的背景下，美联储更加鹰派的立场是黄金面临的短期挑战。——瓦苏·梅农

黄金

在美国核心通胀率极高的背景下，美联储更加鹰派的立场可能在短期内拉低金价，但如果衰退成为现实，金价随后可能走高。继10年期美债收益率急剧上升接近我们4%的3个月目标之后，我们相信黄金因美国收益率上升而面临的下行风险将更为有限。然而，其他国家的收益率上升，尤其是欧洲地区的收益率，以及对需要进一步通过抛售美元资产进行货币干预的担忧，可能会继续给美债收益率带来压力——这在短期内对黄金不利。

黄金价格可能在2023年初下跌，然后在衰退风险上升以及美联储有望在年底放缓紧缩步伐的背景下出现一些上涨。俄罗斯与乌克兰之间的最新事态发展，包括普京的核威胁，强化了黄金作为风险对冲工具的作用。

油

在需求走弱担忧和美元走强的背景下，油价持续下跌。全球石油需求受到中国封控的干扰，同时欧洲宏观经济前景恶化速度快于预期，以及高油价降低了美国的需求。但需求可能会增加，因为欧洲高昂的天然气价格加速了向石油的转换。

我们设定未来12个月布伦特原油的目标价为每桶85美元。我们的基准预测仍然认为全球经济将避免"典型衰退"——即失业率急剧上升、家庭和企业破产的衰退情景。但如果出现更严重的全球经济下滑，油价可能迅速跌至每桶55-70美元。

币种

美元持续受益于避险需求以及美国较高利率和债券收益率的吸引力。在最近几周，我们看到市场对美联储基准利率的预期发生了实质性修正。加上多位美联储官员的鹰派声明，突显了美国央行在面对通胀时收紧政策的决心，即使以牺牲经济增长为代价。

由于担心全球增长急剧放缓和地缘政治紧张局势再次升温，风险情绪疲弱，持续支撑美元需求。尽管如此，我们仍预期美元在某个阶段会出现转变，尤其是当通胀压力显示出更令人信服的放缓迹象时，这可能促使美联储发出放缓紧缩步伐的信号。

在短期内，我们相信区域当局会继续密切关注市场，因此，如果市场波动加剧，可能会继续采取进一步的稳定措施。因此，这些稳定措施可以帮助恢复市场信心，并起到缓冲作用，减缓本币快速贬值的步伐。然而，这些努力可能只能为市场提供暂时的稳定。最终，包括除日本外亚洲地区在内的货币市场需要美元强势趋势减弱，才能维持更有意义的稳定。

谨慎的做法

对美联储为抑制通胀而加息的步伐，以及全球经济放缓的担忧，仍是市场参与者的主要关注点。美国8月份多项经济活动指标仍好坏参半，标普全球美国综合采购经理人指数收缩至44.6。然而，同时衡量经济改善预期的花旗经济意外指数在8月份较7月份有所上升。

欧洲也出现了更为激进的利率政策，欧洲央行在9月份会议上决定加息75个基点至1.25%。该地区的通胀率也在8月份从8.9%同比上升至9.1%。持续不断的俄罗斯-乌克兰冲突是能源板块导致通胀率上升的主要因素之一。

与此同时，亚洲最大经济体中国也正在努力应对经济放缓。中国政府发布了一系列刺激措施，包括下调短期贷款利率，推出价值1万亿元人民币的巨型基础设施项目，以及为一些在过去一年多里面临融资困难的房地产开发商发行的公司债券提供政府担保。

从国内来看，如果说发达国家和一些亚洲国家的经济增长预示着放缓，那么与之相反，印度尼西亚的经济复苏仍在持续。印度尼西亚2022年第二季度的经济增长率同比增长5.44%，高于5.17%的预期。由于社区活动限制放松导致国内消费复苏，以及全球大宗商品价格上涨带来的国家收入增加，推动了经济继续扩张。经济的复苏与通胀率上升相伴，促使印度尼西亚银行在通过逐步提高准备金率（9月份达到9%）收紧银行流动性后，将7天逆回购基准利率上调至3.75%。

国内外经济状况的差异当然要求市场参与者更加谨慎，因为国内通胀开始抬头以及对全球衰退的担忧，可能引发外国资金从资本市场流出，转而流向避险资产。

股票

印尼综合指数在8月份上涨3.27%，受基础设施和科技板块上涨推动。2022年全年，截至2022年8月底，印尼综合指数录得9.07%的涨幅。外国投资者的资金流入已达到71万亿印尼盾。与此同时，预计燃油价格上调将推动通胀更快上升。考虑到世界油价大幅上涨导致国家预算负担达到500万亿印尼盾，此次燃油价格上涨是不可避免的。为了解决这一政策导致的低收入群体购买力下降问题，政府发放了现金直接援助以补偿此次燃油价格上涨。展望未来，尽管股市仍将出现波动，但在经济复苏以及大宗商品板块价格上涨推动2022年上市公司盈利增长的支撑下，印尼综合指数仍有机会在年底前测试7,500点区间。

债券

8月份债券市场走势相对稳定。这体现在10年期基准收益率走势与7.128%的月初水平相比没有显著变化。8月份基准利率上调25个基点并未导致显著的价格波动。录得净买入5万亿印尼盾的外国投资者也为债券市场提供了支撑。通胀与债券实际收益率之间的差值为2.47，与其他新兴市场国家的平均水平相比，这一区间更宽，这将吸引外国投资者进入国内债券市场。

币种

印尼盾汇率在8月份相对稳定，其走势在每美元14,800至14,900印尼盾区间内变化不大。印度尼西亚银行上调7天逆回购利率的决定为汇率稳定提供了支撑。

此外，持续超过20个月的贸易顺差，以及印度尼西亚外汇储备维持在1,322.0亿美元的水平。该外汇储备水平相当于6.1个月的进口融资，或6个月的进口加政府外债支付，并且高于约3个月进口的国际充足标准。

朱基·玛丽斯卡，PT Bank OCBC NISP 公司财富管理主管

全球展望

跟随美联储政策方向

由于通胀率接近10%，迫使各国央行尤其是美联储激进加息，投资者在全球范围内仍面临挑战。——伊莱·李

俄罗斯在冬季前完全切断天然气供应的威胁，作为对乌克兰入侵后实施制裁的报复，导致欧洲能源价格飙升。在中国，为实现新冠清零而实施的新的封控措施阻碍了经济重新开放。因此，投资者近期应保持谨慎，并维持对股票和债券的低配。有一句话是这样的“不要与美联储对抗”，这说明投资者仍需保持谨慎，因为在美国通胀显示出明确的缓解迹象之前，央行将保持鹰派立场。

8月底，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年度研讨会上发表了鹰派讲话，表明央行仍坚定致力于将通胀率恢复到2%的目标。

在鲍威尔讲话之后，我们预计本月加息75个基点的可能性增加，我们将在美联储9月20-21日会议前密切关注8月份的消费者物价指数通胀报告。我们还预计，到2023年初，美联储利率将达到4.00%，并在明年全年保持在这一水平。

随着美联储继续将利率上调至4.00%，美债收益率也可能进一步走高，如我们的利率预测表所示。

在欧洲，前景看起来也极具挑战性。我们预计欧元区和英国将在年底前陷入衰退。天然气价格飙升——俄罗斯为报复欧盟的战争制裁而削减供应——将推动整个欧洲的通胀率达到两位数，这将严重损害消费，并导致欧元和英镑兑美元持续走弱。

下一个面临挑战前景的是中国。夏季经济疲软促使中国人民银行在8月将基准利率下调10个基点，这与1月份的降息幅度相同。中国人民银行目前的7天逆回购利率为2.00%，1年期中期借贷便利利率为2.75%。

美联储的鹰派立场、欧洲衰退风险上升以及中国实施新的封控，使我们对风险资产的短期前景保持谨慎。但今年投资者仍有长期潜力。

总体而言，我们预计，如果通胀开始缓解且美联储立场不再那么鹰派，风险资产将出现长期反弹。从历史上看，在1994年——美联储上一次以50个基点和75个基点的幅度快速加息——当央行接近其紧缩周期终点时，金融市场从1995年开始强劲上涨。我们继续寻求类似的长期转变和风险资产复苏，即使现在还不是与鹰派美联储对抗的时候。

全球增长展望

来源：新加坡银行

利率预测

股票

对股票保持谨慎

总体而言，鉴于央行鹰派立场和衰退风险上升，我们维持对股票工具的低配。尽管如此，一些机会已经出现，我们对中国仍持建设性看法。——伊莱·李

美国——近期的上涨行情似乎不可持续

自6月中旬至8月中旬，标普500指数大幅上涨，录得约17%的涨幅。

我们相信，由于持续的通胀压力，美联储需要维持紧缩的货币状况。然而，我们也注意到，企业已开始更积极地考虑未来的衰退情景。

欧洲——为更高的能源成本做准备

由于天然气价格飙升至新高，欧洲的宏观形势进一步恶化。

总体而言，随着欧洲进入冬季，俄罗斯-乌克兰战争以及欧洲能源供应的持续中断仍然是一个主要问题。我们维持对欧洲股票的低配，并倾向于在其他地方寻找机会。

日本——日元疲软和重新开放推动带来的收入增长

日本2022年第二季度（4-6月）GDP初值年化增长2.2%，低于2.6%的预期，但仍反映出经济恢复到2019年底疫情前的水平。

4-6月的财报季显示，部分公司受益于经济重新开放和日元贬值带来的提振，因此尽管原材料成本上涨和供应受限，它们仍报告了稳健的收入。

除日本外亚洲地区——将印度下调至低配

2022年8月，MSCI除日本外亚洲指数表现逊于其他主要市场，主要是由于中国、香港、马来西亚和韩国出现的下跌。

自2022年6月中旬以来，MSCI印度指数经历了一轮强劲上涨后，该指数的未来12个月市盈率为21.6倍，比17.5倍的10年平均值高出1.5个标准差。

除了估值昂贵之外，考虑到印度通胀率仍高于印度储备银行6%的容忍上限，我们认为存在印度储备银行鹰派立场的风险。

展望未来，我们认为盈利存在下调的可能性。因此，我们将印度股票的评级从中性下调至低配。

印度尼西亚银行也在2022年8月底将基准利率上调25个基点至3.75%。这是印度尼西亚银行一段时间以来的首次加息，因为基准利率自2021年2月以来一直维持在3.50%。随着财报季的结束，投资者的焦点将转向经济数据和央行的相关行动。

中国——尽管短期波动性高，但看法仍具建设性

随着进入今年最后几个月，政府的"清零"政策继续对中国经济构成显著的短期障碍。因此，我们的宏观经济团队已将中国今年GDP增长预测从此前的3.5%下调至3.0%。

中国的房地产行业状况也仍是主要担忧，并对近期情绪构成显著障碍。

尽管如此，与发达国家市场不同，中国政策制定者继续逐步放松（而非收紧）货币和财政政策。这仍然是支撑中国股票整体价格的一个因素。

尽管如此，一些板块提供了机会，我们对中国股票仍持建设性看法，并偏好内地A股市场。

总回报基于指数的本币计价。

来源：新加坡银行；更新于2022年8月30日；总回报基于指数的本币计价。

债券

在筛选中更加具有选择性

鉴于投资级债券的低波动性、更好的信用评级和更长的久期，目前建议维持对发达国家投资级债券的中性立场。由于我们认为当前市场价格尚未完全计入发生衰退的可能性，我们仍对高收益债券持低配观点。——瓦苏 ·梅农

在发达国家市场，鉴于仍存在大量可能引发2023年衰退的市场不确定性，我们维持对投资级债券的中性看法。从投资组合的角度来看，建议维持对波动性最低、评级最高、久期最长的债券的中性立场。而我们低配高收益债券，是因为我们认为当前市场价格尚未反映经济增长放缓甚至衰退的可能性。在新兴市场，我们对高收益债券和投资级债券两类均持低配观点。

从久期角度看，我们相信美联储将基准利率提高至4.0%的承诺以及其他量化紧缩政策，将支撑短期债券收益率的上升，进一步推动美债收益率曲线倒挂。因此，我们之前偏好的杠铃策略将更加关注10年期以上债券，这些债券将在经济收缩时受益。

低配新兴市场

我们对新兴市场高收益债券和投资级债券维持低配观点，但若两者相较，则更偏好投资级债券类别。美联储主席杰罗姆·鲍威尔在杰克逊霍尔研讨会上的鹰派言论表明，美联储将容忍经济放缓以控制通胀。

对亚洲高收益债券仍持中性看法

我们对亚洲高收益债券仍持中性看法。然而，考虑到美元走强的可能性、加息周期和经济增长放缓，我们更倾向于市场中的防御性板块，如石油和天然气、可再生能源、食品与农业、电信和公用事业。

对亚洲投资级债券持中性看法

我们目前对亚洲投资级债券持中性看法。中国的投资级债券主要由对经济具有系统重要性的国有企业主导。

中国房地产行业——情绪改善，但恢复市场信心需要更长时间

由于成功实施了一些宽松政策，中国房地产行业债券似乎开始从8月份的低点区间回升。一些举措，如将5年期贷款市场报价利率下调15个基点以促进信贷投放，政府计划拨款2000亿元人民币用于资助问题项目，以及向部分房地产开发商提供流动性支持，都得到了市场的积极回应。

外汇及大宗商品

油价下跌

自7月初以来，我们已经将12个月布伦特原油价格预测累计下调了15美元/桶，至85美元/桶。供应短缺的风险仍然很高，可能限制油价的下跌。但如果出现可避免的衰退，油价可能迅速跌至每桶55-70美元。—瓦苏·梅农

黄金

在8月份的前两周上涨至每盎司1,800美元之后，由于美元走强、美国收益率上升以及美联储收紧政策，金价涨势停滞。美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔论坛上发表了相对鹰派的讲话，这可能会使美元在目前得到支撑——从而对黄金不利。鲍威尔强调，政策将转向限制性，然后在一段时间内保持这种状态。尽管有一些迹象表明美国通胀可能已经见顶，但美联储也无法完全确认这一点。即使我们的基本看法是金价继续在支撑位上方区间波动，但也有可能重新测试每盎司1,685美元的中期支撑位。

油

由于衰退风险上升导致石油需求下降，石油市场已经度过了高油价峰值。还有迹象表明，高油价削弱了购买力，减少了汽油需求。今年夏天美国的汽油驾驶旺季并不显著，美国零售汽油价格已从6月中旬每加仑5美元的峰值回落。自7月初以来，我们已经将12个月布伦特原油价格预测累计下调了15美元/桶，至85美元/桶。

供应短缺风险仍然很高，可能限制油价的下跌；欧盟淘汰俄罗斯原油进口的大部分计划要到2022年第四季度才会实施。俄罗斯决定在夏季切断对欧盟的天然气供应，也进一步收紧了欧洲天然气市场，增加了从天然气转向石油带来的额外需求前景。

币种

在美国经济数据好转、美联储鹰派立场以及全球衰退担忧加剧的支撑下，美元指数在8月份升值2.6%。在8月底的杰克逊霍尔美联储研讨会上，美联储主席杰罗姆·鲍威尔表示，美国央行将"有力地"使用其政策工具来对抗通胀，并引导利率在"一段时间内"走高。尽管如此，我们仍在寻找未来几个月美元涨势放缓的迹象。

我们认为需要发生以下几个因素来减缓美元的走强：

美国的价格压力需要明确缓解。ISM制造业价格指数、核心PCE价格指数和平均时薪已显示出初步的放缓迹象。美国通胀相关数据的进一步回落可能表明，美联储可能不必像预期的那么激进地收紧政策，这可能会减缓美元的升值步伐。

美联储需要发出不那么鹰派的信号。9月22日下一次联邦公开市场委员会政策会议的结果将是关键——美联储是再加息75个基点，还是在6月和7月两次大幅加息后放缓紧缩步伐，仍存在不确定性。更稳健的紧缩步伐可以减缓美元的升值。

欧元如何应对也很重要。欧元的稳定有助于限制美元指数的上行空间。总体而言，我们预计美元指数将保持强势，但涨幅仍可能受到限制。

选择性机会正在涌现

通胀飙升和衰退担忧仍是全球市场的主要情绪。美国、英国和欧洲地区等发达国家经历的通货膨胀飙升，促使这些国家的央行通过提高基准利率来收紧货币政策，这引发了人们对衰退的担忧。全球通胀压力持续存在，伴随大宗商品价格高企，原因是俄罗斯-乌克兰战争导致供应链中断问题日益严重。同时，世界银行也已将2022年全球经济增长的最新预测从4.1%下调至2%。对衰退的担忧仍将继续给市场带来波动。

然而，2022年7月美国越来越稳固的就业数据表明，高通胀仍将是一个挑战。非农就业人数报告为52.8万，失业率降至3.5%。这再次提高了市场对美联储将在货币政策上采取更加激进行动的预期。现在投资者再次考虑在9月份的下一次联邦公开市场委员会会议上会加息多少。

转向国内，印度尼西亚中央统计局报告称，2022年7月通胀率同比上升4.94%，为2015年10月以来的最高水平。但核心通胀率仍在同比2.86%。如果与二十国集团国家相比，印度尼西亚的通胀率相对较低且可控。同时，印度尼西亚2022年第二季度经济增长同比增长5.44%，超出分析师预期。这一数据表明，与许多其他国家不同，印度尼西亚并未陷入衰退深渊。大宗商品价格上涨以及开斋节期间公众消费增加，推动了令人印象深刻的经济增长。另一方面，在全球经济动荡的情况下，印度尼西亚制造业仍在扩张，指数达到51.3。

与发达国家的央行不同，印度尼西亚银行由于核心通胀预测仍然可控，尚未急于提高基准利率。人们担心过快的加息会阻碍正在发生的经济复苏进程。另一方面，印度尼西亚银行已通过逐步提高法定准备金率来实现流动性正常化，截至7月中旬已吸收219万亿印尼盾。目前银行业法定准备金率已提高至7.5%，9月份将再次上调至9%。

股票

7月份，印尼综合指数上涨0.57%，收于7,070.56点。此次上涨是由能源、工业、基础材料以及金融和基础设施板块推动的。然而，一些负面情绪仍笼罩着股市走势，如对衰退的担忧、全球高通胀以及发达国家央行加息的激进态度。7月份外国投资者仍录得净卖出2亿美元。8月份，一些上市公司将发布2022年第二季度的财务业绩。煤炭和矿业、汽车以及银行板块的利润增长看起来相当显著。预计上市公司盈利改善的预测仍将支持印尼综合指数未来的表现，因此预计到年底印尼综合指数仍将在7,200至7,500点区间内波动。

债券

在债券市场，10年期基准收益率在7月份降至7.164%左右，表明债券价格走强。此次债券市场走强得到了国内参与者（如银行和机构）增持的支持。然而，随着美国国债收益率上升的趋势，这将导致美国国债与新兴市场国家（如印度尼西亚）债券之间的收益率差缩小，这可能会促使外国投资者抛售印度尼西亚政府债券。在2022年截至7月的一年内，外国投资者对印度尼西亚政府债券已录得净卖出140万亿印尼盾。然而，我们认为债券市场不会显著走弱，因为政府和印度尼西亚银行之间的共担负担仍然提供支持，同时大宗商品板块带来的国家收入增加也将有助于未来为国家预算提供资金，因此债券发行量将更加有限。

印尼盾

从汇率方面看，印尼盾兑美元小幅升值0.13%，至上月底的每美元14,834印尼盾。美元指数录得上涨0.76%，至106.56点。美联储的鹰派立场是过去几个月美元走势的催化剂。印度尼西亚银行还通过在债券价格上涨时通过公开市场操作出售债券来努力维持印尼盾的流动性。不仅如此，充足的外汇储备也有助于印尼盾汇率的稳定。

朱基·玛丽斯卡，华侨银行财富管理主管

全球展望

经济前景面临的两大挑战

充满挑战的经济前景持续威胁着金融市场，通胀仍是主要问题，同时衰退风险上升。——伊莱·李第一，通胀仍在飙升。在美国、英国和欧元区，消费者价格分别上涨了9.1%、9.4%和8.9%。由于经济从疫情中重新开放导致的供应链中断、企业为增加产出和满足强劲需求而导致劳动力市场紧张、乌克兰战争导致的能源和食品价格上涨，以及过去几年封控期间实施的大规模量化宽松，所有这些都推动通胀升至美国和欧洲自1980年代以来的最高水平。

第二，衰退风险急剧上升。更高的通胀损害了收入和消费。央行加息收紧了金融状况。在我们最新的GDP增长预测中，我们看到世界经济增长率从去年的6.2%急剧放缓至今年的3.0%，明年仅为2.4%。根据某些衡量标准，美国已经处于衰退之中。在2022年第二季度，美国经济出人意料地连续第二个季度收缩，符合“技术性”衰退的标准。GDP环比下降0.2%，此前在2022年第一季度环比下降0.4%，原因是库存积累疲软。

我们预计，随着企业重建库存，2022年下半年美国增长将再次加快。但2022年第二季度GDP数据显示，由于食品和能源价格上涨打击了消费，加息影响了住房和投资，美国经济的基本趋势明显放缓。

因此，我们预计美国在2023年底前经历真正官方衰退的风险概率为50%，特别是如果失业率开始迅速上升的话。

央行仍将激进加息

然而，在衰退风险上升的背景下，鉴于当前通胀率远高于2%的目标，央行仍将激进加息。

预计美联储将做出决定，将联邦基金利率恢复到官员们认为不会干扰或限制经济的"中性"水平。

因此，我们预计美联储将在9月和11月各加息50个基点，然后12月和1月转为加息25个基点。因此，我们看到联邦基金利率明年初达到3.75-4.00%，这个水平应该会"限制"经济活动并减缓通胀。

同样，我们预计欧洲央行和英格兰银行将在未来几个月内大幅加息。因此，在未来几个月内，金融市场和全球债券收益率将保持波动，直到通胀缓解。因此，我们认为，考虑到充满挑战的经济前景，投资者应保持谨慎。然而，一旦美联储能够在2022年底前转向适度加息，风险资产应该会触底并开始反弹。这种情况发生在1994年底，当时快速加息的周期接近尾声，导致股票从1995年到2000年大幅上涨。

股票

保持警惕

虽然我们维持对股票工具的低配，但我们相信中国股市目前提供了有吸引力的长期风险回报。在全球范围内，我们维持对医疗保健和公用事业板块的超配。——伊莱·李

美国——技术性衰退已经到来

美国财报季目前进展顺利，企业业绩参差不齐，但平均每股收益高于预期。企业确定将面临宏观方面的挑战，这预示着资本支出可能削减以及销售周期延长。各行各业的公司也感受到了美元走强的影响。

美国经济在2022年上半年也已进入技术性衰退阶段，尽管经济尚未经历更广泛和持续的活动收缩。

欧洲——是时候坚守了

天然气供应中断的威胁仍然显著，考验着欧洲的承受能力，并推动欧洲天然气价格进一步上涨。伴随着金融状况的收紧，欧洲的前景仍然充满不确定性。

日本——焦点转向财报季

市场注意力转向正在进行的财报季、经济复苏的步伐以及国家安全政策的潜在变化。政府已上调其经济前景，因为正常化活动继续支持逐步复苏，最近私人消费、就业和进口均有所改善。

除日本外亚洲地区——收入和经济增长轨迹成为焦点。

2022年7月，MSCI除日本外亚洲指数表现逊于其他主要市场，主要是由于中国内地和香港股市的下跌。

根据国际货币基金组织于2022年7月底发布的最新《世界经济展望》报告，该组织下调了对亚洲主要经济体（如中国、印度和韩国）2022年和2023年的GDP增长预测。尽管存在对经济增长的担忧，但除日本外的亚洲地区央行必须保持相对鹰派的政策立场以对抗通胀。

中国内地或香港地区——对下半年前景持建设性看法

进入2022年下半年，我们对中国股市保持建设性态度——宽松的政策倾向、经常账户顺差、逐步复苏和重新开放以及低廉的估值将支持中国股市更好的表现。

板块观点

7月初，我们将能源板块从超配下调至中性，并将医疗保健和公用事业板块从中性上调至超配。

医疗保健板块在不确定时期提供了保护，因为其收入相对更具韧性，定价能力更强。对于公用事业板块，在波动时期投资者也会转向这个相对防御性的板块。

来源：新加坡银行；更新于2022年8月1日；总回报基于指数的本币计价。

债券

发达国家投资级债券评级上调

由于美联储鹰派立场导致发生衰退的可能性增加，我们刚刚将发达国家投资级债券的评级从此前的低配上调至中性。—瓦苏·梅农

通胀仍在困扰固定收益资产。在整个上半年，债券市场一直在等待解决高通胀的方案，例如在一个世纪以来最糟糕的表现中加息。然而，最近几周，市场越来越认识到，衰退的可能性（而不是加息）才是推动市场的主要催化剂。主要经济指标，如石油和铜价已从高位大幅下跌，而作为避险货币的美元仍在继续走强。在金融市场，利率已显著上升，而通常用作衰退潜在指标的2-10年期债券利差处于2000年以来最负的水平。在7月份的会议上，美联储决定再次将基准利率上调75个基点，同时美联储主席杰罗姆·鲍威尔的言论被认为偏向鸽派。

低配新兴市场

我们维持对新兴市场高收益债券和投资级债券的低配观点。最近几周，由于美联储仍保持鹰派导致发生衰退的可能性增加，新兴市场信贷仍面临显著压力。

发达国家投资级债券评级上调至中性

我们刚刚将对发达国家债券的看法上调至中性。有几个因素纳入我们的考量，但最主要的是：

随着我们对2023年衰退的预测概率为50%，我们认为倾向于将投资组合更多配置到低波动性、长久期的固定收益资产是重要的，以及

如果通胀风险和衰退担忧开始消退，那么这类资产将更受益。我们维持对发达国家高收益债券的低配观点，因为我们看到当前的平均利差不够有吸引力，如果经济陷入衰退，情况可能会变得更糟。

对亚洲高收益债券仍持中性看法

我们维持对亚洲高收益债券的中性看法。然而，鉴于美元强势、加息趋势和经济增长放缓，我们更倾向于偏好防御性板块，如石油和天然气、可再生能源、食品与农业、电信和公用事业，这些板块在此类情况下更具韧性。

超配亚洲投资级债券

我们仍维持对亚洲投资级债券的超配观点。与高收益债券类别不同，中国的投资级债券主要由对经济具有系统重要性的国有企业主导。

外汇及大宗商品

黄金观点提升

黄金价格可能在年底前下跌，然后在增长放缓、衰退风险上升以及美联储可能在年底开始放缓紧缩步伐的背景下出现一些上涨。—瓦苏·梅农

黄金

黄金价格一直受到美联储鹰派立场、实际收益率上升、美元走强以及俄罗斯-乌克兰地缘政治风险的压力。但自7月中旬以来，对美国衰退的担忧加剧已开始对黄金有利。由于美国经济在2022年上半年进入技术性衰退，美联储在9月联邦公开市场委员会会议上将加息步伐放缓至50个基点的风险已经增加。然而，再次加息75个基点是在所难免的，尤其是在会议前的通胀数据仍然高企的情况下。尽管如此，黄金价格可能在年底前下跌，然后在增长放缓、衰退风险上升以及美联储可能在年底开始放缓紧缩步伐的背景下出现一些上涨。美国衰退概率的增加将使黄金继续跑赢铜等其他基本金属。

原油

石油市场紧张，但已有所缓解。高油价继续增加美国的钻探数量。我们预计未来产量将强劲增长。由于央行加速紧缩以遏制通胀，对增长的担忧加剧，这已将石油市场的焦点从供应侧问题转移到需求侧。新冠病例可能继续干扰中国工业活动的复苏。

美国和欧洲的增长放缓迹象可能进一步冷却石油市场。由于全球增长放缓可能限制石油需求，我们已将油价预测下调了5美元/桶。我们对布伦特原油的12个月价格预测为每桶85美元，而对西德克萨斯中质原油的预测为每桶82美元。如果发生严重的全球经济下滑，OPEC+联盟可能会再次采取行动以支撑油价在每桶60美元附近。

币种

7月份，美元走势涨跌互现，上半年走强，下半年走弱。平静的风险情绪和央行动态——短期内难以超越美联储，使美元的整体强势延续至7月初。自7月中旬以来，对美国衰退的担忧以及英格兰银行和欧洲央行日益鹰派的立场，已推动美元指数走低。美联储确实在7月份再次加息75个基点，但联邦公开市场委员会的结果被视为鸽派，因为美国央行下调了前瞻指引，鲍威尔提到紧缩步伐应在某个时候放缓——尽管这并非完全出乎意料。美元整体涨势受限比我们预期的来得更早。我们不认为联邦公开市场委员会的结果是鸽派的，我们继续预计到年底联邦基金目标利率将升至3.25-3.50%。然而，随着其他央行迎头赶上，由于货币政策差距可能不会进一步扩大，美元整体已开始显示出一些走弱的迹象。

美联储回到1994年

1994年是美联储最后一次将基准利率上调75个基点，那年美国央行将基准利率从3.0%上调至6.0%，以遏制过热的经济增长。今年上半年发生的事情让投资者想起了1994年发生的事情。展望未来，预计美联储今年仍将把基准利率上调至3.25%至3.75%的区间。鉴于通胀已被证明将在更长时间内保持在更高水平，衰退的概率仍是主要的不确定性。目前预计全球经济增长今明两年都将低于3.0%。不仅在美国，英国和欧元区也有很大概率在今年或明年陷入衰退，伴随着俄罗斯和乌克兰战争的持续。

在亚洲，中国仍坚持"清零"政策，这仍是投资者的主要担忧。尽管政府一再承诺在2022年实现5.0%的经济增长，但在今年第二季度初，这一目标似乎越来越难以实现。另一方面，其他央行，如台湾、澳门、香港、印度、韩国和新加坡，已开始提高基准利率；菲律宾和泰国也可能在不久的将来开始跟进加息。

来看印度尼西亚，6月份制造业表现从50.8小幅下降至50.2，仍录得微弱扩张。6月份通胀率同比显著上升至4.35%，高于预期和前值的3.55%。在6月份的印度尼西亚银行行长理事会会议上，印度尼西亚银行决定将基准利率维持在3.50%，仍保持其宽松政策以支持经济复苏。然而，鉴于高通胀，这一点在7月份的会议上可能会改变。对高通胀以及潜在全球衰退的担忧已导致印尼盾兑美元汇率在7月初突破每美元15,000印尼盾的关口。尽管政府和央行倾向于货币走弱以支撑出口和贸易，但过度贬值可能对整体资本市场产生负面影响。

股票

6月份，印尼综合指数下跌3.3%，至6,911.58点；这是2022年最大的月度跌幅。外部因素，如西欧的地缘政治紧张局势以及全球央行为抑制通胀而加息的周期，仍在主导风险资产的走势。随着市场参与者对新兴市场风险资产进行多元化配置，外国投资者从国内股市录得净卖出2.204亿美元。尽管经济数据仍显示稳定复苏，但对全球加息周期以及央行日益鹰派立场的担忧，仍将是短期内风险资产的主要负面情绪。

债券

在债券市场，10年期基准收益率在6月份上升7.22%，表明债券价格走弱。外国投资者在6月份录得净卖出7.373亿美元。在某个时点，收益率曾升至7.5%左右，为2020年6月以来的最高水平。然而，印度尼西亚银行和政府之间的共担负担机制仍在需求方面提供支持。此外，财政部还承诺减少每两周举行一次的拍卖量。由供需调节所推动的固定收益资产价格稳定，预计仍将能够抵御由加息和全球高通胀导致的收益率上升。

印尼盾

从汇率方面看，印尼盾兑美元在6月底贬值2.23%，至每美元14,903印尼盾。美元指数在同一时期从101.7升至104.7。自3月份以来，美联储的鹰派立场一直是推动美元走强的催化剂，并且预计在今年下半年仍将继续加息。15,000印尼盾/美元的汇率关口是市场参与者相当关注的关口，因为它是一个心理水平。目前，由于6月份通胀飙升以及为了支撑印尼盾，投资者开始预期印度尼西亚银行在本月行长理事会会议上将基准利率上调25个基点。

朱基·玛丽斯卡，华侨银行财富管理主管

全球展望

美联储回到1994年

我们预计美国GDP将连续两个季度收缩——这在技术上定义為衰退——目前在未来18个月内发生的可能性接近50%。——伊莱·李

美联储自1994年以来首次加息75个基点，我们认为这一年为2022年提供了一些启示。

1994年，美联储将联邦基金利率从3.00%提高到1995年初的6.00%，每次会议加息50个基点，其中包括一次75个基点的加息。今年，美联储的紧缩步伐可能同样迅速，将联邦基金利率从几乎0.00%提高到2023年初的4.00%。

美联储为在未来几年内将通胀率恢复到2%的目标而采取的激进紧缩政策，将使美国经济急剧放缓。我们现在预计美国GDP在2022年将增长1.8%，2023年增长1.4%，而2021年为5.7%。因此，全球增长率今明两年很可能低于3.0%。

增长疲软增加了衰退风险。我们预计美国GDP连续两个季度直接收缩的可能性——衰退的技术定义——在未来18个月内接近50%。

然而，这一切并不意味著非常令人担忧。1994年给了投资者一线希望。正如1994年那样，当美联储加息周期见顶时，风险资产可能在2022年反弹。1994年，当美联储加息周期在1994年底结束变得明朗时，10年期美债收益率在8%以上见顶并开始下降。随后，美国股市从1995年开始大幅上涨，直到2000年互联网股票泡沫破裂。

因此，在2022年，投资者不应"抛售所有资产"，因为风险资产在美联储紧缩周期见顶后可能会复苏。今年，美联储鹰派立场的当前顶峰可能会持续到2022年第四季度。只有当央行看到明确的证据表明美国通胀开始回落到2%的目标，很可能是在接近年底的时候，美联储官员才能将夏秋季的加息步伐从50-75个基点放缓到冬季的25个基点。因此，我们预计现在开始寻找股票、国债、信贷和新兴市场市场的底部还为时过早。

1994年，美联储的紧缩周期很剧烈，但在一年的时间内就结束了。同样，在2022年，美联储的紧缩周期可能也只会持续一年，从2022年3月美联储首次加息开始。我们预计联邦基金利率将在2023年初达到约4.00%的峰值，而10年期美债收益率也将如表格所示达到4.00%。

股票

保持警惕

虽然尚未触底，但当前的位置可能正在经历一个临界点，之后将迎来显著下降。我们维持对全球股票的低配仓位。——伊莱·李

在股票方面，我们通过低配欧洲来维持整体低配，欧洲极易受到俄罗斯-乌克兰战争短期和长期影响。考虑到战争的各种可能结果、乌克兰盟友的政策反应、俄罗斯的报复行动，以及许多主要经济体的持续通胀压力和美联储的鹰派立场，我们继续建议不要过于激进。

在发达国家股市，我们继续选择价值股而非成长股，大盘股而非小盘股，以及在通胀环境下拥有稳健利润率和定价能力的公司。

在除日本外亚洲股票中，我们维持对中国、香港和新加坡的超配仓位。

如果发生衰退怎么办？

如果发生衰退，我们担心企业盈利下降可能导致全球股市估值进一步下降。此外，从历史上的下跌趋势来看，市场平均下跌发生在企业盈利再次开始上升之前的六到九个月。这一分析表明，如果发生衰退，目前的状况并非股票的低点。因此，在当前水平，我们可能已经走过了从峰值到谷底下跌的显著部分。此外，在2023年衰退的情景下，考虑到典型的衰退持续三到四个季度，我们可能会看到股票在2022年下半年或2023年上半年触底。

美国

进入2022年下半年，我们相信，鉴于利率上升和金融状况收紧，市场正在更多地考虑衰退的可能性。我们的宏观经济团队已下调了对美国GDP的预测，现在认为2023年发生衰退的概率为50%。尽管如此，尽管存在各种担忧，我们注意到美国仍然是能源净出口国，现有住房库存较低，银行总体健康。我们维持对美国股市的中性仓位。

欧洲

MSCI欧洲指数的估值已大幅下降，尽管我们注意到在2020年新冠疫情、2011年欧洲地区危机和2008年全球金融危机期间估值甚至更低。确实，欧洲仍在受冲击影响。

乌克兰战争已导致通胀飙升，其幅度已超出预期，天然气供应中断的威胁仍然显著。最后，通胀飙升有可能通过工资和通胀预期导致第二轮效应，这将需要欧洲央行做出更激进的回应。

日本

虽然今年MSCI日本指数以日元计价的回报率略微为负，这凸显了我们的中性立场，但由于日元加速贬值至上月24年低点，日本股市以美元计价的跌幅与MSCI全国家世界指数一致。

除日本外亚洲地区

总体而言，我们维持对除日本外亚洲地区的中性看法，并对美国衰退风险上升、利率升高和美元走强持谨慎态度，但维持对该区域中国、香港和新加坡的超配仓位。

中国

我们维持对A股股票的偏好，并关注可能受益于政策的行业，如建筑和包括可再生能源在内的基础设施相关行业。

债券

高收益债券评级下调

我们已将新兴市场和发达国家高收益债券的评级下调至低配。如果市场对发生衰退的前景更加确信，那么高收益债券的信用利差可能会进一步扩大。—瓦苏·梅农

通胀成为6月份固定收益资产市场的主导主题。不断上升的通胀数据发布，消除了之前对美联储能够抑制商品价格上涨的预期，这最终推动了美国国债收益率的上升。与此同时，市场的焦点越来越集中在美联储更激进的货币政策紧缩以及潜在的衰退上。这种看法在接近6月底时更加成为现实，美联储主席杰罗姆·鲍威尔再次强调了央行将通胀降至2%目标区间的承诺，尽管存在发生衰退的可能。

随着衰退担忧加剧，利差进一步扩大

6月份，新兴市场高收益债券和投资级债券的利差分别扩大了104个基点和19个基点。发达国家高收益债券利差扩大143个基点，而美国投资级债券利差扩大23个基点。

低配所有全球固定收益资产类别

6月中旬，我们跟随投资级债券的步伐，将新兴市场和发达国家高收益债券的评级下调至低配。已被证明更加顽固和持久的通胀，应该会推动美联储未来更加鹰派，这将支撑美国国债收益率上升。此外，如果市场对衰退将会发生的信心增强，高收益债券的信用利差可能会进一步扩大。对于未来几个月，我们相信通胀和衰退风险仍将是主导整体债券市场走势的因素。

关注新兴市场高收益债券中的防御性板块

随着美元走强、加息周期到来和经济增长放缓，我们更倾向于偏好新兴市场的防御性板块，例如石油和天然气、可再生能源、食品与农业、电信和公用事业。

超配亚洲投资级债券

我们仍维持对亚洲投资级债券的超配观点。与高收益市场不同，中国的投资级债券市场由对经济具有系统重要性的国有企业信用债主导。然而，总体而言，亚洲投资级债券市场中其他表现不错的板块将与高收益债券市场相似。

外汇及大宗商品

衰退担忧支撑黄金价格

我们调整了黄金价格预测以反映更为受限的看法。几家主要央行（尤其是美联储）的初步加息，可能会限制黄金在3个月内反弹的潜力，而衰退风险上升以及俄罗斯-乌克兰战争不会迅速结束，可能会限制黄金在6至12个月内的下跌空间。——瓦苏·梅农

黄金

初步的货币紧缩、实际收益率上升和美元走强，已经取代地缘政治风险，引导金价走低。话虽如此，黄金继续发挥其作为投资组合多元化工具的作用，今年表现优于股票和债券。

我们调整了黄金价格预测以反映更为受限的看法。几家主要央行（尤其是美联储）的初步加息，可能会限制黄金在3个月内走强的潜力，而衰退风险上升以及俄罗斯-乌克兰战争不会迅速结束，可能会限制黄金在6至12个月内的下跌空间。

油

尽管央行对抗通胀的努力导致了股票和信贷的损失，但由于供应受限，油价至今仍保持高位。

由于欧洲对俄罗斯石油的制裁将在未来几个月收紧市场，油价已提前上涨。尽管OPEC+联盟同意以更快的速度增产，但这将无法填补欧洲对俄罗斯石油禁令留下的缺口。美国石油生产商可能会继续逐步增产。

然而，由于央行加速紧缩以遏制通胀，对增长的担忧加剧，已将石油市场的焦点从供应侧问题转移到需求侧。虽然中国的需求可能随着封控放松而复苏，但美国和欧洲的增长放缓迹象，可能会使石油市场进一步降温。由于全球增长放缓可能限制石油需求，我们已下调油价预测。

币种

美元指数在6月上半月反弹，随后盘整，因为美联储变得更加鹰派，同时全球增长担忧加剧。欧洲央行或英格兰银行似乎很难在短期加息方面超越美联储，同时我们的风险情绪指数仍然是离开欧元区。这种背景应该会支持美元的整体强势延续到第三季度初。

英镑承压，在英国脱欧负面头条新闻和对经济增长的担忧中，英镑兑美元在6月份触及近期低点1.1934。欧元一直受到感知到的碎片化风险的拖累，但市场已经对欧洲央行如我们所预期的变得更加鹰派的加息有所预期，这为欧元提供了一些支撑。虽然欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德已强烈暗示在7月政策会议上加息25个基点，但该决定取决于数据。

最近，离岸人民币兑美元似乎已稳定在6.7000左右，因为最新数据支持市场可能已度过对中国增长的悲观顶点的观点。然而，中国坚持动态清零政策，这意味着小规模封控的风险仍然存在。综合来看，我们预计美元兑离岸人民币将在6.6500-6.7500区间内交易。

从通胀担忧到衰退风险

5月份，市场参与者的注意力和焦点仍集中在几起对全球经济产生负面情绪的事件上，如持续进行的俄罗斯-乌克兰地缘政治冲突、石油和一些粮食大宗商品价格上涨导致的通胀率显著上升，以及中国的清零政策导致经济活动放缓。这导致了许多资产的疲软，如全球债券和股票市场。全球高企的通胀率，尤其是在若干发达国家，使得世界央行（如美联储）的利率政策预计将保持鹰派，今年年底前可能加息多达5次。这种担忧对美国国债收益率产生了上行影响，目前其在2.9% - 3.1%的区间内。在经济开始放缓的背景下，高通胀率引发了持续滞胀的担忧，这有可能推动发达国家经济陷入衰退的深渊。转向国内，与面临滞胀和衰退风险的发达国家不同，印度尼西亚经济反而在全球各种负面情绪中显示出乐观的复苏。5月份制造业活动仍在扩张，指数升至50.8。此外，印度尼西亚5月份的贸易收支显示顺差增加至75.6亿美元，此前为45.3亿美元。5月份，通胀率同比上升3.55%。随着疫情得到越来越有效的控制和人员流动性的增加，社会和经济活动正在进一步改善。

股票

5月份，一系列外部风险因素笼罩着国内股市的走势，导致股市波动性较高。高外部风险导致了外国投资者的抛售行为，以及政府曾宣布的棕榈油出口禁令，进一步推动股市走弱。尽管如此，棕榈油仍是印度尼西亚的主要出口商品之一。然而，这项禁令最终被撤销了。因此，在5月第二周跌至6,597点左右之后，印尼综合指数最终在5月底仅下跌1.11%，收于7,148点。展望未来，一系列外部风险仍可能加剧股市的波动。但随着国内经济复苏和外国投资者兴趣仍然相当高涨，预计到年底印尼综合指数将在7,200 – 7,500点区间内。

债券

在5月份，印度尼西亚10年期政府债券收益率波动相当显著。收益率记录显示，从月初的6.99%上升至5月中旬的7.41%左右，但在上月底又回落至7.04%左右。印度尼西亚政府债券收益率的走势将跟随美国国债收益率。尽管收益率进一步上升可能引发印度尼西亚债券市场（尤其是外国投资者）的资本外流，但目前外国持有比例已经处于低配状态，目前在16.5%的低位。随着债券市场对外国投资者依赖的减少，这当然会减少外部因素造成的波动。由于通胀率相对较低，实际收益率在3.4%左右。足够高的收益率将吸引投资者重新进入债券市场，同时可以起到缓冲或减少波动的作用。

币种

与此同时，印尼盾在上个月整个5月份贬值0.53%，月底收于14,578水平。预计印尼盾仍将面临美联储后续加息周期的挑战。另一方面，印度尼西亚银行将7天逆回购基准利率维持在3.5%，但开始提高银行业的法定准备金率，以此作为抑制通胀、减少流动性以及稳定印尼盾汇率的一项努力。

朱基·玛丽斯卡，华侨银行财富管理主管

全球展望

从通胀担忧到衰退风险

经济前景持续变得极具挑战性，衰退风险已取代通胀担忧成为投资者的主要关切。——伊莱·李

2022年不会出现衰退

我们预计，除非有另一场冲击冲击全球经济，否则2022年世界主要经济体均不会经历衰退——技术上定义为GDP连续两个季度收缩。

我们的基线情景仍然是，全球增长将急剧放缓，但不会在今年导致衰退。

因此，我们预计主要央行将在2022年全年继续快速加息，以便在未来几年将通胀率恢复到2%的目标。

美联储将继续加息直至2023年初

美国通胀率处于四十年来的最高水平，甚至不包括食品和能源价格。美联储对今年通胀飙升的速度感到震惊。当疫情在美国消退时，全球供应链仍然中断，乌克兰战争导致油价飙升。

我们预计美联储将继续提高基准利率，到明年初达到2.75-3.00%。

其他央行的加息

同样，我们预计面临欧元区创纪录通胀的欧洲央行将在7月份开始提高其存款利率。因此，我们预计欧洲央行将在7月和9月的会议上将存款利率上调25个基点，从而在2022年第三季度末达到零，然后每季度继续上调，到2023年达到1.00%。

英格兰银行也面临着英国几十年来最严重的高通胀。因此，英格兰银行已在2022年将银行利率提高至1.00%，我们预计在6月和8月的未来会议上至少还会有两次25个基点的加息。

考虑到日本长期的核心通胀疲软和中国当前的经济放缓，日本央行和中国人民银行是今年暂不加息的两家央行。

10年期美债收益率保持波动

美联储及其同行的加息可能会在未来几个月使政府债券收益率保持波动，从而不利于风险资产。

我们预计10年期美债收益率将保持波动。但如果我们的观点——美国经济今年不会陷入衰退——被证明是正确的，那么10年期美债收益率可能会再次上升至3.00%，然后回落至美国基准国债在2020年和2021年疫情期间达到的2.00%的水平。

高通胀、全球增长急剧放缓、世界各国央行同步加息以及政府债券收益率波动，这些经济前景可能会使投资者在夏季规避风险。

来源：新加坡银行

股票

维持股票低配

在上涨之后，对于未来12个月的前景，我们认为已经发生的下跌已触及峰值，尽管大部分下跌可能已经在当前水平完成。——伊莱·李

在一些全球挑战的背景下，市场越来越预期衰退的情景，这些挑战包括美联储明确抑制通胀的焦点及其对增长和企业盈利能力的影响。我们目前维持对全球股票的低配仓位。然而，我们继续期待能源板块、受益于重新开放趋势的公司、在通胀环境下享有定价能力的公司能有更好的长期表现，并且偏好价值股而非成长股。

美国

2022年第一季度的企业盈利结果大多看起来强劲。然而，在大型零售商发布盈利报告后，投资者的周期性担忧有所增加，特别是与利润率压力、底层消费者需求以及库存过度增加有关。宏观环境对依赖在线广告的公司来说似乎也越来越具有挑战性。尽管下行风险肯定在增加，但家庭的债务偿还比率仍然较低且储蓄增加，同时公司也越来越注重成本合理化。综合所有因素考虑，我们维持对美国股市的中性看法。

欧洲

考虑到对全球增长放缓和货币紧缩的担忧，股票的宏观背景仍然艰难。与此同时，欧洲的地缘政治风险仍然很高。MSCI欧洲的风险回报比没有吸引力，俄罗斯天然气进口限制是一个主要风险，尽管欧盟似乎已在与莫斯科就能源供应问题陷入僵局后软化了立场，这使得企业能够维持俄罗斯的天然气供应。展望未来，随着利润率压力开始显现，每股收益的下调周期可能在2022年下半年开始。

日本

鉴于持续的全球增长和预期的通胀阻力，公司的指引普遍保守。MSCI日本的交易价格接近其10年历史平均市盈率-1个标准差，反映了温和的预期，尽管以美元为基础的投资者仍需对其日元头寸进行对冲。

除日本外亚洲地区

考虑到中国新冠疫情反弹的影响比预期更糟以及通胀压力上升，我们认为除日本外亚洲地区的盈利预测存在低于我们共识预测的下行风险。因此，我们将2022财年每股收益增长的"基线"预测从7%下调至6%。

中国

4月份弱于预期的经济数据凸显了中国封控的影响。与此同时，近期关于刺激政策的讨论和公告有所增加。主要进展包括下调作为抵押贷款利率基准的5年期贷款市场报价利率；以及国务院宣布的33项综合刺激措施。

在过去一个月中，A股股票（沪深300指数）继续保持韧性并跑赢除日本外亚洲股票。我们继续选择内地A股股票，我们预计随着宽松措施增加和活动恢复正常，这种相对更好的表现将持续到2022年下半年。我们维持我们的观点，即第二季度价值股将跑赢成长股。我们继续选择具有防御性股息和/或股票回购支持的公司、香港重新开放的受益者以及政策受益者。

板块观点

总体而言，公用事业和医疗保健等更具防御性的板块在风险规避时期将表现相对更好。然而，我们强调还有其他因素需要记住，如时间跨度和特定行业的动态。

债券

仍低配债券

在债券市场，我们仍然认为信用利差将保持高位，因为市场仍然波动，并且在当前全球经济面临潜在衰退或软着陆的情况下市场不确定性很高。—瓦苏·梅农

高通胀、欧洲地缘政治紧张局势以及中国经济预计放缓仍然是资本市场的负面情绪；因此成为拖累固定收益资产走势的催化剂。此外，美联储潜在的政策紧缩，无论是从利率还是资产负债表缩减方面，都进一步给风险资产带来压力。由于硬着陆或软着陆等几种情景，美国债券市场看起来越来越波动，这些都成为当前市场的不确定性。我们预计未来几周市场仍将波动，因为资本市场的明确指引很少。

总体而言，我们仍然低配债券市场，对发达国家和发展中国家的投资级债券均持低配立场；对发达国家和发展中国家的高收益债券持中性立场。在当前这样的时期，固定收益资产的选择必须更具选择性。

对新兴市场高收益债券仍持中性看法

尽管当前由于全球经济可能出现衰退或收缩，经济不确定性仍然很高，但我们相信对于新兴市场高收益债券来说，自年初以来的下跌已经足够深。俄罗斯债券已从摩根大通新兴市场公司债券指数中剔除，且中国高收益债券的规模目前仅为去年的一半，这两点都使得新兴市场公司信贷目前更加多元化。当前的自下而上基本面看起来也仍然具有支撑性。

维持对三个新兴市场高收益债券区域的中性立场，重点关注防御性板块

我们维持对亚洲、拉丁美洲以及中欧、东欧、中东和非洲地区的中性看法。然而，随着美元走强、利率和大宗商品价格上涨以及经济增长放缓，我们仍然更偏好防御性行业，如石油和天然气、食品和种植园、采矿、电信和公用事业，这些行业在当前条件下会更受益。

超配亚洲投资级债券

我们维持对亚洲投资级债券的超配观点。与高收益债券市场不同，中国的投资级债券主要由对经济具有系统重要性的国有企业主导。但更广泛地说，我们也喜欢与之前新兴市场高收益债券中相同的行业。

外汇及大宗商品

不确定的黄金走势方向

我们三个月黄金展望预测也反映了谨慎态度，即地缘政治风险上升可能会增加对黄金作为避险资产的需求。但我們相信，由于美联储成功抑制了通胀，且对美国可能衰退的担忧消退，金价最终将回落至最低水平。—瓦苏·梅农

黄金

黄金走势陷入看涨和看跌力量之间。风险资产的抛售未能将避险资金流吸引到黄金上。美联储的紧缩政策及其降低通胀的决心造成了阻碍，因为在实际收益率上升和美元走强的背景下，持有黄金的机会成本增加了。

短期内黄金的前景可能仍将波动，因为对美国增长的担忧加剧可能会暂时对黄金提供支撑。我们三个月黄金预测也反映了谨慎态度，即地缘政治风险上升可能会增加对黄金作为避险资产的需求。我们相信，由于美联储成功抑制了通胀，且对美国可能衰退的担忧消退，金价最终将触及新低。我们将12个月黄金预测下调至每盎司1,750美元（此前为每盎司1,825美元）。

原油

油价在更长时间内走高的前景仍是我们的基线情景。政府控制的战略石油储备的释放在很大程度上只是一种权宜之计。原油实物市场在4月和5月初出现了下跌，主要是受中国疫情封控的推动。但随着封控解除、旅行限制放松，中国的石油需求前景有所改善。在欧盟决定禁止通过海运进口俄罗斯石油之后，俄罗斯石油供应可能进一步下降，并加剧本已紧张的全球石油市场。

币种

从现在开始，美元指数在未来几周内可能会经历一段盘整期，而不是在现阶段开启稳定的下跌趋势。第一，央行动态的变化迄今为止主要体现在言辞上，而非实际行动上。第二，美元指数的走势整体上伴随着风险情绪的不确定性。

欧元和英镑都从央行日益鹰派的前景中获得了支撑。欧洲央行行长拉加德（Lagarde）基本上确定了在7月和9月会议上总共加息50个基点，因为央行旨在第三季度末将利率从负值区间提升出来。市场价格已经如我们所预期的那样上涨，年底前总计加息115个基点。

在大宗商品货币中，加元符合我们预期表现更佳，因为加拿大央行仍然是最鹰派的央行之一。加元处于有利位置，可以利用美元的走弱和盘整，美元兑加元的下一个支撑位在1.2560。在其他方面，市场对澳大利亚储备银行行动的价格预期仍然过于鹰派。近期似乎没有推动澳元兑美元走高的动力。

减少风险敞口

5月初，美国央行第二次加息至1%。此次加息是联邦基金利率一系列加息的一部分，预计联邦基金利率将在2023年初触及2.75-3.00%。美联储不仅提高了基准利率，还计划从6月份开始每月缩减475亿美元的资产负债表，并从9月份开始每月缩减900亿美元。这些政策紧缩措施是为了应对持续上升的通胀率。人们担心过高的通胀将导致经济放缓甚至进入滞胀时代。这推动10年期美债收益率触及3.1%左右的高点。

除了对更激进加息的担忧外，资本市场仍笼罩在许多风险之下。一些发达国家为应对高通胀而加息的趋势、持续的俄乌紧张局势、对俄罗斯的制裁持续导致油价飙升，以及中国封控措施日益收紧，这些因素仍然主导着股市的走势。

从国内来看，在全球各种负面情绪中，印度尼西亚的基本面正在改善。4月份制造业活动仍在扩张，从之前的51.3升至51.9。印度尼西亚2022年第一季度的经济增长也增长了5.01%，好于预期。4月份，通胀率较2021年同期增长3.47%。随着新冠疫情得到控制以及群体免疫力的提高，经济活动看起来正在进一步复苏。

股票

印尼综合指数在4月份成功上涨2.22%，至7,728点。此次上涨离不开外国投资者资金的大量流入，达到了约27.83亿美元。投资者对印度尼西亚的经济前景看起来持乐观态度。展望未来，多个风险仍笼罩着股市走势，例如通胀过快上升会加速加息步伐。然而，随着国内需求复苏和大宗商品价格上涨，预计到年底印尼综合指数将在7,200 – 7,500点区间内。

债券

4月份，印度尼西亚10年期政府债券收益率从月初的6.728%上升至6.986%。此次上涨跟随了美国国债收益率因美联储加息而上升的趋势。尽管收益率的进一步上升可能引发印度尼西亚债券市场的资本外流，但目前外国持有比例已在20%以下的低配状态。因此，当收益率大幅上升至7%以上时，投资者可以考虑在相当有吸引力的水平上增持债券资产类别。预计到年底，10年期债券收益率将在7.15%左右。

币种

与此同时，印尼盾在上个月整个4月份贬值0.83%，月底收于14,482水平。在美联储货币政策导致美元走强的背景下，预计印尼盾的疲软将持续。另一方面，印度尼西亚银行将继续密切关注事态发展，并确保在场以维持汇率稳定。预计到年底印尼盾将在14,408左右。

朱基·玛丽斯卡，华侨银行财富管理主管

全球展望

更加黯淡的观点

经济前景仍然非常具有挑战性，欧洲面临持续数月的战争，美国通胀处于四十年来的最高水平，中国正在努力遏制新冠疫情。——伊莱·李

因此，金融市场在5月份倾向于保持波动。

衰退担忧加剧

今年全球增长似乎将急剧放缓，这也引发了衰退担忧。

对于全球经济整体而言，2022年的衰退风险看起来仍然有限。经济重新开放、高储蓄、强劲需求以及紧张的劳动力市场，有可能在今年货币政策收紧和大宗商品价格飙升的背景下支撑全球增长。

然而，对于2023年，世界经济陷入衰退的风险正在增加。今年的加息可能会在2023年更明显地感受到，重新开放带来的效应也可能会在明年消退。

央行加速加息以确保通胀在2022年见顶

美联储将在6月和7月将联邦基金利率上调50个基点，此前在5月份已初步上调50个基点至0.75-1.00%。美联储也有可能继续加息，直到联邦基金利率在明年初达到2.75-3.00%。因此，美联储加息有可能限制2023年的增长。

同样，英格兰银行可能在5月、然后在6月或8月再次加息25个基点，直到银行利率至少达到1.25%。

鉴于欧元区通胀处于历史最高水平，欧洲央行今年也可能会提出加息。我们预计欧洲央行将在夏季结束量化宽松，并从7月份开始每三个月将存款利率从-0.50%上调25个基点。

相反，我们预计日本央行将维持其存款利率在-0.10%不变，因为不包括食品和能源价格在内的通胀率在日本仍远低于2%的目标。同时，预计中国人民银行将暂不加息，因为中国的增长正遭受严格封控的困扰。

全球债券收益率将进一步上升

我们预计美国国债的交易区间为2.70-3.00%，高于2022年初10年期国债收益率1.50%的水平。如果通胀在未来几个月内开始见顶，那么全球收益率将停止飙升。

最后，避险货币美元预计将保持吸引力，欧元、日元和人民币兑美元均大幅走弱。

通胀上升、更急剧的放缓、加速的加息、政府债券收益率上升以及美元走强的组合，反映出极具挑战性的全球经济前景。

股票

降低风险水平

我们已将除日本外亚洲股市的评级从超配下调至中性，从而将我们在全球股票中的整体仓位从中性下调至低配。在行业层面，我们继续长期支持能源板块，这得益于持续的地缘政治发展以及各国对能源安全的推动。——伊莱·李

美国

美国公司处于财报季，到目前为止，大多数标普500成分股公司报告的每股收益都超出了预期。一些管理团队给出了更为谨慎的指引，这可能导致2022年下半年每股收益被下调。

欧洲

在全球增长放缓和货币紧缩的担忧中，欧洲股市与其他主要指数一起近期失去了一些动力。展望未来，由于能源价格冲击以及重新开放带来的动力可能消退，欧洲地区的增长在未来几个月可能会减弱。

风险更偏向负面，然而，我们也强调欧洲地区的一些亮点。例如，英国股票在能源、大宗商品和金融等板块的权重相对较高，提供了更好的对冲。

日本

日本股市今年表现出韧性，以本币计算的跌幅相对于全球股市较低。然而，以美元计算，由于日元大幅贬值，日本股市明显落后于全球股市。在当前财报季，由于持续的外部不确定性和通胀担忧，我们预计公司将对新财年给出更保守的指引。

除日本外亚洲地区

MSCI除日本外亚洲指数在4月份结束了又一个充满挑战的月份。一个普遍趋势是该地区通胀压力上升，导致一些国家收紧货币政策。鉴于自我们最近将印尼评级上调至超配以来其表现更好，我们借此机会锁定部分收益并将评级下调至中性，因为估值也随着其更好的表现而上升。

中国

最近准备金率的小幅下调以及政策利率没有变化，这低于市场预期。进入2022年第二季度，我们预计政策反应将加强。为了稳定增长，政策制定者可能会优先考虑信贷而非降息，并侧重于财政措施。

我们对中国股票仍持建设性看法，并看到了长期投资价值。虽然我们继续选择中国股票中的内地A股，但我们预计随着宽松措施的增加，这种相对较好的表现将持续到2022年下半年。

相关板块观点

在一年多前上调金融和工业板块的评级后，我们将其评级从超配下调至中性。金融板块将受到全球增长担忧加剧的影响，尽管银行将从新的加息周期中受益。对于工业板块，供应链和物流问题目前可能仍然存在，特别是考虑到中国的新冠疫情形势。

继去年也达到峰值后，能源板块仍然是年度表现最佳的板块。除非俄乌战争出现意外发展，否则由于中国疫情相关的封控，短期内需求增长可能会放缓。

然而，从长期来看，随着经济从疫情最深处复苏，能源需求将保持强劲。摩根大通最近的研究表明，根据目前的趋势，到2030年，能源需求增长将超过供应增长约20%，这主要是由发展中国家及其发展和使公民摆脱贫困的努力所推动。

债券

低配债券

在债券市场，我们预计信用利差仍将保持高位，因此我们总体上仍低配固定收益资产，低配发达国家和发展中国家的投资级债券，对高收益债券持中性立场。在当前情况下，债券选择必须更具选择性。—瓦苏·梅农

寄望第二季度能为债券市场带来新鲜空气的市场参与者，将因市场表现日益恶化而大失所望。在2022年第一季度，市场走势主要由俄乌战争以及对美联储和其他央行因全球通胀上升而转向鹰派的担忧所主导。上个月公布的美国通胀数据显著上升至8.5%，而中国的封控措施进一步拖累了经济增长。此外，美联储日益鹰派的立场推动市场预期基准利率将上调50个基点。

对新兴市场高收益债券仍持中性看法

迄今为止，新兴市场信贷仍受到几个方面的严重拖累，例如持续的俄乌战争，以及同样由欧洲地缘政治紧张局势引起的供应链中断所导致的通胀显著上升。

与此同时，中国在国内和全球层面都面临不确定性。由于持续的封控导致消费低迷，房地产行业仍面临压力。这引发了市场对中国可能发生硬着陆的担忧。

在此背后，还存在对美联储日益鹰派的担忧，包括可能更激进地加息以及在不久的将来减少债券购买。然而，我们相信，由于年初至今价格的急剧下跌，市场已经在当前水平上消化了部分现有风险。

因此，我们维持对新兴市场高收益债券的中性看法。此外，从估值角度来看，固定收益资产目前看起来最具吸引力。当前较宽的信用利差应该能为利率上升提供一定的保护。

对于高收益债券，我们维持对防御性板块信贷的偏好，并关注资产负债表健康的公司。

仍超配亚洲投资级债券

我们维持对亚洲投资级债券的超配观点。与高收益债券市场不同，中国的投资级债券目前由对经济具有重要作用的国有企业主导。但是，更广泛地说，我们仍比新兴市场高收益债券更偏好防御性板块的信贷。

外汇及大宗商品

黄金短期波动前景

地缘政治风险尚未消失，而全球通胀率仍居高不下。但由于市场预期美联储将加强紧缩，这推动了美元走强并推动美国10年期实际利率进入正值区域，黄金面临压力。—瓦苏·梅农

油

回顾所发生的背景，石油市场的动荡暂时平息，这得益于美国在未来六个月内从其战略储备中释放1.8亿桶石油，以及中国封控导致的需求增长疲软。中国的炼油厂开工率下降，因为油价上涨挤压了炼油利润率，而人员流动限制导致汽油需求疲软。

随着欧洲将在年底前停止进口俄罗斯石油，美国正日益成为大西洋地区竞相寻找俄罗斯原油和石油产品替代品的最后选择。紧张的石油供应背景可能会使油价在更长时间内保持震荡和走高。在当前价格环境足够高以显著增加生产商利润的情况下，美国石油产量将逐步增加。

黄金

短期内，黄金的前景可能仍将波动。欧盟对俄罗斯能源实施更多制裁，或俄罗斯威胁阻止向更多欧盟国家供应能源，可能会加剧滞胀风险，并在短期内推动金价再次上涨。然而，地缘政治危机不会永远持续下去。如果俄乌冲突在年底前缓和且全球通胀趋于温和，黄金的避险和通胀对冲吸引力可能会在中期内减弱。除非出现迫使美联储逆转加息的硬着陆，否则正如我们所预期的，美国经济的软着陆可能不会为黄金提供太多帮助。

币种

央行动态主题仍是焦点，但投资者似乎更强调增长前景的不确定性。美元已从鹰派货币政策前景和增长担忧两者的结合中受益，并可能继续受益。

最近几周，欧洲央行的言论变得更加鹰派，同时市场对加息的定价也在上升。欧洲央行有空间进一步推进政策正常化，这将为欧元提供一些支持。然而，由于美联储比欧洲央行更加鹰派，这种支持或甚至对有利于欧元的收益率的微小提升可能只是暂时的。

英格兰银行是最早采取行动的央行之一，但考虑到最近不太理想的经济数据，它也可能是最早意识到的。综合平衡来看，我们维持美元兑日元、欧元和英镑将走强的看法。由于包括中国在内的增长担忧导致部分大宗商品价格再次走弱，大宗商品货币未能维持其涨势。虽然中国的封控可能会延长供应链的中断，但短期内能源价格通胀可能会让位于投资者对经济增长的担忧。

通胀但不滞胀

俄乌地缘政治冲突持续推高大宗商品价格，尤其是能源价格，一度触及每桶120美元左右。禁运或禁止从俄罗斯进口石油的制裁导致全球石油库存减少，而经济重新开放又带来需求上升。通胀风险成为市场参与者密切关注的问题之一。人们担心长期的高通胀可能会将经济推向滞胀的深渊，这是一种高通胀、低经济增长和高失业率并存的经济状况。

此次通胀上升加剧了人们对未来发生衰退的担忧。2022年4月初，美国政府10年期债券收益率曲线出现倒挂，短期债券收益率高于长期债券收益率，这预示着未来可能出现经济放缓。然而，经济重新开放预计将使需求水平保持高位，从而使经济能够避免潜在的滞胀或衰退。

从国内来看，尽管新冠疫情尚未结束，但政府认为国内经济复苏已开始运行。这从3月份的通胀数据中可见一斑，该数据较去年同期增长2.64%。其他宏观指标也录得积极表现。例如，制造业板块至今仍处于51.3的水平，反映出制造业处于扩张水平。同样，3月份国际贸易收支顺差为38亿美元，较之前17亿美元的顺差有所增加。

股票

印尼综合指数在3月份录得正收益，上涨2.66%，并在2022年3月底成功突破7,000点的心理关口。3月份股市的上涨是由外国投资者超过10万亿印尼盾的买盘推动的，这得益于对国内经济增长的乐观情绪。政府成功控制国内新冠病例也受到投资者的赞赏，此前政府成功将病例从2月中旬的日增峰值压低了90%。展望未来，股市上涨的潜力仍然非常开放，预计公司盈利增长在15-20%左右，因此预计到2022年底印尼综合指数将在7,200 – 7,500点区间。

债券

3月份债券市场继续处于疲软阶段，这反映在印度尼西亚10年期政府债券收益率从月初的6.51%左右升至3月底的6.73%。收益率的上升意味着债券价格下跌。外国投资者录得净卖出43万亿印尼盾，因此3月底外国持有比例降至17.5%。国内债券市场受到美国国债收益率上升的压力，这与美联储计划更激进地加息以应对通胀升至四十年最高水平有关。然而，国内债券市场仍然具有吸引力，这得益于较低的债券发行计划，以及与印度尼西亚银行的共担负担计划将持续到2022年，这将稳定市场上的债券供应。

货币

3月份印尼盾汇率相对稳定，在14,300印尼盾左右交易。投资者似乎已提前消化了美联储计划加息25个基点的预期，因此对印尼盾汇率走势没有构成明显压力。印度尼西亚银行还通过实施若干政策继续维持印尼盾汇率的稳定，其中包括B20政策以减少石油进口依赖，提高进口所得税率，以及推动增加外国游客数量从而增加外汇储备。预计短期内印尼盾汇率将在14,300至14,450区间内波动。

朱基·玛丽斯卡，华侨银行财富管理主管

全球展望

通胀，但并非滞胀

经济前景仍面临挑战，但我们预计今年不会出现滞胀。经济重新开放、强劲的需求和劳动力市场的持续将支撑增长，尽管存在油价飙升、美联储可能更大幅度的加息以及美国收益率曲线趋向倒挂的风险。——伊莱·李

油价飙升带来的最大障碍

俄罗斯和乌克兰之间的冲突仍在继续。西方国家将以更大的制裁回应冲突，并使能源价格保持高位。可能对今年经济前景产生的影响：

预计油价将接近历史高点，我们预测2022年布伦特原油价格将保持在100美元/桶。

今年全球增长将比之前预期的更加急剧地放缓。无论如何，今年经济活动仍将受益于经济重新开放。

随着油价上涨，通胀将进一步恶化。

由于市场波动导致投资者规避风险，美元将保持吸引力。

债券收益率将进一步上升。我们预计长期10年期美债收益率将进一步上升至2.55%。

因此，经济前景仍面临挑战。此外，美国收益率曲线趋于平坦，甚至部分出现倒挂。这发生的同时，投资者担心美联储可能在5月和6月的未来会议上加息50个基点以对抗通胀。

从历史上看，2年期-10年期国债收益率曲线的倒挂曾预示着美国即将到来衰退。美联储加息推高了短期2年期收益率。与此同时，10年期收益率滞后，因为债券市场在预示未来的增长前景。当2年期收益率超过10年期收益率且曲线倒挂时，投资者担心美联储已将利率提高到经济将收缩的程度。

然而，即使美联储今年开始加息50个基点——相比我们七次25个基点加息的基线情景——我们预计美国经济在2022年不会陷入衰退，我们也不预计全球经济今年会出现滞胀。

除了加息之外，我们预计美联储将从5月份开始缩减资产负债表以对抗通胀。这种量化紧缩可能会给长期债券收益率带来压力，从而对抗近期平坦甚至倒挂的国债收益率曲线。

经济基本面持续强有力地支持增长。一些主要经济体的实际利率为负，劳动力市场已从疫情中复苏，经济重新开放、强劲的需求和高储蓄是全球增长的其他几个强大动力。因此，我们认为，尽管油价飙升、美联储可能加息50个基点以及收益率曲线出现倒挂，但今年的滞胀风险仍然较低。

股票

在不确定性中保持多元化

我们维持对股票的中性仓位，并选择防御性的大盘股，特别是那些具有稳健利润率和定价能力的公司。我们在除日本外的亚洲地区维持超配仓位，并继续支持能源、金融和工业板块。——伊莱·李

美国

能源板块的积极影响和每股收益的潜在上调，可能会被其他板块面临的挑战所抵消，这些挑战源于消费支出放缓和原材料、半成品、劳动力及融资成本上升带来的利润率压力。

欧洲

欧洲股市随俄乌战争相关头条新闻而波动，已于3月8日触及低点，但随后转而上涨。尽管所有地区都将受到能源价格上涨的影响，但欧洲面临的危险情况更为突出，这不仅是因为战争发生在欧洲地区，还因为欧洲日常需求对俄罗斯能源的严重依赖。

日本

与日元相比，日本股市在3月份录得良好上涨。板块轮动波动剧烈，周期性/价值板块领涨，而随着通胀担忧加剧，必需消费品和可选消费品板块落后。

除日本外亚洲地区

MSCI除日本外亚洲指数在股价走势上经历了一段非常波动的时期，尤其是中国市场。在宏观经济不确定性的背景下，我们预计东盟将保持相对韧性，并将我们对印度尼西亚的评级从中性上调至超配。

中国

随着地缘政治紧张局势加剧以及中国的潜在溢出效应，香港和中国内地股市在3月份经历了过山车般的行情。

副总理刘鹤的评论直接回应了市场担忧，推动了股市反弹。恒生指数因对金融板块的敞口相对较高而成为表现最佳的市场。

虽然最近中国爆发的奥密克戎疫情和上海的封控打击了市场情绪，但我们相信，短暂且零星的封控对制造业活动的影响有限。话虽如此，零售和服务业将需要更长的时间才能复苏。我们维持我们的观点，即消费复苏将在2022年下半年获得更多动力。

板块观点

我们超配的全球板块是能源、工业和金融。

尽管我们预计金融市场在短期内将保持波动，但我们看到了战术机会，即那些更有能力从广泛通胀、利率上升和大宗商品价格上涨中受益的板块，其相对表现会更佳。我们也看到了从广泛的政策变化和新的战略重点（包括提高国防能力和能源安全）中涌现的机会。

对于金融板块，我们对该板块仍持建设性看法并支持银行，特别是那些直接受益于联邦基金利率走高的银行。我们预计今年将加息七次，每次25个基点，而此前预计为五次。

债券

低配债券

随着利率上升趋势，我们仍然低配发达国家和发展中国家的投资级债券。然而，我们对高收益债券持中性立场。—瓦苏·梅农

今年第一季度的固定收益资产表现是有史以来最差的季度表现。市场波动主要由两大因素驱动：全球供应链中断和俄乌地缘政治紧张局势。最大的影响体现在石油和其他大宗商品价格上，这些价格支撑了全球通胀的上升。因此，美联储本身也倾向于更加鹰派，自2018年以来首次将基准利率上调25个基点，并暗示下次会议可能加息50个基点。

结束横盘震荡的月份

新兴市场高收益债券和投资级债券的利差分别扩大了110个基点和40个基点，然后开始上涨，最终在2022年3月底收于变化不大的水平。美国高收益债券利差一度扩大50个基点，但最终在上个月收窄35个基点。美国投资级债券的走势看起来也类似，在此前一度扩大25个基点后，最终收窄5个基点。

维持对新兴市场高收益债券的中性看法

由于当前的全球事态发展——例如俄乌地缘政治紧张局势，以及因新冠疫情导致供应链中断而起的高全球通胀——新兴市场信贷目前相当受抑。

因此，我们维持对新兴市场高收益债券的中性看法。此外，该资产类别在估值方面最具吸引力，并且对利率上升风险提供了最显著的保护。平均久期较短也将保护该资产类别免受利率上升的影响。最后，近期自下而上的基本面有所改善，如中国房地产行业所见，违约风险将因此降低。

更聚焦防御性板块

我们也维持对亚洲高收益债券的中性看法。然而，结合地缘政治紧张局势、利率上升和大宗商品价格上涨，我们倾向于更偏好防御性板块，如石油和天然气、食品与农业、铁矿/矿业、电信和公用事业，这些板块当前被认为前景更好。

仍超配亚洲投资级债券

我们仍维持对亚洲投资级债券的超配观点。与高收益债券市场不同，中国的投资级债券仍由国有企业和一些具有系统重要性的公司主导。然而，更广泛地说，对于亚洲投资级固定收益资产，我们也倾向于偏好防御性行业和公司。

外汇及大宗商品

油价在更长时间内保持高位

油价有可能在更长时间内保持震荡和走高。我们对未来12个月布伦特原油的预测保持不变，为每桶100美元。然而，我们将布伦特原油的3个月目标从之前的每桶140美元下调至每桶120美元。美国有史以来最大规模的石油储备释放以及中国封控导致的石油需求下降，将有助于降低短期内油价飙升的风险。—瓦苏·梅农

油

白宫宣布，他们计划从美国石油储备中每日释放多达100万桶，未来几个月内可能累计释放1.8亿桶。这与政府最近的宣布形成鲜明对比，例如11月释放5000万桶和今年早些时候释放3000万桶。

这些释放将作为桥梁，直到今年年底国内产量提高到每日100万桶以及到2023年每日近70万桶。拜登政府限制因俄乌战争而上涨的能源价格，反映了对国内通胀的担忧，并表达了与美国盟友一起支持能源安全的立场。

黄金

在俄罗斯入侵乌克兰后，黄金作为避险资产的地位在过去一个月里熠熠生辉。黄金应继续从油价上涨风险所引发的滞胀担忧中受益。更加不确定的经济前景以及债券和股票市场潜在的高波动性，也使黄金成为一种可行的替代资产，用于投资组合多元化和对冲。

然而，地缘政治危机不会永远持续下去。在俄乌和谈取得进展的印象以及美联储更加鹰派的背景下，滞胀担忧的缓解可能会限制黄金的上涨潜力。

币种

最初由地缘政治引发的冲击已经消退。如果乌克兰的军事冲突缓和，预计市场将重新关注其他主题，如增长-通胀关系、央行动态以及大宗商品价格走高。

在央行动态方面，鹰派的美联储成为焦点，因为越来越多的联邦公开市场委员会成员似乎对在5月下一次联邦公开市场委员会会议上加息50个基点感到满意。

然而，如果乌克兰局势显著缓和，消除了欧洲央行采取鹰派政策的障碍，那么近期焦点可能会更多地转向欧洲央行。这将使市场在预测欧洲央行加息预期时更有信心，与欧洲央行内部寻求2022年加息的成员群体立场保持一致。我们继续看跌日元和英镑的长期走势，尽管近期美元兑日元的大幅波动在技术上需要进一步回调。

与此同时，日本央行在3月底进行了无限量的债券购买，以维持收益率曲线符合其最初目标。英格兰银行最近的评论也聚焦于未来的经济不确定性，这引发了市场对其加息承诺的一些质疑。

战争的负面影响

2022年2月，俄罗斯与乌克兰之间的地缘政治冲突令世界震惊，冲突始于俄罗斯为征服乌克兰政府而发动的大规模入侵。对俄罗斯实施的多项经济制裁预计将在未来几个月推高通胀。俄罗斯在全球镍和石油供应中扮演着相当重要的角色。此外，乌克兰还是最大的小麦和葵花籽出口国。因此，这种供应中断预计将导致成本推动型通胀。

与此同时，尽管病例增长率仍然相当高，但世界上一些国家为了尝试与新冠疫情共存，继续逐步开放经济和边境。中国和香港地区为了清零政策重新实施了区域封控。此外，市场参与者的注意力也集中在美联储的下一次会议上，美国基准利率的上调将在2022年3月成为现实。

考虑到俄乌地缘政治冲突的风险因素、更高的通胀预期以及美联储可能加息，预计2022年全球经济增长将更为温和。然而，印尼目前的通胀率仍相对较低，为2.06%，外汇储备处于1,413亿美元的历史最高水平，因此预计2022年印尼经济增长将在5%至5.5%左右。

股票

在2022年2月的交易中，印尼综合指数继续上涨3.87%，至6,888.17点。此次上涨得到了涌入国内股市的外国资金的支持，2月份录得19.6亿美元。与此同时，在面对第三波新冠疫情时，印度尼西亚全国医院的床位占用率仍处于可控状态。政府继续进行疫苗接种以追求群体免疫，并将大流行状况转变为地方性流行病。然而，俄乌冲突的负面情绪可能阻碍经济复苏进程，并可能对包括印尼在内的全球股市产生影响。

从基本面看，风险资产的走势也得到了投资者对经济复苏乐观情绪上升的支持。随着政府计划将新冠预算正常化用于基础设施领域，基础设施板块在2月份录得最高涨幅，达8.81%。紧随其后的是消费板块，成功录得6.17%的涨幅。考虑到公司盈利增长预计在15%左右，我们认为印尼综合指数在2022年可以继续其势头，处于7,200至7,500点区间。

债券

债券市场在2月份再次录得下跌，10年期收益率收涨1.18%，从此前的6.44%升至6.52%。国内债券收益率的上升受到美国政府债券收益率升至疫情以来最高水平（超过2%）的影响。

然而，在美联储最近一次的会议纪要中，美联储给人的印象并不那么鹰派，也没有确定今年加息的步伐。尽管首次加息将在3月份进行，但市场参与者已经预料到了这一点。由于美国国债与印尼政府债券之间的收益率差距仍然较大，债券市场的回调将是有限的。

此外，2022年国家债券的发行目标比前一年更低，这将减少供应过剩的压力。与此同时，通过财政部和印度尼西亚银行之间的共担负担计划（该计划在2022年仍在继续），市场需求将得到维持。因此，预计今年上半年10年期政府债券收益率将在6.6%至6.9%的区间内波动。

币种

在货币市场，印尼盾兑美元在2月份小幅贬值0.1%，至每美元14,382印尼盾。俄乌地缘政治紧张局势已成为进一步推动美元走强的催化剂，正如美元指数目前的上升趋势所证实的那样。尽管印尼盾仍有进一步贬值的空间，但贬值潜力相当有限，因为印度尼西亚银行的宽松政策以及大量外国资金流入股市预计将为印尼盾汇率提供稳定性。预计今年上半年美元兑印尼盾汇率将在14,200 – 14,500区间内波动。

朱基·玛丽斯卡，华侨银行财富管理主管

全球展望

经济增长预测下调

全球经济将面临严重的油价上涨冲击。这将对本年度的宏观经济前景产生重大影响。

伊莱·李，新加坡银行投资策略主管

俄罗斯入侵乌克兰是对全球经济的一次重大考验。由于投资者对不确定性反应强烈，金融市场波动性急剧上升。卢布兑美元已大幅下跌。俄罗斯股票市值已蒸发过半。全球股市也大幅下跌，而包括美国国债收益率、美元和黄金在内的避险资产则走强。由于投资者担心俄罗斯的石油和天然气出口将受到干扰，能源价格飙升。相反，由于欧元区和英国面临天然气供应压力，包括欧元和英镑在内的欧洲货币已走弱。

作为对俄罗斯行动的回应，美国、欧盟及其盟友实施了针对俄罗斯央行的严厉制裁，将许多俄罗斯银行排除在全球SWIFT支付系统之外，并冻结了俄罗斯主要领导人和商人的资产。通过孤立俄罗斯经济、削弱其货币，这将刺激通胀并导致银行业陷入困境，西方国家认为此举旨在使入侵的代价如此高昂，以至于莫斯科会停止敌对行动。

严重的能源价格冲击将损害全球增长

乌克兰局势持续恶化。冲突更持久的可能性、俄罗斯能源出口的中断，以及大量难民潮促使乌克兰盟友对俄罗斯的侵略采取更强硬的立场，所有这些都表明，未来几个月将出现更大的不确定性、能源价格飙升，甚至更严厉的制裁。全球经济因此已准备好应对严重的石油冲击。我们将2022年全球增长预测从此前的4.6%下调至3.7%。

目前预计不会出现衰退

世界经济从疫情中复苏的步伐将急剧放缓，而2021年的增长率高达6.0%，是五十年来的最高水平。然而，今年全球经济重新开放仍将支撑全球增长。因此，我们3.7%的下调预测仍高于世界经济自1970年代以来实现的年均3.0%的增长率。因此，我们预计全球经济整体不会在2022年陷入衰退。

欧洲处境艰难

尽管所有地区都将受到能源价格上涨的影响，但欧洲因其对俄罗斯能源的严重依赖而处于风暴中心——这也是欧盟不愿与美国一起禁止从俄罗斯进口能源的主要原因。

通胀上升可能更糟

通胀将因油价冲击而恶化。因此，尽管增长放缓，我们预计美联储和英国央行今年将稳步加息。我们预计美联储在2022年将加息五次，英国央行加息四次，年底分别将联邦基金利率和银行利率提高至1.25-1.50%和1.25%，因为各央行都旨在引导通胀回归。未来几年内的2%目标。

结论

简而言之，不确定性增加、能源价格飙升乃至进一步的制裁将使今年全球增长更急剧地放缓，推高通胀，迫使央行——尤其是美联储——在增长依然强劲的情况下加息。

来源：新加坡银行

股票

降低股票配置

我们在资产配置策略中采取了更为防御的姿态，将欧洲股票的评级从中性下调至低配。这使我们的整体股票敞口降至中性。

伊莱·李，新加坡银行投资策略主管

美国

尽管当前俄乌地缘政治局势是主要障碍——尽管如此，回顾自1960年代以来的16次重大地缘政治事件，我们可以看到标普500指数相对强劲，在随后的6个月中平均最大跌幅仅为-4%，因为市场往往是对地缘政治事件的威胁做出反应，而非事件本身。然而，持久的紧张局势可能导致普遍的商业不确定性，而持续的能源价格飙升以及美联储因聚焦通胀而采取的激进政策的风险，可能会损害市场情绪和经济增长。

欧洲

更高的油气价格将对欧洲产生更大的影响，如果发生严重的能源供应中断，对欧洲的基本面经济冲击将比其他地区更大。

日本

由于俄乌地缘政治紧张局势导致投资者愈发谨慎，日本股市在2月份下跌。随着美联储准备在3月份启动加息周期，我们的观点是，尽管俄乌局势在不断发展并产生全球直接后果，但美联储将在今年进行首次25个基点的加息，共计五次（或更多）加息。

除日本外亚洲地区

MSCI除日本外亚洲指数以波动态势结束了2月份，由于俄罗斯入侵乌克兰，这在全球股市中普遍可见。在中国之外，韩国银行选择维持基准利率不变，尽管上调了今年的通胀预测。印尼和泰国等东盟国家正在努力逐步向外国游客重新开放边境，这可能为它们今年的经济增长提供动力。

中国

中国更能抵御冲击，因为中国没有面临直至俄罗斯的欧洲天然气供应风险，也没有美国那样紧张的劳动力市场。中国人民银行也走在政策宽松的道路上，与其他主要地区央行的政策轨迹不同。估值相对便宜，我们维持对除日本外亚洲股票以及中国股票的超配，但我们警告说，中国内地和香港地区新冠病例的增加可能会在短期内削弱市场情绪。

债券

对高收益债券持中性看法

在债券市场，我们预计信用利差仍将保持较阔，因此总体上仍低配该类资产，但对高收益债券持中性看法。在当前的经济不确定性中，更具选择性的债券挑选将是关键。

瓦苏·梅农，华侨银行新加坡财富管理投资策略执行董事

全球风险资产，包括信贷，因全球央行的货币政策紧缩努力以及俄乌战争导致的地缘政治不确定性而显得承压。本月初，随着1月份通胀数据达到7.5%的发布，美国国债收益率显著上升，加剧了市场对美联储将采取何种措施来控制物价上涨的担忧。然而，债券收益率的上升似乎被俄罗斯入侵乌克兰引发的投资者避险行为所平衡，这推动美国债券市场的波动率达到过去15年来的第三高水平。

在债券市场，我们预计信用利差将保持较阔，因此总体上仍低配，低配发达国家和发展中国家的投资级债券；对高收益债券持中性看法。在当前这样的时期，选择性的债券复苏将至关重要。

2月份全球信贷表现持续不佳

2月份对全球信贷的压力仍在继续。新兴市场高收益债券利差扩大了约100个基点，达到自2020年7月以来的最阔水平，而新兴市场投资级债券利差扩大了约40个基点，达到自2020年10月以来的最阔水平。

发达国家债券表现较好，美国高收益债券利差仅扩大10个基点，美国投资级债券扩大15个基点。

维持对新兴市场高收益债券的中性立场

目前影响固定收益资产类别表现的几个因素——如货币政策紧缩、俄乌导致的地缘政治紧张局势升级、甚至中国政府的政策收紧——都将产生重大影响。

上个月，由于中国房地产行业的复苏没有我们之前预期的那么快，我们将对亚洲高收益债券的超配建议下调至中性。

进入3月对中国房地产行业仍保持谨慎

在过去的一个月里，我们看到中国房地产行业的需求有所恢复。继中国山东菏泽市放宽政策后，越来越多的城市也将首套房首付比例降至20%。这并非什么新鲜事，中国政府自2016年以来就已实施该政策，但由于政府的政策收紧，仍有许多中国城市尚未采用。

尽管有危机，机会仍然存在

从更广阔的市场视角来看，在区域股票配置方面，我们目前更倾向于除日本外的亚洲地区，而非美国、欧洲和日本。虽然我们看到除日本外亚洲地区有更多机会，但我们也会强调其他地区也存在局部的机会。

例如，持续的能源高价将激励企业更多地转向可再生能源，这有利于工业和公用事业领域的特定公司。从地理上看，能源更加自给自足且储备更高的国家也将更有能力摆脱能源危机。

外汇及大宗商品

能源板块的价格冲击

美国及其盟国明确针对俄罗斯能源出口以及乌克兰局势恶化，意味着油价将在接近创纪录高位的水平交易。我们目前预计，未来几个月布伦特原油将在每桶110-170美元的高位区间交易。

瓦苏·梅农，华侨银行新加坡财富管理投资策略执行董事

油

随着俄乌冲突升级，乌克兰盟友的回应日益增强。目前的事态发展已经超出了因美国和英国正式宣布对俄罗斯能源出口实施制裁而导致的买家对俄罗斯原油的抵制。考虑到此类制裁将严重扰乱欧洲经济，欧洲国家实施类似制裁目前可能不可行。

美国已禁止进口俄罗斯的石油和天然气，英国表示将在年底前逐步停止石油进口，欧盟宣布计划在一年内将天然气进口量减少三分之二，但并未停止禁运。明确针对俄罗斯能源出口以及乌克兰局势恶化，意味着世界将面临严重的油价上涨冲击。

油价将在接近历史新高的水平交易。我们目前预计，未来几个月布伦特原油将在每桶110-170美元的高位区间交易，我们的3个月预测为每桶140美元，远高于年初的80美元水平。

黄金

黄金是能源价格飙升引发的滞胀担忧的受益者。我们认为，由于滞胀风险上升，金价可能突破历史高位，在3个月内达到每盎司2,200美元。我们对黄金近期能否持续维持高位信心较低。我们将12个月黄金目标价调整为每盎司1,900美元（此前为每盎司1,700美元），假设全球经济衰退程度最小，但如果全球衰退风险增加，我们可能会因经济更严重下滑而上调我们的预测。

货币

自2月11日左右乌克兰地缘政治紧张局势开始升级以来，表现最好的兑美元货币是澳元和新西兰元，原因是大宗商品价格走高。

我们对大宗商品货币略有偏好，但我们选择不直接追涨其兑美元汇率。我们看空欧元和英镑。就增长影响而言，俄乌冲突对欧洲的冲击将最为显著。英镑对日益加剧的政治紧张局势更具韧性，但如果局势持续下去，欧元受到的影响可能会更加明显。总之，短期内我们建议持有现有的美元兑日元买单头寸，并预期欧元和英镑兑大宗商品货币将下跌。

此外，预计亚洲地区哪个国家会成为赢家还是输家，将取决于大宗商品这条主线。泰国和印度等大宗商品净进口国的货币表现应该会逊于马来西亚和印尼等大宗商品出口占经济比重更大的国家的货币。

复苏仍然强劲

在2022年初，全球金融市场情绪相当低落。投资者以更加谨慎的态度开启新的一年。全球股市的疲软与债券市场同步，美国国债收益率从1.5%显著上升至1月底的1.78%。这主要是由于美联储日益鹰派的立场推动的，随着通胀和就业市场进一步复苏，市场目前预计基准利率将加息四次至五次，每次25个基点。不仅仅是美联储，欧洲央行预计也将在今年下半年上调基准利率。

关于新冠疫情，1月份全球传播水平有所上升。然而，投资者似乎更担心可能开始更快的加息周期。越来越多的国家，尤其是欧洲国家，现在选择与新冠病毒共存，并将各自经济的重新开放置于优先位置。而在亚洲，风险资产情绪仍受到诸如中国房地产行业的不确定性、中国政府对科技行业的整顿，以及一些国家病毒传播率显著上升等因素的拖累。积极的一面是，世界经济今年预计仍将温和增长4.7%，低于去年的6.0%以上。

从国内来看，印尼经济的基本面似乎越来越显示出强劲的复苏。2021年第四季度经济同比增长5.02%，从而实现了去年全年3.69%的增长；仍处于央行和政府的目标之内。通胀率稳步上升，从1.87%升至1月份的2.18%，而制造业采购经理人指数仍处于53.7的扩张水平。

股票

经历了波动的一个月交易后，印尼综合指数在1月份收涨0.75%，至6,631.15点。此次上涨得到上个月4.25亿美元外国资金流入的支持。从新冠疫情来看，国内传播开始迅速增加，从每天500例上升到1月底的每天约10,000例。政府此前已承诺在2022年上半年本地化生产新冠治疗药物，并设定了在第一季度末实现全国100%疫苗接种率的目标。

从基本面看，风险资产的走势也得到了投资者对经济复苏乐观情绪上升的支持。在经历了多年的双赤字之后，两者之间的差距正在缩小。此外，以前用于应对新冠疫情的专项资金可以开始重新转用于基础设施建设。

如果这些真的能够发生，再加上今年企业盈利的复苏，相信印尼综合指数在2022年可以在7,000 – 7,500点区间交易。

债券

另一方面，债券市场在1月份录得下跌。10年期收益率收于6.44%，高于年初的6.38%。国内收益率的上升跟随了美国国债收益率的走势。

然而，由于印尼债券提供的实际收益率高于其他东盟国家，固定收益资产仍将受到青睐。由于美联储听起来日益鹰派，我们认为今年10年期收益率将在6.4%至6.8%的区间内。

货币

在货币市场，印尼盾兑美元在1月份贬值0.75%，至每美元14,368印尼盾。美联储的鹰派立场已成为推动美元走强的催化剂，正如美元指数当前的上升趋势所证实的那样。展望未来，尽管印尼盾仍有贬值空间，但贬值潜力将相当有限。随着2022年下半年通胀进一步回升，印度尼西亚银行可以考虑提高基准利率以支撑本币走势。预计2022年全年美元兑印尼盾将在14,100 – 14,600区间内交易。

朱基·玛丽斯卡，华侨银行财富管理主管

全球展望

复苏态势仍强劲

不断增加的不确定性仍将使金融市场在短期内经历动荡。然而，2022年强劲的全球经济增长仍将为未来风险资产提供疫情后的反弹支撑。——伊莱·李

全球增长预计将保持强劲

积极的一面是，全球经济持续从疫情中强劲复苏。去年世界GDP增长超过6.0%——是五十年来最快的增速——今年我们预计全球增长仍将保持强劲，达到4.7%。因此，2022年经济活动增速可能会再次超过世界经济自1970年代以来年均3%的增长率。

今年第一季度，经济增长预计将因更具传染性的奥密克戎变种而受阻。但其影响比之前的病毒变种要小得多。因此，我们已将美国、英国和欧元区2022年的GDP增长预测分别从4.8%、5.5%和4.7%下调至4.2%、4.7%和4.2%。

中国前景更加乐观

我们也维持对中国2022年GDP增长5.5%的预测不变。在2021年下半年经济急剧放缓之后，中国经济前景在今年变得更加乐观。由于严格的清零政策导致活动受到严格限制，消费水平相当低迷。

经济前景面临的主要下行风险是担心北京方面会将严格的清零政策维持到11月中国共产党全国代表大会之后。

然而，在2022年，我们预计货币和财政宽松将有助于推动中国GDP增长率从2021年底的4.0%回到5.5%。

美联储是风险前景的关键。

1月份的FOMC会议标志着美联储货币政策紧缩的开始，其重心从支持美国从疫情中复苏转向遏制通胀压力。

通胀已飙升至过去几十年来的最高水平，远高于美联储2%的目标。因此，在1月份的会议上，央行确认将在3月结束量化宽松。美联储也明确暗示将在3月的下一次会议上开始将利率从0.00-0.25%上调。这概述了在开始加息的同时通过缩减资产负债表来开始逆转疫情期间量化宽松的计划。这种量化紧缩除了加息之外，也有助于减轻通胀压力。

对金融市场的影响

我们认为，更加不确定的前景将对金融市场产生以下影响。

第一，不确定性增加可能会使金融市场在短期内波动。

第二，全球强劲的增长很可能仍将支持今年风险资产的疫后反弹。而长期前景将继续支持股市的超配立场。

第三，美联储收紧货币政策、中国人民银行放宽政策以及中国增长前景更趋强劲的组合，可能使除日本外亚洲股市比美国股市更受益。

最后，美联储加息次数超过金融市场目前预期的2022年四次至五次25个基点的风险，可能导致包括新兴市场在内的全球债券市场出现更多波动。

因此，更加不确定的前景可能对金融市场产生重大的短期影响。但从长远来看，今年强劲的全球增长将继续支持对风险资产的投资。

股票

将股票超配从美国转移至除日本外亚洲地区

总体而言，我们相信新冠疫情之后，股市仍处于"看涨"阶段。我们依然保持对股票工具的"超配"立场，但我们将超配仓位从美国转移至除日本外的亚洲市场，考虑到其更具吸引力的估值与风险比。——伊莱·李

美国

标普500指数以高波动开启了2022年，我们认为波动性在未来一段时间内仍将持续。尽管企业公布的业绩好于预期，但未来的展望仍然参差不齐。半导体和云制造企业的需求持续增长，但部分受益于"居家办公"活动的业务发展则停滞不前。从历史上看，当因通胀飙升而实施更紧缩的政策时，标普500指数的表现将面临压力。目前我们认为通胀率将在春季见顶，因此这将为美联储在2022年继续加息提供空间。

欧洲

在2022年，欧洲市场将再次迎来更为积极的盈利年份，但将伴随着更高的波动性，考虑到宏观逆风加剧——增长强劲但在政策支持减少的背景下见顶。

日本

在2021年，MSCI日本指数总回报上涨了14%。但以美元计算的涨幅为+2%，落后于全球股市+23%的涨幅，尽管在2021年下半年因刺激预期而飙升。对于2022年，我们对收入前景走强持建设性态度。外国投资者仓位较低，跟随市场表现低迷，这表明随着全球经济持续复苏，下行风险相对更为有限。

中国

在我们维持对A股市场偏好的同时，我们也看好香港股票，因为其对金融板块的敞口相对较高（占恒生指数三分之一以上），这将受益于美联储的加息周期。

短期内，由于春节假期以及市场等待即将召开的全国人民代表大会出台更多支持增长的政策，MSCI中国指数将维持在目前区间。中期来看，在即将到来的3月财报季之后，随着收入下调压力趋于温和以及进一步的支持政策和措施持续推出，我们对MSCI中国指数变得更加建设性。

板块观点

2022年初，股市领导地位发生了急剧轮动，成长股大幅下跌，而周期性板块则迎来了新年的良好开局。因此，去年表现最好的板块（能源、金融）目前处于领先地位也就不足为奇了。

在我们维持对板块的价值/周期性偏好的同时，我们继续强调那些长期受积极结构性趋势影响的公司。

债券

新兴市场高收益债券建议从超配下调至中性

对于债券，我们将新兴市场高收益债券的立场从超配调整为中性，因为预计收益率上升将带来压力，且中国房地产行业的前景仍不确定。—瓦苏·梅农

我们认为，新兴市场高收益债券市场的前景现在将变得更具挑战性。美国基准利率的潜在上调可能对新兴市场高收益债券产生重大影响，尤其是考虑到当前比之前更为激进的预测。在新兴市场高收益债券类别中敞口最大的中国房地产行业的前景，仍然不令人信服。

目前中国明显正在发生政策宽松，例如下调基准利率和存款准备金率。然而，消费者、金融机构和国内投资者看起来仍然谨慎；流入房地产行业的资金仍然有限，因此违约和债券延期支付的风险仍在发生。

由于房地产销售预测仍然疲软，在房地产行业前景能够复苏之前，需要更多的政策宽松来避免流动性危机。

此外，日益加剧的地缘政治紧张局势，如俄罗斯和乌克兰之间正在发生的局势，有可能拖累整个新兴市场高收益债券市场。我们对发达国家市场高收益债券维持市场权重（中性），并对发达国家和发展中国家的投资级债券均维持低配。

在房地产行业之外，我们仍对中国今年的经济增长潜力相当乐观。中国人民银行自2020年4月以来首次下调基准利率，证实了央行未来将更加宽松的意图。

新兴市场高收益债券评级下调至市场权重（中性）

我们将对新兴市场高收益债券的看法从超配下调至市场权重（中性）。有几个因素支持此次下调评级：1）基准利率加息周期比之前预期的更快；2) 中国房地产行业的复苏尚未实现；3) 缺乏技术面的价格走势支持。

超配亚洲投资级债券

对于平均久期最短的亚洲，我们倾向于超配。此外，与高收益债券不同，中国的投资级债券更多由国有企业主导，并且具有非常重要的功能。

外汇及大宗商品

当前石油市场

供应风险，如俄乌紧张局势可能恶化，加之石油需求强劲和库存低迷，可能导致短期油价走高且不稳定。我们将3个月布伦特原油价格预测上调至每桶95美元。——瓦苏·梅农

油

尽管过去几周美国石油库存有所增加，但油价仍反弹。这表明，当前主导价格走势的是地缘政治而非基本面因素，我们相信价格将保持波动。乌克兰的地缘政治紧张局势带来了对俄罗斯实施制裁的风险，加剧了市场对俄罗斯石油供应中断的担忧。

考虑到短期石油市场的动荡，我们将3个月布伦特原油价格预测上调至每桶95美元（之前为每桶80美元）。如果地缘政治紧张局势恶化，我们不能排除短期价格进一步上涨至每桶100美元以上的可能性。但中期价格风险仍然向下，因为石油市场在2022年下半年将有更好的供应。

黄金

来自美联储更为鹰派的压力开始更多地削弱黄金作为对冲工具的作用，尽管地缘政治紧张局势提供了支撑。我们对黄金的前景保持谨慎。

俄罗斯与乌克兰紧张局势加剧、股市引领的避险行动以及加密货币市场的大幅价格回调，这几种因素结合可能导致黄金走势与美国实际收益率上升相反。但随着美联储主席鲍威尔为2022年加息超过四次敞开大门，美联储的鹰派信号对已经相当昂贵的黄金估值发出了警示，并开始削弱黄金的韧性。

货币

围绕1月份联邦公开市场委员会会议决策的事件表明，美联储仍然是决定市场走向的主要参与者。美元的两个常见驱动因素——美联储相对更为鹰派以及避险情绪——自1月底以来已开始对美元产生更大影响，这可能会持续到2月份。

美联储主席杰罗姆·鲍威尔在1月联邦公开市场委员会新闻发布会上未做出承诺，被市场解读为为2022年美联储可能更高幅度的加息打开了大门。这使得美元得以兑欧元和日元升值，而后两者今年以来一直非常坚挺。

对于亚洲货币，发达国家市场收益率上升的环境以及令人担忧的风险情绪意味着近期亚洲货币面临更大的下行风险。特别是，发达国家较高的收益率环境开始对印尼盾等收益率较高的国家货币构成压力。另一方面，预计韩元和泰铢对避险动态更为敏感。而新加坡元兑美元可能走弱。

美丽新世界

全球经济似乎开始显示出相当强劲的改善，特别是几个国家开始开放边境迎接国际游客的到来。美联储的政策也保持中性，符合最初计划，即每月缩减150亿美元的资产购买规模。此外，美联储主席杰罗姆·鲍威尔仍将考虑基准利率上调计划，前提是先看到一些经济数据（特别是就业数据）的发布情况。早先对新冠新型变异毒株奥密克戎可能干扰经济全面重启进程的担忧，并未在全球市场引起深度恐慌。这是因为一些专家认为，奥密克戎所致疾病的严重程度并不像之前担心的那样高。

在国内市场，情况看起来日益好转，新冠日增病例率较低、疫苗接种加速，以及印度尼西亚经济数据也显示出加速迹象。印度尼西亚11月份的通胀数据为1.77%，这表明在经济复苏过程中，消费开始缓慢回升。制造业活动指标出现下降，从57.2降至53.9。生产原材料价格的上涨推高了成本，从而导致需求下降。此外，市场参与者对政府在年末圣诞和新年假期前取消三级社区活动限制政策的计划反应积极。这意味着，尽管存在一些限制措施以避免出现像今年6-7月那样的病例激增，经济活动仍可继续进行。

股票

印尼综合指数在2021年11月下跌了-0.87%，市场参与者已预料到这一下跌，因为从历史上看，印尼综合指数在11月份有走弱的可能。此次下跌也是由于11月份外国投资者从国内股市净卖出7370万美元所致，这与奥密克戎变异毒株已传播至多个国家相关的负面情绪相吻合。尽管如此，国内日新增病例数仍处于可控状态，并保持在每天约200-300例的最低水平。奥密克戎担忧的消退将推动投资者重新转向风险偏好，随着年底的粉饰橱窗周期，印尼综合指数有可能继续上涨至6,700 – 6,800点区间。

债券

在美联储缩减购债规模的基调更为激进的情况下，印度尼西亚政府债券收益率在11月底仍保持在6.07%的水平。这种收益率的稳定性得到了几个因素的支持，例如印度尼西亚银行共担负担计划的实施以及2021年政府债券拍卖的结束。此外，在低利率环境下，国内投资者对国内债券市场的热情仍然高涨，这也推动了债券价格的稳定。预计短期内10年期政府债券收益率将在6.1%至6.4%的区间内。

币种

11月份，印尼盾兑美元再次贬值-1.5%，至14,335水平。印尼盾此次贬值更多是由于美联储更为鹰派的政策基调，其主张更快地缩减购债规模以及2022年可能更快地加息。年末周期中常见的美元需求上升，有可能给印尼盾的走势带来压力。尽管如此，随着经济目前处于复苏阶段，预计今年经济增长将有所改善。因此，预计到2021年底，印尼盾将在14,300-14,550区间内交易。

朱基·玛丽斯卡，华侨银行财富管理主管

全球展望

一个更加乐观的世界

尽管前景面临新的风险，但随着各国重新开放，世界经济在今年创纪录的反弹之后，倾向于强劲增长。——伊莱·李

我们预计2022年全球整体增长率将接近5%。因此，世界经济将连续第二年增长，远快于自1970年代以来3%的年均增长率。

奥密克戎变异毒株引发担忧

无论如何，宏观经济前景继续面临新的风险。第一，新型变异毒株奥密克戎，最初在南非发现，它可能是一种高度传染性的病毒株，甚至比德尔塔传染性更强，并被证明对现有疫苗更具抵抗力。

研究人员仍需等到12月中旬才能评估奥密克戎与其他变种相比的传染性。

因此，全球经济活动在2022年初可能会受到抑制。但奥密克戎对增长的风险可能会被政府、央行、企业、员工和家庭自2020年初疫情以来所获得的知识所缓解。

通胀将在更长时间内保持高位

前景的第二个风险是通胀。美国消费者价格同比上涨超过6.0%，英国和欧元区同比上涨超过4.0%。由于经济重新开放导致需求激增以及供应中断，推动西方经济体的通胀率升至三十年前才见过的水平。相比之下，整个亚洲的通胀看起来较为温和。

我们将在2022年伊始监测这一风险。但与病毒首次出现的2020年相比，2021年结束时的经济活动要强劲得多。我们期待如果全球复苏推迟，央行将保持鸽派立场——而这将继续支持风险资产。

美联储成为2022年前景的焦点

2022年前景的核心是美联储将以多快的速度收回其在2020年危机初期提供的大规模货币刺激。

在11月30日的国会听证会上，美联储主席鲍威尔强烈暗示，如果情况合适，美联储可能会考虑在12月更早地缩减其量化宽松政策。

更快的缩减购债规模为美联储提供了一个选择，如果通胀率居高不下，可以在明年夏季更早开始加息。但官员们仍希望看到失业率和疫情方面的进展，并将强调启动加息的条件将比启动缩减购债更为严格。

因此，我们维持我们的观点，即央行可能会等到2023年才加息，同时我们将在美联储即将召开的会议后审视我们的预测。

因此，我们认为主要央行在2022年将继续支持风险资产。我们预计10年期美债收益率将随着时间的推移而上升，但明年仅达到1.90%，这反映了我们的观点，即尽管当前通胀飙升，但整体借贷成本仍将保持低位。

股票

面对未来的挑战

我们对2022年的股市仍持建设性看法，尽管我们注意到随之而来的风险，例如经济重启将面临的障碍，与新冠奥密克戎变异毒株相关。——伊莱·李

美国

进入2022年，我们仍对股市持建设性看法，这从我们对美国市场的超配立场中可见一斑。进入2022年，美国仍然是我们的首选市场。通胀压力已成为焦点，但我们相信，包括强劲的消费者需求以及由广泛且仍在持续的重新开放趋势推动的产出扩张在内的通胀驱动因素仍然存在。美联储将仔细审视最新数据，以决定以多快的速度停止资产购买；缩减购债步伐的任何调整都可能导致进一步的市场波动。

欧洲

在欧洲，我们认为经济复苏即将到来，尽管一些地区的经济活动数据因供应链限制和高能源价格等因素而显示出放缓迹象。从长期来看，欧洲复苏将继续，但速度温和。

日本

展望未来，鉴于岸田文雄政府赢得信任投票，我们预计政治将更加稳定。虽然财报季带来的正面惊喜多于负面，但业绩超出预期的公司比例有所缓和。

中国

我们对MSCI中国指数维持中性态度，因为盈利下调可能持续（尤其是对离岸互联网和平台行业）。但我们继续监测潜在的改善，并关注盈利下行势头中的政策基调和更偏向支持增长的政策所带来的稳定。在中国股市，鉴于A股相对于MSCI中国指数的估值差距收窄、与其他市场的相关性相对较低、以及对受益于政策变化的板块敞口更大，我们重新引入了对A股的相对偏好。

全球行业

进入2022年，我们对价值/周期性板块仍然感到满意，我们已经从之前的超配权重进行了调整。然而，建议投资者在当前水平更具选择性，并采用自下而上的选股方法。在受到积极结构性趋势影响的板块中，如科技和医疗保健板块，某些个股也应在投资组合中占有一席之地，因为其中一些可能在长期内成为复利增长型公司。

债券

对新兴市场高收益债券持积极看法

在经历了相当艰难的2021年之后，我们对2022年新兴市场高收益债券的超配观点将得到基本面支撑和具吸引力估值的支持。—瓦苏·梅农

11月对全球债券市场来说是具有里程碑意义的月份之一。11月初，美联储的缩减购债计划终于尘埃落定，并伴有鸽派言论。从通胀来看，10月底的年化通胀率为6.2%，至少是过去三十年来的最高水平。这推动了美国债券收益率创下自2020年初以来的最大涨幅。

对于债券市场，我们仍超配新兴市场高收益债券，其估值仍具吸引力。我们仍低配发达国家市场和新兴市场投资级债券，因为潜在的利率上升可能对这两类债券影响更大。

2022年新兴市场债券表现改善

对于新兴市场高收益债券，此前相当普遍的区域性走强被中国房地产行业正在经历的流动性危机所抵消；自年初以来录得约-2.5%的跌幅。对于投资级债券，利率上升也对价格走势构成压力，自年初以来录得-0.4%的跌幅。对于2022年，我们认为高收益债券将有所改善，这得益于流动性水平的提高以及对中国房地产行业更具支持性的融资。而投资级债券将得到更为缓慢的加息的支持。

自上而下和自下而上的基本面将更具支撑性

在2022年，新兴市场更为均衡的经济增长（IMF预测为5.1%）将成为投资新兴市场公司债券的催化剂。随着过去几个季度已经显现的盈利能力提升，公司资产负债表将显示出持续的复苏。

估值将更具吸引力，尤其是对于高收益债券

受对中国房地产行业债务水平的担忧拖累，今年新兴市场高收益债券的整体利差扩大了约90个基点。然而，无论从历史角度还是与美国高收益债券相比，目前新兴市场高收益债券的估值仍具吸引力。

超配亚洲高收益债券

在高收益债券类别中，我们将对亚洲的建议上调至超配。这一上调基于我们的信心，即随着政府正在努力放松监管并改善融资和流动性，中国房地产行业债券利差从11月开始的收窄将持续到明年。

超配新兴市场高收益债券，低配新兴市场投资级债券

我们对新兴市场高收益债券的超配观点，得到具支撑性的自上而下和自下而上的基本面以及比2021年更具吸引力的当前估值的支持。在投资级债券类别中，尽管明年的加息风险不会太大，但我们仍倾向于更加谨慎。由于估值方面仍然存在不匹配，我们维持对新兴市场投资级债券的低配观点。

外汇及大宗商品

对黄金保持谨慎

尽管投资者将为了多元化而保持对黄金的敞口，但美国实际收益率走高和美元走强的前景可能会在2022年对黄金构成压力。—瓦苏·梅农

油

由于对奥密克戎的担忧，以及如果欧佩克+在奥密克戎带来的不确定性中恢复其生产计划，油价从近期大幅下跌中复苏的可能性仍然存在。我们已将三个月布伦特原油价格预测从之前的每桶85美元下调至每桶80美元，以计入各国为争取时间提高疫苗接种率而放缓重新开放边境所带来的更大风险。高油价进一步加剧了通胀，成为美国的一个政治问题。除了最近释放石油储备之外，美国还可以通过与其它石油消费国协调，采取各种方式来限制油价上涨。

黄金

美国实际收益率上升和美元走强的前景可能会在2022年对黄金构成压力。我们的目标是到2022年底金价跌至每盎司1,620美元。投资者将为了多元化而保持对黄金的敞口。但配置比例往往会比以前更小。我们期望美联储在避免更高通胀的意愿和能力上保持信誉。这应该会限制黄金作为通胀对冲工具的吸引力。然而，如果货币政策制定者被要求对紧缩采取更为谨慎的态度，金价可能会在更长时间内保持较高水平。如果奥密克戎变异毒株被证明对全球复苏构成实质性挑战，这种情况就可能发生。

货币

我们看到了新冠疫情带来的新一轮冲击，首先是欧洲病例显著增加，然后是奥密克戎变异毒株。欧洲已重新实施限制措施，因此对欧元和欧盟地区不利。奥密克戎变异毒株并没有改变我们的宏观看法，但可能会在12月初主导市场的注意力。我们的短期策略手册是防御性的——保持澳元兑美元和美元兑日元的空头头寸作为风险对冲。

此外，我们不相信最近的新冠疫情发展会改变2022年上半年的货币政策基础。美联储的鹰派立场仍然是我们的主要假设。美联储的叙事似乎正在转向更快的缩减速度，随后可能发展成为2022年加息的可能性。这意味着美联储可能会赶上市场隐含的加息预期，这应该基本上为美元提供积极的基本面。

谨慎乘风破浪

第三季度强劲的企业盈利报告成为10月份华尔街的驱动力。多数人预测私营部门正处于上升轨道。通胀上升通常与高风险资产相伴而生，但债券市场却并非如此。美联储此前宣布，将在11月底前实施鸽派式的缩减购债。债券购买计划规模缩减150亿美元，从此前的每月1200亿美元降至1050亿美元。好消息是，美联储主席杰罗姆·鲍威尔表示，央行近期不会上调主要利率，目前利率为0.25%，至少要等到劳动力市场出现显著改善之后。

至于上个月的亚洲市场，在经历销售波动后，市场收盘时与月初水平持平，呈现横盘走势。亚洲的企业盈利不如发达国家，也是因为一些国家新冠病例上升等负面情绪依然存在。然而，导致亚洲股票表现低于平均水平的最大因素是对中国房地产行业债务危机的担忧。

在国内市场，情况在新冠疫情和经济增长方面似乎都在好转。第三季度经济增长了3.51%，证明经济已处于改善过程中。关于法规变化，政府10月份再次降低了流动限制，将雅加达的社区活动限制降至2级。这意味着将有更多的人被允许返回办公室工作，同时企业的运营限制也将减少。

IHSG

印尼综合指数在10月份上涨了4.8%。这是2021年第二大月度涨幅。市场情绪受到多个因素的支撑。主要的积极催化剂是日新增新冠病例数处于最低水平，每天仅500例。经济数据也证实了我们目前已处于复苏阶段。此外，股市上涨也得到了9.18亿美元外国资金流入的支持。再加上进入财报季，无论是国内市场还是全球市场，都已成为支撑印尼综合指数上涨的因素。

在上个月强劲反弹之后，我们预计本月印尼综合指数将出现波动并伴有走弱。尽管如此，我们认为12月将是粉饰橱窗的月份，因此预计印尼综合指数将收于6,700-6,900点。

债券

在缩减购债发生之前，债券市场持续走强。10年期政府债券收益率在10月份从6.26%降至6.06%。央行通过共担负担计划提供的持续支持，加上债券供应的减少，已成为债券市场的催化剂。此次走强也得到了上个月印尼盾升值的支持。

美联储宣布在11月底前开始逐步减少资产购买，这对债券市场构成了压力。然而，11月初，政府宣布停止债券拍卖，因为2021年的目标已经达成。因此，我们现在可以预计，到今年年底，10年期政府债券的交易收益率将在6%至6.3%之间。

印尼盾

10月份，印尼盾兑美元升值，从14,313短暂升至14,100，随后在月底收于每美元14,168。随着经济目前处于复苏阶段，经济增长前景现在看起来更加清晰。因此，我们预计美元兑印尼盾在2021年剩余时间内的交易区间为14,150-14,450。

朱基·玛丽斯卡，华侨银行财富管理主管

全球展望

全球复苏面临的挑战

全球从疫情中复苏正面临着重大挑战。事实证明，通胀比央行预期的更为持久，但整体前景仍支持风险资产。——伊莱·李

随着2021年接近尾声，全球复苏面临着重大的挑战和风险：

通胀上升更为持久

第一个风险是通胀。由于经济重新开放支持的商品和服务需求激增，消费者价格已反弹。消费者物价指数通胀在美国已超过5%，在欧元区超过4%，在英国超过3%。伴随经济重新开放而来的通胀上升被证明比央行预期的更为强劲。

因此，投资者担心，如果未来几个月通胀不开始放缓，主要央行的鸽派立场——这一立场一直是今年风险资产创下历史新高的关键——将被放弃。

能源价格飙升

当前的第二个风险是石油、天然气和煤炭价格的飙升。如果企业通过提高商品和服务价格将更高的燃料成本转嫁给消费者，能源价格上涨可能导致更广泛的通胀。

因此，投资者正密切关注央行如何应对石油冲击的影响。如果能源进口经济体的政策制定者决定迅速加息以减轻通胀压力，那么风险资产往往会受到压制。

新病例再次激增

第三个风险是不断出现的新病例。然而，与2020年的前两波疫情以及2021年夏季德尔塔变异毒株的传播相比，疫情对经济活动的影响要小得多。

中国经济放缓持续

新病毒病例导致严格的封锁，抑制了消费。情绪也可能已被近期涵盖学费、游戏、数据存储和支付等多个不同行业的一些监管公告所破坏。

然而，我们预计中国经济不太可能出现会打击全球风险资产的大幅下滑。当局在遏制新病毒爆发方面的成功已经导致封锁解除。如果中国的经济活动持续疲软，中国人民银行可能会跟进7月份的存款准备金率下调，采取进一步措施释放流动性。

美联储仍是前景的关键

除了中国放缓之外，美联储的立场仍然是关键，决定着通胀风险、能源价格飙升和新的冬季病毒浪潮是否会破坏风险资产。

我们期望美联储保持鸽派，只有当供应瓶颈和通胀到2022年春季（明年3月至6月之间）仍未缓解时，才会转为鹰派。

我们维持我们的观点，即美联储将等到2023年——在劳动力市场持续复苏的情况下——再加息。

股票

维持股票超配

在资产配置策略中，我们保持适度的风险偏好态度，维持对股票的超配仓位，尤其是在美国市场。——伊莱·李

我们仍然对欧洲大部分地区新冠病例增加保持警惕，同时我们强调市场尚未完全计入中国收入评级潜在下调的风险。在行业板块上，我们维持对能源、金融、工业和房地产的偏好。

美国

大多数已公布第三季度财报的标普500成分股公司都超出了盈利预期。尽管公司似乎面临成本上升的压力，但更高的销售额和运营成本效率似乎迄今为止能够缓解部分阻力。

尽管缩减购债即将开始，但我们的观点是，美联储将保持鸽派立场，并且在2022年还不会加息。此外，我们相信，由于缺乏全部50名民主党参议员对企业增税的支持，这可能会在2022年缓解每股收益的压力。

欧洲

经济数据显示，由于供应链限制的影响，欧洲更多地区的经济活动正在放缓。这种情况给价格带来上行压力，而更高的能源成本在整个价值链中产生的广泛影响则加剧了这一压力。

尽管随着大流行病变得更像地方病，投资者对新冠疫情关注度有所下降，但我们仍保持警惕。欧洲大部分地区的新冠病例再次增加，一些国家的住院人数也在增加。如果出现第四波新冠疫情，这一波疫情在整个欧洲也可能不会均匀分布。

日本

对截至2022年3月财年的企业盈利增长一致预期已升至约33%。总体而言，考虑到今年市场表现不佳（这表明外国投资者持仓相对较轻），我们持建设性看法。

除日本外亚洲地区

在9月份表现不佳之后，MSCI除日本外亚洲指数10月份小幅上涨。展望未来，我们相信投资者将关注2021年第三季度财报季剩余部分以及中国11月六中全会带来的政策方向。

中国

中国股市一直被监管变化、对恒大事件后续影响的担忧以及限制措施对公司收入的潜在影响所笼罩。虽然我们相信市场应该已经消化了前两个问题，但我们预计企业盈利下修将继续。

尽管存在盈利评级下调的潜在风险，但"绿色经济"主题，即专注于可再生能源和新能源汽车的公司，最近持续获得吸引力。我们维持我们的观点，即可再生能源将成为一个值得关注的多年投资主题。

全球行业

随着近期能源大宗商品价格的上涨，市场对能源转型主题的兴趣也很高。其次是金融板块，该板块一直受到收益率上升预期和全球经济复苏的支撑。信息技术排名第三，其次是房地产和工业。

债券

对新兴市场高收益债券仍持积极看法

鉴于我们认为未来几个月基准利率可能上升，我们维持对新兴市场高收益债券的超配立场，对发达国家市场高收益债券持中性立场，对投资级债券持低配立场。—瓦苏·梅农

十月对于固定收益资产来说是波动的一个月。。由于对通胀上升、能源危机以及可能推迟全球经济复苏的供应链问题的担忧，美国10年期国债收益率一度在10月份上涨25个基点至其最高水平。与此同时，在中国，由于能源危机、房地产行业引发的负面情绪以及政府对商业监管的收紧，第三季度经济复苏延迟。

新兴市场公司债券利差扩大，由中国高收益债券领衔

新兴市场债券利差在10月份扩大。高收益债券利差扩大57个基点，由中国领衔，中国债券利差扩大了500个基点。在中国以外，除巴西利差扩大20个基点的例外情况外，大多数高收益债券利差收窄。投资级债券利差看起来更加停滞，整个10月份仅扩大了5个基点。

区域收益率之间的显著差异

在10月份，我们观察到债券市场区域收益率之间存在显著差异。中欧、中东和非洲地区看起来停滞不前，拉丁美洲下跌-0.3%，而亚洲下跌-7.5%。亚洲较差的业绩主要是由中国推动的，中国录得-13.3%的显著跌幅。其他主要亚洲国家表现良好，印度尼西亚和印度录得0.8%的涨幅。

宽松政策仍将是新兴市场信贷的催化剂

我们认为美联储将实施温和的缩减购债。此外，中国政府态度的逐步软化应能为房地产行业提供支撑，同时习近平主席也在努力重组中国经济核心产业并减轻债务负担，这些债务问题未来可能对金融体系产生负面影响。

可能仍然存在的风险

最近中国和欧洲新冠病例的激增再次提醒我们注意冠状病毒对经济的潜在影响。这可能会再次给中国经济增长带来压力，与此同时政策改革也在加剧。

中国离岸债券市场处于低点区间

目前对中国债券市场的乐观情绪处于其最低水平，尤其是对高收益板块。恒大地产的流动性危机导致该公司难以支付已发行债券的票息，人们担心这可能会蔓延，引发类似公司违约。

超配新兴市场高收益债券，低配新兴市场投资级债券

鉴于我们预期加息周期将在未来几个月内开始，我们维持对高收益债券的超配观点，并基于以下几点原因建议低配投资级债券：

高收益债券在估值方面更具吸引力，

投资级债券的平均久期远高于高收益债券，使其对利率上升更为敏感，

投资级债券较低的利差为其提供的利率上升保护较弱，

多数积极的企业第三季度财报将继续支撑债券市场的积极趋势。

外汇及大宗商品

油价接近高点

我们维持三个月布伦特原油基准预测在每桶85美元，同时考虑到了在冬季过后供应增加导致价格下跌之前，油价有短暂上涨至每桶90美元的风险。—瓦苏·梅农

原油

由于天然气储备不足导致对其他能源的需求增加，油价出现上涨。我们维持三个月布伦特原油基准预测在每桶85美元，同时考虑到油价有短暂上涨至每桶90美元的风险，随后可能在冬季过后下跌。尽管存在增加石油供应的需求，但欧佩克不愿增产将导致油价上涨。尽管如此，油价似乎已接近峰值，其标志是中国煤炭价格和欧洲天然气价格下跌，这表明能源危机正在缓解。

黄金

黄金因滞胀担忧而出现反弹。如果滞胀担忧加剧，可能会出现暂时性上涨。然而，每盎司1,840美元可被视为一个软上限。

首先，对滞胀的担忧可能导致通胀放缓与相当稳定强劲的增长相结合。其次，美联储的鹰派倾向将在中期内加速美元向更强水平过渡。

尽管对金价存在担忧，我们仍然认为投资者仍会将部分黄金保留在他们的投资组合中。这是因为我们正在经历一个前所未有的时期，世界正在慢慢摆脱近100年来前所未有的危机。

当利率随着经济疲软而下降时，黄金价格确实倾向于上涨。因此，黄金可以用作对冲经济不确定性甚至可能发生的衰退。

币种

在十月份，我们经历了银行历史上最快加息的市场定价预期。可以看到交易员试图推动欧洲央行和澳大利亚储备银行等鸽派央行变得更加鹰派。这种加息预期引发了对增长以及收益率曲线趋平的担忧。

哪家央行最有能力在不对增长产生重大影响的情况下加息？在这方面，美元仍处于最有利的位置，而欧元和日元则处于光谱的另一端。

在亚洲，中国的宏观背景仍未改善。然而，只要贸易和投资组合流入保持支撑，这并不会影响人民币。在此背景下，美元兑亚洲货币的表现可能会出现分化，这取决于各自对大宗商品的敞口。因此，与印度卢比和韩元相比，我们仍然倾向于选择马来西亚林吉特和印度尼西亚卢比。

复苏面临新考验

近来，全球金融市场的走势被各种情绪所笼罩。从美联储今年晚些时候的缩减购债计划、围绕美国债务上限障碍的不确定性、中国房地产公司的流动性危机，到已将油价推至2014年以来最高水平的全球能源危机。可以看出，复苏正面临着各种新的挑战。

在美国，最新就业数据显示9月份非农就业人数仅增加19.4万。同时，美国失业率从8月份的5.2%降至4.8%。然而，尽管就业数据尚未恢复，但考虑到美联储最新利率预测将在2023年比先前预期更早加息，年底缩减购债的可能性仍然存在。展望未来，在现有情绪的影响下，美国股市仍将波动。第三季度财报季也即将开始，届时投资者将再次审视全球供应链问题以及美国公司面临的劳动力短缺问题。

在国内，社区活动限制措施的放松以及达到每天200万剂的疫苗接种加速成功地控制了印度尼西亚的大流行病。良好的防控措施也支持了9月份的经济活动。国内工厂活动开始扩张，制造业采购经理人指数升至52.2。同时，通胀数据同比上升1.6%。国家经济复苏计划提供的援助也提供了支持，截至2021年9月，该计划已成功发放今年总额744.77万亿印尼盾中的54.3%。

股票

印尼综合指数在9月份成功上涨+2.22%，至6,286点。通常，从历史上看，9月份的走势都笼罩在下跌的阴影中。印尼综合指数成功上涨，得益于自上个月以来外国资金的大量流入。外国投资者本身在9月份录得净买入4.3万亿印尼盾。随着煤炭和石油等大宗商品价格飙升，被视为旧经济的能源板块在行业层面领涨。能源板块的上涨以及因社区活动限制放松带来的国内需求复苏，预计将推动印尼综合指数在年底前升至6,500至6,700点区间。

债券

9月底，印度尼西亚10年期政府债券收益率从月初的6.06%升至6.26%。此次上涨跟随了因通胀担忧而走高的美国国债收益率。对于债券市场，我们认为仍然较高的实际收益率以及不断下降的供应风险将继续成为印度尼西亚债券市场的积极催化剂。这些因素对投资者，尤其是外国投资者非常有吸引力，因此预计到年底债券收益率将处于5.8-6.3%的区间。

币种

与此同时，印尼盾在上个月整个9月份贬值0.32%，9月底收于14,313的水平。9月底，印尼盾因回应中国制造业采购经理人指数连续六个月下降的数据发布而走弱。另一方面，印度尼西亚银行报告9月底的外汇储备为1469亿美元，创历史最高纪录。预计这将为印尼盾汇率提供稳定性。预计2021年底印尼盾将在14,150 – 14,350的区间内。

朱基·玛丽斯卡，华侨银行财富管理主管

全球展望

复苏面临新挑战

尽管美国和中国的增长存在短期风险，但经济前景仍然有利。这得益于全球持续的从疫情中复苏，以及容忍略高于目标的通胀率并保持货币政策宽松的鸽派央行。——伊莱·李

我们下调增长预测

无论如何，全球从疫情中复苏正面临新的挑战。

在美国，德尔塔变异毒株的传播、因工人在疫情期间害怕重返工作岗位而导致的劳动力短缺以及供应中断，已使2021年第三季度的经济重新开放停滞。

同样，在中国的第三季度，经济活动也因德尔塔变异毒株的区域性爆发而受到干扰，这促使当局实施了严格的封锁。

美国和中国是世界上最大的两个经济体。随着下调它们（两国）的预测，我们也将2021年全球增长预测从6.1%下调至5.8%，并将2022年预测从5.0%下调至4.9%。

尽管有下调，我们仍然认为今年和明年的全球增长保持非常强劲。因此，尽管前景已经考虑到美国和中国的经济活动放缓，但2021年和2022年的全球增长速度可能仍将支持风险资产。

债券收益率上升

全球复苏面临的另一个主要风险来自美国国债收益率再次开始上升。

自9月中旬以来，债券收益率飙升，10年期美国国债收益率自6月以来首次超过1.5%。收益率上升是因为美联储现在准备最早在11月的下一次会议开始时启动缩减购债。通过减少债券购买以防止美国经济过热，央行将消除收益率的上行压力。

收益率上升是因为美联储现在准备最早在11月的下一次会议开始时启动缩减购债。通过减少债券购买以防止美国经济过热，央行将消除收益率的上行压力。

由于供应链瓶颈、劳动力短缺和能源价格上涨——这些都是由于经济重新开放时供应难以满足需求造成的——近期美国国债收益率也倾向于继续上升，这些因素在短期内都给通胀带来压力。

然而，我们不预计10年期美国国债收益率在未来12个月内会超过2%。我们预计美联储在两年内不会开始提高联邦基金利率，直到2023年下半年，届时美国劳动力市场将已完全恢复疫情期间失去的所有工作岗位。因此，我们预计政府债券收益率将保持在较低水平交易，这可能对风险资产有利。

因此，虽然全球复苏面临美国和中国的短期增长风险，而且美国国债收益率在当前水平的重新定价可能会在未来几周导致金融市场出现更多波动，但整体经济前景仍继续支持风险资产。

股票

维持股票超配仓位

在我们进入第四季度之际，我们在资产配置策略中仍然对股票工具整体持积极看法，并偏好美国股票，其收入前景得到了强劲经济增长势头的良好支持。——伊莱·李

全球股市在九月份经历了挑战。关于中国第二大开发商恒大的不确定性，导致全球风险情绪恶化。与此同时，美国股市的表现也因对财政和货币政策风险的担忧而步履蹒跚。尽管如此，我们仍维持对股票的超配仓位，并认为有理由对美国保持乐观。

美国

随着近期标普500指数的波动，我们相信一些投资者越来越担心从2022年开始的潜在税收障碍、企业利润率压力、鹰派货币政策带来的下行风险，以及经济增长已过峰值的转变。

然而，我们也看到一些乐观情绪，我们相信库存和资本支出周期的下降速度以及劳动力市场的持续复苏为进一步增长提供了空间。

欧洲

MSCI欧洲指数已随着美国和除日本外亚洲等主要地区一同出现回调。这非常关注国际状况，并随着全球经济的异常情况而波动。因此，鉴于我们对全球股票的适度风险偏好态度，考虑到我们已经超配美国股票，我们选择对该地区保持中性。

日本

自由民主党选举由岸田文雄获胜。市场关注点将集中在新内阁的组建和潜在的刺激计划上。由于日本疫苗接种的推进，经济活动的进一步正常化也应该支持企业盈利，尽管我们的经济学家已经强调了德尔塔变异毒株感染的短期风险。总体而言，我们维持自下而上的策略。

中国

中国股市在九月份被监管指引、电力短缺和恒大不确定性所笼罩。我们相信市场需要时间来消化其影响，并且估值重估在短期内不太可能发生。我们维持对A股股票的相对偏好，并对存在政策障碍的行业保持谨慎态度。然而，与中国新的政策重点保持一致的行业应该会得到支持。

债券

对新兴市场高收益债券仍持积极看法

对于债券市场，我们仍然超配新兴市场高收益债券，其估值仍然看起来很有吸引力。然而，由于基准利率可能面临更大程度上升的风险，我们低配发达国家市场和新兴市场投资级债券。——瓦苏·梅农。

九月份是今年发生事件最多的月份之一。恒大的流动性问题引发了市场担忧，并可能影响中国的经济复苏步伐。不仅如此，临近月底，随着美联储表示最早可能在11月份启动缩减购债，美国国债收益率升至非常高的水平。因此，在基本面改善和估值具吸引力的支持下，我们仍然超配新兴市场高收益债券。

新兴市场高收益债券利差扩大，而投资级债券持稳

9月份，新兴市场信贷利差扩大，尤其是在中国，原因是投资者对恒大流动性问题的担忧及其潜在违约对中国经济可能产生的影响。高收益债券利差扩大40个点，其中亚洲地区本身扩大了60个点。与此同时，投资级债券利差看起来只是持平。

在市场波动中债券发行量再次增加

在经历了发行量处于极低水平的八月份之后，九月份的发行量在恒大危机期间大幅增加。截至9月29日，公司债券发行量达到527亿美元，其中60%来自亚洲，高收益债券本身贡献了40%。2021年全年，发行量已达到4330亿美元。

支持性政策未来仍将支撑新兴市场信贷

尽管美联储最近的评论表明央行可能很快（11月份）启动缩减购债，但宽松的政策应该仍然能够适应即将到来的紧缩。我们也仍然相信，中国的政策制定者仍然致力于防止恒大危机进一步失控。

超配新兴市场高收益债券，低配新兴市场投资级债券

随着我们预计未来几个月将开始加息趋势，我们维持对高收益债券的超配观点和对投资级债券的低配观点，原因如下：

高收益债券在估值方面具有历史吸引力；

投资级债券的久期远高于高收益债券，这使得投资级债券对利率上升更为敏感；

投资级债券较低的利差将为利率变化提供的保护较少；以及

持续显示出复苏的企业财报未来仍将是债券市场的催化剂。

外汇及大宗商品

大宗商品路径变化

我们仍然对当前的油价上涨是"超级周期"持怀疑态度。我们预计油价上涨将继续，将我们三个月布伦特油价预测上调至每桶85美元，但由于OPEC+联盟将解除供应限制以及美国生产商将提高产量，在未来一年内油价回落至80美元以下的可能性仍然存在。—瓦苏·梅农

油

大宗商品在2021年中期失去上涨动能后再次走强。但大宗商品的上涨不会像今年年初那样显著，上涨可能会更加分化。我们对今年剩余时间的油价保持积极看法。第一，低库存给近期油价带来显著的上行风险。第二，无论是在美国还是在全球范围内，新冠疫情和疫苗接种背景的改善，为对全球增长的新乐观情绪提供了空间。第三，天然气价格飙升，尤其是在欧洲——部分原因是俄罗斯天然气供应减少——可能会引发发电燃料从天然气转向石油，从而利好油价。

黄金

黄金在投资者的投资组合中仍占有一席之地，但其配置比例往往比以前更小。对黄金的担忧加剧了全球增长预期和美联储更加鹰派的预期。美联储此前已解释称，可能会在11月的会议上开始缩减购债，鲍威尔预计缩减将在明年年中左右完成。这份摘要显示美联储的经济预测更加鹰派，点阵图显示2022年加息的可能性为50/50，并预计可能会有更大的加息幅度。在经济活动增加、疫情后经济复苏以及美国收益率上升的预期下，我们仍对黄金持谨慎态度。在未来6至12个月内，金价下跌仍是最有可能出现的结果。我们将未来12个月的黄金预测从之前的每盎司1675美元下调至每盎司1620美元。

货币

美元在2021年第四季度仍然是首选。美元走强的两条腿——全球复苏速度放缓以及鹰派的美联储预期——仍然完好无损。在全球复苏方面，虽然我们预计不会出现衰退，但现在迹象清楚地表明，复苏峰值已经过去。这是任何复苏路径上的正常发展，但自第二季度末以来，它仍然给风险情绪带来压力。最近的特殊事件，如恒大事件，也是缓解这种风险情绪的短期触发因素。这支持了美元的避险地位，尤其是兑澳元等周期性货币。

美联储缩减购债但没有引起市场恐慌

在成为市场参与者数月来的主要讨论话题之后，美联储的会议纪要显示，部分美联储官员提议在2021年底开始缩减购债。美联储主席杰罗姆·鲍威尔在8月底杰克逊霍尔研讨会上的讲话也证实了这一点。此外，尽管通胀飙升，但因其被视为暂时性的，美联储利率仍将维持在当前水平。美联储也认为，劳动力部门的复苏进展良好，但尚未恢复到疫情前的水平。其结果是，市场参与者认为，政策紧缩或缩减购债不会以激进的方式发生，从而导致市场恐慌。

在国内，随着首剂疫苗接种率已达到总人口的30%以上，新冠阳性病例数量在七月份激增后逐渐下降。经济活动指标或制造业采购经理人指数，尽管仍处于43.7的收缩区间，但相比七月份的40.1有所改善。此外，8月份通胀率环比仅为0.03%，但同比为1.59%，高于7月份的1.52%。随着社区活动限制放宽、疫苗接种加速以及政府刺激措施的支持，预计将进一步推动经济复苏，以达到2021年3.7%至4.5%左右的经济增长目标。

股票

从历史上看，八月份通常被认为股市会出现回调的月份。然而，这次八月份印尼综合指数上涨了1.32%。在每日新冠病例数下降的背景下放宽社区活动限制，加之对缩减购债的预期更为友好，也成为股市的积极情绪。外国投资者在八月份录得约4万亿印尼盾的净买入。对经济进一步复苏的乐观情绪预计将推动印尼综合指数在年底重新回到6,400至6,700点区间。

债券

截至八月底，10年期政府债券收益率降至6.07%。印度尼西亚银行延长与政府的共担负担计划的决定成为了推动国内债券市场走强的因素之一。通过该计划，印度尼西亚银行将在2021年购买215万亿印尼盾的政府债券，并在2022年购买224万亿印尼盾。此外，8月底，政府还宣布将债券票息和贴现的税率从15%下调至10%。预计这将稳定债券市场并维持对国内债券的需求，因此预计到年底债券收益率将处于5.75% - 6.25%的区间。

币种

不仅股市和债券市场走强，印尼盾在八月份也升值了1.07%，收于14,200左右。预计更为温和的缩减购债推动了印尼盾的走强。八月份的外汇储备急剧增加至1448亿美元，而七月份为1373亿美元。这将为印尼盾汇率的稳定提供支持。因此，预计到年底印尼盾将在14,150 – 14,350的区间内。

朱基·玛丽斯卡，华侨银行财富管理主管

全球展望

现有风险不会干扰复苏

我们预计，来自大流行病的风险不会干扰全球复苏，主要央行将继续将利率维持在极低水平，政府也将提供进一步的财政援助以提振经济活动使其保持反弹。——伊莱·李

美联储缩减购债但市场保持平静

在美联储八月份于杰克逊霍尔举行的年会上，美联储主席鲍威尔强化了联邦公开市场委员会关于央行今年可能开始缩减购债的信号。

为了降低缩减恐慌的风险，我们预计美联储将等到11月底，才会宣布将开始减少每月1200亿美元的债券购买速度，从12月份开始先削减150亿美元。

由于美联储到2022年底仍将印钞，逐步减少量化宽松的时间安排将对风险资产有利。如果美联储只是缓慢减少其量化宽松，我们预计未来12个月10年期收益率将保持在2%以下的极低水平。低收益率将继续支持风险资产。

德尔塔变异毒株不会破坏复苏

这种新的病毒株对发展中国家构成了严重威胁，这些国家较弱的医疗体系难以应对激增的感染，疫苗接种率仍然很低，并且封锁导致经济复苏再次停滞。

但主要经济体——由于接种疫苗速度更快、预算资源更强——似乎对德尔塔变异毒株更具抵抗力。

中国数据的放缓不会导致更大幅度的减速

中国在2021年第三季度的疲软是由德尔塔变异毒株导致严格封锁造成的。但我们预计疫苗接种和地方政府借款增加以资助基础设施支出将有助于今年年底的活动反弹。因此，我们继续预测中国2021年整体GDP增长强劲。

结论

我们预计经济前景继续支持风险资产。疫苗接种率的提高使得经济能够保持开放。主要央行将在未来几个季度将利率维持在接近零的水平，并且政府正在准备进一步的援助。美国政府正在与国会合作，批准高达3.5万亿美元的新支出。

欧盟去年新达成的7500亿欧元复苏基金将于2021年下半年开始拨付。日本政府可能会宣布另一项补充预算，而中国地方政府今年仍有相当大的配额发行债券为新的支出融资。因此，我们预计全球复苏将继续抵御风险，以支持金融市场。

股票

谨慎投资

在资产配置策略中，我们总体上仍然对股票工具持积极看法，尤其是对美国股市。未来几个月的公司价格趋势将使得周期性板块和从通胀中受益的公司短期内仍得到支持。——伊莱·李

在美联储支持风险的态度支持下，美国股市保持积极，同时投资者继续消化政府行动对中国各行各业的影响。我们维持对股票的超配仓位，尤其是在美国股市。

美国

2021年第二季度财报季是一个强劲的季度。此外，与疫苗推出之前的疫情相比，德尔塔变异毒株似乎并未显著影响人员流动。

我们认为，美联储只会在11月宣布缩减购债，并从12月开始减少资产购买。通过这样的安排，我们认为可以继续支持风险资产，因此我们仍对美国股市持建设性看法。

欧洲

当欧洲从疫情的深渊中浮现时，当前的同比数据是相对于2020年新冠最严重的影响，这使得企业和经济复苏在低基数下看起来非常强劲。

各种指标都显示出显著的反弹，如人员流动、企业盈利和通胀数据集。然而，随着我们走向年底，情况可能会变得更加多元和微妙，因为投资者试图计算德尔塔变异毒株对增长的全面影响，目前这种影响似乎是可控的。

日本

股市在上个月出现温和上涨。随着奥运会成功闭幕，接下来的国内大事是自民党总裁和众议院选举。

随着一系列财报的发布，其中大多数公司超出预期，截至2022年3月的财年收入增长预测已小幅上调至约27%。随着疫苗接种步伐加快，经济活动的进一步正常化将继续支持企业盈利。

除日本外亚洲地区

鉴于有关中国收紧监管的进一步消息，加上对德尔塔变异毒株影响和美联储缩减购债的担忧，MSCI除日本外亚洲指数在八月份再次走弱。

中国

随着再平衡举措，我们维持我们的观点，即监管障碍可能在2021年下半年持续存在，行业法规可能会继续与更广泛的政策优先事项保持一致。

考虑到特定行业中波动性增加和显著的相对表现，我们建议投资者利用回撤进行积累。

行业观点

由于德尔塔变异毒株引发的对全球增长放缓的担忧，以及特定行业因素，上个月我们看到材料（我们上个月已下调至中性）和可选消费品等板块表现落后。在积极消息中，金融板块表现良好，例如欧洲央行宣布在2021年9月底之后将不再延长股息和股票回购的限制。

债券

对新兴市场高收益债券仍持乐观态度

对于债券市场，我们仍对新兴市场高收益债券持乐观态度，其估值仍然看起来相对更具吸引力，并且与其他债券类别相比，可以提供更多对利率上升的价值保护。—瓦苏·梅农

过去几个月以及杰克逊霍尔研讨会上美联储的基调和行为，成功地为市场参与者提供了安慰和信心，即即将到来的缩减购债不会让市场感到太意外。这将对风险资产产生积极影响。因此，我们维持对仍然具有吸引力的估值的新兴市场高收益债券的超配仓位。然而，我们倾向于对发达国家市场和新兴市场投资级债券保持谨慎，这些债券在历史上更昂贵且风险更高。我们对发达国家市场高收益债券持中性看法。

德尔塔变异毒株不影响新兴市场债券

八月份，德尔塔变异毒株的传播再次加剧，持续拖累美国经济增长。然而，这反而使得投资债券市场更具吸引力。德尔塔变异毒株引发的经济增长承压降低了通胀上升的风险，从而将10年期债券收益率维持在1.25%左右。此外，新兴市场国家的第二季度财报季绝大多数表现积极且高于预期。

夏季债券发行量下降

夏季通常伴随着债券发行量下降，尤其是在刚刚过去的八月份，发行量仅为163亿美元，为一年半以来的最低点，不到七月份发行量的一半。在强劲的财报季和美联储偏鸽派立场的背景下，我们预计美国劳动节假期后债券发行将会加速。

新兴市场基金资金强劲流入

自年初以来，新兴市场基金已录得264亿美元的资金流入，远高于2020年全年仅158亿美元的流入规模。

风险仍然存在

尽管当前对德尔塔变异毒株影响全球经济复苏的担忧开始缓解，但鉴于病毒易于变异，我们仍然倾向于更加保守。此外，我们还在监测中国的经济发展，特别是政府可能进一步影响资本市场表现的政策变化。

需要对高收益债券采用更具选择性的挑选方式

虽然我们仍然超配高收益债券，但我们相信在2021年剩余时间里，仍需要以更具选择性的方式挑选债券。波动性仍将很高，因此债券选择也必须更具选择性。

中国离岸债券市场正在寻底

自年初至2021年8月底，中国投资级债券回报率为1%；而中国高收益债券回报率为-8.3%。然而，仅在八月份，中国高收益债券表现就达到了+3.7%的正回报。

外汇及大宗商品

油价下跌有限

我们预计2021年底布伦特原油价格将升至每桶80美元，因为德尔塔变异毒株的传播减弱，但并未减少全球石油需求。在不太有利的背景下（可能导致库存增加），未来12个月内油价可能会温和下跌至每桶76美元。——瓦苏·梅农

油

近期德尔塔变异毒株的传播，尤其是在中国，引发了对全球经济复苏可持续性的担忧。但随着中国疫情得到控制，而欧洲和美国的流动性继续保持，德尔塔变异毒株病毒传播对石油市场的负面影响将会消失。美国石油库存的进一步下降表明，在德尔塔变异毒株传播的背景下，需求依然稳定。这反过来增强了油价可能重新获得失去的上涨动力的前景。我们仍然认为，由于德尔塔变异毒株传播但并未减少全球石油需求，2021年底布伦特原油价格将高于每桶80美元。

黄金

黄金在投资者的投资组合中仍占有一席之地，但其配置比例往往比以前更小。考虑到未来6-12个月美国收益率上升的前景，我们认为有三个理由对黄金前景保持谨慎。

预计将获国会通过的两党基础设施法案，可能会阻碍美国增长。

德尔塔变异毒株对美国增长的阻力可能远小于之前的感染浪潮。

美国7月份的就业报告显示，劳动力供应强劲增长，失业率急剧下降。

金价下跌仍是最有可能出现的结果，随着全球风险情绪稳定，金价会随之走弱，美元也是如此。我们继续设定目标，即未来6-12个月内金价将逐渐跌至每盎司1,700美元以下。

货币

美联储主席杰罗姆·鲍威尔在杰克逊霍尔发表的鸽派言论进一步提升了风险偏好，并使美元承压。鉴于这种延长的风险偏好情绪，美元短期动能是负面的。总体而言，我们认为美元在短期处于看跌阶段，但在中期仍处于上涨趋势。展望未来，主要驱动因素是缩减购债的速度。这反过来将影响美联储首次加息的时间。

德尔塔导致延迟但不会脱轨

美国较高的完全疫苗接种率（已达到总人口的50%左右）增强了人们对经济进一步复苏的信心。美国第二季度GDP增长率报告显示为6.5%的扩张。消费率报告猛增11.8%，占美国GDP的69%。进入2021年下半年末，预计增长速度将放缓。尤其是，失业社会救助刺激措施将于2021年9月结束。另一方面，美联储保持相对更为鸽派的看法，并预计加息可能在2023年开始。

在国内，第二季度经济环比增长3.31%，折合同比增长7.07%。这一数字相比2021年第一季度同比收缩-0.74%有显著增长。七月份期间的社区活动限制和德尔塔变异毒株的传播已对制造业活动造成压力。制造业采购经理人指数收缩至40.1。七月份通胀率数据环比微升0.08%，其中医疗保健板块涨幅高于其他板块。

为应对社区活动限制对民众的影响，社会事务部已预算2.3万亿印尼盾的社会援助资金，预计将支撑消费水平。此外，床位占用率和每日阳性病例数的下降，预计也将推动尽快放宽社区活动限制，以防止第三季度经济放缓。

股票

六月份，印尼综合指数在5,985 – 6,070区间内走强，月底收盘上涨1.41%。此次上涨也得益于外国资金重新流入国内股市，录得达到4824亿印尼盾。八月初的Bukalapak首次公开募股也成为投资者关注的焦点，因为它成为了印度尼西亚技术革命的先锋，开启了旧经济秩序向新经济转型的进程。此外，计划于2021年第四季度进行的GoTo首次公开募股预计将成为国内股市的催化剂，因此预计到年底印尼综合指数将在6,500 – 6,800点区间。

债券

2021年七月份债券市场录得显著走强。10年期政府债券收益率下跌4.49%，收于6.294%。德尔塔变异毒株导致的阳性病例激增以及较低的通胀率，促使投资者重新增持债券资产。八月初的政府债券拍卖录得自年初以来的最高需求飙升，达到107.7万亿印尼盾，而拍卖吸收额仅为34万亿印尼盾。财政部长斯里·穆利亚尼计划随着今年预算赤字预估的下降，将今年下半年的政府债券发行量减少219.3万亿印尼盾。债券供应有限、实际收益率较高、通胀率较低以及利率保持低位的预期，将推动债券的表现。因此，预计到年底债券收益率将稳定在6.0% - 6.5%的区间。

币种

七月份印尼盾兑美元升值0.26%。美元指数在月底从92.43下跌至92.17，因为杰罗姆·鲍威尔表示近期不会缩减购债，并且货币政策保持不变，这给美元带来了压力。尽管如此，预计到年底印尼盾将在14,300 – 14,500的区间内。

朱基·玛丽斯卡，华侨银行财富管理主管

全球展望

复苏持续

全球复苏面临着来自德尔塔变种、中国监管行动以及经济重新开放时通胀上升的新风险。但我们预计宏观经济整体前景将在今年继续支持风险资产。——伊莱·李

亚洲的脆弱国家正面临新的病毒株。我们希望这只会"延迟"而不是"破坏"全球反弹。我们也看到中国仍将稳健增长，央行保持鸽派。

德尔塔"延迟"而非"破坏"复苏

首先，新的病毒株威胁到脆弱国家，尤其是在新兴市场国家，这些国家的医疗体系仍在努力应对病例激增、疫苗接种率低、重新实施封锁以及严格的财政预算限制了社会支出。

相比之下，我们预计德尔塔变种只能推迟而不是破坏主要经济体的复苏，因为主要经济体疫苗接种速度更快，财政状况也更为强劲以支持国内活动。

因此，我们对美国、英国、欧元区、中国和日本以及亚洲发达区域经济体（包括香港、新加坡、韩国和台湾）的预测大多保持不变。

因此，我们认为今年全球经济增长将超过6%，是五十年来最快的速度。

中国不会显著放缓

中国过去几个月从科技到教育领域的监管行动，令投资者感到意外，并加剧了中国股市的波动。然而，今年经济呈现的V型复苏趋势仍可能保持不变。

2021年7月，中国人民银行下调了商业银行存款准备金率，以释放流动性，并确保银行能够在2021年下半年增加贷款投放。此前，2021年上半年信贷增长出现了显著放缓。

我们维持对中国今年GDP增长8.7%的预测，基于全球重新开放带来的对中国出口的强劲外部需求，以及随着中国疫苗接种加速而增长的消费。

在通胀上升的背景下，央行仍保持鸽派立场

随着经济从疫情中重新开放，消费者价格反弹，已将通胀推高至央行2%的目标之上。因此，主要央行保持鸽派立场，今年暂不加息，并将继续支持风险资产。

因此，尽管德尔塔变种、中国监管行动以及通胀上升对复苏带来了新的风险，但我们认为全球从疫情中复苏的趋势仍然完好。因此，在2021年全年，经济前景倾向于继续支持风险资产。

股票

维持超配仓位

在我们继续维持股票超配仓位的同时，我们将中国内地和香港的评级调整为中性，原因是监管政策悬而未决以及盈利预测可能面临下调。——伊莱·李。

在我们的资产配置策略中，我们总体上维持股票的超配仓位，并偏好美国股票。

同时，我们相信到2022年，通胀压力可能会从目前的高位开始缓解。未来几个月强劲的价格趋势将维持周期性板块的活力。

由于对德尔塔变种和增长前景的担忧，我们在那些运营稳健、资产负债表强劲且盈利状况健康的公司中看到了选择性机会。

美国

标普500指数中已公布第二季度财报的大多数公司，其盈利均超出预期，无论是上行还是下行方面。大型科技公司总体上交出了强劲的成绩单。

尽管人们担心由于德尔塔变种，美国（及全球）的病毒病例数正在增加，但我们相信，鉴于广泛的疫苗接种以及侧重于遏制传播的战略，这将对美国股市构成极小风险。

欧洲

而在欧洲，更受关注的是住院数据，这可能在应对大流行病方面成为更重要的因素。如果住院情况得到控制，我们将不会看到严重阻碍商业活动的限制措施再次出现，随着疫苗接种的持续进行，投资者可能会忽略病例数的短期上升。

日本

日本股市上月相对停滞，7月12日至8月22日期间第四次进入紧急状态，这意味着短期内国内消费将面临更多阻力。

除日本外亚洲地区

MSCI除日本外亚洲指数7月份表现不佳，阻力主要来自中国内地和香港。

中国

中国离岸股票市场在7月份受到了一波监管指引的负面冲击。我们认为监管阻力将在2021年下半年持续，特别是考虑到当局最近采取行动成立专门工作组来监管互联网行业。

行业观点

我们将材料板块的评级从超配下调至中性，基于我们自身的观点，即近期的通胀飙升可能只是暂时性的。

教育科技行业未来面临着艰难且不确定的重组之路，因为最新的监管指引将使其商业模式受到实质性影响。目前，我们不建议在该板块建立头寸。

在科技板块，由于对教育科技领域发展的担忧，中国相关公司也出现了下跌。在发达国家市场，我们仍相对乐观，因为大型科技公司普遍交出了健康的业绩。最后，我们也看好半导体，因为全球范围内持续推动自动化和数字化水平提升，以及中国推动自给自足的努力。

债券

仍然看好新兴市场高收益债券

我们相信，再通胀主题在未来几个月仍将真实存在，10年期美债收益率有可能在2021年底升至1.75%。如果发生这种情况，那么我们更偏好新兴市场高收益公司债券。——瓦苏·梅农

在七月份，市场似乎对再通胀主题反应不佳。对经济复苏层面的疲软担忧主要由两个因素驱动：(1) 德尔塔变种传播的影响，以及 (2) 政府围绕法律法规收紧政策导致中国商业增长放缓。其结果是，上个月10年期美债收益率跌至1.2%以下，收益率曲线看起来越来越平坦。但是，我们仍然相信，再通胀主题在未来几个月仍将出现。

因此，我们维持对新兴市场高收益债券的超配，其估值仍然看起来更具吸引力，并且与其他固定收益资产相比，在利率开始上升时也能提供更多保护。我们仍然低配发达国家市场和新兴市场投资级债券。

高收益债券表现优于投资级债券

在第一季度末成功上涨80个基点至1.74%之后，7月份美债收益率跌至1.2%以下。这成功推动了久期较长的投资级债券弥补自年初以来的跌幅。尽管发达国家市场和新兴市场投资级债券比高收益债券类别更早走弱，但高收益债券仍然受益于较高的利差提供的保护。

新兴市场债券发行量仍然较高

根据摩根大通的数据，自年初至7月26日，发行量达到3544亿美元，远高于去年同期的水平。高收益债券发行量仍然很高，占到2021年总发行量的36%，远高于2020年该比例仅为27%的水平。但是，亚洲的发行量仅占2021年总发行量的57%，低于2020年甚至更早年份60-65%的区间。

超配新兴市场高收益债券，低配新兴市场投资级债券

鉴于我们认为利率将在2021年底开始上升，我们基于以下几点维持对高收益债券的超配观点和对投资级债券的低配观点：

高收益债券从历史估值角度来看更具吸引力

目前投资级债券的平均久期远高于高收益债券，因此当利率上升时，投资级债券将受到更大影响

投资级债券较低的利差在利率上升时不会太有用

外汇及大宗商品

金价走低

美国就业增长加速的前景以及人们对德尔塔变种并非全球增长严重威胁的信心增强，可能会推动美国实际收益率回升，从而对黄金不利。—瓦苏·梅农

油

基本面仍然支持2021年下半年油价走高。美国的库存数据显示，对经济增长疲软的担忧并未拖累石油需求。我们继续预测布伦特原油价格将在未来6-12个月内升至每桶80美元。因此，正在进行的全球经济复苏应该会继续利好石油。

黄金

我们同意美国债券市场对通胀风险的乐观评估。然而，美国实际收益率的下降似乎与对经济增长的担忧相比显得过度了。随着延长后的失业救济金将在全国范围内到期，美国就业在9月及之后加速增长的前景，可能会推动美国实际收益率回升，从而对黄金不利。金价下跌仍然是一个很可能发生的预测，随着风险情绪趋于稳定，美元也可能随之走弱。我们继续预测一年内金价将达到每盎司1675美元。如果美联储失去对通胀的控制且美元大幅走弱，那将对黄金构成利好。

币种

外汇市场对美联储7月份政策会议（FOMC）鸽派结果的反应，导致美元在随后的交易时段走低。美联储主席杰罗姆·鲍威尔在缩减购债问题上未能做出明确承诺的不确定性，拖累了美元走势。然而，只要缩减购债的讨论在未来六个月或更长时间内仍摆在桌面上，我们预计美联储将成为主要央行中不那么鸽派的之一。这将为美元提供一些支撑。与此同时，由于市场等待美联储具体的缩减购债行动，美元可能呈横盘走势。

美联储成为焦点

美联储在六月份讨论了何时启动量化宽松退出计划，令市场感到意外。央行还预计，加息可能在2023年开始，比之前的预期更早。尽管基调鹰派，但美联储倾向于逐步退出其鸽派政策——从2022年初开始放缓债券购买步伐。美联储将联邦基金利率维持在0.00%-0.25%的当前水平，并继续每月购买1200亿美元债券以支持经济，这种谨慎态度在2021年剩余时间里应该仍对风险资产有利。

在国内，新冠德尔塔变异毒株在六月成为关注焦点；许多专家表示，应考虑额外注射疫苗以获得对新变种的更多保护。本月初，政府推出了一项降低国内人员流动的新措施，称为"社区活动限制"，将于7月3日至7月20日期间实施紧急状态，以降低新冠感染人数。

值得关注的经济数据方面，六月份通胀率仍上升1.33%，但低于前一个月的1.45%。六月份制造业采购经理人指数也略有下降，从55.3降至53.5。在六月份的会议上，印度尼西亚银行将7天逆回购利率维持在3.50%，符合预期。然而，自六月份会议以来，日新增病例数已激增近三倍。因此，印度尼西亚银行七月份的会议备受期待，因为投资者希望进一步了解未来几个月央行将采取哪些货币政策措施。

股票

六月份，印尼综合指数在5,950 – 6,100区间内小幅横盘整理，月底仅微涨0.64%。当前股市面临的最大威胁是可能实施全面封锁，而政府正在极力避免这种情况发生。随着上个月日新增病例数激增，投资者更多采取观望态度而非恐慌性抛售。未来，冷静且善于把握机会的投资者将在六月份表现不佳的板块中寻找股票，如交通与物流（-6.72%）、房地产与不动产（-5.54%）和必需消费品（-3.39%）。

计划于下个月进行的GoTo和Bukalapak首次公开募股也将成为投资者关注的焦点，因为它们将成为印度尼西亚技术革命的先锋，帮助推动从旧经济向新经济的转型。我们仍然认为股市存在上行空间，年底目标区间为6,400 – 6,800点。

债券

六月份债券市场录得亏损。10年期政府债券收益率上涨2.62%，月底收于6.59%，这是自四月份以来的最高水平。这一走势受到多种因素推动，如新冠德尔塔变种抑制了市场情绪，以及印尼盾贬值。然而，外国投资者在六月份仍录得18.07万亿印尼盾的资金流入，这意味着大部分抛售行为由国内投资者主导。由于国内债券提供相对较高的实际收益率，我们相信债券市场在2021年剩余时间里仍将提供支撑。我们仍维持之前的年度预测，预计10年期政府债券收益率年底将在6.15% - 6.50%的区间内。

币种

上个月，印尼盾兑美元贬值1.54%，美元指数从89.8升至92.4。随着美国通胀上升和缩减购债担忧支撑了美元，这反而给印尼盾带来了压力。此外，印度尼西亚当前的新冠疫情形势也令投资者担忧，因为它将扰乱原计划的经济复苏路径。因此，美元兑印尼盾的波动性将在未来几个月持续。我们预计美元兑印尼盾将在2021年底收于14,300 – 14,500的区间内。

朱基·玛丽斯卡，华侨银行财富管理主管

全球展望

美联储成为市场焦点

尽管六月份政策会议的基调鹰派，但美联储倾向于逐步退出其鸽派政策——从2022年初开始放缓债券购买步伐。——伊莱·李

美联储改变鸽派基调

自2020年初疫情首次爆发以来，美联储和其他主要央行的大规模货币宽松已帮助世界经济开始从新冠疫情的冲击中复苏。

但现在，随着疫苗接种使得封锁得以解除、经济得以重新开放，各国央行开始逐步退出其超宽松货币政策。

在六月份的会议上，美联储在其鸽派立场中加入了鹰派基调，令金融市场感到意外。

联邦公开市场委员会发布了新的经济预测，显示美联储决策委员会成员的预期中位数（或平均值）预计央行将在2023年开始加息，共两次25个基点的加息——而不是至少等到2024年才考虑加息。

在美联储会议之后，股票市场和其他风险资产的走势立即变得更加波动。10年期和30年期美债收益率分别下跌1.45%和2.00%，因为投资者下调了未来增长前景。

美联储领导层仍偏鸽派

尽管基调鹰派，但我们预计央行领导层仍将比上个月联邦公开市场委员会的最新预测更为鸽派。

继市场对六月份会议转变产生负面反应之后，主席鲍威尔强调，在美国实现全面复苏之前，美联储将保持耐心。在美联储认为就业率过高或担心可能发生通胀之前，不会过早加息。

然而，我们预测10年期收益率仍在1.90%的水平。美国经济的强劲复苏、对风险资产的支撑、美联储缩减购债以及美国重新开放时的通胀上升，都有可能在未来12个月内推动基准国债收益率升至2%。

尽管美联储在六月份发生了变化以及我们的利率预测有所调整，但宏观经济前景仍支持今年的风险资产。美债收益率注定将保持低位。

然而，美联储的举措提高了市场对央行将更快开始退出超宽松立场的预期。因此，即使美联储直到2022年初才开始缩减购债，这种变化也倾向于在2021年剩余时间里增加风险资产的波动性。

股票

关注偏好的资产类别

随着政策制定者开始从创纪录的刺激水平逐步退出，我们相信未来12个月风险资产的回报前景仍为正面，但回报率会降低，波动区间会加大。——伊莱·李。

在2021年下半年，许多投资者都在问，我们将会看到风险资产上涨趋势的延续，还是会转向负面趋势。我们相信现实情况可能会细微复杂得多。随着政策制定者开始从创纪录的刺激水平逐步退出，我们相信未来12个月风险资产的回报前景仍为正面，但回报率会降低，市场波动范围会更大。

美国

尽管人们担心经济接近增长峰值，但消费端和资本支出的强劲仍使我们对美国股市的前景保持乐观。

欧洲

尽管我们已提到，随着疫苗接种的进展和重新开放的乐观情绪，欧洲的前景持续改善，但我们将密切监测德尔塔变种可能导致的任何新冠病毒病例增加。

日本

尽管在7月23日开幕的夏季奥运会前夕，疫苗接种速度缓慢以及为遏制新冠疫情而将紧急状态延长至6月20日，一直拖累投资者情绪，但我们相信未来几个月疫苗接种速度的加快可能有助于缩小今年日本股市与全球股市的表现差距。

除日本外亚洲地区

除日本外亚洲地区的盈利修正仍处于上升趋势，尽管我们注意到势头已经减弱。根据路孚特的一致预期，2021财年的每股收益增长预计为37.1%（截至2021年6月23日），而今年5月底为35.4%。

行业选择

能源板块持续表现良好，并领跑其年度表现。受石油和天然气价格上涨的推动，乐观情绪已经回归，但如果边际供应商被激励重新启动油井，过多的积极情绪可能反过来会弄巧成拙。

我们看好的另一个板块是金融，这是今年表现第二好的板块。对于一切关乎创新和颠覆的科技板块，我们看到各个细分领域的兴趣都在增加。

债券

仍然看好新兴市场高收益债券

对于债券市场，我们仍然超配新兴市场高收益债券，其估值看起来仍然具有吸引力，并且与其他债券类别相比，可以对潜在的利率上升提供更多保护。—瓦苏·梅农

当前利率仍处于正常水平，而市场参与者正在权衡积极的全球经济数据与令人担忧的德尔塔变种新冠病毒传播。稳定的利率将为利差不断收窄的债券市场提供支撑。未来，我们预计积极的经济复苏将主导市场情绪；同时通胀受控，利率可能缓慢上升。

高收益债券表现优于投资级债券

利率仍是全球债券市场表现的主要驱动力。根据彭博巴克莱和摩根大通的数据，自年初以来，久期最长的美国投资级债券表现最差，回报率为-1.9%，其次是新兴市场投资级债券。

利率在2021年下半年仍将是投资者关注的焦点

在2021年第一季度上涨约85个基点之后，由于市场担心美联储开始显现鹰派迹象，美债收益率在第二季度继续上涨25个基点。但是，我们仍然认为再通胀时代尚未完全结束；当前央行的宽松政策仍是支撑因素。我们预计到年底美债收益率将在1.75%左右。因此，我们建议投资者将投资组合久期保持在平均水平以下。

超配新兴市场高收益债券，低配新兴市场投资级债券

鉴于我们认为利率将在2021年底上升，我们基于以下几点维持对高收益债券的超配观点和对投资级债券的低配观点：

高收益债券从历史估值角度来看更具吸引力且更便宜。

目前投资级债券的久期远高于高收益债券，因此基准利率变化的风险也更大。

投资级债券较低的利差为其提供的基准利率上升保护较弱。

外汇及大宗商品

油价将在2021年下半年保持支撑

基本面可能会支持2021年下半年油价进一步上涨，尽管我们仍不相信大宗商品将进入一个新的周期。——瓦苏·梅农

油

我们将6个月和12个月布伦特原油价格预测上调至每桶80美元，这主要是由于尚未实现的假期需求强度。随着世界走出封锁，人们开始购买商品以便能够做某事。西方国家对夏季假期国内旅游的未实现需求应该会增加石油需求。更高的石油需求和正常化的石油库存将需要OPEC+联盟进一步增加产量，以满足巨大的市场需求。

黄金

我们关于黄金难以摆脱美联储缩减购债言论影响的预期已被证明是正确的。我们仍然认为，黄金的价格周期已在2020年见顶，并且在当前前景下，黄金市场价格将限制在每盎司2,000美元以下。黄金的投资组合对冲需求减少，可能反映出宏观复苏更促使市场参与者对工业大宗商品而非黄金的兴趣。

在6月底因美联储出人意料的鹰派政策导致金价大幅下跌之后，黄金在技术层面尚未能够录得上涨。但是，强劲的美国就业或通胀数据可能转化为高于正常水平的美债实际收益率，这让我们对黄金的中期前景保持谨慎。我们将12个月黄金价格预测下调至每盎司1675美元。

货币

今年下半年，疫苗接种和重新开放将日益成为全球经济的基本面。即使对于那些仍在努力应对病例数新激增的国家，它们过去在处理此类疫情方面的经验也应意味着市场影响将更加可控。

我们认为六月份的联邦公开市场委员会会议是一个关键的转折点，它将决定下半年外汇市场的走势。特别是，从欧洲美元期货来看，加息预期没有出现回落到联邦公开市场委员会会议之前水平的迹象。这表明市场已经预期到了这一点。

在亚洲，美元的回升通过美元走势影响了亚洲货币。然而，主要博弈发生在十国集团货币兑美元上，而非亚洲货币兑美元。

导航下一阶段

临近今年第二季度末，全球复苏看起来日益强劲。美国的就业数据显示逐月改善。美国通胀上升同样仍是市场关注的焦点，2021年4月通胀率同比上升4.2%。同时，作为美联储通胀参考指标的个人消费支出同比上涨3.6%。然而，美联储认为当前的通胀率只是暂时性的。因此，预计缩减购债近期内不会发生。这将保持美国国债收益率稳定，并支持风险资产。

回到国内，一些情绪因素也对印度尼西亚金融市场产生了影响。除了对美国通胀上升的担忧外，市场参与者也在密切关注亚洲一些国家新冠病例激增的事态发展。另一方面，加密货币的波动性最近也仍是一个关注点。

进入六月份，国内经济数据发布显示情况日益好转。首先，5月份制造业采购经理人指数从4月份的54.6升至55.3。其次，5月份通胀率同比上升1.68%，高于4月份1.42%的同比涨幅。

未来，投资者当然期待2021年第二季度的经济增长数据好于第一季度同比收缩-0.74%的读数。到目前为止，经济增长仍呈现积极趋势，从2020年第四季度的-2.19%持续改善。印度尼西亚银行预计今年经济增长在4.1%-5.1%之间，2022年在5.0%-5.5%之间。经济增长当然会因即将加强的疫苗接种计划而得到推动，每日100万剂的目标预计将在六月中旬实现。此外，预计将加速经济复苏的国家经济复苏计划的资金实现率截至2021年5月中旬已达到24.6%。

股市

整个五月份，印尼综合指数录得-0.80%的跌幅，收于5,947点。印尼综合指数仍未能突破心理关口6,000点。上个月，市场参与者对国内新冠病例的情况表现出观望态度，尤其是在开斋节长假之后的影响。我们看到了印尼综合指数随着经济活动日益改善而上涨的潜力。指数中加入医疗保健和科技这两个新板块，预计将推动印尼综合指数流动性的回归。预计短期内印尼综合指数将在5,900 – 6,300点区间内。

债券市场

与股市不同，债券市场上个月交易走强。10年期政府债券收益率下跌-0.60%，至5月底的6.422%。较低的基准利率使印度尼西亚债券市场更具吸引力。这一点也从5月底拍卖中的投资者需求中可见一斑，投标进来达到78万亿印尼盾，与之前的拍卖相比显著增加。美国国债收益率的趋平也导致了债券市场资金流入的改善。

货币市场

印尼盾兑美元在5月份升值1.14%，收于14,280水平。印度尼西亚银行将利率维持在3.5%的决定也支撑了本币。未来，随着印尼盾从基本面上看仍被低估，并且当然得到经济改善的支撑，印尼盾仍有走强的潜力。我们预计2021年第二季度剩余时间内，美元兑印尼盾将在14,200 – 14,400水平交易。

朱基·玛丽斯卡，华侨银行财富管理主管

全球展望

全球复苏保持强劲

尽管经济前景面临新的风险，但全球从疫情中复苏的趋势仍然强劲。随着我们进入2022年，全球刺激推动力开始减弱，预计全球增长将在2021年见顶。——伊莱·李

美国经济的强劲反弹推动了消费者价格上涨。但美联储认为，夏季通胀率升至2%目标以上只是暂时现象。随着经济活动重新开放，欧洲经济也在蓬勃发展。而亚洲正遭受新一波病毒的冲击。但今年的封锁措施没有去年那么严厉。

虽有新风险，复苏仍强劲

我们预计今年全球经济将增长超过6.0%。全球反弹由那些在2021年成功控制病毒的经济体（中国和韩国）、今年疫苗接种速度快的经济体（美国和英国）或开始迅速提高接种速度的经济体（欧元区）引领。

相反，亚洲的一些经济体正遭受新病毒的困扰。但今年的封锁远不如去年严重，而全球强劲的增长使亚洲出口的需求保持强劲。

美国通胀趋于暂时性

亚洲的病毒浪潮是经济前景面临的主要新风险之一。另一个主要威胁来自美国夏季较高的通胀率。

美联储的通胀目标指标——个人消费支出价格变化——远高于央行2%的目标。

美国核心通胀率从3月份的1.9%飙升至4月份的3.1%，在此之前，随着美国经济重新开放，不含食品和能源成本的个人消费支出价格环比上涨0.7%，超出预期。

美联储预计，夏季通胀率升至2%目标以上只是暂时现象。经济重新开放导致消费者价格飙升，因为短期内需求超过了供应。美联储预计，在今年剩余时间里，随着供应迎头赶上，通胀将会再次趋于平缓。

尽管4月份美国核心通胀率升至3%左右，但美联储的鸽派立场仍使债券收益率保持在低位。在未来12个月内，我们预计美债收益率将仅升至1.90%，因为今年美国经济的强劲增长使美联储能够从2022年初开始缩减购债。

在2021年剩余时间里，处于历史低位的美国国债收益率以及美国、中国、英国和欧元区的强劲增长注定将支持风险资产。

股票

对股市保持积极

我们认为，鉴于经济逐步重新开放，现在下结论说周期性股票已经走强还为时过早。我们维持对能源、金融、工业、材料和房地产的超配仓位。——伊莱·李。

我们对整体市场保持积极看法，并维持对股票的超配仓位，尤其是对美国股市。

我们对除日本外亚洲地区采取中性立场，因为我们看到盈利复苏方面的乐观情绪，特别是考虑到亚洲一些主要经济体新冠疫情形势恶化。在除日本外的亚洲股市中，我们看好中国内地、香港和新加坡，并对印度和泰国持谨慎态度。

我们对周期性板块仍持建设性看法，并将建议采用对冲策略来应对通胀风险。

美国

考虑到全球重新开放、消费者储蓄增加以及企业强大的经营杠杆等多重因素，我们保持乐观。所有这些都有助于推动经济增长和收入的急剧复苏。然而，我们看到了潜在风险，例如超出预期的税改、通胀风险以及货币政策收紧。但是，我们相信美联储关于缩减购债的讨论可能仍为时过早。

欧洲

对欧洲的看法持续改善，疫苗接种取得进展，重新开放的乐观情绪升温。从企业盈利来看，近期的财报发布情况良好，公司报告了不错的收益。在撰写本报告时，对2021年盈利增长的一致预期已被上调至42%。

日本

日本股市在五月份基本上表现平平，因为日本进入紧急状态后投资者情绪仍保持谨慎，并且由于新冠感染人数快速增加以及疫苗接种速度仍然缓慢，紧急状态延长至5月底。展望未来，我们认为盈利增长势头是股市表现的关键；对截至2022年3月财年的一致预测已下调至18%。

除日本外亚洲地区

虽然除日本外亚洲市场面临的风险（例如新冠疫情形势恶化）在过去一个月有所增加，但该地区的一些支撑因素可能来自于美元的持续走弱，因为新兴市场通常与美元强弱呈负相关。强劲的外资流入中国市场也可以为该地区提供情绪和流动性提振。

中国

我们维持对A股市场的偏好，因为A股对政策支持更为敏感，并且对受监管收紧影响的行业敞口较小。我们对中国市场保持建设性看法，并建议投资者关注在第十四个五年规划下可能兴起的四大主要投资主题。国内消费是第十四个五年规划中的主要举措之一。总体而言，我们更偏好可选消费品股票。

债券

仍然看好新兴市场高收益债券

我们预计债券收益率将继续在温和上涨阶段上行，但根据历史平均水平，利率水平仍将保持在低位。这种情况加上具有吸引力的估值，将继续支持新兴市场高收益债券的走势。—瓦苏·梅农

我们预计债券收益率将继续在温和上涨阶段上行，但根据历史平均水平，利率水平仍将保持在低位。这种情况加上具有吸引力的估值，将继续支持新兴市场高收益债券的走势。—瓦苏·梅农

总体而言，我们维持对新兴市场高收益债券的超配，其估值看起来仍然具有吸引力。我们对发达国家高收益债券持中性看法，并维持对发达国家和发展中国家投资级债券的低配仓位，后者将面临收益率曲线陡峭化的状况。

四月份新债的大量发行是市场走弱的初步信号。五月份，美国高收益债券市场再次超过了2020年的历史记录，供应量接近470亿美元，使得2021年5月成为有史以来最繁忙的10个月之一。虽然美国投资级债券的发行量低于去年的记录，但仍处于本世纪发行量最高的阶段。在新兴市场，自年初以来的公司债券发行量达到2460亿美元，接近去年创下的记录。

尽管过去一个月收益率呈横盘整理，但我们认为利率在未来七个月内仍将上升。因此，我们认为将债券投资组合久期保持在市场久期以下是足够安全的。但是，如果我们真的重演年初发生的情况，即中长期收益率大幅上升，导致价格跌至有吸引力的水平。我们将此视为选择性进入美元计价债券的机会。

我们维持超配新兴市场高收益债券的策略，并基于以下观点建议低配新兴市场投资级债券：

高收益债券在相对估值和历史表现方面更具吸引力

投资级债券的久期高于高收益债券，因此面临利率潜在上升的风险更高。

投资级债券较低的利差部分，为抵御利率上升的潜在负面影响留下的缓冲也更少。

外汇及大宗商品

黄金倾向于面临压力

尽管近期表现强势，但考虑到美联储关于缩减购债讨论的风险，黄金面临挑战。黄金在投资者的投资组合中仍占有一席之地，但其配置比例往往比以前更小。——瓦苏·梅农。

油

我们预计油价上涨将在今年下半年保持稳定，并在2022年转为中性前景。西方国家夏季假期期间国内旅游需求的增长将提振石油需求。我们也可以看到投资者将石油用作对冲通胀的工具。我们仍然乐观地认为，未来6个月内油价前景仍然良好，并将在2022年转为中性。石油市场可能将不得不应对来自OPEC、美国以及可能还有伊朗的供应增加。

黄金

黄金似乎已从近期的比特币抛售中受益。投资者似乎对加仓加密货币的跌势犹豫不决。这将检验比特币作为数字黄金的价值主张。比特币波动性的急剧上升可能会降低其在机构投资组合中对传统黄金的吸引力。黄金近期可能会突破并维持在每盎司1,900美元上方。

货币

美元将处于十字路口，美元指数接近今年低点，其他主要货币对陷入近期形成的区间内。对美联储缩减购债或加息的预期仍将是六月份美元走向的主要决定因素。未来任何实质性的变化都可能对美元的走向产生重大影响。

因此，在6月份联邦公开市场委员会政策会议之前发布的美国数据将受到外汇市场的密切关注。另一个市场将关注的问题是，美联储是否会在6月联邦公开市场委员会会议后提及缩减购债，或者与会者是否会在会议上讨论这一问题。

一个转折点

最近几周，多个国家新冠日新增病例数的上升再次成为市场关注的焦点，尤其是印度。该国报告日新增病例超过30万例，日死亡人数一度超过3500例，这是自大流行以来的最高记录。在疫苗接种进展较快的美国和欧洲等一些发达国家，卫生协议的减少导致日新增病例数再次上升。因此，一些地区当局重新实施了更严格的区域封锁。

在刺激经济措施和低利率环境的支持下，全球经济复苏进程仍在继续。制造业和服务业活动也在扩张。美国就业数据略有疲软，失业率升至6.1%。然而，市场对此反应积极，期望宽松的刺激措施将得以维持，以保持经济复苏的势头。

这种情况也发生在印度尼西亚，其2021年第一季度的国内经济增长仍处于衰退区，同比收缩-0.96%。在第一季度，政府持续实施活动限制以减少病毒传播。截至2021年5月初，据报道政府已接种了2170万剂疫苗，总人口的3.1%已完成全部疫苗接种。

政府仍在努力推动经济复苏，其中包括提供现金直接援助和财政激励措施。与政府步调一致，印度尼西亚银行也继续实施宽松政策，将利率维持在较低水平，并确保金融市场的流动性水平。

股票市场

印尼综合指数在四月份录得0.17%的微幅上涨。这种停滞不前的走势反映在日交易量下降至约9万亿印尼盾，而年初时曾超过10万亿印尼盾。一些分析师认为，股市交易活动的减少一方面受到部分散户投资者转向加密货币工具以及等待几家独角兽公司完成IPO的影响。据报道，数家国有企业也准备在2021年上市，预计这将增加股市的市值。进入五月份，投资者将继续密切关注新冠日新增病例数和全国疫苗接种的加速情况，因此预计短期内印尼综合指数将在5,900至6,100点区间内横盘整理。

债券市场

整个四月份，债券市场显得更加活跃，这体现在10年期政府债券收益率下跌-4.46%。这一下跌当然也受到美国国债收益率下跌-3.9%的影响。对美国货币政策收紧担忧的缓解，成为推动国内债券价格上涨的因素之一。未来，国内债券市场仍被认为具有吸引力，较高的实际收益率将推动外国资本回流至政府债券。预计中期内10年期政府债券收益率将在6.25% – 6.5%的区间内。

币种

印尼盾汇率在整个四月份保持稳定，其走势在14,400至14,500印尼盾区间内变化不大。然而进入五月份，印尼盾持续走强，一度突破14,200印尼盾水平。

贸易收支顺差、印度尼西亚高达1387.8亿美元的历史最高外汇储备水平，以及对美国通胀担忧缓解后美元指数的走弱，使投资者对印尼盾的强势更加有信心。短期内，预计印尼盾将在14,000 – 14,400印尼盾的区间内波动。

朱基·玛丽斯卡，华侨银行财富管理主管

全球展望

最高增长率支撑市场

我们认为2021年全球增长见顶后，2022年仍将保持强劲，而较低的政府债券收益率将继续支撑风险资产。——伊莱·李

成功控制住大流行的经济体将比预期更快地反弹。而那些遭受新一波病毒冲击的经济体，其复苏将延迟。

全球增长走向更高峰

随着那些已成功控制大流行并重新开放经济的国家，预计未来几个月全球从疫情中复苏的力度将超出预期。

我们预测2021年全球经济将反弹6.2%，高于我们之前预测的5.8%。

迈向2022年，我们预计全球经济将继续快速增长——尽管速度将慢于2021年的峰值增长率。我们的GDP预测表显示，明年世界经济增长率将为4.8%。

今年和明年持续处于高位的全球增长峰值将继续推动股票、大宗商品、新兴市场和其他风险资产。

美国和中国引领全球复苏

此次复苏由世界上最大的两个经济体——美国和中国——引领，包括英国在内的其他主要经济体的反弹速度也快于预期。

拜登政府快速推出疫苗接种、国会于三月份批准的1.9万亿美元财政刺激计划，以及预计于2021年晚些时候启动的2.3万亿美元基础设施计划，所有这些都有助于美国经济在今年更快反弹。

我们已将2021年英国的增长预测上调至6.0%。

印度的情况如何？

短期内我们对印度的前景更为谨慎。由于目前每日新增病毒病例超过35万例，这将给增长带来负面情绪，经济可能在夏季经历第二次衰退。

预计债券收益率将上升，但按历史标准衡量仍处于低位

我们预计未来12个月美国国债收益率将进一步上升，因为美国经济从疫情中复苏，且核心通胀率（不包括食品和能源成本）将暂时升至美联储2%的目标之上。我们仅预计10年期收益率将升至1.90%。预计美国央行的鸽派立场将使美债收益率保持在低位，并有利于风险资产。

股票

保持积极

我们认为，随着经济活动逐步重新开放，周期性股票仍有上涨空间。——伊莱·李

我们维持对能源、金融、工业、材料和房地产板块的超配观点。

我们维持对美国市场和除日本外亚洲市场的超配仓位。由于新冠病例显著增加，我们降低了在印度的仓位。对于欧洲，我们维持对英国股市的看法，因为英国经济数据持续强劲，这反映了疫苗接种速度的加快和全球复苏的改善。

美国

2021年第一季度的财报季进展顺利，标普500指数成分股公司中有相当比例已公布的业绩超出市场预期。我们已经看到市场对2021年每股收益的一致预期被上调，如果出现进一步上修，我们也不会感到意外。

拟议中的税收变化是投资者关注的一个来源。在现阶段，我们不预计更高的税率会导致美国股市全面大幅抛售，尽管实施过程中可能会对某些公司构成短期障碍。

欧洲

在欧洲，新冠死亡率开始趋于稳定，整体疫苗接种速度正在加快。在英国，数据发布持续强劲，这反映了疫苗接种速度和全球增长的良好态势。

日本

日本股市在4月份表现不佳，由于涉及新冠病毒变异毒株的病例数量增加，市场情绪受到打击。同时，疫苗接种仍然缓慢，预计只有不到2%的人口已完成疫苗接种。未来，盈利增长势头是股市表现的关键。

除日本外亚洲地区

摩根士丹利资本国际除日本外亚洲指数在4月份出现反弹，受到北亚市场的推动，这些市场对利率变动更为敏感，并受益于近期10年期美债收益率的下降。

亚洲部分地区的疫情形势出现逆转，印度、韩国和泰国等国家在过去一个月录得了更高的日新增感染病例。我们看到了印度经济复苏的下行风险，并将其评级下调至低配。

中国

鉴于中国经济的稳健复苏以及刺激政策留有大量应对空间，我们对中国市场保持建设性看法。估值已回调至更便宜的水平，摩根士丹利资本国际中国指数、沪深300指数和恒生指数的2021年预期市盈率分别在约16.7倍、14.2倍和11.8倍。

行业观点

尽管我们继续支持材料、能源、工业、房地产和金融等周期性板块，但我们也看到了其他领域的机遇，其中之一是航空板块。长期投资者也将关注那些更注重环境、社会和治理的公司。

债券

新兴市场高收益债券仍受青睐

我们仍然偏好新兴市场高收益债券，因为全球投资者仍在追逐收益率。——瓦苏·梅农。

在经历了今年第一季度的利率上升趋势和收益率曲线趋陡之后，随着美债收益率再次下降，债券市场在4月份出现反转。由于经济重新开放和央行宽松政策带来的巨大增长潜力，我们预计未来利率将继续上升（尽管不会像第一季度那样激进）。

在2021年第一季度，"再通胀"主题成为市场参与者的焦点。对拜登总统领导的美国政府财政刺激的预期、比预期更高效的新冠疫苗分发，以及货币政策方面的支持，成功推高了经济增长预测。

然而，进入2021年第二季度，这种叙事发生了很大变化，原因包括印度等一些国家新冠疫情卷土重来、中国华融的违约问题，以及欧洲国家新冠疫苗分发效率低下。

债券发行仍被踊跃认购

一级市场的债券发行仍然非常受欢迎，短期内似乎没有减弱的迹象。在上一季度创下发行量记录后，美国高收益债券市场已超过了之前在2014年创下的记录。尽管美国投资级债券的发行量仍低于去年，但2021年第一季度的发行量是过去一个世纪中第二高的。在新兴市场，自年初以来的公司债券发行量迄今已突破2000亿美元。

将投资组合久期保持在平均水平以下

尽管过去一个月利率呈横盘整理，我们仍预计未来几个月有可能上升。因此，我们的明智做法是保持较低的投资组合平均久期。

华融事件震惊中国市场

华融的违约问题也成为4月份投资者的主要关注点，引发了对中国公司债券市场的担忧。起初，该公司仅表示将推迟公告，但随后出现了有关债务重组计划的传闻，以及政府对该公司支持不明确的消息。由于政府的立场相当模糊，这一事件表明，之前对于被视为至关重要的金融机构可以确定的政府支持，现在已经发生了变化。

超配新兴市场高收益债券，低配新兴市场投资级债券

做出这一决定是基于以下三点：1）高收益债券从历史估值角度看更具吸引力；2）投资级债券的平均久期远高于高收益债券，因此对利率上升更为敏感；3）投资级债券较低的利差无法为利率上升风险提供足够的保护。

外汇及大宗商品

对油价的积极看法

重新开放以及通胀对冲的新需求可能在未来利好油价。——瓦苏·梅农

油

美国、欧洲和中国的石油需求复苏良好，汽油需求的增长可能将抵消因新冠疫情传播导致的国际航空和印度需求带来的损失。通胀对冲的新需求可能使油价追赶近期金属行业的涨势。欧佩克仍然相信，近期的挑战不会扰乱石油需求的复苏。

黄金

美国收益率按兵不动、美元走弱以及通胀预期上升，已将金价再次推高。亚洲黄金进口量的增加也支撑了金价。据路透社报道，中国已批准商业银行大规模进口黄金以满足国内需求。在婚礼需求增长的背景下，印度3月份的黄金进口量升至月度历史新高153吨。但为了应对新冠感染病例增加，印度一些邦新近实施的封锁可能会在2021年第二季度暂时抑制黄金进口。

货币

美国经济数据在4月份走强，并且大多优于其他主要国家的数据。美联储4月份的政策会议声明中提到经济将走强。尽管如此，美联储主席杰罗姆·鲍威尔仍推迟了缩减购债的讨论，理由是美联储将"根据实际数据而非预测采取行动"，并且需要"看到更多数据"。我们的基本预期是美国经济数据强劲势头将持续到5月份，这为美联储在6月联邦公开市场委员会会议前可能听起来不那么鸽派打开了可能性。

复苏前景伴随着美债收益率上升

整个2月份，美债收益率的上升一直是全球资本市场的焦点。迄今为止，收益率的上升趋势对股票等风险资产产生了负面影响，因为投资者越来越担心美债收益率大幅上升所带来的影响和后果。

从国内来看，国内新冠疫情传播的下降提振了股市，而债券市场则因美债收益率上升而受挫。从数据来看，2月初公布的2020年第四季度GDP数据显示印度尼西亚经济萎缩2.19%，低于分析师和政府的预期。1月份的通胀数据也不尽如人意，年通胀率从1.68%降至1.55%。

因此，在佐科·维多多总统决定将2021年国家经济复苏计划的预算从最初的300万亿印尼盾增加到699万亿印尼盾后，政府支撑经济的努力显得更大。这一决定是基于政府持续评估经济状况，并同意如果要在今年实现5%的经济增长目标，就需要更大规模的援助资金。

股市

印尼综合指数上月成功突破6,000点的心理关口，录得6.5%的涨幅，收于6,200 – 6,300点区间。随着传播人数的下降，持续进行的疫苗接种进程仍为投资者提供积极情绪。然而，过去几周股市呈现横盘整理，因为市场参与者仍在寻找能够推动股市走强的下一个催化剂。尽管如此，我们仍然认为，在今年第二季度企业盈利改善实现时，国内股市仍有相当大的上涨潜力。预计短期内印尼综合指数将在6,200 – 6,500点区间内交易。

债券市场

国内债券市场的走势与美国债券市场相似，在2月份出现了显著下跌。10年期政府债券收益率上升650个基点（6.5%），至6.6%，结束了2月份的交易。可能需要更大规模刺激措施的前景可能会引发更多的债券发行。在最近两次拍卖中，投标量低于平均水平，但仍录得2.5倍至3倍的投标覆盖率。随着全球投资者对经济复苏和通胀更快的预期，未来一段时间债券市场仍将承受压力。

货币市场

印尼盾兑美元在2月份贬值1.5%，月底收于14,235水平。印度尼西亚银行决定将基准利率下调25个基点至3.5%（正如市场所预期的那样），这也加剧了本币的疲软。随着国家经济复苏计划资金的增加，我们预计2021年第一季度剩余时间内美元兑印尼盾将在14,200 – 14,450水平交易。

朱基·玛丽斯卡，华侨银行财富管理主管

全球展望

更强劲的前景，更陡峭的收益率

宏观环境仍然积极。随着疫苗接种的持续推进，预计大多数经济体将在未来12-24个月内实现群体免疫。——伊莱·李

今年，受通胀预期上升和经济前景更为强劲的推动，政府债券收益率大幅上升，具体原因如下：

疫苗使全球活动得以从疫情中反弹

随着全球活动的恢复，大宗商品价格上涨

债券市场关注的风险是，由于"基数效应"，未来几个月通胀率预计将上升

由于疫情期间央行量化宽松提供的大量流动性，通胀担忧也随之增加

疫情期间出现的巨额财政赤字

美联储近期向"平均通胀目标"策略的转变

在过去十年中，核心通胀率一直低于美联储2%的目标。因此，央行目前准备允许通胀率在整整一年内显著高于2%的目标，之后才会考虑将联邦基金利率从0.00-0.25%的区间上调。

我们预计2021年政府债券收益率将上升。我们预计未来12个月10年期美债收益率将达到1.90%。

拜登政府的紧急援助计划仍将为美国经济复苏提供大规模刺激。与此同时，由于国债收益率处于极低水平，美联储已经容忍了今年收益率的上升。

短期内，美债收益率的飙升可能增加金融市场的波动风险。但由于美联储对通胀和失业的极其鸽派立场可能会阻止政府债券市场的大规模抛售，过去一年风险资产所见的上涨势头有可能持续到2021年以后。因此，10年期美债收益率可能进一步上升，但仍处于2.00%以下的历史低位。

因此，我们对10年期美债收益率将升至1.9%的预测，似乎对全球经济复苏构成了短期威胁。但我们希望，如果风险资产大幅下跌，美联储会采取行动，例如推迟开始缩减购债。

来源：新加坡银行

股票

聚焦价值股

收益率的进一步上升可能导致未来股市出现更多波动，但我们预计收益率的上升不会破坏疫情后市场的长期上涨趋势。——伊莱·李

最近几周，全球投资者的焦点集中在美债收益率上升以及对通胀复苏的预期上；这已经造成了市场波动。然而，我们相信美联储仍将维持极度宽松的政策，而全球疫苗接种进程的相关发展将成为风险资产的积极催化剂。

随着全球疫苗接种进程顺利增强了投资者对经济的信心，"周期性"和"价值"股将提供极具吸引力的机会。因此，我们目前超配能源、金融、工业与基础材料以及房地产板块。从区域来看，我们维持对美国市场和除日本外亚洲市场的超配观点。

我们对欧洲仍持中性看法，但超配英国股市；因为其估值更低，经济前景日益明朗。对于中国，我们倾向于偏好本土A股，因为它们为那些将从长期结构性增长中受益的企业提供了更大的机会，并且更不易受到与美国紧张局势升级的影响。

总体而言，尽管美债收益率可能继续上升并仍将引发波动，但我们认为这不会对全球股市在新冠疫情之后的长期上涨潜力造成太大负担。

美国

由于2020年第四季度多数企业财报表现积极，我们看到对2021年企业盈利的市场一致预期正在上调。我们相信，企业，尤其是"周期性"行业的企业，将专注于提高盈利和利润率。

欧洲

随着2020年第四季度企业财报季仍在进行，我们目前看到财报结果相当令人满意。在已公布财报的公司中，62%的公司业绩超出预期，而17%的公司业绩低于预期。然而，股市走势看起来相当承压，表明2020年第四季度的积极财报已被当前水平的市场所消化。

亚洲

在亚洲，股市看起来目前处于健康水平。从亚洲的疫情形势来看，我们看到主要经济体，尤其是除日本外亚洲地区的传播率已成功显著下降，并看起来相当稳定。亚洲国家正在进行的疫苗接种进程已推动市场参与者的乐观情绪，尽管在一些国家疫苗接种进程本身看起来仍然相当缓慢。

而在中国，美债收益率的上升以及中国货币政策开始正常化可能会抑制企业估值的提升。因此，盈利增长将成为推动股市表现的关键因素。能源和基础材料等行业从财报来看迄今为止显示出最好的复苏态势。

债券

债券市场面临的挑战

鉴于我们将未来12个月10年期美债收益率预测上调至1.9%，我们在整体资产配置策略中将新兴市场投资级债券的仓位从中性下调至低配。—瓦苏·梅农

由于收益率上升，债券市场面临挑战。尽管如此，我们仍维持资产配置策略中的现有仓位，包括超配新兴市场高收益债券，后者仍提供诱人的收益率，并将受益于投资者追逐收益率的行为。

尽管我们维持低配仓位，无论是发达国家还是新兴市场的投资级债券，它们目前都面临收益率曲线趋陡带来的阻力。

鉴于我们对未来12个月美债收益率将上升的看法，我们将新兴市场投资级债券的仓位从中性下调至低配。

2021年初利率主导表现

在2021年，利率主导了不同债券板块的表现。久期越长的债券表现越弱，两者之间几乎存在100%的相关性，而久期最短的板块——美国高收益债券——表现最好。紧随其后的是新兴市场高收益债券、新兴市场投资级债券和美国投资级债券（久期最长，表现最差）。

基本面仍具建设性

由于近1100万美国人在新冠疫情期间失业，我们相信美联储将继续保持宽松，并将支撑债券走势。疫苗的推出和经济的重新开放应能支持增长，而自下而上的基本面仍然十分稳固，违约率低于平均水平。

更偏好亚洲市场

由于久期较短，中国高收益债券受长期利率上升担忧的影响较小，但更多的是对潜在国内违约（将在到期时发生）的信用担忧。环比来看，中国高收益债券板块在2月份仅录得+0.009%的回报，而截至2月25日，与亚洲其他主要地理区域相比，其平均最差收益率在8.5%。

维持超配新兴市场高收益债券，并将新兴市场投资级债券下调至低配

我们维持对新兴市场高收益债券的超配仓位。从估值角度看，该板块似乎最具吸引力。此外，更高的信用成分应能为我们关于未来几个月利率可能上升的观点提供更多缓冲。我们将新兴市场投资级债券的建议评级下调至低配，理由如下：

估值低于高收益债券

久期更长，因此对利率上升更为脆弱

紧张的估值对利率上升的负面影响提供的缓冲较少。

外汇及大宗商品

黄金上涨潜力受限

鉴于美债收益率不断上升，我们已将6个月金价目标下调至每盎司1,900美元，将12个月目标下调至每盎司1,850美元。—瓦苏·梅农

油

石油市场供应收紧速度快于预期。OPEC+联盟抑制石油供应的努力，加上更强劲的全球石油需求，已将布伦特原油推至每桶60美元以上，基本消除了新冠疫情造成的损失。我们将6个月和12个月布伦特原油价格预测分别上调至每桶72美元。预测调整预期在2021年底油价企稳之前，短期内油价将进一步上涨。

黄金

对于黄金等大宗商品来说，这是充满挑战的时期，因为美债收益率上升使得持有黄金的成本更高。看起来，在一定程度上，黄金也面临着来自比特币等其他另类资产的竞争。尽管我们将加密货币投资视为投机性交易，但资金流入的规模可能已经分流了黄金的投资。因此，我们将6个月和12个月的金价目标从此前的每盎司2,100美元均下调至每盎司1,900美元和每盎司1,850美元。

货币

美债收益率的走势变化导致外汇市场将焦点从以复苏为中心的驱动因素转向基于收益率的论点。利率波动性的上升引发了市场动荡，并降低了风险偏好。这将刺激对美元的一些避险需求，同时使周期性货币承压。因此，短期内美元还有进一步上涨的空间。

复苏前景伴随着美债收益率上升

整个2月份，美债收益率的上升一直是全球资本市场的焦点。迄今为止，收益率的上升趋势对股票等风险资产产生了负面影响，因为投资者越来越担心美债收益率大幅上升所带来的影响和后果。

从国内来看，国内新冠疫情传播的下降提振了股市，而债券市场则因美债收益率上升而受挫。从数据来看，2月初公布的2020年第四季度GDP数据显示印度尼西亚经济萎缩2.19%，低于分析师和政府的预期。1月份的通胀数据也不尽如人意，年通胀率从1.68%降至1.55%。

因此，在佐科·维多多总统决定将2021年国家经济复苏计划的预算从最初的300万亿印尼盾增加到699万亿印尼盾后，政府支撑经济的努力显得更大。这一决定是基于政府持续评估经济状况，并同意如果要在今年实现5%的经济增长目标，就需要更大规模的援助资金。

股市

印尼综合指数上月成功突破6,000点的心理关口，录得6.5%的涨幅，收于6,200 – 6,300点区间。随着传播人数的下降，持续进行的疫苗接种进程仍为投资者提供积极情绪。然而，过去几周股市呈现横盘整理，因为市场参与者仍在寻找能够推动股市走强的下一个催化剂。尽管如此，我们仍然认为，在今年第二季度企业盈利改善实现时，国内股市仍有相当大的上涨潜力。预计短期内印尼综合指数将在6,200 – 6,500点区间内交易。

债券市场

国内债券市场的走势与美国债券市场相似，在2月份出现了显著下跌。10年期政府债券收益率上升650个基点（6.5%），至6.6%，结束了2月份的交易。可能需要更大规模刺激措施的前景可能会引发更多的债券发行。在最近两次拍卖中，投标量低于平均水平，但仍录得2.5倍至3倍的投标覆盖率。随着全球投资者对经济复苏和通胀更快的预期，未来一段时间债券市场仍将承受压力。

货币市场

印尼盾兑美元在2月份贬值1.5%，月底收于14,235水平。印度尼西亚银行决定将基准利率下调25个基点至3.5%（正如市场所预期的那样），这也加剧了本币的疲软。随着国家经济复苏计划资金的增加，我们预计2021年第一季度剩余时间内美元兑印尼盾将在14,200 – 14,450水平交易。

朱基·玛丽斯卡，华侨银行财富管理主管

全球展望

更强劲的前景，更陡峭的收益率

宏观环境仍然积极。随着疫苗接种的持续推进，预计大多数经济体将在未来12-24个月内实现群体免疫。——伊莱·李

今年，受通胀预期上升和经济前景更为强劲的推动，政府债券收益率大幅上升，具体原因如下：

疫苗使全球活动得以从疫情中反弹

随着全球活动的恢复，大宗商品价格上涨

债券市场关注的风险是，由于"基数效应"，未来几个月通胀率预计将上升

由于疫情期间央行量化宽松提供的大量流动性，通胀担忧也随之增加

疫情期间出现的巨额财政赤字

美联储近期向"平均通胀目标"策略的转变

在过去十年中，核心通胀率一直低于美联储2%的目标。因此，央行目前准备允许通胀率在整整一年内显著高于2%的目标，之后才会考虑将联邦基金利率从0.00-0.25%的区间上调。

我们预计2021年政府债券收益率将上升。我们预计未来12个月10年期美债收益率将达到1.90%。

拜登政府的紧急援助计划仍将为美国经济复苏提供大规模刺激。与此同时，由于国债收益率处于极低水平，美联储已经容忍了今年收益率的上升。

短期内，美债收益率的飙升可能增加金融市场的波动风险。但由于美联储对通胀和失业的极其鸽派立场可能会阻止政府债券市场的大规模抛售，过去一年风险资产所见的上涨势头有可能持续到2021年以后。因此，10年期美债收益率可能进一步上升，但仍处于2.00%以下的历史低位。

因此，我们对10年期美债收益率将升至1.9%的预测，似乎对全球经济复苏构成了短期威胁。但我们希望，如果风险资产大幅下跌，美联储会采取行动，例如推迟开始缩减购债。

来源：新加坡银行

股票

聚焦价值股

收益率的进一步上升可能导致未来股市出现更多波动，但我们预计收益率的上升不会破坏疫情后市场的长期上涨趋势。——伊莱·李

最近几周，全球投资者的焦点集中在美债收益率上升以及对通胀复苏的预期上；这已经造成了市场波动。然而，我们相信美联储仍将维持极度宽松的政策，而全球疫苗接种进程的相关发展将成为风险资产的积极催化剂。

随着全球疫苗接种进程顺利增强了投资者对经济的信心，"周期性"和"价值"股将提供极具吸引力的机会。因此，我们目前超配能源、金融、工业与基础材料以及房地产板块。从区域来看，我们维持对美国市场和除日本外亚洲市场的超配观点。

我们对欧洲仍持中性看法，但超配英国股市；因为其估值更低，经济前景日益明朗。对于中国，我们倾向于偏好本土A股，因为它们为那些将从长期结构性增长中受益的企业提供了更大的机会，并且更不易受到与美国紧张局势升级的影响。

总体而言，尽管美债收益率可能继续上升并仍将引发波动，但我们认为这不会对全球股市在新冠疫情之后的长期上涨潜力造成太大负担。

美国

由于2020年第四季度多数企业财报表现积极，我们看到对2021年企业盈利的市场一致预期正在上调。我们相信，企业，尤其是"周期性"行业的企业，将专注于提高盈利和利润率。

欧洲

随着2020年第四季度企业财报季仍在进行，我们目前看到财报结果相当令人满意。在已公布财报的公司中，62%的公司业绩超出预期，而17%的公司业绩低于预期。然而，股市走势看起来相当承压，表明2020年第四季度的积极财报已被当前水平的市场所消化。

亚洲

在亚洲，股市看起来目前处于健康水平。从亚洲的疫情形势来看，我们看到主要经济体，尤其是除日本外亚洲地区的传播率已成功显著下降，并看起来相当稳定。亚洲国家正在进行的疫苗接种进程已推动市场参与者的乐观情绪，尽管在一些国家疫苗接种进程本身看起来仍然相当缓慢。

而在中国，美债收益率的上升以及中国货币政策开始正常化可能会抑制企业估值的提升。因此，盈利增长将成为推动股市表现的关键因素。能源和基础材料等行业从财报来看迄今为止显示出最好的复苏态势。

债券

债券市场面临的挑战

鉴于我们将未来12个月10年期美债收益率预测上调至1.9%，我们在整体资产配置策略中将新兴市场投资级债券的仓位从中性下调至低配。—瓦苏·梅农

由于收益率上升，债券市场面临挑战。尽管如此，我们仍维持资产配置策略中的现有仓位，包括超配新兴市场高收益债券，后者仍提供诱人的收益率，并将受益于投资者追逐收益率的行为。

尽管我们维持低配仓位，无论是发达国家还是新兴市场的投资级债券，它们目前都面临收益率曲线趋陡带来的阻力。

鉴于我们对未来12个月美债收益率将上升的看法，我们将新兴市场投资级债券的仓位从中性下调至低配。

2021年初利率主导表现

在2021年，利率主导了不同债券板块的表现。久期越长的债券表现越弱，两者之间几乎存在100%的相关性，而久期最短的板块——美国高收益债券——表现最好。紧随其后的是新兴市场高收益债券、新兴市场投资级债券和美国投资级债券（久期最长，表现最差）。

基本面仍具建设性

由于近1100万美国人在新冠疫情期间失业，我们相信美联储将继续保持宽松，并将支撑债券走势。疫苗的推出和经济的重新开放应能支持增长，而自下而上的基本面仍然十分稳固，违约率低于平均水平。

更偏好亚洲市场

由于久期较短，中国高收益债券受长期利率上升担忧的影响较小，但更多的是对潜在国内违约（将在到期时发生）的信用担忧。环比来看，中国高收益债券板块在2月份仅录得+0.009%的回报，而截至2月25日，与亚洲其他主要地理区域相比，其平均最差收益率在8.5%。

维持超配新兴市场高收益债券，并将新兴市场投资级债券下调至低配

我们维持对新兴市场高收益债券的超配仓位。从估值角度看，该板块似乎最具吸引力。此外，更高的信用成分应能为我们关于未来几个月利率可能上升的观点提供更多缓冲。我们将新兴市场投资级债券的建议评级下调至低配，理由如下：

估值低于高收益债券

久期更长，因此对利率上升更为脆弱

紧张的估值对利率上升的负面影响提供的缓冲较少。

外汇及大宗商品

黄金上涨潜力受限

鉴于美债收益率不断上升，我们已将6个月金价目标下调至每盎司1,900美元，将12个月目标下调至每盎司1,850美元。—瓦苏·梅农

油

石油市场供应收紧速度快于预期。OPEC+联盟抑制石油供应的努力，加上更强劲的全球石油需求，已将布伦特原油推至每桶60美元以上，基本消除了新冠疫情造成的损失。我们将6个月和12个月布伦特原油价格预测分别上调至每桶72美元。预测调整预期在2021年底油价企稳之前，短期内油价将进一步上涨。

黄金

对于黄金等大宗商品来说，这是充满挑战的时期，因为美债收益率上升使得持有黄金的成本更高。看起来，在一定程度上，黄金也面临着来自比特币等其他另类资产的竞争。尽管我们将加密货币投资视为投机性交易，但资金流入的规模可能已经分流了黄金的投资。因此，我们将6个月和12个月的金价目标从此前的每盎司2,100美元均下调至每盎司1,900美元和每盎司1,850美元。

货币

美债收益率的走势变化导致外汇市场将焦点从以复苏为中心的驱动因素转向基于收益率的论点。利率波动性的上升引发了市场动荡，并降低了风险偏好。这将刺激对美元的一些避险需求，同时使周期性货币承压。因此，短期内美元还有进一步上涨的空间。

复苏之路崎岖不平

经济复苏成为2021年的主要期待，继前一年的经济萎缩之后。各项财政和货币政策以及正在进行的疫苗接种，预计将成为推动复苏的催化剂。

看看美国，劳动力市场状况仍录得温和增长。通胀也仍远低于2%的目标，这使得美联储将继续维持低利率政策。目前已获美国众议院批准的1.9万亿美元财政刺激计划，预计将推动经济复苏。

经济改善也体现在大多数亚洲地区的制造业活动呈现扩张，尽管与上月相比部分地区有所放缓。中国人民银行决定通过从银行体系抽回资金来收紧货币政策。此举是为了降低金融体系的风险，而中国人民银行将继续通过其政策支持经济。

从国内来看，2021年1月份的数据发布显示，在疫情期间印度尼西亚的基本面依然强劲。制造业采购经理人指数扩张至52.2，外汇储备成功创下1,380亿美元的历史最高纪录。整个2020年，国内生产总值数据显示收缩了-2.70%。总体而言，印度尼西亚良好的基本面以及疫苗接种进程，预计将成为经济复苏的积极催化剂。

股市

“一月效应”现象只持续了1月份的头两周，其强度不足以推动印尼综合指数在整个月保持上涨，最终印尼综合指数在1月份录得-1.95%的跌幅。由于对国内首次接种疫苗的乐观情绪，市场从月初开始上涨，但投资者在最后一周选择获利了结。短期内，我们认为股市波动性依然存在，因为新冠日新增病例数仍然较高。然而，疫苗接种进程以及政府推动经济复苏的支持，预计将在长期内为市场提供积极情绪。

债券市场

1月份债券市场相当承压，10年期政府债券收益率上升5.45%至6.21%。我们认为，在当前水平下，债券市场仍然相当有吸引力，因为通胀率较低且印尼盾相对稳定走强，存在下调基准利率的空间。政府和印度尼西亚银行将继续协同采取宽松的宏观经济政策以支持复苏。我们预计今年第一季度债券收益率将在6.00-6.20区间内。

货币市场

印尼盾兑美元升值0.15%，成功收于14,000水平下方。预计印尼盾仍有可能进一步走强，加上美国财政刺激的前景使得对美元作为避险货币的需求减少。

朱基·玛丽斯卡，华侨银行财富管理主管

全球展望

十年来的最快增长

总体而言，预计2021年全球复苏，发达经济体将增长5.3%，发展中经济体将反弹6.3%。——伊莱·李

在2021年，随着疫苗推广、货币和财政刺激、较低的政府债券收益率以及美元走弱，预计全球经济复苏将以五十年来的最快速度扩张。这些因素将推动全球增长的强劲反弹，由中国和美国引领。病毒浪潮、疫苗推广受挫、低通胀以及货币紧缩是一些潜在的威胁。然而，宏观经济前景倾向于支持风险资产。

可能支持2021年复苏的因素：

经济韧性

预计导致2020年封锁的疫情将催生2021年的强烈再通胀时代。

财政刺激

美国和欧元区的财政刺激注定将推动2021年的经济复苏。

拜登政府的1.9万亿美元计划使我们将2021年美国增长预测从5.0%上调至6.0%。

而欧盟7500亿欧元的复苏基金将为欧元区经济提供每年超过GDP 2%的提振。

鸽派的央行

我们预计美联储不会启动缩减购债，并将维持量化宽松的步伐直至2022年，因为美国的就业水平和核心通胀率仍低于央行2%的目标。

鉴于当前核心通胀率远低于欧洲央行2%的目标，欧洲央行不太可能调整其1.85万亿欧元的大流行病紧急购买计划。

中国、日本和英国极低的通胀率也将使中国人民银行、日本央行和英格兰银行能够在2021年维持利率不变。

长期债券收益率保持低位

央行将利率维持在接近0%的水平（如美联储、欧洲央行、日本央行和英格兰银行）以及政府进一步推出财政刺激措施，这两者相结合可能将长期债券收益率推至更低水平。

美元倾向于走弱

预计2021年美元将保持疲软，因为投资者减少了对美元作为避险货币的需求，并且因为美联储将维持当前的低利率以推动通胀回到2%的平均水平。

股票

波动性依然存在

全球复苏预计将是广泛的，发达经济体预计将增长5.3%，发展中经济体预计将在2021年反弹6.3%。——伊莱·李

我们认为，由于经济复苏前景改善、宽松的货币政策、迄今顺利的新冠疫苗分发，以及再通胀时代的开启，当前全球股市的状况相当有利。

我们的建设性观点可以从我们超配美国和除日本外亚洲市场的仓位中看出。从行业来看，我们更倾向于金融和工业，并仍维持对房地产、基础材料和能源板块的超配。然而，复苏道路本身并非一帆风顺，因为市场上仍存在一些不确定性。

全球经济复苏将广泛展开，预计2021年发达经济体将增长5.3%，而发展中经济体将增长6.3%。

美国

随着乔·拜登就职过程的结束，我们相信现在周期性板块和价值股在美国的机会将更加开放，而成长板块则将因自身的不确定性而相当复杂。

我们对美国股市的看法目前仍是建设性的，尽管新冠传播率仍然较高，这仍将引发市场的短期波动。经济复苏与通胀率从低点开始回升的结合将支撑股市表现。尤其是在当前的经济条件下，我们相信美联储仍将维持宽松的货币政策以支持股市。

欧洲

尽管迄今疫苗相关的进展是积极的，但由于封锁政策，法国和德国等核心国家的消费者信心水平相当低迷。不可否认，在更大规模的疫苗分发之前，股市存在回调的可能性。

目前我们对欧洲股市仍持中性看法，而对英国股市我们则越来越乐观，因为这得益于2020年12月刚刚达成的英国脱欧协议。

日本

我们仍然维持对成长股的持仓和看法，但也相信会出现板块轮动；去年表现不佳（且估值缺乏吸引力）的板块今年具有相当大的潜力，例如能源、金融、工业和房地产板块。

除日本外亚洲地区

MSCI除日本外亚洲指数在2021年似乎仍在延续其上涨趋势，并且是所有区域中表现最好的。此次上涨主要由中国股市的走强推动。

中国

我们依然偏爱A股（在中国证券交易所上市的中国企业股票）。我们相信，由于长期的、结构性的增长，A股拥有更好的前景，并且更不易受到中美紧张局势的影响。

尽管短期内仍有可能出现回调，但我们相信，走弱将为投资者提供机会，重新积累那些将从结构性趋势变化和中国政府第十四个"五年计划"中的宽松政策中受益的股票。

债券

债券呢？

对于固定收益工具，我们维持对新兴市场高收益债券的积极看法，该类别将受益于投资者对高收益率的需求。——瓦苏·梅农

2021年初并未给固定收益工具带来回报，这种情况体现在新兴市场高收益债券和投资级债券的价格走势上，它们平均下跌了-0.1%，而美国债券则下跌了-0.8%。

尽管迄今为止，流入新兴市场债券的资金无论是以主要货币还是本地货币计价都相对较大，但2021年第一个月的流入量几乎与2020年全年的总流入量持平。

新兴市场的违约率相对较低

尽管我们可能经历了近一个世纪以来最严重的衰退，但这种情况并未反映在新兴市场的违约率上。2020年底新兴市场高收益债券的违约率低于3%，低于长期平均水平。当前的违约率已有所下降，并且没有迹象表明短期内违约会上升。

缩短久期

过去几周，美国债券收益率上升，收益率曲线显示出市场对财政支出增加的预期，这与价值1.9万亿美元的新冠疫情刺激援助计划有关，该计划预计将通过提振消费来推动经济复苏，从而逐步结束低利率趋势。在当前情况下，保持较低的投资组合久期将是更明智的做法。

维持对高收益债券的超配仓位

我们维持对新兴市场高收益债券的超配仓位，但对投资级债券持中性看法。在当前风险偏好情绪高涨的情况下，新兴市场非投资级公司债券被认为值得持有，因为它们将提供更高的回报。此外，与美国非投资级公司债券以及历史平均水平相比，其估值更具吸引力。

外汇及大宗商品

油价升值

我们上调了油价预测，这与欧佩克+联盟的供应规则和美国强劲的大宗商品需求有关。——瓦苏·梅农

油

我们上调了油价预测。美国石油业正在为乔·拜登就任总统后的动荡时期做准备。他的首批举措之一就是阻止Keystone管道项目。拜登还表示，他将努力限制在联邦陆地和水域的钻探活动。拜登政府采取的初步措施可能不会对美国生产商的短期活动产生影响，但这可能会使长期供应增长保持可控。

黄金

黄金一直在努力反弹以突破每盎司1,850美元的心理关口，但受到美联储初期缩减购债计划的担忧的制约。我们认为，美联储在2022年之前不会开始放缓或降低目前每月1200亿美元的量化宽松购债速度。这是因为美国的失业率在未来几年内将注定高于充分就业情景下的水平——即约3.5%的失业率。同样，我们预计美联储在2024年底或2025年之前不会开始将联邦基金利率从0.00-0.25%的区间上调。

货币

我们预计央行动态将对汇率市场产生相对影响。主要央行仍处于超宽松的格局中。然而，有迹象表明，一些央行可能比其他央行更早退出（或暗示退出）。美联储和欧洲央行的言论表明，它们将保持在鸽派的极端范围内，尤其是在美国和欧洲复苏势头引发新的担忧之后。

总体而言，预计美元的短期走势将受到股市的影响，特别是对于澳元兑美元等对风险敏感的货币对。此外，我们仍未在美国增长和美联储缩减行动方面发现足够的进展来构建一个一致的、强有力的看涨美元分析。美元当前的走势是盘整的最佳结果。

愈合的时刻

期待已久的美国大选终于尘埃落定，乔·拜登（Joe Biden）在北美50个州的选举人团投票中以290票对214票击败唐纳德·J·特朗普（Donald J. Trump），被宣布为美国第46任总统。乔·拜登及其副手卡玛拉·哈里斯（Kamala Harris）——首位担任该职位的黑人和亚裔美国女性——将在2021年1月20日的正式就职典礼上履新，任期2021至2025年。未来，尽管参议院多数席位仍由共和党控制带来了一些挑战，但投资者相当乐观，因为这将为未来通过新政策和法规提供更多的利益平衡。

伴随着美国政治中发生的一切，该国的新冠感染人数刚刚突破1000万；这给资本市场带来了另一重不确定性。然而，由于疫苗进展保持积极，投资者对新冠疫情相关消息的承受力越来越强。最终，投资者的焦点现在将重新转向美国数月来一直期待的刺激方案。

而在欧洲，新冠感染病例的增加以及英国脱欧后英欧关系的不确定性仍是投资者的两大头条新闻。英国、德国和法国等疫情热点国家已实施新的封锁措施，因为日感染病例数和死亡人数持续上升。从数据角度看，正在进行的收紧措施开始影响经济活动。10月份，制造业和服务业活动均出现收缩，而由于解雇人数增加，失业率升至2009年以来的最高水平。如果英国不能尽快与欧盟达成协议，新冠疫情对这两个经济体的经济影响将更加严峻。

MSCI亚太指数在10月份上涨3.43%，由中国引领，目前有望在2020年创下新高。中国——预计2020年唯一实现正增长的国家——公布第三季度GDP增长4.9%，这是本次大流行危机期间任何一个国家最高的季度增长率。与此同时，日本和香港仍在消费方面挣扎。尽管如此，亚洲投资者仍在欢呼，因为该地区的新冠传播率已显著下降，而美国和欧洲等发达国家的情况却在恶化。在2020年最后一个季度，从经济角度来看，大多数亚洲国家正走在强劲复苏的轨道上。

在国内，11月初发布的经济指标已显示出持续复苏；并为资本市场提供了支持。第三季度GDP数据公布为同比下降3.49%，较上一季度的-5.32%有所上升；这表明国内经济在第三季度处于复苏阶段。10月份，新冠日感染病例也显著下降，从每天约五千例降至一两千例。这为市场，尤其是保守型投资者，提供了积极情绪。从消费方面看，10月份通胀率相当稳定，同比1.44%甚至略高于前一个月的1.42%。雅加达省长阿尼斯·巴斯韦丹（Anies Baswedan）放宽大规模社交限制的规定，为国内消费提供了急需的推动力，也使得10月份制造业采购经理人指数数据从47.2小幅升至47.4。另一方面，由于外债偿还，央行的外汇储备再次录得月度下降，10月份减少15亿美元，目前为1,337亿美元。

股票市场

印尼综合指数在10月份上涨5.3%，录得2020年最大月度涨幅，此前9月份曾下跌7.0%。然而，截至10月底，印尼综合指数仍比2020年初低18.6%。对于依赖技术分析的投资者而言，这表明在近期经济指标所显示的经济复苏推动下，股市在第四季度仍有巨大潜力来减少损失。美国总统大选的结果，连同领先疫苗的积极进展，也成为了国内市场的推动力。外国投资者在10月份录得净买入，这也增强了国内投资者的信心。在国内，尽管劳工群体在雅加达举行了混乱的示威活动，但投资者对印度尼西亚政府《综合就业法》的合法性表示欢迎。《综合就业法》被认为是未来几个季度的关键要素，因为外国企业将视印度尼西亚为值得且有吸引力的业务扩张之地，这无疑将极大惠及股市。从印尼综合指数的远期市盈率来看，目前处于14倍至15倍的水平。然而，随着对第四季度企业盈利的积极预期升温，我们认为当前的水平将能够在年底前提振股价。我们已将2020年底印尼综合指数的预测上调至5,700 – 5,900点。

债券市场

债券市场上个月也出现升值，10年期政府债券收益率从6.93%降至月底的6.6%；降幅约为4.6%。甚至在11月的头两周，收益率继续录得下跌，目前处于6.2% - 6.3%的区间。有几个因素在2020年第四季度初支撑了债券市场，首先是国内债券提供的实际收益率相对较高。当全球投资者转向风险偏好时，像印度尼西亚这样的新兴市场债券对追逐收益率的投资者极具吸引力。其次，印尼盾的走强在10月和11月初也对债券市场起到了非常重要的作用。最后，政府和央行之间的共担负担计划不仅为债券市场，也为货币市场提供了基础性支持，在始终关注通胀的同时，对市场稳定起到了关键作用。我们预计印度尼西亚银行近期将再次下调利率，以提振国内消费。我们也将10年期政府债券收益率的年底预测修正至6.0% - 6.5%的区间。

货币市场

本币印尼盾目前正展现出2020年的最佳表现。10月份，印尼盾兑美元升值1.4%，月底收于每美元14,600印尼盾，并在2020年11月11日当天交易于每美元14,000印尼盾的水平。过去几周印尼盾走强的主要驱动因素是“拜登效应”。随着乔·拜登当选新总统，新刺激方案的可能性变得更高；这促使投资者离开避险货币资产。美国货币供应量可能增加也将给美元带来压力。此外，流入印度尼西亚等新兴市场的资金增加，为印尼盾创造了额外需求；因为越来越多的外国投资者需要本币进行投资。然而，从目前来看，我们认为印尼盾的上行空间有限，因为央行本身不希望本币过于强势而拖累出口。因此，我们预计到年底美元兑印尼盾将在13,950 – 14,200的区间内交易。

朱基·玛丽斯卡，华侨银行财富管理主管

全球展望

美国总统大选之后

我们预计今年全球经济总量将萎缩4.1%，随后在中国经济的引领下，明年将复苏5.6%。——伊莱·李

金融市场将面临进一步的不确定性。美国总统大选已经结束，但几个州的计票工作正在法庭上受到质疑。此外，美国、英国和欧元区的新增病例数仍在激增。

然而，随着美国大选结果尘埃落定，金融市场将倾向于重新关注风险资产的有利前景，这些前景得到全球复苏、即将推出的疫苗、极度鸽派的央行、较低的政府债券收益率以及疲软美元的支持。

大流行仍是一种威胁，但可能不会干扰全球复苏

再次席卷美国、英国和欧元区的新冠病例激增是一个显著的短期威胁。然而，2020年第四季度对社会和经济活动的最新限制的影响，不会像2020年第二季度首次封锁时那样严重。因此，临近2020年底的第二波病毒浪潮不会干扰全球复苏。

例如，欧元区综合采购经理人指数——涵盖制造业和服务业的先行指标——从7月份两年高点54.8降至10月份的50.0。读数低于50.0表明企业预期经济活动将收缩，而读数高于50.0表明企业预期业务将扩张。对于11月和12月，由于为遏制大流行而实施的经济活动限制，欧元区采购经理人指数调查注定会进一步下降。但采购经理人指数数据不太可能回到3月、4月和5月的极端疲弱水平，当时综合指数分别降至29.7、13.6和31.9。

尽管欧洲各国政府已经关闭了一些社交场所，包括餐馆、酒吧、电影院和体育赛事，但学校和大多数企业仍保持开放。因此，最新限制措施的经济影响可能远小于2020年第二季度的首次封锁。

我们预计2020年第四季度的新一波病毒将导致欧元区GDP环比萎缩3.8%，类似于2020年第一季度大流行初期环比下降3.7%，但远不及2020年第二季度11.8%的环比降幅。我们还预计美国GDP在即将到来的2020年第四季度将环比走弱0.8%。

但我们对欧元区和美国2020年的整体GDP预测保持不变，因为它们的经济在首次封锁后于夏季重新开放，分别在2020年第三季度录得12.7%和7.4%的环比反弹。

因此，如表格所示，我们仍预计欧元区GDP今年将萎缩7.6%，明年将反弹5.5%。同样，我们仍维持对美国GDP的预测，即2020年萎缩4.0%，2021年扩张5.0%。

新一波病毒也使我们下调了对新兴市场的GDP预测至-3.3%，其中除中国外亚洲地区预计在2020年萎缩7.4%。北京方面成功遏制大流行也改变了我们对中国GDP增长的看法，从1.7%上调至2020年的2.5%，并从7.1%上调至2021年的8.1%。

因此，我们认为今年全球经济总量将萎缩4.1%，明年将复苏5.6%，其中中国经济引领增长。

我们认为，尽管2020年第四季度出现第二波病毒，但全球整体复苏将继续，2021年疫苗的研发和分发将支持经济反弹。

美国总统大选后的情景支持风险资产

在选举结果得到确认后，美国的政治格局看起来非常支持风险资产的前景。

由民主党控制的众议院和共和党占多数的参议院所支持的拜登政府的前景，将在白宫和国会之间产生“僵局”。

这可能会使特朗普政府为有利于风险资产而实施的企业减税政策被逆转变得困难，也可能降低拜登政府针对科技等行业加强监管的威胁。

然而，由于美国的人员流动受限，要推动通过第二轮大规模财政刺激计划以支持美国复苏可能会很困难。在3月和4月的大流行高峰期，美国国会议员批准了3万亿美元的经济紧急援助。然而，其中1.5万亿美元的政府救助措施已经到期，如果第二波病毒无法得到控制，美国经济复苏将面临再次下滑的风险。

我们仍预计财政方案将在2021年第一季度获得通过，但面对共和党参议院的拜登政府可能只能让国会批准新一轮额度更为有限的5000亿至1万亿美元紧急援助。

由于预期民主党将赢得白宫和参议院，10年期和30年期美国长期国债收益率此前曾受到压制。但在“僵局”情景下，我们预计财政刺激将受到限制，从而使美债收益率保持在历史标准下的极低水平。

因此，随着美国经济在未来一年复苏，我们维持对长期国债收益率的预测：10年期债券上升至0.90%，30年期债券上升至1.75%。整体较低的水平收益率将继续支持风险资产。

拜登政府也可能通过在贸易问题上不那么激进的态度来惠及风险资产。特朗普政府的关税在2018-2019年推高了美元。但我们预计美元将继续走弱，因为对避险货币的需求减弱，而且欧洲、中国、日本和整个亚洲的出口商将从更可预测的贸易环境中受益。

美联储将在相当长的时间内保持鸽派

我们认为长期前景将继续受益于央行的极度鸽派立场。

考虑到央行近期转向平均通胀目标制，我们预计美联储在2024年底或2025年之前不会将基准利率从当前0.00-0.25%的区间上调。

目前，美联储预计整个商业周期的平均通胀率为2%。由于过去十年通胀率一直低于央行2%的目标，美联储的目标是未来几年通胀率超过2%。这使得央行极有可能在未来四到五年内将联邦基金利率维持在接近零的水平，直到平均通胀率可持续地保持在2%。

因此，就整体宏观经济前景而言——增长反弹、政治风险降低、美元走弱、债券收益率低以及央行鸽派——将在2020年底病毒浪潮的背景下继续支持风险资产。

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股票

上调除日本外亚洲地区的仓位

我们认为，拜登当选总统以及国会分裂将成为亚洲股市的推动力，尤其是大中华区。因此，我们将除日本外亚洲地区的仓位从中性上调至超配。

美国总统大选已成为持续的全球主要情绪。随着拜登成为总统以及国会分裂，新政府预计将在应对新冠疫情方面更有能力，并将推动新的刺激计划在2021年第一季度成为法律。此外，拜登还将在美中紧张局势问题上采取多边方式。

我们认为这对亚洲股市有利，尤其是大中华区，因此我们将除日本外亚洲股票的仓位从中性上调至超配。从估值角度看，我们认为除日本外亚洲地区相较于全球同类市场更为便宜。

我们相信大选后股市走强的初期阶段将由成长股引领，尤其是科技板块。但如果经济复苏持续，且随着疫苗在2021年中旬广泛可用，经济活动恢复正常，我们预计板块轮动将转向价值股和周期股。这将更有利于亚洲股市，因为价值股和周期股在亚洲市场中的比重比以科技股为主导的美国市场更大。

美国

截至11月2日，根据迄今已公布财报的标普500指数62%的公司，87%的公司超出了2020年第三季度的盈利预期，同时78%的公司超出了收入预期。尽管盈利增长幅度很大，但股价并未相应上涨——尤其是对业绩良好的公司；这表明市场已经消化了部分盈利增长。

我们看到了拜登当选总统和国会分裂带来的一些积极因素。短期内似乎不太可能提高税收和实施监管改革，这有利于科技和医疗保健等特定板块。尽管救助刺激方案和基础设施支出低于预期（与民主党全面获胜相比），但这将被持续大流行中更有力的应对措施所抵消，并且更系统化的贸易和外交政策对企业有利。

欧洲

2020年第三季度财报季已经开始，在撰写本报告时，MSCI欧洲指数中约有一半的公司已公布财报。

其中，59%的公司报告的每股收益达到5%或以上，而18%的公司报告低于此水平，因此在已公布财报的公司中净增长41%。如果保持下去，这将是基于2007年以来数据的最大增长，尽管随着财报季的推进会有所缓和。目前的加权盈利预计将同比下降23%，较2020年第二季度61%的萎缩幅度显著改善。

无论如何，迄今为止的价格走势倾向于负面，表明在某种程度上，第三季度的盈利发布已被市场预期到，而对市场更大的推动力可能是欧洲新增病例增加以及欧元区采购经理人指数走低。

日本

日本股市在10月份落后于全球同行，医疗保健和公用事业等更具防御性的板块出现获利了结，而轮动兴趣则支持材料、科技和消费板块。

与此同时，对于财年在2月至3月结束的公司，正在进行的第二季度财报发布仍将导致季度盈利同比下滑。我们预计，随着经济活动缓慢恢复正常，企业的业绩指引将相对不那么谨慎，季度盈利收缩幅度也将更小。随着对疫情的担忧持续消退，企业指引也可能被修订为更具建设性的基调，这将有助于支撑市场并提高市场对盈利的一致预期，当前预期截至2021年3月的财年盈利将接近-10%。

除日本外亚洲地区

我们将除日本外亚洲地区的仓位从中性上调至超配。随着拜登当选总统和国会分裂，预计新政府将更有能力管理新冠疫情，并且更加强调多边化与可预期性的贸易和外交政策的出现，可能会减少与美中紧张局势相关的不确定性。除日本外亚洲地区的估值也比美国更为合理。

在亚洲，新冠疫情方面也有一些积极进展。印度报告了自7月份以来的最低日新增病例增幅，而韩国总统文在寅（Moon Jae-in）表示他的国家已经感染了病毒。文在寅还在国会讲话中强调，他的政府正寻求在2021年将预算增加8.5%，以创造就业机会并帮助经济复苏。

展望未来，这种趋势可能会持续下去，但只要本地传播的新冠病例数保持稳定，每单位发放量的环比增长仍有可能。三家本地银行也已公布了2020年第三季度盈利，三家均超过了彭博一致预期的收入预测。

中国

我们继续对中国持建设性看法，并认为投资者应增加对将受益于中国"双循环"战略的板块的敞口，该战略旨在促进国内消费、国内采购和进口替代。

中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议于10月底闭幕。其主要聚焦于高质量发展、创新和市场改革，并强调中国的“双循环”发展战略。在未来几个月，国家发展和改革委员会将与其他政府部门协商协调，制定更详细的第十四个五年规划草案，该草案将于2021年3月提交全国“两会”最终批准。随后，各个行业监管机构将发布各自的行业政策。我们还将关注2020年第四季度末的中央经济工作会议，该会议将提供更多关于行业影响和方针的细节。

全会公报重申了迈向高质量发展的方向，并强调了中国2035年发展愿景中的长期非数量化目标以及第十四个五年规划的指导方针。在其长期关注点上，中国的目标是到2035年基本实现社会主义现代化，人均国内生产总值达到中等发达国家水平，并扩大中等收入群体，同时高度重视创新和市场改革。

全会的主要亮点包括：

减少对增长目标预期的强调，未来五年没有具体的增长目标；

“双循环”作为主要发展战略，连同其他改革，如“新型城镇化”、“新基建”、国有企业改革以及市场开放，尤其是在金融和服务市场；以及，

聚焦于新兴支柱产业——科技创新，以及清洁和可再生能源。

过去一个月，MSCI中国指数和沪深300指数均跑赢区域市场。MSCI中国的估值仍然较高，2021财年预期市盈率为15.2倍，其交易价格比历史平均水平高出两个多标准差。沪深300指数的估值相对不那么昂贵。随着MSCI中国指数走向其交易区间的上沿，我们将专注于主要政策受益者的投资主题。

尽管详细的行业指引和政策尚未公布，但我们相信，强调“双循环”发展战略以支持高质量发展、创新和市场改革将有利于清洁和可再生能源、国内消费、高端制造业、互联网板块以及“新基建”（如数据中心、人工智能、5G应用、物联网、新能源汽车、充电桩、特高压输电项目）等领域。

我们维持对汽车、互联网和保险的偏好。我们对中国的银行股变得不那么悲观，并预计它们将在短期内展现出反弹周期。最新的季度业绩凸显出净息差压缩压力趋稳的迹象，而且中国银行板块的交易价格接近其估值的低点。

科技和能源板块

民主党未能全面获胜再次引发科技股上涨。我们仍然认为，科技应成为投资者的核心持仓，考虑到：

新冠疫情的加速推动了长期的数字化趋势；

关键科技公司强劲的财务状况；

我们的假设虽然上调，但结果略高。

然而，对于那些在该板块持仓过重的投资者，我们已经并将继续建议他们将投资组合权重重新平衡到那些资产负债表稳健、商业模式稳定的价值股和周期股。

监管风险不仅引起美国投资者的关注——当蚂蚁集团的首次公开募股因影响该行业的新规而在最后一刻被暂停时，这一风险已成为全球投资者关注的焦点。

而对于能源板块，由于新冠疫情反弹导致油价下跌，该板块一直承压。另一方面，至少在美国，国会分裂可能意味着，与民主党全面获胜的情景相比，限制石油和天然气行业的立法选项将更难实施。

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债券

新兴市场债券可能从美国大选中受益

在美国总统大选的不确定性中，新兴市场信贷在10月份录得上涨。随着乔·拜登当选，债券资产可能受益于与中国紧张局势的缓和。—瓦苏·梅农

在固定收益资产类别中，我们的观点和配置已从超配转为中性，同时低配发达国家投资级债券，并以超配新兴市场高收益债券（可提供诱人收益率）来平衡。在新兴市场高收益债券中，我们维持对亚洲高收益债券的偏好。

我们将发达国家投资级债券的仓位从中性下调至低配，以适应收益率曲线更趋陡峭的情况。我们预计未来两年10年期美债收益率将在0.90%的水平。鉴于当前发达国家投资级债券的利差相当狭窄，我们认为该类资产的风险回报潜力将较不具吸引力。

新兴市场应能从乔·拜登的总统任期中受益

乔·拜登的总统任期应为新兴市场信贷带来好处。外交政策预计将更加富有外交手腕、可预期且沉稳。与欧洲地区国家的合作也将成为主要目标之一。

此外，即使在国会分裂的情况下，我们认为财政刺激的潜力仍然很大，并能成为市场风险的支撑。

建设性的中长期观点

最新的全球经济指标显示出不均衡的经济复苏。此外，尽管新冠病毒仍是全球经济的敌人，且第二波传播主要体现在欧洲和美国，但整体传播率已经下降。

再加上乔·拜登的当选，美国将能够更加全面地实施更严格、更明确的疫情应对措施。而可能更重要的是，明年初经济停摆的可能性较低。然而，在低利率政策环境下，最重要的角色仍由美国央行在中期内对公司债券的立场担任。

我们对美联储基准利率的预测仍是到2025年底保持在零附近。美联储自身对通胀率回升至2%的预测是到2023年。

在亚洲的偏好

在高收益债券类别中，亚洲过去几个月的表现与自年初以来的拉丁美洲一样不佳。亚洲债券将以较低的收益率优于巴西或俄罗斯债券。

因此，我们仍维持对亚洲的偏好，并认为表现不佳使得估值更具吸引力。

然而，全球经济复苏也应能为亚洲以外的国家带来机会；我们将留意这些作为投资替代选择。

在投资级债券中，我们将从拉丁美洲转向亚洲。这一转变是由以下几个因素导致的：

在拜登总统任期内，亚洲（尤其是中国）将受益于更宽松的政策。

拉丁美洲的久期较短，在当前全球收益率曲线日益陡峭的情况下，这将成为一个吸引点。

对中国高收益债券的情绪减弱

对中国高收益债券的情绪减弱在10月份持续，这是由于在美国大选期间受到全球事件影响，投资者的风险偏好下降所致。中国发行人在黄金周假期后的大量债券供应（投资级债券多于高收益债券）也在二级市场造成了疲软。迄今为止，新发行债券在二级市场的表现参差不齐；投资级债券的表现优于高收益债券；这预示着投资者的风险偏好下降。

10月29日，中国共产党第十九届中央委员会在第十四个五年规划建议中提出了国家发展的长期愿景。这涵盖了将中国转变为一个科技发达国家的愿望，发展国内经济，目标是到2035年将中国建设成为发达国家。

虽然这并不直接惠及房地产行业，但由技术发展和消费支撑的经济增长将支持房地产行业和城市化趋势。这将成为中国房地产行业的积极基本面因素。

美国大选后，在稳定的基本面和有吸引力的估值推动下，我们对中国房地产行业债券的超配仓位保持不变。

倾向于低久期

美联储似乎承诺在未来至少几年内将基准利率维持在低水平（接近零）。然而，最终仍将由市场决定。

我们的观点是未来利率将上升，且未来一年美国国债收益率曲线将更加陡峭。因此，我们在投资组合中保持较短的久期。

维持对新兴市场高收益债券的超配评级和对新兴市场投资级债券的中性评级

我们维持对新兴市场高收益债券的超配观点和对新兴市场投资级债券的中性观点。

由于美国央行的支持、其他债券替代品的收益率越来越低、经济复苏日益明显以及美国财政刺激，我们对高收益资产的积极看法没有改变。乔·拜登的总统任期可能通过降低与中国的紧张关系带来额外的好处。

外汇及大宗商品

黄金 – 稳定走强

黄金的涨势仍将持续，再通胀将成为金价的支撑因素。财政援助、宽松的央行政策以及新兴市场的强劲需求将继续支撑金价。—瓦苏·梅农

油

对油价的悲观情绪给欧佩克+联盟带来压力，要求其推迟目前计划于1月份进行的增产。OPEC+联盟最晚可以在12月1日决定是否推迟将原油日产量增加190万桶的计划，因为目前每日770万桶的减产量将在原计划下降至每日589万桶。

短期内油价仍将面临挑战。

首先，原油价格停滞不前反映出随着新冠病例增加，需求复苏正在放缓。新冠病例激增已导致欧洲各国政府收紧防控措施，这给短期经济前景带来了压力。

其次，石油供应的增加也是油价面临的阻力。利比亚石油供应的恢复来得不是时候。石油供应方面的另一个看跌风险是，拜登在美国大选中获胜的可能性增加了美伊外交关系出现转折的前景，这可能为伊朗原油的回归打开大门。

黄金

黄金市场处于盘整状态，这个术语描述的是一个相对多样化的市场正准备迎接大幅波动。根据我们的观点，黄金的涨势仍将持续。

首先，我们预计大选后的再通胀政策将支撑黄金。较低的实际利率也将对黄金有利。如果市场相信，在政府陷入僵局的情况下，经济将在美联储更多支持下复苏，实际利率可能会下降。更高的通胀前景将有利于黄金作为通胀对冲工具。

其次，我们看好黄金，因为央行可以印钞，但不能印黄金。第二波严重的新冠疫情可能导致央行出台更多刺激措施。当央行加大量化宽松力度时，对货币贬值的担忧将推高黄金兑美元、欧元和澳元等主要货币的汇率。

第三，随着经济增长加快，新兴市场对黄金首饰的需求可能会增强。一个亮点是中国，其基础增长正在变得更加广泛。

广泛可用的疫苗将使我们对黄金的前景更加谨慎，但这更多是2022年及以后需要关注的问题。我们继续预计金价将在一年内升至每盎司2,150美元。

货币市场

随着民主党全面获胜的局面未能实现，我们不预期支撑美元的基础会减弱。尽管如此，只要市场继续关注美国大选及其后续影响，美元可能仍将面临压力。

首先，对于能够推出足够大规模快速财政刺激以提振美国相比亚洲和欧洲宏观经济表现的预期，实际上已经消失。在国会分裂的情况下，财政刺激谈判可能会继续拖延，最终的方案将更多地局限于疫情援助。这将对美元构成负面影响。

其次，股市已经找到了足够的理由进一步上涨。这将降低美元的避险吸引力。

最后，如果特朗普竞选团队选择对选举结果发起强力挑战，这可能导致美元走弱。如果特朗普反对选举结果，我们更倾向于买入日元。

然而，在大选之外，我们不应自动预期美元在未来一到三个月内会出现下跌趋势。很多事情也取决于当时的全球疫情状况。

需要注意的一点是，其他主要央行在鸽派方面现在正变得更加像美联储。

澳大利亚储备银行已承诺，在通胀能够持续维持在其目标区间内之前，不会提高其政策利率。这与美联储采用的平均通胀目标制并无不同。澳大利亚储备银行和英格兰银行也已宣布了比最初预期更为鸽派的资产购买计划。

欧洲央行也可能会在12月份扩大其大流行病紧急购买计划。这与美联储不同，预计美联储目前不会扩大其资产购买计划。因此，美联储不再是"镇上最大的鸽子"，这可能会被证明对美元有利。

在亚洲，这一结果可以说是对人民币有利，人民币的大幅升值表明了这一点。从中期来看，如果美国新政府对中国采取更传统、更基于规则的方针，我们可能会看到地缘政治下行风险。再加上以中国为中心的、对人民币有利的因素（例如经济复苏步入正轨、利差提供支持），这将是人民币在中期内的好兆头。

风险中蕴藏的机遇

经济的持续复苏仍是市场参与者的主要关注点，其中作为重要指标之一的美国劳动力市场持续显示出改善。据记录，失业率也从前一个月的8.4%再次下降至7.9%。然而，要使美国劳动力市场完全复苏，仍相当困难，因为大流行严重打击了经济。经济走弱的风险也因财政刺激谈判进展不顺这一事实而被放大。美国总统大选也将在短期内成为关注焦点，并可能增加市场的不确定性。

与此同时在欧洲，除了脱欧谈判进程尚未达成协议外，该地区新冠病例的再次激增也增加了不确定性风险。随着病例激增，英国、俄罗斯、西班牙和法国等一些欧洲地区成为了新冠疫情的中心。其中一些国家已开始重新实施部分封锁。这可能再次抑制经济复苏进程并延长欧洲的衰退。

在亚洲，刚刚过去的9月是一个动荡的月份。一些亚洲国家新冠感染的增加，以及美国刺激政策的不确定性和即将到来的大选等全球因素，加剧了波动性并打压了市场情绪。然而，亚洲各国的数据发布仍显示出改善，以中国为首。中国经济复苏的步伐看起来进展顺利，制造业采购经理人指数在9月份仍录得上升。中国预计也将在今年实现正增长并避免衰退。这可能会使得中国人民银行在实施货币政策宽松方面不那么激进，但政策仍将保持宽松。事实上，中国人民银行目前的一个重点是使人民币成为世界数字货币。该计划无疑将对国际货币体系产生影响。

从国内来看，9月份对印度尼西亚资本市场来说是相当具有挑战性的一个月。一些经济指标显示出下降。由于9月份大规模社交限制更为严格，制造业活动在上个月出现扩张后，再次收缩至47.2。连续第三个月出现通缩，表明公众消费进一步下降。同时，9月底的外汇储备也降至1,352亿美元，而上个月曾触及1,370亿美元的历史记录。此次下降受到政府偿还外债以及在全球金融市场不确定性中维持印尼盾稳定的需要的影响。总体而言，我们认为，尽管国内新冠感染病例激增阻碍了复苏，但印度尼西亚的经济基本面仍相当有韧性。最终获得通过的《综合就业法》预计将成为未来的积极催化剂，该法案有望改变国内投资环境，从而吸引资本流入国内。

股市

9月份给印尼综合指数带来了相当大的压力，显著下跌7.03%。对印度尼西亚经济增长预测为负的担忧导致市场参与者纷纷抛售风险资产。持续的大流行继续给经济带来压力，预计经济衰退将在第三季度持续。再加上9月份雅加达实施的大规模社交限制全面政策，使得经济活动再次受到阻碍。作为首都，雅加达的经济贡献约占全国经济的17%。实施全面大规模社交限制是因为国内的新冠病例仍未显示出下降趋势。在应对新冠疫情的努力中，我们看到政府在支持经济复苏方面发挥着切实作用。印度尼西亚银行也继续增加流动性以加速信贷投放。

短期内，我们认为波动性仍将存在，因为日新增新冠病例数仍然很高，而且疫苗的进展仍在等待中。美国刺激政策和总统大选等外部因素也将影响市场。然而，随着严格的社交限制措施被取消并在10月份恢复到过渡期，我们希望一度停滞的经济活动能够重新运转以支持复苏。另一方面，10月初《综合就业法》的通过，包括主权财富基金的计划，预计将为印度尼西亚整体经济和长期资本市场提供积极情绪。

债券市场

9月份债券市场也录得下跌，10年期政府债券收益率上升1.32%至6.96%。在存在各种不确定性的情况下，国内债券市场被认为仍相当稳定，这得益于政府和印度尼西亚银行的共担负担计划。共担负担计划可能会持续到明年，因为需要时间根据所发生的情况和条件来推动更多的预算实。印度尼西亚银行行长佩里·瓦尔吉约也表示，他仍在持续研究该计划的实施对通胀以及印度尼西亚银行资产负债表的影响。另一方面，我们看到外国和国内投资者对债券市场的需求都很高，尤其是在实际收益率具有吸引力的情况下。因此，共担负担计划的持续以及印度尼西亚债券市场资本流入的不断增加，可能会推动收益率在年底前降至6.5% – 6.6%的水平。

货币市场

与股票和债券市场一样，印尼盾上个月也录得贬值。印尼盾兑美元贬值2.18%，收于14,880水平。此次贬值受到金融市场高度不确定性的影响，无论是全球因素还是国内因素，这导致对美元作为避险货币的需求高企。展望未来，印度尼西亚银行认为，印尼盾有可能走强，因为其汇率从基本面上看仍被低估，并且得到《综合就业法》带来的潜在资本流入的支持。美国的低利率政策也将使美元相对于其他国家货币保持相对弱势。因此，预计到年底印尼盾将在14,700 – 14,900的区间内波动。

朱基·玛丽斯卡，华侨银行财富管理主管

全球观点

考虑短期风险

尽管存在短期威胁，但我们认为宏观经济前景继续支持风险资产。我们预计全球经济将在2021年进一步复苏，且利率将保持在低位，因为美联储可能至少将基准利率维持到2025年底以支持美国经济。——伊莱·李

夏季期间非常明显的趋势——股市走强、美元走弱、政府债券收益率极低、收益率曲线更趋陡峭以及金价创下纪录——加剧了金融市场的波动性。

由于前景面临的短期风险加大，投资者变得更加谨慎。

欧洲病毒激增

首先，席卷欧洲的新一波病毒已影响到企业情绪，各国政府正对经济活动实施新政策以抑制新病毒的传播。

财政刺激减弱

其次，美国国会无法批准进一步的财政刺激，加剧了人们对美国经济在2020年第三季度强劲反弹后，第四季度增长将大幅放缓的担忧。这是因为今年早些时候为在大流行初期支持经济而批准的3万亿美元巨额联邦紧急援助中，有1.5万亿美元已到期。

迄今为止，美国议员未能批准财政支持措施，并且不太可能批准，尤其是在11月3日总统大选之前。

然而，缺乏政府额外支持可能已经抑制了增长，从而减缓了美国劳动力市场的复苏。在大流行初期，每周申请失业救济人数从约20万飙升至近700万。在国会于3月和4月通过紧急援助后，就业开始复苏，失业救济申请人数持续下降。但最近，申请人数已停止下降，并保持在每周接近90万的高位。同样，持续申领失业救济人数（失业总人数）显示，仍有超过1200万工人继续申请失业救济。

对美国大选结果可能引发争议的担忧

第三，金融市场也更加担心，11月3日美国大选的胶着结果将带来不确定性，并导致重新计票和法庭诉讼可能持续数周。如果唐纳德·特朗普总统或其民主党对手乔·拜登不接受选举结果，有争议的选举结果甚至可能导致重大的宪法危机。

美中紧张局势升级

第四，美中之间在从贸易到技术的各种问题上的紧张局势持续升级。

对英国脱欧混乱的担忧

最后，如果双方在当前贸易协议于2020年底到期前无法达成新的贸易协议，英国与欧盟之间的"无协议"风险就会增加。即使新的欧盟-英国贸易协议在年底前达成，我们预计2020年英国GDP仍将萎缩-10%——正如我们的GDP预测表所示，这一表现远比美国、欧元区或日本糟糕。但如果年底前未能达成协议，英国失去进入欧盟市场的免关税渠道，那么英国将在2021年经历第二次严重衰退。

即使风险存在，我们也并非消极

因此，显著的短期风险倾向于使投资者在10月份保持谨慎。然而，考虑到近期的波动性，金融市场似乎已经消化了未来可能出现的大量坏消息——我们认为这些威胁只是我们基线情景的尾部风险，我们的基线情景是全球经济持续复苏（由中国引领）和极度鸽派的央行长期支撑风险资产。

例如，席卷欧洲的第二波病毒在夏季过后抑制了商业情绪，但各国政府选择实施限制措施，而不是回到第一波病毒期间实施的全面封锁政策。

同样，财政刺激不太可能在美国大选前出台，但随着11月大选投票结束，由于两党都支持进一步提供政府援助以支持美国经济复苏，刺激前景将再次升温。

此外，特朗普总统——在他民调仍然落后的情况下——继续毫无根据地声称，因疫情而增加的邮寄选票使用将导致11月大选期间出现广泛的投票舞弊。因此，投资者担心，如果特朗普败选，他不会接受结果，反而会要求最高法院过度干预计票。但包括参议院领袖米奇·麦康奈尔（Mitch McConnell）和参议员米特·罗姆尼（Mitt Romney）在内的共和党高层已斥责了特朗普，并坚称如果总统在11月大选中落败，将会有序过渡。

特朗普如果败选，仍倾向于否认结果。但他只有在11月的结果非常接近时才能尝试这么做。

同样，影响金融市场的美中紧张局势风险也将受到美国大选前关税实施前景的限制。与此同时，英国政府因对疫情处理不力而不得人心，这增加了伦敦方面的压力，迫使其做出妥协并与欧盟达成贸易协议，以避免年底出现无协议局面。

股市

维持对股票的中性仓位

目前，我们仍认为投资者应将仓位从成长股/动量股轮动到周期股/价值股，并且我们维持对股市的整体中性仓位。——伊莱·李

尽管近期全球市场普遍表现不佳，但我们相信短期内波动性还不会消退。我们认为，即将到来的美国总统大选将成为股市的主要风险情绪因素，随着总统辩论可能推迟，不确定性也在增加。

然而，我们对长期市场前景仍持建设性看法，尤其是中国是一个亮点，因为最新活动数据显示，继2020年第二季度V型复苏之后，中国经济在2020年第三季度继续引领全球复苏。

美国

尽管我们长期保持建设性，但我们认为，近期市场下跌的理由对于审视美国股市的短期前景仍然有效。第一，刺激方案能否在选举前获得通过，仍存在重大不确定性。第二，新一波新冠感染仍有可能发生。第三，一些市场参与者担心通胀可能成为股市的障碍，尽管我们想指出，历史表明当通胀从相对较低的起点上升时，估值倍数可以保持高位甚至继续扩张。最后，也是可能最重要的一点，旷日持久的选举进程仍是未来市场面临的主要风险。

欧洲

在欧洲，2020年迄今的情况是强劲的估值倍数扩张以抵消盈利下滑。关键问题是盈利是否会好转，以及市盈率还能扩张多远。关于第一个问题，最近的公司报告显示负面的盈利修正趋于稳定，2020年第二季度可能已经触底，但这是基于该地区不会因新冠病例增加而再次实施大规模封锁的假设。目前，情况正在变化，因为病例数似乎又在增加。

事实上，在英国，该国在新冠疫情方面似乎处于更危险的境地，同时还伴随着对无协议脱欧的新的担忧。英国股票的投资者可能需注意，在英镑走弱时期，以内需为主的英国股票表现通常比以外需为主的股票更差，反之亦然。

日本

随着9月底领导层的过渡，菅义伟（Yoshihide Suga）赢得了自民党内部选举，并被任命为下一任首相，接替前首相安倍晋三（Shinzō Abe）剩余的一年任期。我们预计日本将继续实施扩张性的财政和货币政策，短期重点是应对疫情和重新开放经济。随着新政府支持率的上升，根据疫情情况，可能会在首相官方任期于2021年9月届满前提前举行大选。

考虑到菅义伟首相在安倍政府时期曾推动改革的记录，市场似乎更加期待能够提升生产力和增长的新的结构性改革。然而，考虑到改革取得实质性进展需要时间，我们持更为谨慎的看法。预计菅义伟首相将重点推动旅游业和农业等关键行业的复苏努力，而电信行业则很可能将继续面临价格压力。估值仍然偏高。MSCI日本指数最近交易价格在15.4倍的远期市盈率，比12.8倍的10年历史平均倍数高出近2个标准差。对截至2021年3月财年的企业盈利预测在过去三个月里已被下调，预计将同比去年收缩7%，而预计在2022年3月财年将实现更强劲的反弹，增长+40%。

除日本外亚洲地区

MSCI除日本外亚洲指数结束了连续三个月的上涨，在9月份小幅下跌。然而，其表现相对美国市场更具韧性。

在地缘政治方面出现了一些积极进展，中国和印度举行了新一轮外交磋商，旨在缓和因持续边界争端而产生的紧张局势。尽管印度日新增新冠病例数仍然很高，但随着封锁放松，消费者需求似乎有所复苏，加之主要节日季前支出增加。

在东南亚，马来西亚的政治区域仍存在不确定性。印度尼西亚议会批准了2021年国家预算，目标是使GDP增长达到5%，财政赤字预计占GDP的5.7%。新加坡政府在9月底宣布，将允许更多员工返回办公室工作，尽管部分员工仍需至少一半时间居家办公，且任何时候在办公室工作的员工不得超过半数。尽管限制措施仍然存在，但这一小幅放宽给房地产投资信托基金业务带来了积极情绪，再加上字节跳动、腾讯和亚马逊正考虑在新加坡扩张的最新媒体报道。工作场所的放宽也为零售房地产投资信托基金带来了直接的实际利益，尤其是在靠近写字楼的市中心拥有购物中心的信托，例如凯德商用信托、星狮地产信托和新达信托（新达城购物中心的租户组合中35%是餐饮业）。市中心区域的餐饮门店因大部分劳动力居家办公而必然遭受损失。

未来，10月份将迎来财报季，由新加坡房地产投资信托基金开始。尽管与2020年第二季度相比，由于向租户提供租金优惠的影响，我们预计会逐步复苏，但除了数据中心和物流领域的房地产投资信托基金外，同比业绩可能仍将疲软。需要关注的关键指标包括租金收取率以及客流量和租户销售额的复苏速度。

中国

中国将于10月底召开全会讨论第十四个五年规划，这将是一个值得关注的重要事件。我们预计"双循环"战略将成为主要的政策焦点，并且需要具体的政府政策来促进这一发展。"双循环"战略将聚焦于以国内需求为主要驱动力，并得到相互促进的国内国际双循环网络的支持。在我们看来，这一战略是在全球环境不确定以及持续的美中紧张局势导致外部需求不确定的背景下，朝着自给自足的转变，并重新强调中国国内经济的巨大潜力。

国内消费可以受到结构性改革和有效投资的推动和支持，这些投资不仅包括传统基础设施项目，还包括通过投资于新基建和新型城镇化项目。因此，潜在的受益者将扩展到新基建领域，如数据中心、人工智能、5G应用、物联网、充电桩和特高压输电项目。我们更偏好聚焦于国内消费的行业，如汽车、互联网和保险，并期待这些行业获得更多政策支持。尽管医疗保健行业也将受益，但鉴于该行业表现相对积极且估值具有吸引力，我们只会在那些出现大幅下跌且聚焦于国内市场的公司中进行积累。

债券市场

仍超配新兴市场高收益债券

债券市场继续因央行的政策宽松而获得支持。我们维持对新兴市场高收益信贷的超配观点，并偏好亚洲地区的高收益债券。—瓦苏·梅农

公司债券市场连续四个月的上涨行情终于在9月份止步。新兴市场公司债券下跌-0.3%，其中新兴市场高收益债券录得-0.8%的跌幅，新兴市场投资级债券录得-0.1%的跌幅。在发达国家，高收益债券下跌-1.3%，而投资级债券则成功上涨0.3%。

过去一个月，在高收益债券类别中，亚洲跌幅最大，为-2.7%，相比之下拉丁美洲下跌-1.5%，欧洲、中东和非洲地区下跌-0.6%。亚洲的下跌是由中国（尤其是房地产行业）推动的，录得-3.6%的跌幅。然而，中国高收益债券的疲弱并未影响投资级债券的回报。

预期短期内存在波动

美国总统大选日益临近，民调结果显示民主党可能大获全胜，这可能引发特朗普总统的极端反应。此外，鉴于国会日益分裂，几周前人们设想的额外财政刺激谈判似乎已成为一个遥不可及的梦。其次，目前席卷欧洲地区大多数国家（包括法国、英国和西班牙）的第二波新冠疫情也可能引发额外的波动。以上几个因素可能会在未来几周给全球债券市场带来压力。

中期建设性观点仍然维持

最新的经济数据显示美国经济持续复苏，尽管并不均衡。此外，尽管全球疫情形势仍在恶化，但大多数国家的死亡率正在下降。而可能更重要的因素是，全球经济对过去各国封锁措施的容忍度较低。其次，随着选举的进展以及政府几乎肯定会推出的额外财政刺激，美国11月的政治紧张局势可能会有所缓解。然而，当前的关键角色仍由美联储扮演，其最近的声明指向更长期的利率宽松政策。

对亚洲高收益债券的偏好

在高收益债券类别中，亚洲过去几个月的表现不佳，与自年初以来仍录得下跌的拉丁美洲一样。然而，我们仍维持对亚洲的看法，并认为当前的下跌将证明当前估值的合理性。但是，随着全球经济好转，亚洲以外的一些国家也将提供良好的机会。

尽管中国高收益债券月度回报为-2.8%，但我们对中国房地产行业高收益债券的超配观点保持不变。由于宏观经济仍存在不确定性，我们仍然更偏好BB至B-评级的债券。中国房地产行业高收益债券的走弱为投资者提供了相对于上月再次增持头寸的机会。目前，中国高收益债券的到期收益率为9.4%，与之相比，印度尼西亚也是9.4%，印度为7.43%。

在投资级债券类别中，我们更倾向于拉丁美洲。从估值角度看，亚洲，尤其是中国，看起来很有吸引力。

外汇与大宗商品市场

金价上涨的基础稳固

随着市场预期美联储将至少在2025年底前将利率维持在接近零的水平，金价在中期内走强的基础十分稳固。我们预测金价将在一年内升至每盎司2,150美元。——瓦苏·梅农。

油

对油价的短期看法仍然面临挑战。首先，原油价格的停滞反映出随着新冠病例再次增加，需求复苏正在放缓。交通和航空数据显示复苏正在减速。

其次，OPEC按计划将逐步削减供应。第三，利比亚石油供应在经历了因持续冲突导致的停产后，在此时恢复供应，时机不佳。

然而，我们预计供应侧的平衡将抵消石油需求增长的放缓，从而使油价保持支撑。尽管石油库存下降的趋势尚未体现，但我们预计这将在未来几个月内发生。

首先，我们期望OPEC作为一个整体，在2020年剩余时间内继续保持高度合规，履行承诺的减产。沙特阿拉伯暗示他们准备进行新的减产，并谴责OPEC中不合规的成员国。

其次，在全球范围内大幅削减钻井活动的状况必须持续，直到油价开始升至每桶50美元以上。根据达拉斯联储的调查，原油价格需要达到每桶50-60美元才能刺激新的钻探活动。

黄金

9月份黄金遭到抛售，因为美元走强和实际利率上升打压了投资者的兴趣。

对增长的担忧加剧抑制了通胀预期，并在10年期美国名义国债收益率不变的情况下推高了实际利率（并压低了金价）。

然而，我们相信黄金作为避险资产将保持坚挺，因为政策制定者无力忽视股市波动性的进一步上升，也不会允许意外的财政政策紧缩发生。避险情绪越强，美联储采取行动的可能性就越大。

随着市场预期美联储将在2025年底前将联邦基金利率维持在接近零的水平，金价在中期内走强将具有坚实的基础。

我们预测金价将在一年内升至每盎司2,150美元。

货币市场

进入2020年第四季度，由于几方面的事态发展，全球环境变得日益不确定。

首先是欧洲病毒病例数量的增加，这已迫使各国考虑并重新开始实施行动限制。

第二是市场感觉全球经济复苏势头已停滞。

恢复限制措施可能会对欧洲本就受挫的服务业产生进一步影响。

金融市场也认为，如果下一轮财政刺激措施未能出台，美国经济复苏将会减弱。

最后，由央行引发的再通胀交易也开始瓦解，抑制了市场的风险偏好情绪。

上述几个因素单独来看可能不足以扭转美元的疲软，但它们的共同作用已经削弱了风险偏好并利好美元。

如果这些事态发展持续下去或恶化，美元将重新因避险买盘而获得支撑。在此背景下，我们可能看到欧元和澳元的表现将逊于美元。

即将到来的重大事件风险是美国总统大选。如果出现有争议的选举结果，预计这将转化为一场以美国为中心的避险行情。这可能在短期内成为美元的负面催化剂。然而，美元的疲软可能相对于其他储备货币（尤其是日元）而言将是有限的。

在亚洲，结构性利好人民币的因素依然存在。可以说，中国疫情后的经济复苏正步入正轨，这种有利的利差正进一步支撑人民币。

我们维持对人民币的积极看法，预计其兑美元将在短期内升至6.7100。中国的稳定复苏和强势人民币使得市场能够忽略亚洲（除中国外）大部分地区疲弱的复苏状况。这为亚洲货币提供了一定程度的保护。即使美元进一步反弹，我们预计其兑亚洲货币的涨幅也将较为有限。

复苏持续

复苏持续成为8月份的头条新闻，全球风险资产延续走强态势。科技股是推动华尔街表现的最大力量，如特斯拉、苹果、亚马逊和微软领涨。来自美国的就业数据，作为显示全球经济复苏备受关注的经济指标之一，仍在改善。失业率最终降至个位数8.4%，而7月份为10.2%；这是由于非农就业人数激增以及周度初请失业金数据下降。尽管美国疾病控制与预防中心已更改了其新冠检测指南（无症状病例可能无需检测），但8月份美国新冠病例的增长数量仍显著下降。

然而，最近几周已经证实，随着美国总统大选的临近，投资者的风险偏好也有所下降。关于民意调查，乔·拜登目前仍是热门人选；尽管四年前对希拉里·克林顿也可以这么说。特朗普总统最后的机会是政府的财政刺激；据信这对于他连任的概率具有重要作用。由于大选期间的不确定性，投资者对投资采取了更为保守的态度；因此导致近期在估值上升后走强的股市出现回调。

转向欧洲，Eurostoxx 600指数在2020年8月录得自2009年以来最佳月度表现。对"V型"复苏的预期日益显现；政府将2020年GDP增长预测从-6.3%上修至-6.0%。然而，欧元区从8月份的通胀数据中发现了新的障碍。欧元区出现-0.2%的通缩，与市场预期的0.2%通胀相悖，且远低于欧洲央行设定的2%通胀目标。欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德认为，通胀只会在2021年初开始上升，而2020年剩余时间仍将处于复苏阶段。预计央行将维持其1.35万亿欧元的债券购买计划，并有可能在下次会议上将其扩大至1.7万亿欧元；同时存款利率维持不变，预计到2022年底将保持在-0.5%。

MSCI除日本外亚洲指数在8月份上涨3.39%，中国股市领涨，尽管中国的经济数据显示经济复苏路径出现放缓，这从采购经理人指数和通胀数据中可见一斑。大多数其他亚洲股市在8月份录得温和上涨。尤其是在亚洲，投资者在得知日本首相安倍晋三因健康问题辞职的消息后感到震惊。然而，投资者似乎很快接受了接替安倍的候选人——内阁官房长官菅义伟。

在国内，8月份的经济数据显示经济复苏路径不均衡。通胀率从7月份的1.54%进一步下降至1.32%；使得年初至今的通胀率为0.93%。消费尚未回升，并且在2020年剩余时间内似乎将保持不变。好消息是，制造业采购经理人指数和消费者信心指数仍处于复苏轨道上。央行还将外汇储备从1,351亿美元增加到1,370亿美元，以进一步证明其维护经济与市场稳定的承诺。

股市

印尼综合指数在8月份连续第五个月录得上涨，收盘上涨1.72%。如果不是因为MSCI指数再平衡，股市8月份的涨幅本应更高，这次再平衡导致8月份最后一个交易日下跌2.02%。紧接着第二天便出现反弹。然而，近期有关政府计划修订央行独立性的消息给国内市场带来了新的担忧，加上对全球科技股的负面情绪，成功降低了本地投资者的风险偏好。当投资者试图权衡和观察局势时，首都雅加达省长阿尼斯·巴斯韦丹决定进行全面封控，因为全国范围内的新冠病例数量正以指数级增长，每天超过3,000例。此举被认为是必要的，以减轻人们对医疗设施紧张的担忧。如果不进行全面封控，雅加达的医院床位将在9月17日耗尽。这一决定本身就在次日引发了股市动荡。当天印尼综合指数下跌超过5%，交易甚至一度暂停。然而，与疫情初期缺乏指导、准备甚至适当的健康协议的首次全面封控相比；在当前的封控中，大多数公司和人员已经熟悉了工作指南和健康协议，以及如何通过灵活的工作安排维持业务运转。与之前相比，政府在封控期间也允许更多行业开放。

印尼综合指数目前的交易价格约为公司平均盈利预期的18倍，但也反映了2020年盈利下降约17%的预期。自疫情爆发以来，外国资金持续流出股市，使得国内投资者成为股市唯一的支撑支柱。随着越来越多的散户投资者对国内股市产生兴趣并推动印尼综合指数上涨，本地日活跃股票投资者数量从3月份的5.1万增加到2020年7月份的9.3万。未来，波动性可能依然存在，因为投资者正在观察封控是否会扩大到更多城市，这意味着经济复苏将出现暂停。尽管如此，未来，随着各国竞相开发疫苗并推出更多财政刺激以避免长期衰退，股市将试图将未来的经济复苏计入价格。因此，预计到今年年底，印尼综合指数将收于5,000 – 5,400点区间。

债券市场

债券市场在8月份收盘持平，如10年期政府债券收益率维持在6.8%左右所示。央行和政府已决定将"共担负担"计划延长至2022年，这意味着由于更多债券发行，预算赤字将持续扩大。这已抑制了市场情绪，尤其是对债券和外汇市场。此外，关于修订央行独立性规则的持续讨论给资产带来了更多压力。尽管如此，随着未来几个月投资者风险偏好逐步回升，尤其是在美国大选之后；国内债券将因其提供的实际收益率相对高于东盟邻国和其他新兴市场而重新成为关注焦点。

预计2020年第四季度10年期政府债券收益率将在6.5% - 7.2%区间，由于央行可能降息以及全球经济好转（这将促使投资者寻求更高收益），收益率更可能在区间的下限。

货币市场

对于印尼盾，美元兑印尼盾汇率在8月中旬出现波动，但在月底收于14,500左右持平；此前在月中旬曾一度飙升至14,800附近。过去几个月的汇率已相当稳定，表明政府和央行目前的作为是可接受的，并且对投资者来说足够好。然而，预计近期外汇市场的波动性会更高，短期内印尼盾贬值的可能性更大。这可以被印度尼西亚银行过去几个月增加的外汇储备所抵消。考虑到国内和全球存在的不确定性，加上全面封控措施以及可能推动美元兑印尼盾走强的全球风险偏好，美元兑印尼盾的交易区间很可能在14,500 – 15,500。

朱基·玛丽斯卡，华侨银行财富咨询主管

全球展望

复苏持续

由于在2020年上半年因大流行导致的封锁之后经济活动重新开放，全球经济活动在夏季开始反弹。我们预计宏观经济前景将在今年继续支持风险资产。——伊莱·李

过去几个月，金融市场呈现出非常清晰的趋势：股市上涨、美元走弱、债券收益率走低，以及黄金创下历史新高。这一广泛的趋势是由全球经济从病毒冲击中复苏以及央行将利率设定在接近零的水平所推动的。我们预计宏观经济前景将在今年继续支持风险资产。

由于在2020年上半年封锁之后经济活动重新开放，全球经济活动已开始反弹。

考虑到2020年第二季度经济下降的幅度，全球经济中的周期性复苏不应令人感到意外。

发展中经济体在2020年下半年反弹

我们预计亚洲及全球的发展中经济体将在2020年下半年和2021年复苏。然而，在发展中经济体中，今年可能只有中国实现GDP正增长。

我们预计中国经济在2020年将增长1.7%，2021年将增长7.1%，因为当局在2020年第一季度中国成为全球首个遭受病毒冲击的国家后，成功遏制了新冠疫情。

与2020年第二季度的V型反弹相比，2020年第三季度中国经济复苏的速度有所放缓，中国GDP在经历了2020年第一季度环比收缩-10%后，环比增长了11.5%。然而，这并不令人意外，考虑到解封后的红利已经实现，7月份工业产值同比增长4.8%。

然而，中国消费者必须继续保持谨慎。7月份零售额同比下降-1.1%，如果居民对病毒或不确定的就业前景不那么担忧，从而增加消费，这将为中国继续复苏留下更多空间。

相反，我们预计大多数其他主要发达经济体在2020年都将出现收缩。

美国GDP预测上调，但欧元区预测不变

在2020年第二季度美国数据上修之后，并且由于尽管存在第二波病毒但经济在2020年第三季度持续反弹，我们已上调了对美国国内生产总值的预测。我们目前预测美国GDP在2020年将下降-4.0%。

我们维持对欧元区的预测；我们预计该地区2020年的萎缩幅度仍将超过美国，为-7.6%，同时我们已下调对日本的预测，预计今年GDP将收缩-4.4%，因为该国正面临第二波新冠感染，且2020年第二季度GDP数据差于预期。

宏观前景支撑股市

尽管我们下调了增长预期且存在新感染浪潮的风险，我们认为当前的宏观经济前景仍支持股票、大宗商品、新兴市场和其他风险资产，因为经济正在复苏。

重要的是，金融市场未来将预期在新冠疫苗被广泛研发和分发之后，增长速度将恢复到更正常的水平。因此，随着未来几个季度经济活动的持续回升（正如我们所预期的），风险资产倾向于保持支撑，这使投资者相信全球经济能够随着时间的推移恢复到危机前的趋势增长率。

美联储甚至更加鸽派

上个月，美国央行做出了重大改变，将其旨在使通胀率达到2%的策略转变为寻求随着时间的推移平均通胀率达到2%。

这是对美联储自2012年开始设定2%通胀目标以来一直未能实现该目标的回应。央行指出：“在通胀持续低于2%的时期之后，适当的货币政策很可能旨在使通胀率在一段时间内适度高于2%。”

我们认为，美联储转向寻求在通胀低于2%目标时，通过让通胀适度高于2%来弥补，这一转变意义重大。央行目前将联邦基金利率维持在0.00-0.25%不变，同时美国国债收益率处于当前水平——从历史角度看是低位。

美联储愿意让通胀率适度超过2%，这正在推高通胀预期。10年期和30年期美国长期国债收益率上升，导致国债收益率曲线趋陡。但总体而言，考虑到疫情对就业的影响，我们预计未来几年难以产生强劲的通胀压力，因此收益率将保持在非常低的水平。

因此，广泛的趋势——支持股市上涨、美元走弱和金价高企——将继续得到历史低位的国债收益率以及未来几个季度全球经济复苏的支持。

股市

长期前景保持强劲

对于股市，我们相信长期来看，风险回报潜力仍然健康，随着经济走出衰退深渊进入扩张周期，这种情况支持我们在资产配置策略中对股票工具保持当前权重的观点。——伊莱·李

对于股市，我们相信长期来看，风险回报潜力仍然健康，随着经济走出衰退深渊进入扩张周期，这种情况支持我们在资产配置策略中对股票工具保持当前权重的观点。——伊莱·李

然而，短期内，我们认为股市波动性将高于平均水平，因为市场目前已将2021年初复苏的平均估值计入价格，同时也计入了美国新一波疫情相关的风险，以及大选和美中地缘政治状况仍处于背景之中。

我们认为，虽然投资者维持对科技和医疗保健等成长板块的核心持仓，但现在是时候将投资组合权重从那些已显著跑赢的成长股和动量股，重新平衡到那些拥有稳健资产负债表和稳定商业模式、有可能受益于长期经济复苏的周期股和价值股。

美国

标普500指数已升至历史新高，抹去了与新冠疫情相关的损失。然而，各行业和个股的表现存在明显差异，大型科技公司推动了该指数的大部分复苏。

11月的美国大选将成为关注焦点。从历史上看，这一事件会导致大选前几个月股市波动性增加。唐纳德·特朗普总统可能加剧对华紧张关系，这可能会进一步加剧波动性，他在全国民调中仍然落后。此外，国会未能推出新的财政救助方案可能导致财政悬崖的剧烈冲击，严重损害美国股市的显著复苏。

欧洲

在撰写本报告时，约85%的公司已发布2020年上半年盈利，其中65%的公司超出了每股收益预期，正面惊喜幅度达23%，尽管整体每股收益同比下降26%。成功实现盈利正增长的行业是医疗保健和科技。

然而，市场总是向前看的，经济的逐步复苏已使人们对工业和材料等周期/价值板块产生了更多兴趣。假设复苏不会被新冠病例的大幅增加所阻断，我们认为周期/价值板块有更大的空间跑赢大盘。我们注意到，欧洲银行和能源等价值型板块迄今几乎未参与复苏反弹，因为它们都受到诸如不利的股息动态等因素的制约。随着油价预计上涨，我们认为能源板块有空间参与全球复苏。

日本

日本股市在8月份大部分时间跟随全球股市走势，尽管临近月底因首相安倍晋三因健康原因辞职而出现了一些不确定性。

鉴于其继任者将在安倍剩余的首相任期（至2021年9月）内任职，我们预计政策将保持连续性，且日本央行政策的影响有限，尽管市场情绪可能会受到政治不确定性的拖累。日本企业公布的2020年第一季度业绩疲弱，营收同比下降两位数，尽管在材料、通信服务和消费等特定行业出现了一些惊喜。

公司指引保持谨慎，同时企业正实施严格的成本纪律以减轻对盈利的负面影响。尽管全球多家央行已指示银行限制分红以节省资本，但日本很可能是个例外。尽管大部分已反映在板块的估值中，但银行业的增长前景仍然温和。我们预计该板块对成本管理的关注将持续，在疲弱的经济背景下收入增长的空间有限，并预计未来几年净息差平均每年面临约4个基点的压力。

除日本外亚洲地区

MSCI除日本外亚洲指数在8月份连续第三个月上涨，与市场风险偏好情绪升温相一致。

韩国央行将基准利率维持在0.5%不变，下一次会议预计将在10月14日举行。在经济数据方面，韩国工业生产环比增长1.6%，但同比下降2.5%，后者低于彭博一致预期（-2.0%）。

鉴于新冠疫情的恶化，印度持续受到密切关注。其第二季度经济同比萎缩23.9%，远低于下降18%的预期，原因是疫情的影响。包括内政部长阿米特·沙阿在内的几位印度主要部长也被检测出新冠阳性，突显了应对这一病毒的挑战。然而，印度银行股近期出现反弹。这可能是受到市场预期印度储备银行不会将债务偿还延期支付延长至8月31日之后的推动。

中国

市场对美中紧张局势的担忧持续升温，美国进一步限制华为获取美国技术，且美中金融脱钩最近似乎正在加速。这可能会在短期内限制离岸股票市场的上涨。

与此同时，MSCI中国指数和沪深300指数在8月份跑赢区域市场。在市场层面，MSCI中国的估值上升到2021财年预期市盈率14.4倍，其交易价格比历史平均水平高出+2个标准差。沪深300指数的估值相对较低，为2021财年预期市盈率13.7倍，低于+2个标准差水平。

随着美国大选临近，我们注意到MSCI中国的估值正在扩张。美中紧张局势的进一步升级可能使市场容易受到盘整和获利了结的影响。

尽管我们对中国股票持建设性看法，特别是考虑到令人鼓舞的盈利复苏，但自上而下层面我们更偏好A股市场，原因是：

与其他市场的低相关性

相对较宽松的估值，以及

有更多行业将受益于国内投资和消费。

在行业层面，考虑到政府对"双循环"战略的重视，我们更偏好那些受益于国内投资和消费的行业。优质的周期性行业，其收入和运营利润率稳定增长，也能从中受益。我们偏好与可选消费、建筑和基础设施相关的子行业，如机械和材料。我们维持对收入收缩的银行板块的低配建议。

债券市场

超配新兴市场高收益债券

债券仍将继续受益于央行的政策支持。我们维持对新兴市场高收益债券的超配，并保持对亚洲高收益债券的偏好。—瓦苏·梅农

我们对固定收益持超配仓位，其中我们将继续超配提供诱人收益率的新兴市场高收益债券板块。在新兴市场高收益债券中，我们保持对亚洲高收益债券的偏好，尤其是中国房地产行业，我们对其中期看法仍具建设性。

新兴市场高收益债券仍具吸引力

新兴市场高收益债券利差在8月份收窄26个基点，至+589个基点，已抹去自3月23日以来的损失。尽管如此，新兴市场高收益债券利差仍高于新兴市场投资级债券利差，后者8月份收窄18个基点至+203个基点，仍远低于2020年疫情前+150个基点的水平。

新兴市场高收益债券利差也比518个基点的5年均值高出71个基点，比318个基点的5年低点高出27个基点。

在新兴市场中更偏好亚洲高收益债券

就高收益债券而言，亚洲最近几周表现不佳，而我们认为是拉丁美洲的"救济性反弹"自年初以来仍表现落后。尽管如此，我们仍维持对亚洲的偏好。

在亚洲高收益债券中，我们仍超配中国房地产债券。8月份，中国高收益债券的表現继续优于中国投资级债券。我们承认，目前中国高收益债券相对于中国投资级债券的估值吸引力较低。然而，考虑到在面对不确定性（包括疫情对全球经济的持续影响以及11月的美国总统大选）时，我们更偏好BB级而非B级的信用评级，我们发现优质中国高收益房地产债券的相对价值仍然具有吸引力。

鉴于当前市场状况，2020年剩余时间的正确策略是寻求更高的回报。一方面，我们认为下行风险受到稳定基本面的支撑，因为中国房地产行业聚焦于国内市场，受美中冲突的影响较小。另一方面，我们认为中国从新冠疫情中的复苏已在很大程度上反映在债券利差中，因此，进一步走强的空间有限。8月底美国国债收益率曲线趋陡，也对较短期的中国高收益债券有利。

维持对高收益债券的超配仓位和对投资级债券的市场配置

我们维持对新兴市场高收益债券的超配仓位和对新兴市场投资级债券的中性立场。然而，考虑到未来几个月经济和政治可能带来的更高波动性，我们将重点关注市场贝塔较低（即波动性较小）的"BB"评级债券。高收益债券在过去几个月中表现优异，因为市场焦点已从最差收益率转向经济重新开放带来的更好经济数据以及持续的央行支持（由美联储推动）。除非主要市场出现重大的疫情反复，否则我们预计这一趋势将在未来几个月持续。

外汇与大宗商品市场

黄金受益于美联储的鸽派立场

如果我们判断正确，即美国收益率曲线不会趋于平坦，更高的通胀预期能够抑制实际收益率，那么持有黄金的低成本优势以及美元潜在的疲软将可能推动金价在未来12个月内升至每盎司2,150美元。—瓦苏·梅农

油

自4月份新冠疫情爆发以来，全球石油需求在2020年第三季度持续复苏，尽管有迹象表明石油需求增长开始放缓。公路车辆的燃油需求日益明显，人员流动水平有所提高，但飞机燃油的复苏依然缓慢。我们也认为，公路车辆燃油需求的增加在一定程度上并非经济活动正常化的迹象，而更多地反映了开车度假人数急剧增加，人们更倾向于国内度假而非出国旅游。运输燃料需求能否恢复正常仍存在很大不确定性。

我们期望供应侧的再平衡能够抵消石油需求的放缓，从而保持对油价的支撑。OPEC+联盟的合规性可能会保持强劲并支撑油价，同时全球范围内钻探活动的大幅削减应会持续，直到油价开始升至每桶50美元以上。

黄金

美联储在杰克逊霍尔会议上向平均通胀目标制的鸽派立场转变，总体而言支撑黄金，尽管美国收益率曲线可能趋陡。继7月份强劲买入之后，8月份黄金交易所交易基金的资金流入速度放缓。我们预计在9月份联邦公开市场委员会会议之后，资金流入将在9月份强劲反弹。美联储修订后的政策框架，需要高通胀或劳动力市场过热才能触发鹰派政策转向。尽管将更高的通胀容忍度与没有收益率上限相结合，表明名义长期利率可能比当前市场预期的升幅更高，但在没有通胀预期上升的情况下，美联储似乎不会接受收益率曲线走低。如果我们判断正确，即收益率曲线不太可能趋于平坦，更高的通胀预期将抑制实际收益率，那么持有黄金的低成本优势以及美元潜在的疲软将可能推动金价在未来12个月内升至每盎司2,150美元。如果我们判断正确，即美国收益率曲线不会趋于平坦，更高的通胀预期能够抑制实际收益率，那么持有黄金的低成本优势以及美元潜在的疲软将可能推动金价在未来12个月内升至每盎司2,150美元。

货币

在对美元的一些负面情绪持续存在的情况下，美元在经历了整个8月份的横盘偏弱走势后，可能继续下跌。短期内，股市的上涨势头没有显示出衰退迹象，股市与外汇市场的正相关性使得美元进一步显示出走低趋势。

此外，由于民主党和共和党尚未达成协议，美国财政刺激的援助仍然有限。这使得市场对美国宏观经济复苏持谨慎态度，从宏观前景的角度看，美元相对疲软。也许更重要的是，美联储在杰克逊霍尔年度研讨会后已变得更加鸽派，这实际上是承诺在未来采取超宽松的货币政策立场。尽管预计其他央行最终也会跟进，但就目前而言，其他央行的动态对美元不利。

因此，整体状况仍对美元非常不利。一个潜在的利好因素是长端利差。如果美联储能够充分增强市场对其新政策框架能够推动通胀全面上升（直至底层）的信心，那么美国国债收益率在当前水平徘徊更长时间后可能会做出反应并走高。然而，要想获得吸引力，10年期美债收益率需要走高至1%区域。总体而言，由于市场情绪受到央行宽松政策的支撑，美元仍倾向于下跌。预计周期性货币（尤其是澳元和新西兰元）可能在美元的下一轮下跌中领跌。

在亚洲，随着美中贸易关系得到重新强化，整体情绪保持积极，市场继续忽略其他领域的紧张局势。此外，人民币因美元走弱而升值的事实，为亚洲货币兑美元的表现带来了好兆头。然而，请注意各自国内特有的疲软因素，尤其是韩元和泰铢等货币。

节奏仍在继续

对美国经济复苏的乐观情绪一直持续至今，7月份失业率数据从上月的11.1%降至10.2%进一步增强了这种情绪，因为失业者开始被重新吸纳就业。这表明美国经济在经历衰退后正在复苏，2020年第二季度经济环比萎缩32.9%。另一方面，新冠病例仍然是关注焦点，美国占全球总病例数的约25%。投资者对几种仍处于临床试验阶段的潜在候选疫苗寄予厚望。全球投资者也仍在等待美国刺激政策的实施方向，该政策目前仍在讨论中，民主党和共和党之间在整体国家支出及其他一些问题上仍存在意见分歧。

欧元区正式陷入衰退，2020年第二季度GDP同比萎缩15%，原因是随着第二季度许多国家实施封锁，经济活动受阻。西班牙是衰退最严重的国家，第二季度GDP同比萎缩22.1%，相比之下，德国为-11.7%，法国为-5%。然而，投资者已经预料到即将发生的衰退，对7月中旬达成的7,500亿欧元刺激计划仍持积极反应。总额1.1万亿欧元的核心预算也已获批用于2021-2027年期间。欧洲采取的措施为其更强劲的复苏提供了确定性。

与此同时在亚洲，MSCI除日本外亚洲指数在7月份显著上涨8.02%。亚洲的积极情绪伴随着央行在财政和货币政策方面采取宽松措施，尽管对亚洲地区各国增长率的担忧依然存在。中国人民银行也再次向金融体系注入500亿元人民币的流动性以维持充裕。中国报告第二季度经济同比增长3.2%，较第一季度收缩-6.8%有所改善。随着"新常态"政策的实施，亚洲各国的制造业采购经理人指数数据也显示出改善。然而近期加剧的美中紧张关系成为市场关注的负面催化剂。

在国内，7月对印度尼西亚资本市场来说是个好月份。从日益显示出改善的经济指标中可见一斑。只是由于印度尼西亚一些食品价格下跌出现了0.1%的通缩，导致年通胀率为1.54%。与大多数其他国家一样，印度尼西亚经济在2020年第二季度也同比萎缩-5.32%。然而，7月底的外汇储备录得1,351亿美元，较6月份的1,317亿美元显著增加。这得益于全球债券的发行以及政府贷款的提取。同样，制造业采购经理人指数从上月的39.1升至46.9。总体而言，在国内新冠感染病例激增的背景下，大部分经济数据确实显示出改善。然而，国内政府的各项政策回应持续给市场带来乐观情绪。

股市

印尼综合指数在7月份上涨4.91%，仍受到经济复苏乐观情绪的推动，表明股市已从3月份的低点上涨了近30%。投资者对7月份商业活动和经济数据发布所显示出的改善做出积极回应，此前第二季度市场相当低迷。目前市盈率在19倍左右，投资者对印尼经济将在第三季度复苏持乐观态度，预计印尼经济增长将维持在0%至1%区间。

另一方面，国内新冠病例仍未显示出下降趋势，以及持续加剧的美中紧张局势，仍可能对股市构成风险。然而，鉴于印度尼西亚政府在支持受新冠疫情冲击的经济方面发挥了相当切实的作用，以及印尼Bio Farma公司与中国科兴生物技术公司合作研发的疫苗目前正处于第三期临床试验阶段，印尼综合指数有望继续走强。因此，股市的回调可作为进入股市投资的机会。

债券市场

债券市场在7月份也录得上涨，10年期政府债券收益率从7.2%降至6.8%；直到8月中旬一直稳定在6.8%左右。外国和国内投资者对债券市场的高需求表明，印尼债券仍具吸引力。可见进入包括印度尼西亚在内的新兴市场的资本流动开始恢复，此前在3月份曾出现大规模资本外流。目前外国投资者似乎在持续增持印尼债券市场。印度尼西亚银行与政府之间的共担负担计划也已开始实施，政府于8月初完成了用于满足部分公共产品融资需求的首笔交易。通过私募配售给印度尼西亚银行的债券发行总额达到82.10万亿印尼盾。预计这一共担负担计划将减轻债券的供应压力。因此，在低通胀以及为进一步提振经济而存在进一步降息空间的情况下，预计10年期政府债券将继续走强。

货币市场

与股市和债市不同，印尼盾兑美元在7月底收盘贬值2.35%，报14,600。印尼盾在前三周呈贬值趋势，仅在上周才有所好转。由于多个国家仍在发生的病例激增，投资者选择抛售印尼盾转而投向避险资产，黄金在7月份甚至录得近11%的涨幅。随着不确定性持续笼罩，对美元作为避险货币的需求也仍然相当高。由于存在进一步降息的空间，预计到2020年底印尼盾将在14,500 – 15,000区间内波动。

朱基·玛丽斯卡，华侨银行财富管理主管

全球观点

在持续不确定性中走强

随着限制措施解除和经济活动增加，衰退已经结束，但商业环境很可能仍将经历一段非常困难的时期。——伊莱·李

尽管我们相信谷底周期已经过去，但要完全恢复到新冠疫情前的阶段可能要到2022年。

中国2020年似乎将实现GDP正增长，而欧洲将萎缩7.9%，美国萎缩5.1%，两者均略差于之前的预测。因此，全球GDP将在2020年收缩2.2%，其中的亮点是中国，考虑到上个月预测的全球GDP增长-2.5%被上调。

在经历了2020年第二季度的停摆之后，仅仅是重新开放就能导致增长从极低点大幅飙升，我们不应对此感到惊讶。然而，担忧在于这种初期的急剧飙升能否演变成V型复苏。全球复苏之路仍充满不确定性，并且在很大程度上依赖于持续的政策支持。

政策支持的减弱，在某些情况下，加上新的疫情爆发，都可能破坏复苏势头。在一些发达国家，经济活动要到2021年底或2022年才能回到危机前的水平。因此，政策制定者在试图放松政策支持措施时，可能会倾向于更加谨慎地进行。

总体而言，在封锁放松带来的初步激增之后，全球经济复苏的步伐将会变得更加不均衡。

增长动能开始受限

在我们的基线情景中，复苏过程将持续较长时间这一事实将消除当前市场的乐观情绪，而且我们已经看到增长动能停滞的迹象。

在美国劳动力市场，在初请失业金人数连续15周下降（从3月份的峰值690万降至130万）之后，截至7月24日的两周内，该数字已转而上升。值得注意的是，咨商会消费者信心指数在连续三个月上升（6月达98.3）后，于7月份降至92.6。

即使是在疫情防控进程中更为领先的中国，高频监测指标也显示，经济活动正常化的速度趋于温和。这并不令人意外，考虑到疲弱的全球经济给中国带来了重大阻力，而国际贸易和出口是中国经济的重要组成部分。

感染病例的增加不会导致广泛的停摆

复苏势头已因某些疫情热点地区感染水平的上升而受阻。在美国，好消息是新病例增长率开始下降。

考虑到政治意愿的减弱以及因感染者平均年龄较低而更趋平稳的死亡率，我们预计美国政策制定者不会再次实施广泛的封锁措施。

然而，在缺乏有效疫苗的情况下，下一波感染浪潮的威胁将继续增加。这持续影响着重新开放的速度，并对消费者和投资者的信心产生负面影响。

广泛的刺激措施依然存在

在7月份的联邦公开市场委员会会议上，美联储重申了"不惜一切代价"支持复苏的立场。

美联储还延长了今年的七个危机计划，包括一级和二级市场企业信贷计划以及薪资保护计划流动性便利，这些计划都将在9月至12月底之间到期。

在2020年下半年，我们进一步预计美联储将使用"平均通胀目标制"框架来加强其将利率维持在接近零水平的承诺，这实际上代表了美国货币政策的进一步宽松。

在财政方面，继欧盟批准了具有历史意义的7500亿欧元刺激计划之后，我们预计美国未来也将出台财政刺激方案。

疫苗竞赛带来动力

成功的新冠治疗方法的问世最终将限制病毒对全球增长的长期影响。

随着进入2020年下半年，世界各地的科学家正在争分夺秒地克服阻碍全球经济全面重启的新冠相关障碍。

截至7月底，至少有139种候选疫苗处于临床前评估阶段，26种候选疫苗处于临床评估阶段。

考虑到在日益严重的健康危机中临床试验的发展速度，目前全球各监管机构对于安全有效疫苗的可接受标准是什么，其清晰度和一致性有限。这是一个挑战。

成功疫苗的定义也可能各不相同，因为有些疫苗的作用是激发免疫系统进行抵抗，而不是预防感染；而另一些疫苗则不能产生灭菌免疫（即产生阻止病毒进入细胞的中和抗体）。

股市

维持中性立场

尽管经济数据显示随着区域封锁放松经济正在复苏，但考虑到未来的潜在风险和不确定性，我们在股市中保持平衡仓位。——伊莱·李

对于股市，我们认为长期盈利潜力将更为可观，随着新冠疫情引发的衰退阶段结束并进入经济复苏阶段，这支持我们在资产配置策略中对股市采取平衡策略。

然而，短期内，我们认为股市波动性将高于平均水平，考虑到估值已计入2021年的早期复苏阶段，且主要风险（如第二波感染、美国大选以及美中地缘政治紧张局势）成为笼罩市场的背景。

我们认为，在投资者维持对科技和医疗保健等成长行业核心持仓的同时，现在是进行投资组合再平衡的好时机，将资金从已显著上涨的股票转向那些具有韧性和稳定商业模式、预计将从长期经济增长中受益的周期性股票。

美国

在2020年第二季度财报季，市场一致预期标普500指数成分股公司的平均盈利将同比下降42%。

数字趋势和低利率环境的推动，为美国成长型股票提供了有利条件。然而，市场集中度高对整体指数表现构成风险。由于巨型科技股在指数中占据极大权重，可能导致标普500指数容易受到特定行业或公司冲击的影响。

我们认为，可能支持从成长股转向价值/周期股的催化剂包括：

美国新冠病例数量下降以及疫苗研发进展加快。

受影响行业盈利预测上调，以及

短期内出台财政刺激措施

欧洲

欧洲没有让人失望，各方一致同意设立欧盟复苏基金。这一协议在外汇市场上得到了充分体现，欧元迅速升值。

然而在股市方面，MSCI欧洲等欧洲指数的价格走势相对平静，估值相对较高。虽然这一进展应会降低该地区的风险溢价，但该举措的直接影响更具中期性（而非短期性），因此短期内不太可能反映在盈利预测中。此外，欧元的急剧上涨将对那些大部分收入来自海外的出口商产生负面影响。

未来，在多家公司撤回直至年底的业绩指引后，投资者可能会关注经济复苏的顺利程度，以及管理层在本财报季中对前景的看法。

日本

由于增长动力有限，日本股市7月份跟随全球同行，在窄幅区间内波动，对具有较高增长敞口的中小盘股的买兴仍在持续。当月，东京针对新病毒病例的警戒级别提高，打击了投资者情绪。

短期内，由于对新冠病例增加、美中紧张局势升级以及2020年第一季度财报季预期疲软的持续担忧，我们预计市场将进一步盘整，情绪低迷。下一个焦点是日本企业至2020年底的盈利指引，鉴于此前在2019财年报告期内因新冠疫情导致前景疲弱而推迟发布。

总体而言，东证指数的估值在16-17倍左右，对于截至2021年的预测，市盈率水平似乎已经计入了复苏情景，尽管高流动性可能为估值提升提供支持。在当前温和的增长趋势下，考虑到我们对年底前的预测仍持乐观态度，我们倾向于逐步累积优质股票。

除日本外亚洲地区

MSCI除日本外亚洲指数在7月份连续第二个月上涨，延续了6月份的强劲涨势。

然而，新冠疫情的影响持续给金融体系带来压力，正如印度储备银行最新的金融稳定报告所示。该报告强调，所有商业银行的不良贷款率可能从2020年3月的8.5%上升至明年3月的12.5%-14.7%。

中国

2020年第二季度的宏观数据显示，经济活动持续走向复苏，基础设施和房地产活动好于预期。尽管零售增长仍处于负值区域，但在线零售额的增长势头保持强劲。2020年第二季度的反弹可能会降低政府短期内增强政策支持力度的动力，但我们相信仍存在降息的可能性。

7月份，内地A股市场的表现优于中国离岸股票、香港和除日本外亚洲市场。将中国A股市场的强劲表现与此前2014-15年的上涨行情相比，我们认为当前的情况相对健康，整体杠杆控制得更好，货币宽松更具针对性和纪律性。我们相信，如有必要，政府将准备干预以防止“2015年行情”重演。

在当前水平，MSCI中国指数的市盈率估值看起来已经扩张，并超过了历史平均水平+2个标准差。恒生科技指数的推出将对市场情绪产生积极影响，预计随着追踪该指数的交易所交易基金推出，将吸引被动资金流入。

鉴于估值已扩张，随着美中紧张局势加剧以及2020年第二季度财报可能令人失望，市场准备迎接更大幅度的波动，并容易出现盘整和获利了结。各种关于美中紧张局势的新闻将在短期内增加不确定性，这仍是我们对中国股市最大的担忧。

债券市场

对新兴市场高收益债券仍持乐观态度

新冠疫情传播对全球经济复苏的潜在影响仍是公司债券市场的主要不确定性。—瓦苏·梅农

在美联储宽松政策的支持下，公司债券市场的上涨行情已持续了三个月。新兴市场公司债券整体上涨2.2%，其中高收益债券上涨2.3%，投资级债券上涨2.1%。在发达国家，投资级债券上涨3.1%，而高收益债券显著上涨4.4%。

新兴市场利差进一步收窄

新兴市场高收益债券利差在7月份收窄26个基点，目前为+630个基点，已抹去自3月23日以来约60%的损失。与此同时，新兴市场投资级债券利差也收窄20个基点至+270个基点，仍远高于疫情前+190个基点的水平。

资金流入在技术面提供支撑

截至7月29日当周，新兴市场债券市场录得1.8亿美元资金流入，而前几周的流入量分别为12.2亿和18.9亿美元。然而，近期的资金流入尚不足以弥补2020年全年474亿美元的资本外流。硬通货债券市场的资金外流仍然较为有限，仅占总资本外流的71亿美元。

对亚洲高收益债券的偏好

我们仍超配亚洲高收益债券，尤其是中国房地产行业的高收益债券。7月份，中国高收益债券的表现优于投资级债券。这反映了对中国经济重新开放、房地产行业复苏以及央行刺激带来的高市场流动性的乐观预期。中国投资级和高收益债券之间的信用利差已从6月底的671个基点收窄至587个基点；而年初为473个基点。这表明中国高收益债券的估值仍具吸引力。当前的高市场流动性也限制了主要风险，即高收益债券发行人的融资风险。这一因素强化了我们对中国房地产行业高收益债券的超配观点。

我们看到了令人担忧的不确定性仍然存在，如11月的美国总统大选，伴随着美中紧张局势的加剧。世界两大经济体之间紧张局势的日益加剧将推动波动性回升，对中国高收益债券而言尤其如此。因此，随着自3月份以来高收益债券的表现优于投资级债券，我们更偏好优质高收益债券，投资者应更具选择性。

维持对高收益债券的超配评级和对投资级债券的市场权重评级

我们维持对新兴市场高收益债券的超配观点和对新兴市场投资级债券的中性观点。然而，考虑到未来几个月经济和政治问题可能带来的市场波动性上升，我们将重点关注贝塔较低（即波动性较小）的"BB"评级债券。

随着市场对经济重新开放的乐观情绪以及以美联储为首的央行提供的支持，高收益债券过去几个月表现良好。如果没有出现非常显著的新冠疫情传播激增，我们认为这种上涨趋势将在未来几个月持续下去。

外汇与大宗商品市场

金价长期走高

随着几家央行可能试图在全球范围内以接近零的利率将膨胀的债务货币化，以及人们对货币贬值的担忧，这意味着黄金作为避险资产将保持吸引力。——瓦苏·梅农

油

我们将12个月布伦特原油目标价从此前的每桶45美元上调至每桶50美元。由于另一波感染浪潮以及北美石油供应的恢复可能会打压油价情绪，油价可能会在更长时间内保持震荡。在美国盛夏期间——此时需求通常急剧上升，库存通常会下降——汽油和馏分油库存的增加也预示着，油价轻易上涨的阶段已经过去。这一切发生的同时，市场正在为欧佩克+联盟在8月份退出前所未有的减产做准备。但油价的任何下跌都可能是暂时的。

我们预计石油需求将继续走高，如果明年国际贸易复苏，石油需求将意外上升。此外，OPEC+联盟的合规性似乎将保持强劲并支撑油价，同时全球范围内的大幅减产将保持不变，直到油价开始升至每桶50美元以上。

黄金

今年以来，黄金的表现已经超越了美元、日元、欧元、瑞士法郎等其他储备货币。央行试图以接近零的利率将全球膨胀的债务货币化的风险，以及货币贬值的担忧，应使黄金成为首选资产。

美国实际收益率的下降为黄金提供了良好支撑。这将限制金价的回调，并使其相对于政府债券等其他传统“避险资产”保持首选地位，因为随着美国利率接近零，名义收益率下降带来的好处已基本耗尽，且几乎没有迹象表明美联储打算将利率降至负值区域。

黄金的上涨也表明，央行资产负债表扩张引发了人们对货币贬值的担忧。黄金没有像美元、日元、欧元或瑞士法郎等其他避险货币那样的负面对比价值，因为央行可以印钞，但不能印黄金。

货币

过去四周，美元持续下跌，并且短期可能没有什么因素能够阻止这一跌势。我们可能看到的是，除常见的风险偏好或风险规避动态之外，美元出现广泛抛售。

短期内，美国的疫情形势依然严峻，这对美元构成负面因素。对美国经济财政政策支持的不确定性也令美元承压，甚至可能在结构上对美元产生负面影响。与此同时，美联储的鸽派立场意味着美国国债收益率将受到压制，这进一步缩短了美元的利差优势。

因此，美元的负面走势方向已经清晰可见。问题在于，现在所有市场参与者都站在同一侧，价格走势开始显得过度延伸。这为美元可能出现的反弹留下了空间。具体而言，其他主要货币对美元正处于支撑/阻力位，超买信号可能随着获利了结的开始而迅速转化为美元走强。

在亚洲，美元的广泛疲软意味着亚洲货币兑美元走强。然而，我们也看到一些因素支持美元兑亚洲货币走强。短期内，美中紧张局势以及美元兑离岸人民币与某些美元兑亚洲货币对的紧密相关性，可能为美元兑亚洲货币提供上升支撑。

流入亚洲的投资组合资金流也在减弱。此外，我们注意到亚洲（除中国外）的经济数据相对于美国和欧洲正在持续走弱。这也限制了亚洲货币近期的上涨空间。

在持续不确定性中走强

封锁的放松给市场带来了经济正处于复苏阶段的乐观情绪。观察经济改善的关键指标之一是就业数据：就业人数增加了480万，推动失业率从13.3%降至11.1%。可以看出，美国的就业状况已从压力中实现了大幅跃升。然而，全国失业人数仍高达1,780万。与此同时，新冠病毒感染率尚未显示出改善，一些主要州已重新开始实施社交距离以控制疫情。全球投资者也开始接受乔·拜登成为美国第46任总统的可能性，目前民主党人乔·拜登在民调中领先于他的对手。

英国显然是比美国和日本等其他发达国家更糟糕的地区。而欧盟作为一个整体，尽管政策制定者中仍有相当多的悲观情绪（因为今年的增长预测已被下调至-8.7%），但过去几个月已显示出改善。在英国脱欧问题上，首相鲍里斯·约翰逊与欧盟就贸易关系发生了冲突。欧盟曾敦促约翰逊将英国脱欧过渡期延长至2021年，但遭到首相拒绝。约翰逊已声明，无论是否达成贸易协议，英国都准备好退出欧盟。

进入亚洲，MSCI除日本外亚洲指数在6月份上涨5.4%，这是新冠疫情时代以来的最佳表现。亚洲的积极情绪伴随着第二波新冠疫情并未如预测般严重。中国、韩国、日本和新加坡等国的日新增病例数已出现下降，尽管这些国家的经济已重新走向新常态。然而，只要新冠疫苗尚未问世，就始终存在新病毒卷土重来的威胁。亚洲投资者现在更加关注一些国家之间的地缘政治紧张局势，如美中、中港、中印。这些政治紧张局势可能阻碍经济复苏，尤其是在紧张局势升级的情况下。

在国内，6月份对资本市场来说是个好月份。从基本面看，6月份的经济指标已显示出复苏迹象。央行也已将7天逆回购利率下调25个基点至4.00%。尽管随着消费需求下降，通胀率从5月份的2.19%降至6月份的1.96%；但其他指标则相反。外汇储备从1,305亿美元增至1,317亿美元，这为本币升值提供了积极情绪。这一数字相当于8.1个月的进口加外债偿付。最后，制造业采购经理人指数也从28.6跃升至39.1。总体而言，显而易见，国内经济的重新开放推动了比预期更快的复苏。

股市

受对经济在新常态政策下重新开放活动的乐观情绪推动，6月份股市上涨3.19%。目前市盈率为17.2倍，高于5年平均水平，投资者正在消化今年下半年可能复苏的预期，企业盈利预期已从4月份的20%下调至15%。国内投资者仍是在交易活动中占主导地位的主要参与者。然而，国内病例数仍在持续增加，政府对用于抗击新冠疫情的预算分配表示失望。这引发了关于内阁改组的猜测。从历史上看，在佐科维的第一个任期内，内阁改组曾对资本市场产生积极影响。

尽管股市已从3月份的低点回升了29%，但必须牢记，雅加达综合指数目前仍较1月份的高点折价21%。随着经济和企业将在2021年继续复苏，预计JCI将回到此前的高点。然而，风险依然存在，例如美中紧张局势加剧，以及新冠病例数仍在上升。因此，建议投资者通过美元成本平均法来管理风险，并利用市场回调作为进入窗口。

债券市场

6月份债券市场录得下跌，10年期政府债券收益率从7.15%升至7.21%；但可以说走势相当停滞，因为资金流入和流出主要来自国内投资者。可以说，政府计划增加债券发行以资助应对新冠疫情的经济刺激计划（总额达6,952万亿印尼盾，相当于国家GDP的6.34%）来支持深受打击的经济，这将进一步给债券市场带来压力。巨大的需求表明，全球债券仍具吸引力，国内外投资者均对其抱有期待。从今年6月到12月，政府仍计划发行990万亿印尼盾的政府债券，包括武士债券和侨民债券，以弥补不断扩大的赤字。

7月初，印度尼西亚银行已批准共担负担计划，通过私募方式吸纳2020年397.56万亿印尼盾的零息债券，这些债券将用于公共活动融资。此外，印度尼西亚银行将通过市场机制参与支持非公共活动的融资，总额达5,059万亿印尼盾，并接受2020年折价票息。预计该计划将支持债券发行增加带来的需求，并减少波动性。国内投资者，尤其是银行，已增加了债券持有量。持有比例从1月份的26%增加到6月份的33%。

因此，我们预计到今年年底，10年期政府债券收益率将在6.8% - 7.2%区间内，年底有机会处于区间下沿。

货币市场

对于印尼盾，6月份波动性相当高，月底兑美元收涨约1.0%。在一段时期内，美元兑印尼盾在第一周急剧走强，一度跌破13,900水平，为2月份以来低点。然而，汇率在6月底已回到14,265水平，目前处于兑美元的贬值趋势中。国内和国际的若干因素共同导致了这一走势；

新冠病例激增，尤其是在美国，已推动了对避险资产的需求，黄金价格可见一斑。美元作为毫无疑问的头号避险资产，重新获得了过去几个月失去的关注。由于病毒仍是全球焦点的这一不确定性，短期内对美元的需求将保持相当高位。

在低利率环境下，印度尼西亚银行不久前决定下调7天逆回购利率至4.25%，以促进增长。同时，通胀率仍相当低，低于2%，这为央行未来进一步降息提供了空间。随着印尼盾在6月份维持在14,000水平下方，出口商的财务状况受到影响。6月份的贸易收支数据尚未公布，但预计将下降超过50%；从21亿美元降至8.95亿美元。随着印尼盾贬值，这一结果可能会更弱一些。

预计到2020年底，印尼盾将在14,300 – 14,750的区间内波动，政府将在此期间维持汇率的基本稳定。

朱基·玛丽斯卡，华侨银行财富咨询主管

全球展望：在持续不确定性中走强

随着与新冠疫情相关的限制措施放宽，经济正在走强，但衰退的深度以及复苏的速度仍不清楚。——伊莱·李

对经济增长或企业盈利预测的基线情景是，随着限制措施放松，经济活动的压力将迅速消退。在政府政策刺激以及更有效的检测、治疗和预防等各项健康创新的支持下，产能过剩将在未来一两年内被消化。

对最佳情景的期望——即夏季天气或疫苗的早期发现能够带来快速反弹——在过去几个月里已经减弱。然而，最坏情景的风险——即疫情可能导致经济活动进一步下滑——仍然可能发生。北京在出现感染传播后重新实施了限制措施，而美国几个主要州的病例数持续上升。最坏情景并不总是取决于政府行动——也可能是出于恐惧，民众自发决定进行居家隔离以应对疫情。

中国经济正在改善

中国的最新数据并未显示出近期的疫情反弹影响，并且展示出我们可以期待其他经济体也将出现的模式，因为中国是第一个经历封锁然后放松限制的国家。制造业已迅速复苏，尽管服务业相对滞后，但经济的两个方面在最近几个月都显示出显著改善。

欧洲地区经济仍承压

在经济表现方面，在发达国家中，欧洲显然是最差的，这是疫情严重程度与应对措施有效性不足相结合的结果。英国是少数几个发布月度GDP数据的国家之一，数据显示4月份的经济活动比去年同期低近25%，预示着英国全年将出现两位数的下降。总体而言，对欧盟的影响没有对英国那么严重，但2020年的产出损失仍比美国或日本更大。鉴于该地区数据疲软，我们已将2020年的增长预测从-5.4%下调至-7.7%。

美国和日本经济表现优于欧洲

相反，过去一个月美国和日本发布的经济数据出人意料地相当不错。具体而言，美国房地产市场看起来相当有韧性，这可能得益于较低的借贷成本，而消费者和小企业信心与短期经济压力的程度相比，显得较为温和。

美联储官员对美国经济的看法存在分歧

美联储6月中旬的政策会议发布了不同的意见，因为他们更新了中期预测。联邦公开市场委员会成员预计第四季度GDP下降幅度在-10.0%至-4.2%之间，而2021年底的失业率预计在4.5%至12.0%之间。充分就业率略低于4.5%，而12.0%仍比2008-2009年衰退时更糟，因此这种预期的范围相当不寻常。

美联储预计利率将长期不变

尽管美联储内部存在分歧，但多数人预测到2022年底利率不会发生变化。考虑到当前衰退带来的短期通缩，以及扭转劳动力市场受损状况所需的时间，这看起来是合理的。美联储主席鲍威尔评论说，他们"甚至没有考虑加息"。需要记住的是，2008-2009年衰退结束后，美联储花了六年多时间才开始加息，而当前的经济下滑远比那时严重。

其他央行也准备采取激进的行动

未来的任务，发达国家的央行无疑决心全面推动流动性。过去一个月，欧洲央行和英格兰银行宣布扩大量化宽松计划，而日本央行则采取了与5月份相同的措施。这些行动的有效性可以争辩说金融市场已经稳定，但它们发出了明确的信号。

美联储拒绝负利率

美联储显然拒绝了负利率。如果决定需要采取进一步行动，那么某种形式的收益率曲线控制似乎更有可能。可以看出，美联储致力于购买美国政府债券，以将收益率控制在这一水平以下，比如说1%，以帮助经济复苏并限制政府的财政压力。

支持经济所需的财政政策

支持经济所需的进一步支持在于财政政策，尽管紧迫感已经减弱。需要解决的主要问题是，欧盟能否朝着更大的区域财政政策迈出一步，从而有效地为较弱的成员国增加资源。在预算压力巨大的情况下，尽管显然需要更多的政府支持，但该提议仍颇具争议。

在美国，讨论又重新转向大规模基础设施项目。然而，无论计划如何，在11月大选前实施似乎都很困难，因为各方对是否需要通过提高税收来提供资金存在分歧。在距离大选如此之近的情况下，各方似乎也都谨慎地不让对方获得政治胜利的宣称。

股票市场：谨慎前行

在下半年，我们相信，围绕总统大选以及美中紧张局势日益增加的不确定性将成为焦点，也是市场走势的关键。——伊莱·李

美国新冠疫情的再度蔓延以及国际货币基金组织的黯淡预测，造成了一种股市与疲弱经济状况脱节的看法。虽然风险偏好策略在4-5月行之有效，但我们认为，鉴于当前估值缺乏吸引力，目前的中性立场更为合适，且是进行选择性选股的相对有利时机。

随着新冠疫情引发的衰退出现并进入下一个扩张周期，股票的长期风险回报仍然相当不错。这支持了我们在资产配置策略中对股市的中性态度。然而，短期内，我们认为股市波动性风险高于平均水平，因为估值大部分已计入直至2021年的早期复苏阶段，且重大风险与感染率上升、美国大选以及美中地缘政治风险有关。

同时，疫苗研发的竞赛仍在继续，并间歇性地点燃希望。据世界卫生组织称，截至6月底，全球各大学、生物技术公司和制药集团正在开发的候选疫苗中，至少有132种处于临床前评估阶段，17种处于临床评估阶段。

美国

几个担忧让我们对美股估值能否持续扩张存疑。

首先，随着拜登在民调中领先，投资者可能越来越担心民主党可能赢得总统和国会多数席位。这可能导致2017年签署的《减税与就业法案》被逆转，该法案当时对企业起到了推动作用。另外，我们也看到对大型科技公司的监管压力加大，鉴于它们在标普500指数整体中占比巨大，这可能会加剧市场波动。

其次，尽管美中在投资和技术等关键领域的紧张局势持续存在，现在又出现了对来自欧洲和英国的进口商品征收新关税的可能性，这进一步增加了风险考量中的地缘政治不确定性。

最后，美国一些州出现了第二波感染，这应该会扭转之前市场将随着美国经济重新开放而恢复正常化的乐观预期。

欧洲

转向今年下半年，投资者将关注经济重新开放的推动力、欧盟成员国进一步的刺激措施，以及欧盟复苏基金能否兑现承诺。显然，迄今为止在财政刺激方面最为激进的欧洲国家是德国，而现在的问题是，如果其他国家有能力的话，这是否会促使它们效仿。

另一方面，欧洲感知到的政治风险可能会继续处于前沿。关于意大利可能再次出现反建制派寻求"意大利脱欧"的传闻（尽管目前不太可能）提醒我们，与欧盟可能发生对抗的问题在即将进行的复苏基金谈判中似乎日益突出。对新冠疫苗获取机会不公平的担忧也可能导致紧张局势进一步加剧。随着MSCI欧洲指数的市盈率接近18倍，目前市场可能已计入了很少的负面因素。

日本

短期内，我们预计在由重新开放乐观情绪推动的反弹之后，市场将进行盘整，第二波疫情的风险、美中紧张局势升级以及即将到来的财报季预期中的疲软指引，都可能打压市场情绪。市场对截至2021年3月财年约10%的盈利增长预测仍显乐观，在企业发布盈利指引后，这一预测应被修正，因为此前由于疫情影响能见度有限，企业一直暂缓发布指引。在因重新开放乐观情绪推动的上涨之后，日本股票的估值已经扩张。我们建议投资者有选择地锁定利润，并继续支持优质必需消费品板块与为长线投资者提供收益的周期性板块的组合。

除日本外亚洲地区

除了对新冠疫情形势的关注外，中印之间的地缘政治紧张局势仍然很高，两国之间的边境冲突已造成人员伤亡。这种情况发生在该地区正与经济回暖前景作斗争的不合时宜的时刻。印度最近经历了国际货币基金组织对其GDP增长预测在所有主要经济体中最大的下调。预计2020年增长率将为-4.5%，而之前的预测为增长1.9%。此次下调是封锁期延长以及复苏速度比之前预期更慢的结果。在韩国，财政部长强调，考虑到新冠疫情造成的经济冲击可能已触底，正在等待国会批准的第三份补充预算可能是今年的最后一份。

中国

流入韩国的资金也很强劲，年初至今净流入378亿美元，已超过2019年全年的净流入。我们相信，充足的流动性可能支持市场在短期内出现过度波动。然而，投资者应对估值扩张保持警惕，而令人失望的结果或美中紧张局势的再度出现可能使市场容易出现盘整和获利了结。

鉴于疫情加速了线上应用的普及，我们继续支持将线上参与度提升作为投资主题。这一结构性趋势不仅对电子商务领域，也对那些在数字化转型中处于领先地位的公司来说是好兆头，因为它们最有能力获得市场份额。

因此，我们建议投资者注意与美国限制措施相关的潜在风险和紧张局势，这可能导致该行业的波动性加剧。未来几个月，与美国《外国公司问责法案》相关的一个重要里程碑即将到来，这可能在短期内成为美国存托凭证股价表现的主要驱动因素。

除了成为焦点的投资主题外，我们还发现在改善的经营环境中存在一些制约因素。中国保险板块的估值具有吸引力，并将受益于股市的复苏和债券收益率的稳定。中国保险板块的估值具有吸引力，并将受益于股市的复苏和债券收益率的稳定。

最后，由于中国要求银行业让利1.5万亿元人民币以支持实体经济，我们预计银行业将表现负面，且其表现将逊于大盘。

债券市场：寻求更高收益

3月底开始的新兴市场债券涨势似乎仍在持续，这得益于美联储的货币政策，以及随着各新兴市场国家放松封锁，市场参与者对经济复苏的信心增强。—瓦苏·梅农

从资产配置的角度看，我们目前超配债券，其中我们仍倾向于新兴市场高收益债券市场，因为那里有很多提供高收益率债券的机会和选择。在新兴市场高收益债券市场中，我们仍保持对亚洲高收益债券的偏好，尤其是中国房地产行业，我们认为其中期前景依然良好。

市场势头因美联储而持续

新兴市场债券年初至今上涨0.6%，其中投资级债券上涨2.6%，而高收益债券仍处于-2.5%的负值区域。新兴市场高收益债券的利差仍比投资级债券高出约409个基点，这提供了约60-65%的利差优势。新兴市场高收益债券目前的利差仍比美国高收益债券低50个基点。然而，当前市场的乐观情绪更多地集中在受新冠疫情影响的各新兴市场公司发展和宏观基本面上。但是，我们预计在短期内，由于美国央行的努力，新兴市场债券市场仍将能够走强。

发行量增加，抛售减少

新兴市场债券发行量在6月份显著增加，自年初以来已发行近2,540亿美元。这一数字几乎与去年同期的2,590亿美元持平；当时市场不像现在这样波动。然而，发行量分布并不均匀，最大份额仍集中在投资级债券板块（占总发行量的68%）和亚洲地区（63%）。而在拉丁美洲，自3月份的反弹疲软以来，非投资级和非政府债券的发行量已大幅减少。年初至今发行量最大的三个行业是金融（32%）、房地产（16%）以及石油和天然气（14%）。

新兴市场债券市场的资本流动显示，与3月底相比，资金外流已显著减少。确实，6月份录得了超过30亿美元的资金流入（截至6月22日）。然而，自年初以来仍录得约250亿美元的赤字，其中大部分是由3月份的抛售造成的。

对亚洲高收益债券的偏好，尤其是中国

总体而言，我们仍然更偏好新兴市场高收益债券而非投资级债券，尤其是在防御性板块。这标志着我们对高收益债券的偏好将集中在亚洲/中国债券和中国房地产行业，其次是来自其他国家的部分选择。中国房地产行业（约占中国高收益债券的50%）在疫情过后看起来仍然相当不错——这是由于开发商销售快速复苏。从宏观角度看，中国债券整体上目前看起来最具吸引力，高收益债券的利差目前比投资级高出约600个基点——随着经济复苏，利差仍有收窄空间。中国投资级债券仅提供保护，目前估值处于标准水平，且即使2020年下半年经济前景改善，其估值亦然。

当前经济下行风险

当前市场仍存在一些可能逆转市场走势的风险，投资者必须留意：

1年.美中紧张局势再次升级可能压制当前市场势头，这与香港《国家安全法》相关的政治紧张局势有关。尽管该问题并未影响新兴市场债券市场的反弹，但紧张局势的加剧可能促使特朗普总统的行为在11月总统大选临近时变得更加强硬。

2年.亚洲地区地缘政治紧张局势的恶化，最初是由中印边境争端以及朝鲜半岛问题引发的；这可能给整个区域债券市场带来压力。

3年.全球第二波新冠疫情，包括最近在中国出现的疫情，构成了可能减缓全球经济复苏的潜在风险。此外，美国经济重新开放后出现的与新冠疫情相关的负面消息，可能拖累全球债券市场。

4年.受新冠疫情影响，新兴市场的企业破产和违约风险已经上升。国际评级机构和分析师的共识表明，即使疫情结束，违约风险仍将高企。目前对2020年新兴市场信贷的违约率预测在5-10%之间。我们对此的估计是，违约率将处于该范围的低端，目前违约率仍在2%左右，但需要注意，企业信用状况的恶化将延迟到2021年才会显现。

外汇与大宗商品市场：黄金价格预测上调

出于几方面因素的考虑，包括持续的新冠疫情不确定性、贸易紧张局势以及极低的利率，我们已将未来12个月的金价预测从每盎司1,800美元上调至每盎司1,900美元。——瓦苏·梅农

油

美国石油生产恢复的迹象，以及因新冠疫情传播导致的需求脆弱性风险，将减缓油价的上涨。美国原油库存处于历史最高水平。此外，还存在一个风险：近期油价上涨可能促使美国生产商重新开始钻探生产，这可能会扰乱美国石油市场的平衡进程。

封锁的放松正在促进石油需求的复苏。但石油需求的基本面变化将温和波动，因为额外的需求增长将取决于封锁放松后的消费行为。重启的积极开端并不能解决潜在第二波感染的不确定性，或者是前几个月被压抑需求推动增长之后更难实现的复苏。如果病毒持续传播，许多人会感到担忧，出行需求将保持低位。消费者对重新开始活动的犹豫，可能使人们对美国夏季燃料需求的复苏期望降低。

黄金

我们已将未来12个月的金价预测从每盎司1,800美元上调至每盎司1,900美元。首先，美联储计划在今年年底前转向平均通胀目标制，以强化其将低利率维持更长时间的承诺。其目标是通胀在未来几年内必须超过2%，以弥补此前通胀低于平均水平的时期——这种通胀目标机制不仅会让投资者对特定时间的通胀风险感到困惑，还会使收益率保持在低位——所有这些都可能引发对美元贬值的担忧，从而利好黄金。

其次，疫情持续，不确定性也随之而来，而贸易紧张局势也无助于事。同时，他们应会看到对黄金的强劲避险需求。黄金仍然是针对宏观不确定性的有效对冲工具，任何不利冲击都将导致财政刺激的货币化，这可能会加剧对通胀进一步显著上升的担忧。

货币

动态的全球风险正进入一个不确定和尝试性的方向。看起来仍存在一些偏向于经济数据改善和央行政策支持的风险。然而，这种偏向是脆弱的，容易受到周期性负面新闻和事件的冲击。

尽管如此，从十国集团和亚洲新兴市场货币波动性较低来看，外汇市场可能已获得一些满足感。

目前，美元的展望总体上仍处于盘整状态，预计将呈横盘交易，美元指数似乎将在96至98区间内交易。

在7月份，我们正在寻找潜在的负面因素，以观察它们是否能获得足够的动力来抵消当前的避险情绪。

可能很快发生的一个事件风险是，在美国新冠病例上升的背景下，重新实施更严格的限制措施。已经出现了这方面的迹象，包括对跨境旅行实施隔离以及暂停受影响最严重地区的重新开放。市场仍在消化相当快速的宏观复苏，这带来了进一步的风险，因为复苏措施（尤其是全球财政刺激）的力度可能不如预期，并且可能开始减弱。如果这些风险进一步显现，将加剧市场对波动性重现的预期。

撇开动态风险不谈，英镑持续受到与欧盟-英国贸易谈判相关的风险的压力，而新西兰元则受到央行政策立场偏软的打压。另一方面，澳元受到央行信心的支撑，尽管容易受到中国事态发展的影响。总体而言，避险偏好或许更适合通过做空英镑或新西兰元来表达，而偏向风险的立场则可能更适合通过做多澳元来体现。与此同时，加元可能会受到不稳定的油价走势的影响。

在其他地区，亚洲货币兑美元仍受到不同情绪的影响，经济重新开放带来的积极因素和大多强劲的资金流入，正日益被对病毒的焦虑所抵消。展望未来，我们预计美元兑亚洲货币将保持震荡，直到这场拉锯战中出现明确的胜方。与此同时，国内的情绪可能成为焦点。

重新开放

随着一些国家放松封锁，我们可以看到全球资本市场对此反应积极，并在全球经济活动将持续复苏的乐观情绪推动下走强。随着发达国家和发展中国家的经济停滞即将结束，投资者似乎将把投资组合从避险资产转向风险更高的资产。影响市场的主要情绪之一是美国的就业状况有所改善，5月份增加了250万个工作岗位，使失业率从14.7%降至13.3%。然而，随着零售企业和提供堂食服务的餐厅重新开业，对第二波新冠疫情蔓延的担忧依然存在。此外，中美之间紧张局势的升级仍将是市场不确定性的因素之一，特别是如果这种状况持续到11月总统大选期间的话。因此，资本市场的上涨将受到现有不确定性的限制。

欧洲，这个新冠疫情传播受到密切关注地区之一，随着封锁政策逐步放松，其资本市场在5月份录得小幅上涨。政策制定者仍在继续提供额外的财政刺激方案，以缓解新冠疫情传播带来的负面影响。经济合作与发展组织预计，2020年欧洲经济将收缩约9%。而意大利、法国和英国的收缩幅度将超过11%。与大宗商品市场形成对比的是，大宗商品市场当月录得相当不错的涨幅，其中黄金上涨2.6%，西德克萨斯中质原油价格在一个月内上涨62.6%，接近每桶40美元水平，这与欧佩克+联盟成员国达成减产协议有关。然而，沙特阿拉伯已表示，减产不会持续到2020年6月以后，这意味着除非需求水平回升，否则油价上涨将在短期内受阻。

在亚洲，美中紧张局势升级的影响仍是东盟国家面临的地缘政治风险的关键。MSCI除日本外亚洲指数在5月份走弱，下跌6.8%。虽然美国和欧洲等发达市场的股市出现上涨，但亚洲股市明显落后。然而，我们相信，随着发达国家估值上升，资本将流向亚洲和新兴市场，因为投资者将追逐能提供更具吸引力的估值和回报的资产。美国对香港新国安法的反应也将增加地缘政治的不确定性，这也将给投资者对这两个最大经济体之间关系带来更多疑问。

从国内来看，5月份的经济指标显示，无论是在新冠疫情传播方面，还是在地缘政治不确定性方面，印度尼西亚都是一个相当强劲的国家。这一假设可以通过印度尼西亚银行将7天逆回购利率维持在4.5%的决定得到验证。此外，通胀率从2.67%降至5月份的2.19%，这意味着如有需要，央行仍有进一步降息的空间。其他推动市场走强的积极数据包括外汇储备数据增至1,300亿美元。政府报告将增加外部融资，这反映了其将采取一切必要措施支持国内经济的承诺。在新冠疫情方面，最新的病例数表明传播仍在增加。然而，资本市场看起来仍相当具有韧性，与大型经济体的情况类似。随着大规模社交限制政策的放宽，只要经济保持稳定和健康，投资者似乎不会受到干扰。

股市

印尼综合指数在5月份录得相当显著的上涨，涨幅达10.4%，跑赢大多数其他亚洲交易所，并且是2020年迄今为止表现最好的月份。然而，自年初以来，该指数仍录得约20%的跌幅，这表明上涨的潜力大于下跌的风险。与刚刚突破3,230点水平（这是2020年初的水平）的标普500指数相比；这意味着印尼综合指数仍相当落后。我们相信，当市场参与者意识到亚洲股市相较于发达国家市场处于廉价水平时，外国资金将会流入国内市场。

国内股市面临的最大潜在风险是，新冠病例数在6月初开始出现上升。随着政府放松管制，新增感染人数也在逐步增加。到目前为止，尽管国内新冠病例有所增加——最近每天新增约1,000例——股市看起来仍然强劲。鉴于这种情况，我们预测年底印尼综合指数将在5,300至5,700点区间，盈利下降约15%。然而，如果日感染率升至4,000至5,000例；政府将需要实施更严格的封锁政策以遏制病毒传播；这可能导致经济再次陷入停滞状态，投资者将重新追捧避险资产。

债券市场

与股市类似，债券市场在5月份也录得良好上涨。10年期债券收益率从8%以上降至5月底的7.35%，与国内投资者像回归股市一样重新入场有关。5月份流入债券市场的外国资金也相当可观，全球投资者纷纷追逐高收益债券。债券市场最大的推动力是印尼盾的走强。政府今年已发行更多债券的事实似乎并未拖累债券价格的走势。本地需求，尤其是银行需求，已满足了拍卖中的大部分需求。银行对政府债券的持有比例从年初的26%增加到31%。低利率环境和法定准备金率的放宽，促进了流动性的增加。

鉴于这种情况，我们预计到年底10年期收益率将在6.8% - 7.2%区间，中期内波动性仍将存在。然而，与东盟和其他新兴市场国家相比，考虑到政府债券的实际收益率，除非国内疫情形势恶化，否则全球投资者将更难转身离开。

货币市场

印尼盾兑美元在5月份继续升值1.83%，延续了自4月份以来的显著升值趋势。目前，印尼盾在14,000印尼盾/美元左右，而两个月前曾接近17,000印尼盾/美元。本币的走强也是由于美国央行采取资产购买计划，导致美元在5月份兑其他主要货币走弱。然而，政府仍将关注印尼盾的走势，避免其过于强劲，以限制本币升值对出口表现的影响。目前稳定的汇率走势看起来相当不错。我们预计到2020年底美元兑印尼盾将在13,500至14,500区间。

朱基·玛丽斯卡，华侨银行财富管理主管

全球观点

复苏的迹象

随着各国开始放松封锁并增加活动，全球从冠状病毒导致的衰退中复苏的方向日益清晰。——伊莱·李

由于各国已开始放松封锁并增加活动，全球从冠状病毒导致的衰退中复苏的方向日益清晰。对巨大压力的预期仍然不可避免。然而，过去几个月的消息并未显示出大规模的破坏。

当2020年第二季度GDP数据在7月底或8月初发布时，大多数发达国家将报告前所未有的产出下降。5月份发布的数据看起来比4月份略好，而6月份应该会更好。2020年第三季度应该会出现良好的反弹，尽管要到2021年底或2022年，经济活动才能恢复到2019年的水平。

本月对经济增长的预测变化不大，预计2020年全球GDP将收缩2.1%，2021年将反弹5.3%。这种观点的主要风险是第二波新冠疫情，以及为良好推动复苏而重新实施的封锁，甚至可能持续到2021年。

中国带来希望

中国为发达市场所期待的情况提供了指引，尽管规模会有所不同。作为病毒的发源地，中国是第一个实施经济封锁的国家，也是第一个解封的国家。

中国全国人民代表大会采取了务实的态度，未设定今年的GDP目标，而是将重点放在稳定就业上。适度的债券发行计划表明财政刺激受到限制，这可能是对经济改善抱有信心的迹象。

如果政府能够借此机会摆脱对GDP目标的执着，那么未来重点可以转向更高质量的增长，并有助于控制过高的信贷。习近平主席可以宣称，中国在2020年实现了收入翻番的目标，并已脱离最初的增长目标。

财政政策可能缩减

随着经济从封锁中放松，焦点已转向寻找重新开放经济以及缩减各种补贴计划的方法。这是在为恢复正常活动提供适当激励，同时避免给企业带来过多压力之间的良好平衡。公共财政压力相当大，政府意识到在赤字得到控制之前，他们将面临漫长的岁月。

货币政策将保持宽松

货币政策对危机的反应迅速且积极。低利率水平将维持到2021年底，甚至更久。

美联储继续打压负利率的实施，而英格兰银行似乎仍不确定。总的来说，如果结构设计得当，负利率可以提供额外的刺激。

负利率常被视为"对储户征税"，但这是降息的基本原理——它们会降低储蓄的动机，并增加消费或投资的激励。

通胀或滞胀会成为问题吗？

此次病毒导致的衰退的短期影响是通缩。需求下降，而油价下跌又增加了价格压力，所以通胀正在下降。

从长期来看，通胀风险令人担忧。供应将会萎缩，而逆全球化将使情况变得更糟。在多年关注资本之后，由于危机导致了低技能劳动力的脆弱性，所有的注意力都转向了劳动力。货币增长的大爆发可能导致进一步的风险。

通胀（或滞胀：低经济增长下的通胀）在这个周期中难以想象。然而，如果活动有所增加，且政策制定者难以撤销过去几个月实施的一系列紧急措施，那么通胀可能在两三年后成为问题。

关于货币刺激规模的问题可能会转化为对长期影响的担忧，例如央行资产负债表的激进扩张。

全球增长展望

% 2019年 2020年 2021年

发达市场 1.7 -4.3 3.9

美国 2.3 -4.1 3.8

欧元区 1.2 -5.4 4.8

日本 0.8 -3.2 2.9

新兴市场 3.6 -0.5 6.2

中国 6.1 -1.0 8.0

除日本外的亚洲地区 4.9 1.5 7.2

全球 2.9 -2.1 5.3

来源：新加坡银行

股市

维持平衡

我们对股市仍持中性看法，我们认为在目前估值已因反弹而大幅上升、但企业盈利改善尚未完全显现的情况下，保持平衡是最优选择。——伊莱·李

过去几周出现了一些积极因素，例如大规模的全球财政刺激方案、对新冠疫情传播的乐观情绪，以及全球经济已重新开始开放。然而，也存在一些仍构成不确定性的负面因素，例如：

全球经济重新开放后，新冠疫情发展变化的不确定性，

全球股市估值已上升，以及

美中紧张局势升级，这是我们主要的担忧。

美国

尽管经济基本面尚未完全回归，企业盈利复苏尚未充分显现，但标普500指数自3月23日以来的反弹可以说非常惊人。我们仍然认为，投资者仍需保持谨慎，仍有三个核心风险需要考虑。

第一，美中紧张局势持续升级，并日益蔓延至政治、资本市场乃至科技领域。随着11月美国总统大选的临近，这一问题仍将是主要风险。

第二，标普500指数在市值上由5只科技股主导，人们担心如果其他行业不能与这5只股票同步增长，指数将不足以支撑反弹；因此存在对选股缺乏多样化的担忧。

第三，尽管低利率对估值有利，但它也可能在短期内拖累企业盈利，因为有大量固定利率的公司债券在流通。另一方面，因廉价贷款而增加的公司现金储备，可能会降低公司的盈利能力。

欧洲

今年第二季度的财报可能成为有史以来最糟糕的财报季之一。在200家已发布财报并提供指引的公司中，42%的公司取消了指引，32%维持不变，23%下调，只有3%的公司上调了指引。上调指引的公司大多来自医疗保健或生物制药行业。纵观欧洲的各个行业，确定性最高的是医疗保健、电信和公用事业，而确定性最低的是资本货物和化工行业。

未来，目前经济的逐步重新开放将成为推动经济的催化剂。然而，由于欧盟提出7500亿欧元的资金计划以支撑和重启经济活动，市场预期有所上升。

日本

在努力应对新冠造成的经济影响之际，由于传播率仍在上升，日本政府决定比原计划提前解除国家紧急状态。政府还宣布将出台额外刺激措施，特别是针对日本的中小企业。

随着国内消费最糟糕的时期过去，我们认为未来的复苏之路仍将相当艰难，因为存在美中紧张局势升级的潜在风险。目前股票估值处于缺乏吸引力的水平，仅为1.1倍市净率，接近过去十年0.9倍市净率的低点。我们建议长期投资者采用杠铃策略，偏向于消费、金融和科技等防御性股票。

除日本外亚洲地区

MSCI除日本外亚洲指数在4月份显著上涨后，5月份小幅回调。尽管当前全球焦点集中在美中紧张局势升级上，但亚洲地区仍存在由中国和印度之间的不确定性，两国因边境争端而产生紧张局势。

对于中国，MSCI中国指数自2020年3月触及低点以来已成功走强。同时，企业盈利预期已下调5%，我们相信还有进一步下调的潜在风险，市场一致预期今年企业盈利增长为3%。对美中紧张局势升级的担忧预计将持续到美国11月大选前后。

目前升级的地缘政治紧张局势已超出贸易和关税战问题，例如科技问题（华为和半导体行业）、进入美国资本市场的渠道（针对中国公司的新法律带来的不确定性增加），以及美国可能对中国实施香港国安法做出的回应。

所有这些不确定性都将制约估值的显著提升，因此我们呼吁投资者在资产选择上保持谨慎。市场回调可能提供积累的机会，特别是那些与经济结构变化相关的公司，例如线上参与度的提升将使线上业务受益。

总回报率（百分比） 12个月 年初至今 1月份

全球 5.9 -9.0 4.3

美国 12.3 -5.4 4.2

欧洲 -2.2 -13.8 4.6

日本 7.5 -6.9 7.7

除日本外的亚洲地区 -0.6 -12.8 -2.0

来源：彭博、MSCI、新加坡银行，截至2020年5月28日

债券市场

受益于追逐收益率的行为

主要央行激进的货币政策宽松已将利率推至更低水平，提高了高收益新兴市场债券在追逐收益率的投资者中的吸引力。——瓦苏·梅农

我们认为利率将在很长一段时间内保持在当前极低的水平，并相信追求收益率的行为将为新兴市场债券市场提供长期支持，尽管短期内可能存在波动。在新兴市场公司债券中，我们维持对亚洲的偏好，这受到我们对中国的建设性看法的影响，中国继续跑赢其他新兴市场。

5月份债券市场表现良好

全球公司债券连续第二个月大幅上涨。新兴市场债券上涨3.8%，其中公司债券（高收益）上涨5.6%，投资级债券上涨2.7%，市场对全球经济重新开放持乐观态度。在发达国家市场，投资级债券上涨1.2%，而高收益债券上涨4.9%。新兴市场债券市场在5月份经历了非凡的一个月，投资者的焦点从即将到来的最坏影响转向更为乐观的看法，因为人们对新冠疫情结束的希望日益增强。

新兴市场进入上涨阶段

新兴市场公司债券利差在5月份显著收窄123个基点至+765个基点，已抹去自3月23日以来一半的损失。与此同时，投资级债券利差收窄50个基点至+308个基点，仍远高于疫情前180个基点的水平。

几周前，美联储还推出了一项特殊机制，以便在需要时在公开市场购买投资级债券，旨在避免债券市场冻结。这也支持了我们对新兴市场投资级债券持中性看法。

新兴市场出现新的乐观情绪

新兴市场出现了乐观的信号。美联储为安抚市场和稳定流动性所采取的行动实际上并非专门针对新兴市场，但产生了积极的影响。尽管如此，发达国家激进的货币政策和财政宽松尚未导致金融市场全面收紧，且自3月份以来资本流动已有所改善。此外，自3月份以来，新兴市场货币相对走强，油价也创下三个月新高。从技术面看，新债发行依然强劲，认购倍数相当可观。

更偏好亚洲地区公司债券

自年初以来，中国继续跑赢其他新兴市场，我们仍偏好中国的高收益债券。尽管存在美中紧张局势，基于几个因素，我们仍继续看好以美元计价的高收益债券的中期价值。

第一，中国经济在5月份持续复苏。第二，包括中国在内的世界各国政府，继续通过财政或货币政策确保市场上有充足的流动性，以降低经济中的违约风险。这将有助于防止潜在的信贷危机。第三，中国的高收益债券发行人，尤其是房地产行业，相对于其他新兴市场持续提供较好的价值。

在5月份，更多高收益公司债券（从BB+到B级）重返一级市场，需求达到10倍的超额认购。这证明市场对中国高收益债券有浓厚兴趣，并不理会因中美紧张局势导致的短期波动。然而，从中期来看，更高的流动性水平需要寻找更稳定、收益更高、且受新冠疫情和贸易冲突影响更小的资产类别。

维持对新兴市场高收益债券的超配评级和对新兴市场投资级债券的中性评级

我们维持对新兴市场高收益债券的超配仓位和对新兴市场投资级债券的中性仓位。可以理解的是，由于1月份开始的新冠疫情引发的避险情绪，高收益债券已经历了下跌。然而，目前看起来已经开始恢复并录得良好表现。

外汇与大宗商品市场

石油最糟糕的时期已经过去

封锁的解除以及非欧佩克国家和欧佩克+联盟的减产，让人们看到了石油市场最糟糕时期已经过去的希望。——瓦苏·梅农

油

供应量的减少以及部分需求的回升，应足以使石油市场在2020年下半年重新回到供不应求的状态，为价格提供支撑，我们预计这种支撑将在未来几个月持续。布伦特原油12个月价格预测维持在每桶45美元不变。然而，我们已将3个月和6个月油价预测分别上调至每桶36美元（之前为30美元）和每桶40美元（之前为38美元）。

在非OPEC国家和欧佩克减产的背景下，供应量已迅速调整。需求正在逐步复苏，中国走在前列，欧洲和美国紧随其后。欧洲和美国限制措施的放宽可能会导致交通运输驱动的石油需求逐步反弹。航空燃油需求持平，其大幅复苏将取决于国际旅行限制的放宽。

黄金

主要央行资产负债表的大规模扩张、美国接近零的利率，以及对印钞最终可能导致美元走弱的担忧，使我们对黄金的中期前景保持积极。我们预计金价将在未来12个月内接近每盎司1,800美元。

外汇观点

市场似乎忽略了负面头条新闻，目前正变得乐观。美国发生的骚乱应该仍属于国内事务。然而如果持续下去，可能会给美元带来负面情绪。鉴于美元指数已跌破支撑位，美元短期内将受到更大的负面影响。

短期内，我们预计欧元将从美元走弱中受益。欧盟成员国财政响应力度的加大为欧元提供了良好支撑。澳元和新西兰元等对复苏反应迅速的货币，也因美中局势缓和而获得进一步提振。

发布的经济数据仍然疲弱，但总体上仍好于市场一致预期。这为经济带来了乐观情绪，如果这种情况持续下去，美元可能会进一步走弱。

目前，我们已转向不那么防御的姿态，但我们尚未准备放弃。尽管经济数据好于预期，但这可能是因为预测本身过于悲观。我们选择等待数据出现更强劲的复苏证据后，才放弃我们的防御立场。

在亚洲，人民币兑美元贬值并未被视为亚洲货币兑美元整体走弱。这向我们表明，尽管美中紧张局势恶化，但这并未成为外汇市场的驱动因素。

只要双方仍停留在口头交锋，并未采取实际的限制贸易和/或投资组合流动的政策行动，这种情况就可能持续下去。短期内，亚洲货币兑美元将受到美元整体动态的影响，而现阶段美元动态倾向于走弱。

通往正常的漫长道路

全球经济目前正面临重大挑战，正接近过去十年中最严重的衰退状况。发达国家实施的区域隔离或封锁，已导致2020年第一季度经济收缩。据报道，美国上季度经济疲软，增长率为-4.8%。失业率在4月份更是触及14.7%，为历史最差水平。欧洲地区报告的情况也相差不大，经济增长为负，约-3.8%。一些地区的放松预计将推动经济活动回归，但随着经济重新开放，第二波新冠疫情的威胁挥之不去，可能导致经济进一步陷入困境。

在亚洲，第一季度经济增长也跌入负值区域。中国报告2020年第一季度经济同比增长为-6.8%。这一情况随后波及亚洲其他一些发展中国家和地区，如新加坡（-2.2%）、香港（-8.9%）、菲律宾（-0.2%）。已出台多项财政和货币经济刺激措施，以防止经济衰退过深。例如，中国人民银行实施了宽松政策，降低利率并放宽存款准备金率，以增加金融市场流动性，特别是对中小银行。

市场也曾因美中地缘政治紧张局势升级的担忧而承压，此前美国指责新冠病毒起源于武汉的一个实验室，并要求对所造成的损失进行赔偿。然而，在中国表示愿意增加购买美国产品和服务的数量，作为第一阶段贸易协议的一部分后，市场情绪有所缓解。这一举措略微缓和了美国对中国的诉求。

在国内，政府继续努力实施社交限制措施以切断新冠传播链，尽管病例数仍在持续增加。但也可以看到，康复人数也在持续增加。实施的限制措施已压制了国内经济增长速度，印度尼西亚中央统计局报告称，2020年第一季度印尼GDP同比增长2.97%，这是自2005年以来的最低季度增长。经济放缓也反映在4月份的制造业活动调查上，指数为27.5，低于上月的43.5。与东南亚其他国家相比，该水平也是仅次于印度的第二低水平。

政府已出台多项经济政策以应对当前压力。佐科维总统发布了关于国家经济复苏计划的政府条例，允许政府通过国有企业或通过国家支出增加对金融市场的国家资本投资。预计这将有助于维持金融市场的流动性和稳定性。

股市

在经历上个月的深度压力后，4月份印尼综合指数录得+3.91%的涨幅。然而，自年初至4月底，印尼综合指数仍录得-25.13%的跌幅。股市仍受到国内外有关新冠疫情的持续情绪压制，这不断给经济带来压力。此外，世界原油价格曾跌至历史最低点，达到每桶-37.63美元，这也拖累了股市的反弹。第一季度财报的发布也显示公司收入显著下滑。

随着新冠疫情的发展，预计病例增长将在5月底或6月初达到顶峰，股市预计将继续波动。然而，病例数的增加反映了印度尼西亚对受监测人群和受观察人群检测能力的提升。复苏进程以及财政和货币刺激的支持预计将在第三季度开始显现。因此，当前的波动性可被视为累积股票基金的机会，这些基金应聚焦于大盘股并配置于消费等板块。

债券市场

与股市类似，债券市场在4月份也走强，10年期收益率在3月份上升14%后下降-1.09%。在4月的最后一周，政府发行了七个系列的政府债券进行拍卖，以满足2020年国家预算的部分融资目标。收到的拍卖投标价值为443.9万亿印尼盾，政府吸收了166.2万亿印尼盾。这反映出在低利率环境下，投资者对政府债券的兴趣仍然很高。我们相信，假设今年下半年经济复苏，债券市场在年底有走强潜力，收益率可能降至7.2%至7.3%区间。

货币市场

印尼盾在4月份录得相当强劲的升值，涨幅达9.53%，收于14,881水平。美联储通过购买600亿美元回购协议以帮助稳定货币市场的协议仍在产生积极影响。此外，印尼央行行长佩里·瓦尔吉约在4月底关于"最新经济发展"的讲话增强了投资者的乐观情绪。他表示，尽管今年经济将出现收缩，但印度尼西亚的经济增长仍将可见。印尼的经济改革，如《综合就业法》，将在明年得到加强。我们预计短期内印尼盾将在14,800至15,250区间内波动。

朱基·玛丽斯卡，华侨银行财富管理主管

全球观点

十年来最严重的衰退

目前我们预计经济压力将比上个月预想的更持久、更严重，并将2020年全球经济增长预测从0%下调至-0.21%，而2009年的收缩幅度为0.1%。——伊莱·李

世界经济正面临十年来最严重的衰退。全球大流行病及其防控措施已导致绝大多数经济体的经济活动崩溃。

许多发达国家仍在实施封锁政策，尽管在某些情况下限制措施已开始有所减少。广泛的正常化进程应在第二季度结束前已经进行，但这并不能阻止2020年第二季度的经济收缩。

中国经济急剧收缩

中国报告称，2020年第一季度GDP同比下降6.8%。此前曾有怀疑认为，政府会发布一个疲弱的数据，以便为今年设定一个非常低的基数。即使2020年第二季度有相当显著的改善（前提是没有新的疫情爆发），从数学上讲，中国要在2020年实现正增长也非常困难。鉴于其规模之大，这对今年世界经济增长产生了巨大影响。

美国就业面临前所未有的压力

最新数据显示，美国劳动力市场承受了巨大压力，在3月中旬实施封锁政策后的最初六周内，已有3000万人（总劳动人口为1.64亿）失业。预计6月份失业率将升至约20%，而2008-2009年衰退期间的最高失业率为10%，过去两年则低于4%。这预示着2020年第二季度经济将出现异常严重的收缩。

欧洲失业率增幅不那么剧烈

由于政府资助的计划提供补贴以保护就业，欧洲的失业率增幅将不那么剧烈。然而，初期的经济损害将是类似的，因为很大一部分劳动力处于不活跃状态，无论是登记为失业者还是被雇主安排休假。

衰退将比预期更严重

发达经济体的封锁将比预期持续更久。欧洲大多数国家，最初的自我隔离期未能降低感染率，因此已被延长或逐步取消。这意味着衰退可能比之前预期的更严重。

预测遭大幅下调

我们目前预测经济压力将比上个月预想的更持久、更严重。因此，我们将2020年的增长预测下调：发达市场从-2.9%降至-4.3%，新兴市场从1.9%降至-0.5%（中国影响显著）。这使得全球展望预测从0.0%降至-2.1%，而2009年的收缩幅度为0.1%。年初，全球增长预测为3.3%左右，仅略低于此前十年的3.8%。

最佳情景——逐步放松封锁

最佳情景假设封锁将逐步放松，经济活动将同步恢复正常。然而，如果新增病例需要实施更进一步的封锁，或者如果消费者和企业无法开展互动，那么增长可能比预期的更糟，给政府财政带来更大压力。

最坏情景——疫情持续

最坏情景是，如果疫情持续且封锁政策延续到今年年底，那么2020年发达经济体可能萎缩约10%，全球经济可能萎缩5-6%。

央行已提供帮助

全球金融市场的重大错位风险已得到央行的迅速和积极应对。市场流动性已改善，信用利差已收窄。

新兴市场的直接压力也已减轻，部分原因是美联储采取的行动。新兴市场通常人口结构更年轻，因此应更具抵抗力，但它们也拥有更薄弱的医疗体系和更有限的政策应对空间。

新冠疫情可能引发政治问题

在社会和经济压力下，对政策失败的感知可能导致政治混乱。在民主国家，这可以通过选举过程来疏导，而焦点正集中在11月的美国大选上。

2021年的强劲复苏仍不确定

虽然我们预测今年全球经济将急剧收缩，但对2021年的增长预测却看起来非常强劲，尽管发达经济体今年的损失仍不足以弥补。由于缺乏关于经济短期损害规模的可靠信息，以及对解除防控措施缺乏明确性，意味着这些预测仍具有尝试性。

过去的衰退通常伴随着直接刺激需求的政策。然而，当需求疲软是由医疗紧急情况和相关活动限制造成时，这种方法效果较差。因此，除了提供基本收入支持外，政策措施旨在努力限制失业和企业破产造成的长期经济损害。这使得在防控措施解除后，且如果第二波感染未能出现，经济活动能够相对快速地恢复。

全球增长展望

% 2019年 2020年 2021年

发达市场 1.7 -4.3 3.89

美国 2.3 -3.9 3.7

欧元区 1.2 -5.5 4.8

日本 0.8 -3.8 3.1

新兴市场 3.6 -0.5 6.2

中国 6.1 -1.0 8.0

除日本外的亚洲地区 4.9 1.5 7.2

全球 2.9 -2.1 5.3

来源：新加坡银行

股市

锁定部分收益

鉴于目前风险回报比不那么有吸引力，我们利用短期反弹的收益，减少了在除日本外亚洲地区的超配仓位，从而使整体仓位变为中性。——伊莱·李

自3月底触及低点以来，市场一直处于上涨趋势，受到一系列成功控制疫情的措施、大规模的财政刺激方案以及宽松的货币政策的影响。然而，下一波疫情的阴霾依然笼罩，在缺乏疫苗的情况下的正常化仍构成挑战。鉴于目前风险回报比趋于下降，我们倾向于利用短期反弹锁定收益，减少在除日本外亚洲地区的超配仓位，并将整体股票仓位调整为中性。

谨慎前行

虽然市场上涨的时机是合理的，但上涨的幅度值得关注。普遍持有的基本预期是，新冠疫情导致的全球衰退将是短暂的，但我们担心，持续一年以上的长期衰退这一最坏情景，可能会对市场下行产生重大影响。自年初以来，盈利预期已大幅下调至温和水平，但在我们看来仍然过高。标普500指数成分股公司的企业展望仍然低迷，大多数公司修改并下调了业绩指引。尽管我们仍看好某些拥有强劲资产负债表和长期增长前景的公司，但我们认为目前这是一种勉强的结果。

未来，我们认识到七国集团经济体疫情曲线趋缓、政策制定者转向防控措施——加之史无前例的财政和货币刺激——有可能推动未来市场上涨。

然而，考虑到当前的股市估值和存在的风险，我们相信此时平衡策略更为优化。如果估值变得更具吸引力或风险因素降低，我们将在未来增加风险敞口。

美国

由于新冠疫情被认为对经济只有一次性冲击，投资者对2021年将出现的复苏的预期不断增强，同时前所未有的货币政策反应当然为风险资产提供了短期的稳定。

然而，我们相信投资者必须保持谨慎。迄今为止标普500指数的上涨主要集中在指数内的大型公司中。标普500指数中其他公司的更广泛参与，对于指数持续走强可能是必要的。然而，考虑到第一季度财报季期间取消业绩指引的大型公司数量不断增加，不确定性仍然很高，这可能构成挑战。考虑到节省现金的需要，以股票回购和股息形式的股东回报也面临风险。

欧洲

在欧洲，盈利增长预期持续被显著下调。尽管已被下调至-19%，但我们推测未来还会有更多下调。从行业来看，我们看到非必需消费品、大宗商品和材料行业同比可能下降，而医疗保健行业的大多数公司在初期阶段表现最为强劲。

至于2020年第一季度财报季，在Stoxx 600指数迄今已公布财报的176家公司中，54%超出预期，而46%未达预期。然而，需要指出的是，考虑到极具挑战性的商业环境，市场一致预期已完全改变。

日本

由于政府宣布进入紧急状态，并将刺激计划规模扩大至创纪录的1.1万亿美元以遏制新冠疫情造成的经济损害，日本股市在4月份表现逊于全球市场。由于消费税上调导致2019年10月至12月GDP下降近7%，日本央行已下调了对日本GDP的预测，预计2020日历年可能收缩3%至5%。

随着日本企业于4月份开始新的财年，日元作为避险资产可能走强，这将成为许多日本出口企业的参考因素。然而，市场估值处于相对较高水平，市净率约为1倍，接近过去十年0.9倍的平均值。尽管远期收入增长预期仍乐观（约8%），但盈利下修和股息削减将给市场带来压力。未来，我们认为全球范围内封锁措施的放松是增长复苏的主要指标之一。

除日本外的亚洲地区

风险偏好的恢复推动MSCI除日本外亚洲指数在4月份上涨8.9%。与此同时，与2019年底相比，每股收益预期已下调9.2%。香港、新加坡和泰国等地区和国家出现了更大的下修。韩国和印度的每股收益增长预期更为强劲。根据疫情形势的发展，可能还存在最后一波下行风险。印度的封锁已再延长两周至5月18日，尽管在未受病毒影响的地区也有放松限制。

在银行业，中国的大型银行信贷问题有所增加，而印度银行的坏账增加也引发担忧。

大多数新加坡房地产投资信托基金也已公布其2020年第一季度业绩，或提供了某种形式的业务更新。公布的每单位派息大多同比下降。尽管运营指标大多仍然健康，但预计未来将会恶化。每单位派息的下降也主要是由于保留了可供分配的应税收入，其中一些保留比例高达70-80%。这种情况是为了应对2020年第二季度更具挑战性的环境，特别是对于零售房地产投资信托基金，它们已为租户制定了大部分租金减免措施。鉴于当前形势，我们相信投资者投资于那些市值较大、资产负债表强劲的政府关联房地产投资信托基金公司，将处于更有利的位置。

中国内地或香港地区

最近的政治局会议确认了货币政策的鸽派基调，未明确提及增长目标。我们认为，在经济复苏期间，货币政策需要放松，同时财政政策需要加强。据估计，迄今为止宣布的财政刺激措施约占GDP的1.2%。我们预计会有更多政策支持出台，包括约占GDP 1.5%的额外财政支出，这将使财政总支出达到GDP的3%左右。

考虑到更强烈的政策宽松预期、充足的流动性以及国内活动的复苏，中国离岸股市已从3月中旬创下的低点反弹14%，交易价格略高于历史平均水平。投资者应考虑对已录得强劲反弹的公司或行业（如能源行业）逐步获利了结。因此，盈利压力和市场波动将为长期投资者提供在市场下跌时累积优质公司的机会。

总回报率（百分比） 12个月 年初至今 4月份

全球 -4.4 -12.8 10.8

美国 0.9 9.3 12.8

欧洲 -11.0 -17.6 6.4

日本 -6.6 -13.7 4.4

除日本外的亚洲地区 -7.2 -11.0 9.0

来源：彭博、MSCI、新加坡银行，截至2020年4月30日收盘

债券市场

债券市场逆转方向

在资产配置策略中，我们维持适度偏好风险资产的立场，超配新兴市场高收益债券和整体固定收益资产。——瓦苏·梅农

在经历了过去十年中最糟糕的一个月之后，随着央行和政策制定者的刺激措施，债券市场在4月份成功走强。新兴市场公司债券上涨3.3%，其中高收益债券上涨4.5%，投资级债券上涨2.6%。在发达国家，美国投资级债券大幅上涨5.1%，而高收益债券上涨3.6%。

对新兴市场高收益债券的乐观情绪

在资产配置策略中，我们维持适度偏好风险资产的立场，超配新兴市场高收益债券和整体固定收益资产。

我们目前对新兴市场高收益债券的长期看法仍具建设性。尽管我们预计波动性和违约风险仍将相当高，但我们认为利差水平不会飙升至2008年金融危机期间的水平。这类资产的持续回报也将具有吸引力，因为投资者将继续追逐高收益债券以对抗利率下降。

亚洲债券市场在高收益和投资级债券中仍为首选

在高收益和投资级债券中，我们仍更偏好亚洲地区，这主要由中国推动。我们对中国持建设性看法，主要基于以下几个因素：

根据国际货币基金组织的预测，中国是今年仍有可能实现GDP正增长的新兴市场国家之一；

中国迄今对新冠疫情的应对被认为是有效且良好的；

政府在财政和货币政策方面都有放松空间，以支撑其受阻的经济。

央行的支持

为了证明其承诺，美联储通过一项被认为非常大规模的刺激计划给出了一个相当令人惊讶的回应。截至目前，美联储已将其资产负债表扩大至近7万亿美元，引入了购买公司债券的新机制，与其他央行合作以维持全球美元流动性，并放松了信贷政策。

4月9日，美联储注入了2.3万亿美元资金用于购买高收益债券以及直接向企业部门提供贷款。同时，我们于4月10日将发达国家市场高收益债券的仓位从低配调整为中性。除美联储干预外，这一调整也是由于自年初以来价格经历了相当显著的回调下跌。

在全球范围内，许多央行已跟随美联储的步伐主动下调基准利率，例如最近的墨西哥、土耳其和俄罗斯。

尽管美联储采取的措施并非直接针对新兴市场债券，但随着投资者承担风险的信心增强，这些措施间接地有助于固定收益资产。

几周前，美联储还推出了一项在市场上购买美国投资级债券的新机制，旨在促进信贷市场流动，避免停滞。这也将支持我们对发达国家市场投资级债券的中性立场。

新兴市场债券可能存在更深的下跌空间，但不会像2008年全球金融危机期间那么糟糕

新冠疫情的主要影响、范围和持续时间目前仍不确定。因此，尽管政策制定者注入的资金规模非常庞大，但波动性和潜在的下行风险在未来几周甚至几个月内仍将存在。

然而，在新兴市场债券市场中，我们相信利差不会达到2008年金融危机期间的水平，当时高收益债券的平均利差达到了20%。

超配新兴市场高收益债券，中性对待新兴市场投资级债券

我们维持对新兴市场高收益债券的超配观点和对新兴市场投资级债券的中性观点。在新兴市场债券类别中，与年初新冠疫情刚爆发时相比，高收益债券的风险已有所下降。然而，鉴于我们相信利差水平不会升至2008年金融危机水平，当前水平对于长期投资者来说似乎是重新累积该类资产的合理水平。

外汇与大宗商品市场

黄金短期内将盘整

对印钞最终可能导致美元贬值的担忧，使我们对黄金的中期前景保持积极。然而，在未来三到六个月内，黄金可能将在每盎司1,675美元至1,750美元之间波动。——瓦苏·梅农

油

5月西德克萨斯中质原油期货合约在4月份首次转为负值，突显了石油库存过剩而存储空间有限的局面。当前油价处于低位，未来将走向更高价格，而非欧佩克国家供应方面更为痛苦的调整将是接下来最可能发生的事件。最直接的影响将是美国石油盆地钻探活动的突然下降。这种石油产量下降并不能在短期内解决存储问题。位于俄克拉荷马州库欣的存储设施将在下个月几乎被填满。在全球范围内，海上存储或浮式存储成为唯一的选择。这将使油价波动，尤其是在临近交割日期时。

封锁措施的解除可能会增加石油需求，而美国石油产量的减少可能有助于在2020年下半年及以后收紧市场。我们预计布伦特原油价格将在一年内走强至每桶45美元。

黄金

由于主要央行（如美联储）资产负债表的大规模持续扩张，对印钞最终可能导致美元贬值的担忧，使我们对黄金的中期前景保持积极，我们预计金价将在12个月内接近每盎司1,800美元。

然而，短期内，在未来3至6个月，金价可能在每盎司1,675美元至1,750美元之间波动，而5月4日的价格为每盎司1,706美元。不确定性、避险情绪以及对低通胀的预期（通常伴随较低的利率）未来可能对黄金不那么有利。由于央行缺乏意愿或能力进一步削减已经非常低的的名义利率，实际利率（名义利率与通胀之差）可能因此上升，从而对金价构成压力。

外汇市场观点

未来，经济不确定性应该会更加明显，我们不排除进一步下调增长预期的可能性。这可能会降低投资者的兴趣。因此，我们更倾向于保持谨慎，并继续认为美元将受益于避险资金流。

同样在亚洲，美元兑区域货币的短期走弱似乎有些过度。事实上，我们没有看到强劲的投资组合资金流入亚洲交易所的迹象。外国投资者大多仍在观望。因此，我们认为资金流目前对亚洲货币而言并非积极因素。

我们认为短期内美元兑亚洲货币不会再有大幅下跌。我们认为，美元与亚洲货币之间的汇率尚未根据新冠疫情传播的宏观预期进行充分调整。

大流行病引发的衰退

冠状病毒在2020年第一季度成为焦点，感染病例数持续增加。美国现已超过中国和其他欧洲国家，成为新冠病例和死亡人数最多的国家，其中纽约是主要的传播中心。特朗普总统已拨出超过2万亿美元，比其他任何国家都多，以应对病毒造成的经济压力。这一点在数据中清晰可见：仅在过去三周内，美国申请失业救济的人数就达到约1600万，失业率从3月份的3.5%上升至4.4%。

看看欧洲，我们可以看到感染曲线开始趋于平缓，意大利、西班牙、德国和巴黎的传播开始减少。在经历了几个月的动荡之后，欧洲国家目前可以稍微松一口气。在英国，首相鲍里斯·约翰逊已出院，正在其住所进行自我隔离，同时继续履行其作为政府首脑的职责。关于沙特阿拉伯与俄罗斯之间的石油价格战，欧佩克和二十国集团最终同意将石油产量削减近1000万桶/日（确切为970万桶/日），以支持和稳定上月经历了有史以来最波动时期的油价。

新加坡、香港和中国等亚洲地区目前正在经历所谓的第二波新冠疫情，这主要是由输入性病例引起的，受影响地区也已迅速做出反应。总体而言，亚洲国家仍在与新冠疫情作斗争，但显然美国和欧洲的情况更为严峻。MSCI亚太指数在3月份下跌12%，跌幅低于华尔街的平均跌幅。目前，大多数亚洲国家政府仍在考虑进一步的财政刺激措施，以支持因大流行而恶化的经济。

在国内，政府目前正高度聚焦于遏制新冠疫情，该病毒于3月初传入印度尼西亚，并从第三周起病例数大幅增加。所需设备和物资的缺乏已成为医疗系统中医生的障碍。随着国内和全球新冠疫情带来的压力不断增大，股市大幅下跌至2012年以来未见的低位；而政府债券收益率则大幅上升。然而，通胀保持稳定，从2.98%小幅降至2.96%，仍好于预期。外汇储备从1,304亿美元降至1,209.7亿美元，这已在预料之中，因为央行（在即期市场、国内远期市场和债券市场进行了三重干预）努力稳定印尼盾兑美元的汇率。此外，印度尼西亚银行与美联储之间达成的600亿美元回购协议也提振了外汇市场的乐观情绪。政府还大幅下调了今年的增长预期，从5.3%降至2.3%。总体而言，3月份给资本市场带来了压力，但经济指标仍显示出一定的韧性和抵抗力。

股市

3月份，雅加达综合指数经历了一段熊市，跌破短期、中期和长期移动平均线，触及自2012年以来的最低点3,937.63点。2020年第一季度，雅加达综合指数下跌28%，其中仅3月份就下跌了16.75%。事实证明，由于国内和全球的新冠疫情，我们的股市承受了巨大的压力。由于全球风险相当大，投资者转向黄金和美元等避险资产。外国投资者从国内股市录得资金流出，国内投资者也是如此。随着第一季度的结束，投资者将审视病毒对企业盈利的影响，许多人预计这将是自2008-2009年大金融危机以来最黯淡的财报季之一。

鉴于当前情况，尽管我们不认为雅加达综合指数能够再度走强至6,000点以上，但我们也不认为指数会再次跌破4,000点，因为国内投资者将当前的大幅下跌视为估值有吸引力的机会。由于国内经济需要从这次大流行中复苏，预计当年盈利将下降11%。因此，下半年的任何复苏都可能支撑雅加达综合指数维持在5,500至5,800点区间。

债券市场

与股市类似，债券市场也在3月份承压，10年期收益率飙升14%，达到自2019年上半年以来的最高水平，超过8.0%。债券市场的负面表现是由印尼盾兑美元大幅贬值推动的，由于新冠疫情的持续推高了对美元的需求，因此债券市场的上涨空间将受到限制。央行已如前所述实施了"三重干预"，并被证明在稳定债券市场方面相当成功。由于我们的信贷市场被视为高收益新兴市场，外国投资者在3月份录得资金流出，这为国内投资者提供了机会。然而，由于存在诸多不确定性，且随着3月最后一周开始新冠病例呈指数级增长，国内投资者更倾向于采取"观望"态度。

我们相信，在当前8.0%的收益率水平下，债券市场存在走强潜力。我们维持年底预测不变，预计10年期基准收益率将在7.0%-7.25%区间，假设大流行将在2020年第二季度见顶，为2020年下半年的复苏留出空间。

货币市场

我们的货币印尼盾自2020年初以来表现逊于其他亚洲货币，累计贬值17.6%，其中仅3月份就贬值了14.3%。汇率波动主要是由对美元的需求激增推动的，而国内正与疫情作斗争；这本身就削弱了印尼盾的强势。积极的一面是，央行已与美联储达成一项价值高达600亿美元的回购协议，以帮助稳定外汇市场。我们预计到年底印尼盾兑美元汇率将在16,000 – 17,000区间。

朱基·玛丽斯卡，华侨银行财富咨询主管

全球观点

大流行病引发衰退

尽管全球经济看似将陷入衰退深渊，但央行正积极向金融市场注入流动性，以防止新冠疫情导致的经济影响演变为金融危机，并且一旦防控措施结束，经济活动应会迅速恢复。——伊莱·李

新冠病毒在一个月内传播得更快、更广。其结果是，全球看起来正陷入比2009年更严重的衰退，尽管不会持续太久。

从宏观经济角度来看，我们需要考虑几个问题：

冠状病毒及其防控措施导致的发达市场经济收缩会有多深、持续多久？

欧洲和北美经济将受到重创。防控措施造成了需求冲击，导致某些领域的消费者支出几乎降至零。基本支出（如食品、住房、公用事业、电信、医疗）通常占消费的60-70%，这部分将保持稳定甚至可能增加，但总体支出将急剧下降，直到紧急状态结束。政府支出将迅速增加，但其积极影响往往会被私人部门投资的崩溃所抵消。

从概念上讲，持续不到一个月的封锁可以阻止这场大流行。然而，意大利和西班牙的经验表明，除非严格执行，否则这还不够。无论如何，即使在隔离政策结束后，社交距离措施仍将继续抑制许多领域的消费者支出，这将限制复苏的速度。

假设发达经济体面临一个月的封锁，随后在逐步恢复正常之前还有几个月的收紧期。我们无法确切知道经济活动会下降多少，但一个月内低于正常水平10-20%似乎是现实的，这一点已从中国的经验中得到印证。欧洲比美国快了几周，但这对于全年增长率的压力来说影响不大。

初步估计，我们已将发达市场的增长预测从上月的1.6%下调至-2.9%，所有地区都将急剧收缩。不可避免的是，实际数字可能会有一定偏差。新兴市场也将面临重大挑战，其增长预测从4.1%下调至1.9%。这使得增长率几乎为零，而过去十年的平均水平为3.8%。

最糟糕的情景是，如果防控措施无效且需要再延长几个月。在这种情况下，封锁可能会持续更长时间，发达经济体全年可能面临接近10%的收缩。

这将给政府财政带来巨大压力，金融体系将因大量破产而不堪重负。如果出现更极端的政治情景，预测经济压力将更容易。

经济危机会导致金融危机吗？

两项政策措施为经济冲击不会导致金融危机带来了希望。

第一项是，央行在其看到错位风险的任何地方，都积极向金融市场注入流动性。先前的谨慎原则已被抛弃，规则手册正在被重写。这一点在美联储身上得到了清晰体现，它采取了“不惜一切代价”的立场，迅速扩张资产负债表，并参与到公司债务市场。

第二项是，贷款担保计划将未来违约的贷款成本从银行的资产负债表中剥离出来，转嫁给政府。这在欧洲尤其重要，那里的银行仍然相对脆弱，而且与美国相比，欧洲体系更依赖于直接贷款而非资本市场融资。

如果疫情消退，复苏会有多快、多强劲？

如果政策成功地保住了就业并支撑了收入，那么一旦防控措施结束，经济活动应会迅速恢复，因为被压抑的需求将存在。

然而，产出似乎需要两年多的时间才能恢复到2019年第四季度的峰值水平。如果增长受到抑制，加之油价下跌产生通缩，从而阻碍央行放松货币政策的努力，复苏可能会受到抑制。

同样，如果政策无法防止破产，那么复苏可能会进一步延迟。

全球增长展望

% 2019年 2020年 2021年

发达市场 1.7 -2.9 2.8

美国 2.3 -2.6 2.9

欧元区 1.2 -3.1 2.8

日本 0.8 -3.8 2.2

新兴市场 3.6 1.9 5.3

中国 6.1 4.0 6.5

除日本外的亚洲地区 4.9 3.2 6.3

全球 2.9 0.0 4.4

来源：新加坡银行

股市

机遇的出现

尽管波动性仍将存在，但我们相信中国、香港和新加坡股市的长期估值已变得更具吸引力，我们正逐步增加在这些市场的股票敞口。因此，我们调整了在除日本外的亚洲地区的仓位，从中性调整为超配。——伊莱·李

全球股市发生的抛售是过去三十年来最迅速的。所有行业均出现抛售，以满足投资者的流动性需求。

我们认为，这为那些持有大量现金且已减持大部分股票仓位的投资者，以及那些希望调整投资组合转向更优质长期持股的投资者创造了机会。

对于这些投资者，我们建议逐步积累那些价格低廉、资产负债表健康、长期增长前景良好（可能不会受病毒前景影响而受损）的股票，以及那些具有健康现金流的优质派息股票。

美国

市场一致预期的每股收益已大幅下降，并且很可能进一步下修。企业现在专注于产生自由现金流和储备资金，因此预计将削减资本支出。这种投资活动的减少可能会降低2020年的收入和盈利活动。

尽管油价下跌对消费者有利，但对美国能源行业的担忧正在加剧，因为美国在页岩油革命后已成为石油净出口国。我们对美国股票的选择继续倾向于那些优质的科技公司。

拥有持久的长期增长趋势

拥有强大且可持续的商业模式

拥有健康的资产负债表

欧洲

冠状病毒的传播给欧洲带来了沉重压力，因此对盈利的潜在影响成为投资者的主要担忧。在全球金融危机期间，最严重的年度每股收益降幅达到-49%，而在典型的盈利衰退中，最糟糕时期年度每股收益增长通常下降约-25%。

迄今为止，自2月中旬以来，我们仅看到2020年每股收益预测下降了-7%，而市场一致预期仍希望今年每股收益能增长2%。这显然过高，部分原因是分析师需要时间来重新审视他们的预测。

我们还认为，油价下跌对更广泛的欧洲市场来说是一个大问题，因为能源行业本应是2020年每股收益增长的最大贡献者。贡献了超过市场总增长的六分之一。目前这种情况正在消失，尽管从中期来看，低廉的能源成本和低利率可能会刺激消费，但这并非市场的短期焦点。

日本

日本央行将每日交易所交易基金购买量从700亿日元增加到1000亿日元，这短期内对股市有所帮助，但当前持仓中可能存在的未实现亏损以及这一策略的可持续性（或缺乏长期退出策略）仍是长期担忧。

市场估值已达到低廉水平，市净率估值为0.96倍，接近过去十年中0.9倍的前期低点。

然而，由于病毒爆发、国内需求低迷以及经济活动受阻，可能导致在即将到来的财报季进一步下调预期。同时，奥运会已正式推迟，这进一步削弱了市场情绪。尽管远期收入增长预期仍乐观（12%），但我们认为收入预测将被下调，我们将保持选择性。

除日本外的亚洲地区

近期对新冠疫情的关注主要集中在欧洲和美国。然而，人们仍然担心，对亚洲而言最糟糕的情况可能尚未结束。例如，尚不清楚印度（在MSCI除日本外亚洲指数中占10%权重）能够以多快的速度遏制其境内的新冠疫情传播。

在普遍的经济低迷中也有一些亮点，中国官方制造业采购经理人指数从2月份的35.7大幅跃升至3月份的52，远超市场预期的44.8。

中国房地产行业也出现了积极信号，大多数开发商报告称，其超过90%的售楼处已重新开放（武汉除外），同时建筑活动也大部分恢复，复工率超过90%。我们追踪的主要开发商大多预计其2020年的销售合同将实现正增长，增幅从个位数到略低于20%不等。

MSCI除日本外亚洲指数目前的市盈率为11.1倍，比7年平均值低1.1个标准差。

中国内地或香港地区

活动的恢复速度和刺激政策仍将是主要焦点，我们持续稳定地监测着一些高频指标，例如每日煤炭消耗量和城际交通拥堵指数。

虽然我们希望政府将宣布并实施必要的刺激措施以实现快速且充分的复苏，但像2008年全球金融危机期间那样的广泛刺激措施可能性极低，而且在我们看来也没有必要。话虽如此，仍需要更强有力的刺激措施来推动2020年下半年的活动超出趋势水平。

未来，监测上述数据非常重要，这些数据可能表明周期性政策将强于或弱于我们的预期。

相对而言，我们看到一些有利因素可以进一步支撑中国股市上涨，其中包括：

新冠疫情病例的稳定以及经济活动的恢复

中国拥有空间和能力再次提供进一步的宽松政策（货币和财政），并且，

增长的复苏

然而，如果发生长期的结构性衰退或全球性衰退（这并非我们的基准情景），中国增长也无法幸免。长期的全球疲软将抑制中国的出口。

总回报率（百分比） 12个月 年初至今 3月份

全球 -11.8 -21.3 -13.4

美国 -8.1 -19.6 -12.4

欧洲 -14.1 -22.5 -14.3

日本 -10.1 -17.3 -7.0

除日本外的亚洲地区 -14.2 -18.4 -12.1

来源：彭博、MSCI、新加坡银行，截至2020年4月1日。

债券市场

当限制被超越

我们预计债券市场的利差不会达到2008年或2009年的水平，因为对于投资期限较长的投资者来说，关注高收益债券市场是合理的。因此，我们维持对新兴市场高收益债券的超配观点，以及对投资级债券的中性观点。——瓦苏·梅农

从2月底到3月份，全球债券市场经历了大幅走弱。在过去一个月中，新兴市场录得10.1%的跌幅，其中投资级债券下跌7.1%，而高收益债券下跌14.9%。3月份录得了自2008年10月以来的最差表现，尽管最后一周成功录得小幅上涨。

高收益债券的利差在3月份扩大至500个基点，触及全球金融危机以来的最高水平，随后在月底成功收窄105个基点；而投资级债券的利差也扩大了180个基点。然而，最终在临近月底时小幅走强。

新兴市场债券存在走弱可能，但不会达到2008年或2009年的水平

新冠疫情本身的最终影响和持续时间目前仍充满不确定性。

尽管政策制定者和政府已准备了大量资金用于应对，但在新冠疫情出现积极进展之前，高波动性和进一步走弱仍可能出现。

然而，我们认为新兴市场债券市场的走弱程度仍不会像全球金融危机期间那样糟糕。

目前债券市场的构成在信用质量方面要好得多。中国是最大的组成部分，而中东"海湾合作委员会"国家（尤其是阿布扎比和沙特阿拉伯）占了近10%。该合作委员会中的一些核心国家非常重要，其政府持股也相当可观。我们预计，如有必要，这些国家的政府将能够支撑其信贷市场的表现。

亚洲高收益债券中期仍是首选

受全球市场波动影响，亚洲货币债券在3月份也遭受打击，但情况看起来没那么糟。我们仍超配亚洲高收益债券，尤其是中国房地产行业，原因有二：

第一，中国是第一个经历新冠疫情传播的国家，现在活动已经开始缓慢恢复。据官方数据，中国已有约90%的企业复工。我们看到中国房地产行业在3月份仍然走弱，但在4月份出现了更显著的反弹。

第二点更重要的是，尽管从3月中旬开始美国债券市场对中国发行人暂停开放，但国内债券市场仍在运作。我们已经看到许多国内房地产开发商发行公司债券以增加2020年的流动性。

维持中性久期

美国债券市场（美国国债）过去几周表现出极高的波动性。自美联储下调基准利率以来，2年期和10年期美债收益率曲线本身变得更低，而3年期美债因流动性问题受到更大的负面影响。

鉴于当前市场状况下政策随时可能变化，我们建议在基准利率稳定之前，保持债券投资组合的久期中立。

超配高收益债券，中性对待投资级债券

我们维持对新兴市场高收益债券的超配观点和对新兴市场投资级债券的中性观点。

在新兴市场内部，高收益债券当然具有更高的风险要素。

然而，鉴于我们相信债券利差不会像2008年或2009年那样糟糕，在当前水平，对于投资期限较长的投资者来说，开始累积这类资产是合理的。

外汇与大宗商品

疫情中黄金的上涨

鉴于疫情以及沙特与俄罗斯之间石油价格战带来的压力正在缓解，我们将12个月WTI油价预测下调至每桶40美元，布伦特油价预测下调至每桶45美元。与此同时，黄金价格在未来几个月可能会走弱，之后才会出现更高的涨幅。——瓦苏·梅农

油

原油受到疫情以及沙特-俄罗斯价格战的双重影响。我们将12个月WTI油价预测下调至每桶40美元，布伦特油价预测下调至每桶45美元。新冠疫情对石油需求压力的减弱以及美国石油供应的减少，应能使油价在中期内反弹。

黄金

在股市大幅下跌期间，黄金表现最佳，尽管在美元融资压力日益加剧的情况下，它也无法幸免于急切的现金头寸清算所带来的动荡。随着美元融资压力的缓解，黄金可能会在未来几个月走弱，之后才会继续上涨。“直升机撒钱”和美联储成功推高通胀并压低利率的行动，应会使黄金在中期内走强。

货币市场

与3月份相比，随着对其他外汇的波动性减弱，美元在进入4月份后可能会更加稳定。

央行和政府的一系列救助计划已直接缓解了一些金融压力并安抚了风险情绪，这间接地抑制了美元的飙升势头。

到目前为止，由于市场的焦点集中在金融市场，对宏观数据的担忧大多被忽视。这种情况在4月份可能会改变。积极的催化剂可能会减少，而负面发展——病毒传播、经济问题、信贷问题——仍可能发生。因此，我们不会排除近期出现其他风险冲击的可能性。这可能会重新点燃美元作为避险资产的资金流入。

总体而言，我们预计随着积极情绪的出现，主要货币将在4月初盘整。随着4月的深入，随着宏观层面的冲击开始真正显现，美元的强势可能会再次显现。

在未来几周内，我们更倾向于回归美元，而非周期性货币。欧元和日元等储备货币可能会承受兑美元的贬值压力，但预计它们将保持更强的韧性。

在亚洲，短期盘整格局以及美元进一步走强的情况预计也将改善。人民币 CFETS 指数在3月份跟踪美元整体走势的能力，将为亚洲货币提供稳定性，并抵御美元兑亚洲货币对在上下两个方向的大幅波动。

从基本面看，亚洲货币继续面临下行压力，投资组合资金流出规模前所未有。南亚货币尤其脆弱，债券和股票市场均出现大规模资金外流。

在增长方面，泰国和新加坡预计其经济将出现收缩。增长评级下调的幅度相当大，并且将对亚洲其他经济体产生类似影响。这也将在结构上对亚洲货币造成一段时间的沉重压力。